四川路桥：2013年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF

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1、 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 2关关 注注 ? 主业市场拓展压力。受国内固定资产投资增速放缓和建筑行业竞争日趋激烈等因素影响，以及部分中标项目未能按期获得中标通知书，2014 年公司新增项目情况未达年初计划， 主业市场拓展压力有所加大。 ? 财务杠杆比率偏高。尽管进行了非公开发行股票，但公司当前的自有资本规模与其投资所需相比仍显不足，截至 2015 年 3 月 31 日，公司资产负债率和总资本化比率分别为 84.15%和72.94%，与同行业其他上市公司相比，公司的杠杆比率处于偏高水平。 ? 短期债务规模攀升，即期偿付压力加大。2014年随着部分长期

2、借款在一年内到期以及短期借款的增加，公司短期债务规模明显增长，其长短债务比由上年的 0.39 攀升至 0.58， 即期偿付压力加大。 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 3信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真

3、实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、 本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级

4、报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 4 行业分析行业分析 2014 年我国固定资产投资增速继续放缓，建筑业产值和新签合同规模均有所下滑，加上行业竞争激烈，建筑施工企业经营压力依然较大 2014

5、 年全年国内生产总值为 636,463 亿元，较上年增长 7.4%，同期全社会建筑业实现增加值44,725 亿元，同比增长 8.9%，增速较国内生产总值增速高 1.5 个百分点， 且建筑业增加值占国内生产总值比重稳步上升，2014 年达到 7.03%，进一步巩固了建筑业的国民经济支柱产业地位。不过，建筑施工行业具有明显的周期性特征，易受宏观经济形势影响，其中固定资产投资直接驱动建筑行业发展。2014 年固定资产投资呈现持续回落态势，全年全社会固定资产投资 512,761 亿元， 扣除价格因素固定资产投资增速实际增长14.7%， 低于上年4.2个百分点。受此影响， 2014 年全国建筑业总产值

6、176,713 亿元，增速为 10.9%，增幅较 2013 年下滑 4.2 个百分点；同期， 全国建筑业企业新签合同额 184,683.31 亿元，同比增长 5.6%，增幅较上年降低了 13.5 个百分点，新签合同额增速大幅下降将对未来一段时间内建筑业产值规模产生较大影响。总体来看，2014 年以来国民经济运行进入新常态，房地产市场发展也结束了高速增长时代，房地产行业景气度下行成为当年建筑业增速下滑的主要原因之一。 从市场竞争环境来看，由于市场准入门槛普遍不高，我国建筑企业数量众多，经营业务单一，加之行业集中度低，市场竞争激烈，行业整体利润水平偏低，但其中大中型项目、技术含量高的项目竞争程度相

7、对较低，利润水平相对较高，从总体上来看，占据较大市场份额的大多是具备技术、管理、装备优势和拥有特级资质的大型建筑施工企业。 短期来看， 2014 年是我国全面深化改革的元年，新一届政府提出“京津冀一体化”、“一带一路”、“长江经济带”三大战略部署，拉动基础设施建设。长期来看，我国城市化和工业化刚进入中等水平，由此促进固定资产投资建设将给建筑行业带来诸多发展机遇，建筑业市场整体形势依旧看好。 四川省经济保持较快发展，西部中心省份的地位日益凸显， 有利于促进交通产业的发展，其较大规模的路网投资将为区域内路桥施工和运营企业提供良好的发展环境 四川省是西部最大的经济体，受益于西部大开发战略的持续推动，

8、四川省经济保持平稳较快增长。2014 年，四川省实现地区生产总值 28,536.7 亿元，同比增长 8.5%，三次产业对经济增长的贡献率分别为 5.0%、 59.7%和 35.3%， 三次产业结构由 2013年的 12.8:51.3:35.9 调整为 12.4:50.9:36.7。2014 年全省固定资产投资 23,577.5 亿元， 同比增长 12.0%，其中工业投资 7,165.8 亿元，同比增长 1.6%；第三产业投资 15,727.7 亿元，同比增长 17.6%，第三产业的投入仍保持着较快增长。 持续增长的地区经济保证了四川省财政实力的不断增强，近年来四川财政一直保持着较高速度的增长，

