大亚科技：公司债券2012年跟踪评级报告.PDF

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1、 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 2将产生不利影响。 ? 近年来住宅精装修比例不断提高，地板企业亦加快了在精装修领域的布局，需关注调控期间下游房地产企业流动性紧缩对地板企业回款造成的影响。 ? 费用增长较快。随着产销规模的扩大及市场开拓的推进， 公司销售费用及管理费用增长迅速。2011 年三费合计 15.94 亿元，占营业收入的21.80%。大量的费用支出对公司利润造成不利的影响。 ? 杠杆水平偏高。截至 2012 年 3 月，公司资产负债率和总资本化比率分别为 68.34%和 63.07%，在行业内处于相对较高水平，负债水平偏高使得公司面临一定的偿债压力。 大亚科技股

2、份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 3 行业分析行业分析 2011 年中国人造板和木地板产量继续快速增长，但增速较上年均有所下降，产销率仍维持在较好水平，行业存在的结构性过剩不容忽视 人造板与木地板属于森工行业的中下游，两大行业的景气度与下游房地产等行业的情况密切相关。虽然2011年国家加大了对房地产市场的调控力度，但是凭借下游巨大的存量和增量需求，森工类两大子行业仍呈现出了供销两旺的局面。 人造板方面，2011年中国人造板产量累积达到了2.35亿平方米，同比增速为27.60%，增幅较上年下降了6.35个百分点。 其中胶合板产量为1.18亿平方米，同比增速为20.86%；纤维板产量为

3、0.50亿平方米，同比增速为19.68%；刨花板产量为0.13亿平方米，同比增速为2.40%。2011年人造板全年平均产销率达到了98.05%。 木地板方面，2011年中国木地板产量继续保持增长，其中实木地板全年产量达到了1.15亿立方米，同比增长9.16%， 但增幅较上年下降了12.35%； 复合木地板全年产量为3.70亿平方米，同比增长12.27%，增幅较上年下降了1.24%。木地板方面，2011年实木地板全年产量达到了1.15亿平方米，同比增长9.16%， 增幅较上年下降了12.35%， 复合地板全年完成产量3.70亿平方米，同比增长12.27%，增幅较上年下降了1.34%。 根据中国林

4、产工业协会地板专业委员会公布的数据，2011年中国地板销量约为3.97亿平方米，较2010年基本保持平稳，同比仅下降0.6%。其中强化木地板销量约为2.35亿平方米，同比下降1.2%；实木复合地板约0.91亿平方米，同比增长1.9%；实木地板约为0.43亿平方米。 2011年中国人造板和木地板行业整体产销率仍维持在较高水平，但是行业的结构性过剩问题已经不容忽视。人造板方面，近年来海外市场需求疲弱，加之国际贸易壁垒增加， 国内木制品出口环境恶化。由于目前中国人造板直接出口占总产量的10%，间接出口占比达到了40%，随着木制品出口受限，大量的产能向国内市场转移，加大国内市场竞争的激烈程度。木地板方

5、面，从产销数据可以看出，强化木地板凭借其耐磨、安装简便、性价比高等特征产销率较高，而实木地板和实木复合地板销量近年来原木价格波动对市场销售造成一定影响，细分行业存在着产能过剩的风险。 近年来住宅精装修比例不断提高，房地产企业地板的集中采购量不断加大，调控期间地板企业加快了在精装修领域的布局，需关注下游房地产企业流动性紧缩对地板企业回款造成的影响 近年来随着住宅整体式精装修比例1不断提高，房地产开发商针对地板的集中采购量也在不断加大。而针对近两年的房地产调控，许多房地产开发商为降低库存积压的风险，逐步将部分竣工项目改造成精装修房，因此国内