9、2014 年全省完成公共财政收入 3,058.5 亿元，比上年增长 9.8%；其中税收收入 2,311.7 亿元，较上年增长 9.9%。 受西部大开发和成渝经济区的建设的带动， 四川省货运、客运行业也呈现持续快速增长态势。2014 年，四川省共完成旅客周转量 1,584.0 亿人公里，货物周转量 2,474.4 亿吨公里，同比分别增长8.9%和 9.5%， 增速略低于全国平均水平， 其中公路旅客周转量和货物周转量占比约为 53%。近年来四川省机动车保有量呈现快速增长态势，处于全国前列，截至 2014 年 7 月末，四川省机动车保有量超过 1,286 万辆，其中汽车保有量达到 630 余万辆，交

10、通运输需求比较充足。 2014 年，四川省公路水路交通建设完成投资1,303 亿元，连续 4 年超千亿元并保持全国第一；其中，高速公路完成投资 515 亿元，国省干线公路完成 469 亿元，农村公路完成 237 亿元。截至 2014年末，全省公路总里程达到 31 万公里。 2014 年，四川省政府审定了国家公路网（四川境）线位规划研究 、 四川省高速公路网规划（20142030 年） 、 四川省普通省道网布局规划（20142030 年） 等规划和研究，四川省新的骨干路网规划体系已全面建成；同时，四川长江经济带立体综合交通走廊规划、丝绸之路经济带公路水 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司

11、债券跟踪评级报告（2015） 5路交通规划、天府新区综合交通规划、成都新机场场外综合交通规划、达州交通三年攻坚方案等一批重大专项规划和方案的编制工作已全部完成。 总的看来， 四川省在西部大开发和建成成渝经济区、天府新区等政策的推动下，经济保持较快发展，西部中心省份的地位日益凸显，有利于促进交通产业的发展。未来四川省将加快建设西部综合交通枢纽，交通运输和区域经济发展互为促进，四川省较大规模的路网投资将为区域内路桥施工和运营企业提供良好的发展环境。 业务经营业务经营 2014 年， 公司路桥施工各在建项目加快推进，主业保持着稳定发展态势，同期路桥 BOT、水电生产等其他业务也较平稳，但当年新增合同

12、情况不及上年，公司主业市场拓展压力有所加大 公司拥有公路工程施工总承包特级资质、公路行业甲级设计资质及其他多项资质，在高速公路、特大型桥梁、隧道等领域具有较强实力，占据四川省境内高速公路施工建设约 30%的市场份额，系四川省路桥工程建设骨干企业，并且在湖北、重庆、湖南、贵州、新疆、西藏等中西部地区路桥施工领域也具有一定的市场份额及认可度。 2014 年公司实现营业收入 269.73 亿元， 同比增长 6.08%，收入增幅高于上年，但收入完成情况未达经营计划预期。其中，工程施工业务收入 252.68亿元，占比 94.82%，路桥施工主业突出。公司除立足工程施工外，还从事一定的路桥投资建设运营业务

13、、水电能源业务以及少量土地整理、商品砼等，2014 年路桥投资建设运营业务和水电能源业务分别实现营业收入 9.47 亿元和 1.94 亿元， 分别占营业收入的 3.55%和 0.73%。 工程施工业务方面，抓住四川省“十二五”期间全面建设西部经济发展高地及西部综合交通枢纽的关键时期，2014 年公司在建工程项目加快推进，全年工程施工业务收入 252.68 亿元，较上年增长了 4.37%，主业保持稳定发展态势。公司充分发挥技术和品牌优势，针对目标市场进行深度经营，2014 年在四川省内中标雅康、 汶马两条藏区高速大额合同，国际市场上则新中标坦桑 133 公里道路改造升级项目，并积极进入多个新兴市

14、场进行拓展。2014 年公司累计新中标项目 54 个，累计中标金额106.99 亿元，至 2014 年末剩余合同金额约 328.93亿元（含 BOT 项目 134.97 亿元），主业市场的延续性可得到一定保障，但受国内固定资产投资增速放缓和建筑行业竞争日趋激烈等因素影响，以及部分中标项目未能按期获得中标通知书，公司当年新增项目情况未达年初计划，其主业市场拓展压力有所加大。 2015 年一季度公司新中标金额 29.65 亿元，一季度末剩余合同金额约 321.90 亿元。 公司通过适度开展路桥投资建设运营业务来拓展主业的延伸，当前主要以 BOT 项目业务模式进行，2014 年路桥 BOT/BT 业

15、务实现收入 9.47 亿元，同比增长 27.01%。其中，通过提升服务并堵漏增收，2014 年成德绵、成自泸两条高速公路实现通行费收入 6.20 亿元，较上年的 4.57 亿元有明显增长。公司前期投资的宜宾岷江一桥、中坝大桥、戎州大桥 BT 项目的收费期限已于 2014 年 12 月 31 日截止（项目有关的资产、管理权限正在办理移交） ，宜宾长江大桥收费期也将于 2017 年 12 月 31 日截止； 2014 年宜宾四桥管理处完成通行费收入约 1.87亿元。目前，公司在建 BOT 项目主要为内威荣高速公路 BOT 和自隆高速公路 BOT 项目，计划总投资额分别为 42.30 亿元和 47.

16、90 亿元，2014 年末分别累计完成投资的 71.40%和 73.40%，计划在 2015年底前达到通车条件。另外，2014 年公司新投资的贵州江习古项目已经开工，并且还以参股的方式投资了绵西、攀大项目。 水电能源板块，公司先后投资开发了四川巴河流域水电开发项目、甘孜州巴郎河和小金河流域关州水电开发项目，目前由公司负责运营的主要为巴河流域水电的巴中双滩电站、风滩电站，以及巴郎河水电站，装机容量合计 23.38 万千瓦。目前公司水电装机容量较小，水电板块业务规模也比较有限，2014 年实现营业收入 1.94 亿元，同比下降6.86%。另一方面，公司也计划加大水电能源开发力度， 2014 年与铁

17、投集团共同出资新设立了四川铁能电力开发有限公司，公司将持股 40%。 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 6 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2012、2013、2014 年度合并财务报告，以及未经审计的 2015 年一季度财务报表。 资本结构 随着业务规模的扩张和对外投资的增加， 2014年公司资产规模继续保持一定提升，截至 2014 年末公司总资产为 521.75 亿元，同比增长 17.87%。同期投资需求加大亦使得公司对外融资规模继续增长，2014 年末公司负债总额和总债务分别为438.69 亿

18、元和 213.06 亿元，分别同比增长 18.53%和 9.46%。另外，随着留存收益的充实，2014 年公司自有资本实力也有一定增长，截至 2014 年末公司所有者权益为 83.06 亿元，同比增长 14.48%。从最新情况来看，截至 2015 年一季末，公司总资产、负债总额和所有者权益继续保持增长，分别为527.49 亿元、443.91 亿元和 83.58 亿元。 图图 1：20122015.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务杠杆方面，2013 年公司完成非公开发行股票后财务杠杆比率有所降低， 2014 年公司资产负债率由上年的 83.61

19、%略增至 84.08%，总资本化比率则由上年的 72.85%降至 71.95%。不过，2015 年1季度末公司的财务杠杆水已回升并超过了2013年末的水平，期末资产负债率和总资本化比率分别为84.15%和 72.94%，公司债务压力加大。总体来看，尽管进行了非公开发行股票，但公司当前的自有资本规模与其投资所需相比仍显不足，与同行业其他上市公司相比，公司的杠杆比率处于偏高水平。 表表 1：施工业部分上市公司资本结构比较：施工业部分上市公司资本结构比较 （截至（截至 2014 年年 12 月月 31 日）日） 公司简称公司简称 总资产总资产 （亿元）（亿元） 所有者权益所有者权益（亿元）（亿元）

20、资产负债率资产负债率（%） 成都路桥 62.98 26.33 58.20 浦东建设 149.04 64.48 56.74 四川路桥四川路桥 521.75 83.06 84.08 隧道股份 588.14 159.60 72.86 上海建工 1,170.66 191.70 83.62 中国交建 6,303.88 1,321.97 79.03 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 债务结构方面，2014 年随着部分长期借款在一年内到期以及短期借款的增加，公司短期债务规模明显增长，其长短债务比由上年的 0.39 攀升至0.58。考虑到公司施工及投资业务规模较大，资金占用周期较长，公司现有债务期限结构仍

21、需改善。 总体来看，公司负债水平偏高，对外部融资存在较大依赖，财务结构稳健性有待提升。未来公司工程项目和投资类项目的资金需求规模依然较大，公司短期内仍面临一定资本支出压力。 盈利能力 图图 2：20122015.Q1 公司收入成本分析公司收入成本分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2014 年公司各项业务平稳发展，当年实现营业收入 269.73 亿元，较上年增长 6.08%。从收入构成来看，工程施工业务收入占比为 94.82%，占营业收入比重依然较大，但该板块毛利空间比较有限，2014 年施工板块毛利率为 10.68%，较上年变化不大；此外，路桥投资建设运营业务和水电能源业务规模虽然

22、不大，但其盈利能力较强，且 2014 年路桥投资建设运营业务收入规模同比有所增加，当年公司综合毛利率也由上年的12.65%提升至13.02%。 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 7表表 2：20122014 年公司主营业务分板块毛利率情况年公司主营业务分板块毛利率情况 项目项目 2012 2013 2014 工程施工 9.86% 10.63% 10.68% 水力发电 51.84% 42.65% 41.76% BT 及 BOT 业务 77.13% 70.31% 72.55% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 表表 3：施工业部分上市公司：施工业部分上市公司

23、 2014 年毛利率比较年毛利率比较 公司简称公司简称 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 营业毛利率（营业毛利率（%）成都路桥 14.98 16.06 浦东建设 37.65 13.16 四川路桥四川路桥 269.73 13.02 隧道股份 254.22 12.57 上海建工 1,136.62 8.49 中国交建 3,666.73 13.61 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 期间费用方面，2014 年公司期间费用为 16.26亿元，同比增长 3.32%。其中财务费用 12.77 亿元，同比增长 7.08%，系公司期间费用的主要构成。公司融资规模不断扩大且近年来资本化利息规模有限，导致财

24、务费用居高不下。公司销售费用较少，2014 年仅为 0.07 亿元， 同期管理费用为 3.42 亿元，同比下降 9.17%。2014 年公司期间费用占营业收入比重为 6.03%，同比减少了 0.16 个百分点。 2014 年受收入和毛利率提升的带动，公司主营业务盈利能力有所增长， 且当期还转回了 1.79 亿元的资产减值损失，最终公司实现净利润 9.25 亿元， 同比增长67.10%； 同期净资产收益率为11.14%，总体具备一定资产获利能力。 短期来看，2014 年末公司在手合同量少于上年，存在一定市场拓展压力，路桥投资 BT 项目板块有部分项目的回购期限已于 2014 年末截止，短期内相关

25、收入的增长可能也会受到影响，但鉴于BOT 项目板块成自泸和成德绵两条高速公路处于运营收入持续增长期，因此公司 2015 年盈利水平仍将有望得到维持。长期来看，西部大开发、 “一带一路”和长江经济带等战略的实施和稳步推进仍将使公司面临着良好的发展机遇并享有一定区位优势， 并且公司仍将积极介入公路、 铁路投资建设，同时也在进行能源、矿产等基础性、资源性产业的协调发展，业务发展前景良好，其未来收入规模和盈利能力将有望得到保障和提升。 偿债能力 作为建筑施工类企业， 公司对长期资金的需求较大，且短期内各投资项目也存在一定资金需求， 2014 年公司总债务规模由上年的 194.65 亿元继续攀升至 21

26、3.06 亿元，同比增长 9.46%； 2015 年一季度末则增长至 225.29 亿元，债务规模仍在上升。 现金流方面，2014 年公司施工主业平稳发展，当年经营性现金流波动不大，全年经营活动现金流净额为17.77亿元， 较上年的18.79亿元下降5.43%。由于债务规模不断增长， 2014 年公司经营活动净现金流对债务本息的覆盖未有改善，当年经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/利息支出分别为0.08 和 1.32，均弱于上年表现。但得益于盈利规模的增长，近年来公司 EBITDA 稳步增长，整体获现能力有所提升， 2014 年公司 EBITDA 也同比增长了24.60%至 28.85 亿

27、元，同期总债务/EBITDA 降至1.32，而 EBITDA 利息倍数则提升至 2.15 倍，EBITDA 能对利息支出能形成一定保障。 表表 4：20122014 年公司偿债能力分析年公司偿债能力分析 项目项目 2012 2013 2014 总债务（亿元） 159.33 194.65213.06利息支出（亿元） 8.97 12.6713.42EBITDA（亿元） 17.34 23.15 28.85 经营活动净现金流（亿元） 6.00 18.7917.77经营活动净现金/总债务（X） 0.04 0.100.08经营活动净现金/利息支出 0.67 1.481.32总债务/ EBITDA（X） 9

28、.19 8.41 7.38 EBITDA 利息倍数（X） 1.93 1.83 2.15 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 或有负债方面，截至 2014 年 12 月 31 日，公司无对生产经营产生重大影响的未决诉讼、仲裁事项以及对外担保事项。 整体来看，公司负债水平偏高，当前资金压力仍较大，财务结构稳健性有待提高，且短期内短期债务的增加也使其面临一定短期偿债压力。但公司也在积极拓宽和创新融资渠道，并在研究盘活存量资产，以改善财务结构；同时，公司所处的区域市场发展环境良好，加上也在进行多渠道的业务拓展，其未来盈利能力向好可期，经营获现可对其债务的偿还形成有效保障，整体偿债能力较强。 四川路

29、桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 8 担保实力担保实力 本期债券由铁投集团提供全额无条件的不可撤销的连带责任保证担保。 铁投集团成立于 2009 年 1 月，出资人为四川发展（控股）有限责任公司，最终控制人则为四川省政府国有资产监督管理委员会。铁投集团是四川发展按照四川省委、省政府“组建 1+N 模式的省级投融资平台”的要求，出资成立的第一个“N”类平台，主要代表四川省参与国家和地方合资铁路项目的投融资、建设、运营和管理，统一对外协调铁路建设等相关事宜；负责四川省内地方铁路等交通设施项目的建设、 运营和管理； 享有四川省境内铁路、公路等交通基础设施项目的特许经营

30、权。其下属核心子公司主要有 2 家，分别为四川省铁路集团有限责任公司（以下简称“川铁集团”）和四川路桥，截至 2014 年 12 月 31 日，铁投集团对其持股比例分别为 100%及 46.04%。 截至 2014 年 12 月 31 日， 铁投集团总资产为 1,695.60 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 449.03 亿元，资产负债率及总资本化比率分别为 73.52%和 69.56%。2014 年度铁投集团实现营业收入 375.92 亿元，净利润 0.11 亿元，经营活动净现金流-0.64 亿元。 目前铁投集团主要从事建筑施工业务， 包括路桥施工和部分铁路的施工，其中路桥施工业务

31、主体为四川路桥，川铁集团则主要负责已建成地方铁路的运营管理。2014 年铁投集团主营业务收入为364.66 亿元，其中建筑施工业务收入 258.63 亿元，占比 70.92%；材料销售收入 85.50 亿元，占比23.45%；BT 及 BOT 收入 11.12 亿元，占比 3.05%。除此之外，铁投集团还拥有交通运输、电力生产与供应、检测设计和房地产等业务，但收入占比均相对较小。 路桥等建筑施工系铁投集团的支柱产业， 主要由控股子公司四川路桥承担。四川路桥在特大桥梁、高速公路路面、隧道等方面具有较强的竞争优势，近年来在省内承建了 20 条高速高等级公路，在省外已在全国 21 个省市自治区中标承

32、建工程，主要进入了包括浙江、福建、湖南、湖北、安徽、重庆、甘肃、广西、陕西等省市 17 条高速公路；在具有代表性的桥梁建筑方面，其承建的特大型长江公路大桥有涪陵长江大桥、湖北宜昌长江大桥、湖北鄂黄长江大桥、泸州长江大桥和二桥、万县长江大桥、重庆巫山长江大桥、广东中山横门大桥、浙江深门跨海大桥、宜宾长江大桥和浙江舟山西堠门跨海大桥等，工程优良率达 95%以上。同时，四川路桥还承建了广陕路、达陕路、纳黔路、广甘路等出川大通道及雅西高速、广南高速等重点工程。 铁路施工业务方面，铁投集团的铁路施工业务主要由川铁集团承担。截至2014年末，川铁集团建成投入运营管理的铁路3条，总里程313公里；已开工建设

33、铁路16条，累计完成国家和地方规划铁路项目资金投入148亿元，资本金投入148亿元，预计未来仍需投资205亿元，其中2015年铁路项目将投入约36亿元，未来一段时间内将仍存在着一定的资本支出压力。 总体而言，作为四川省铁路产业发展平台，铁投集团在四川省内具有重要地位，借助国家和四川省积极推动产业结构调整优化升级，大力推进交通（主要是铁路、公路） 、能源等基础设施投资建设的良好契机，铁投集团在做大做强铁路、路桥建设的同时，积极介入铁路沿线的土地开发整理和房地产开发，并发展电力生产及供应业务。未来在不断壮大铁路、公路主业的同时，铁投集团将继续发展相关产业多元化，延伸产业链条，逐步形成主业优势凸显、

34、多元产业协调发展的格局，其整体的竞争力和抗风险能力将得到进一步增强。 财务分析 以下分析基于铁投集团提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）四川分所审计并出具标准无保留意见的 2012 年财务报告、经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2013 年财务报告、经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2014 年财务报告，以及未经审计的 2015 年 1 季度财务报表。 从财务表现来看，资本结构方面，2014 年随着建筑施工业务规模的扩大和路桥 BOT 项目的投入，铁投集团无形资产和应收类款项增幅较大，带动总 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司

35、债券跟踪评级报告（2015） 9资产规模继续保持较大幅度的增长。 2014 年末铁投集团总资产为 1,695.60 亿元，较上年末增长22.45%，其中股权投资（含可供出售金融资产和长期股权投资）和无形资产分别为 448.36 亿元和588.64 亿元。同期，随着资本支出及融资力度的加大，铁投集团债务规模也持续增长，截至 2014 年末，其总债务为 1,026.32 亿元，较上年末大幅增长30.98%；2015 年 1 季度末总债务余额为 1,004.95亿元。从负债水平看，近年来铁投集团负债水平有所波动，但总体处于较高水平。截至 2014 年 12 月31 日和 2015 年 3 月 31

36、日， 铁投集团资产负债率分别为 73.52%和 69.76%，总资本化比率分别为69.56%和 65.49%。 盈利方面，2014年铁投集团实现营业收入375.91亿元，较上年同期增长1.68%， 其中建筑施工业务板块毛利率为11.97%；BT及BOT、电力生产与供应等业务板块的毛利率相对较高。不过随着债务规模的不断扩大，铁投集团财务费用也不断上升，吞噬了较多经营业务利润，尽管有政府补助等营业外收入的补充，2014年铁投集团仅实现利润总额0.11亿元。 偿债能力方面，受施工业务结算周期影响，铁投集团经营活动现金流波动较大，2014年其经营活动净现金流为-0.64亿元。其他偿债指标方面，2014

37、年铁投集团EBITDA为44.68亿元，EBITDA利息保障倍数为0.74，受总债务持续较快增长的影响，EBITDA对利息支出的保障有所下降。当前铁投集团主要项目正处于大规模建设期，未来几年其资本支出压力依然较大，债务规模将逐年增加，预计未来偿债指标将持续弱化；但考虑到铁投集团作为四川省省级铁路产业投融资平台，在四川省铁路、路桥建设方面具有明显的优势，战略地位十分重要，政府和股东在政策、资金等方面给予铁投集团很大的支持力，其整体仍具备很强的偿债能力。 截至2014年12月31日，铁投集团无对生产经营产生重大影响的未决诉讼、仲裁事项。担保方面，2014年末铁投集团对外担保为3.95亿元，系川铁集

38、团对乐巴铁路有限责任公司和达成铁路有限责任公司的连带责任保证，或有风险较小。 总体来看，作为四川省政府铁路建设的投融资平台，铁投集团在四川省具有重要的战略地位，能够得到地方政府在资金、政策等方面的大力支持，且路桥建设业务具备很强的竞争力，整体抗风险能力很强，其提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保能够为本期债券本息的偿还提供有力保障。 结结 论论 综上所述，中诚信证评维持四川路桥主体信用等级AA，评级展望为稳定；维持“四川路桥建设股份有限公司2013年公司债券”信用级别为AA+。 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 10附一：四川路桥建设集团股份有限公司

39、股权结构图（截至附一：四川路桥建设集团股份有限公司股权结构图（截至2014年年12月月31日）日） 46.041% 100% 51.00% 65.00% 100.00%78.00%100.00% 66.67%65.00% 60.00% 85.23% 四川蜀南路桥开发有限责任公司 宜宾金沙江中坝大桥开发有限责任公司 宜宾长江大桥开发有限公司 四川川南交通投资开发有限公司四川路桥城乡建设投资有限公司 四川巴郎河水电开发有限公司 四川巴河水电开发有限公司四川公路桥梁建设集团有限公司四川路桥华东建设有限责任公司四川路桥建设集团股份有限公司四川省国资委 四川发展（控股）有限责任公司 铁投集团 实际控制1

40、00% 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 11附二：四川路桥建设集团股份有限公司组织结构图（截至附二：四川路桥建设集团股份有限公司组织结构图（截至 2014 年年 12 月月 31 日）日） 总经理总经理 董事会董事会 股东大会股东大会 审计委员会 权益性投资板块办公室 人力资源部 纪检监察室 审计部 法律事务部 财务部 监事会 董办 战略发展委员会 薪酬与考核委员会 提名委员会 党群工作部资产管理部投资证券部安保部 施工板块路桥BOT/BT板块水电板块 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 12附三：四川路桥建设集团股份

41、有限公司主要财务数据及指标附三：四川路桥建设集团股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元）财务数据（单位：万元） 2012 2013 2014 2015.Q1 货币资金 316,012.52 628,076.21 493,304.00 550,610.15 应收账款净额 91,563.48 73,091.99 109,959.98 94,821.19 存货净额 828,178.11 1,106,665.88 1,586,020.04 1,521,546.95 流动资产 1,731,478.31 2,306,941.94 2,773,696.84 2,861,148.86 长期投资

42、63,650.61 92,421.68 240,390.28 240,868.64 固定资产合计 276,631.00 279,569.07 269,868.08 265,952.31 总资产 3,433,893.84 4,426,629.06 5,217,515.84 5,274,878.33 短期债务 627,763.76 547,814.85 784,858.96 807,243.18 长期债务 965,509.72 1,398,636.05 1,345,727.65 1,445,683.38 总债务（短期债务长期债务） 1,593,273.47 1,946,450.90 2,130,5

43、86.61 2,252,926.56 总负债 2,972,402.26 3,701,101.40 4,386,944.49 4,439,057.07 所有者权益（含少数股东权益） 461,491.58 725,527.66 830,571.35 835,821.26 营业总收入 2,492,969.33 2,542,691.31 2,697,274.35 428,145.03 三费前利润 194,598.79 237,535.01 261,221.09 50,677.28 投资收益 113.87 1,217.73 1,205.68 367.97 净利润 70,966.02 55,353.42

44、92,495.17 7,007.80 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 173,413.89 231,545.18 288,506.92 54,417.23 经营活动产生现金净流量 59,993.10 187,867.39 177,663.12 44,641.74 投资活动产生现金净流量 -476,770.90 -351,398.88 -343,943.58 -11,794.84 筹资活动产生现金净流量 388,701.41 467,865.11 25,120.68 26,206.55 现金及现金等价物净增加额 -28,439.91 304,354.29 -141,158.49 59,073.

45、50 财务指标财务指标 2012 2013 2014 2015.Q1 营业毛利率（%） 11.10 12.65 13.02 15.52 所有者权益收益率（%） 15.38 7.63 11.14 3.35 EBITDA/营业总收入（%） 6.96 9.11 10.70 12.71 速动比率（X） 0.45 0.52 0.39 0.45 经营活动净现金/总债务（X） 0.04 0.10 0.08 0.08 经营活动净现金/短期债务（X） 0.10 0.34 0.23 0.22 经营活动净现金/利息支出（X） 0.67 1.48 1.32 1.27 EBITDA 利息倍数（X） 1.93 1.83

46、2.15 1.55 总债务/ EBITDA（X） 9.19 8.41 7.38 10.35 资产负债率（%） 86.56 83.61 84.08 84.15 总资本化比率（%） 77.54 72.85 71.95 72.94 长期资本化比率（%） 67.66 65.84 61.84 63.37 注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、2015 年一季度的所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务指标已经年化处理。 四川路桥建设股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 13附四：四川省铁路产业投资集团有限责任公司主要财务数据

47、及指标附四：四川省铁路产业投资集团有限责任公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元）财务数据（单位：万元） 2012 2013 2014 2015.Q1 货币资金 1,135,205.32 1,421,493.02 1,724,042.59 1,832,578.91 应收账款净额 99,784.67 111,989.85 143,012.58 135,335.77 存货净额 942,126.20 1,305,842.94 1,373,115.30 1,405,542.31 流动资产 2,936,604.14 3,830,437.39 4,251,135.86 4,475,351.09 长期

48、投资 3,103,701.73 4,072,566.16 4,483,575.93 4,555,656.77 固定资产合计 1,117,671.21 1,278,759.94 1,253,017.81 1,270,956.67 总资产 10,320,996.56 13,847,712.80 16,956,021.60 17,507,989.97 短期债务 1,852,338.57 2,559,476.98 3,932,242.08 4,222,572.99 长期债务 4,034,354.27 5,276,061.52 6,330,920.06 5,826,928.88 总债务（短期债务长期债务

49、） 5,886,692.84 7,835,538.50 10,263,162.13 10,049,501.86 总负债 7,204,047.07 9,689,351.19 12,465,677.89 12,212,955.22 所有者权益（含少数股东权益） 3,116,949.49 4,158,361.61 4,490,343.71 5,295,034.76 营业总收入 3,295,210.13 3,697,053.82 3,759,154.93 691,490.41 三费前利润 250,703.90 320,610.32 346,912.19 74,006.04 投资收益 5,363.75

50、15,686.92 4,643.21 719.52 净利润 -8,000.95 -65,880.04 1,076.82 -20,162.56 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 276,267.10 363,052.62 446,789.02 经营活动产生现金净流量 -85,016.91 380,635.44 -6,407.95 149,609.19 投资活动产生现金净流量 -1,552,003.84 -2,604,188.20 -1,684,235.79 -284,759.50 筹资活动产生现金净流量 1,957,630.60 2,572,936.76 2,007,630.58 312,713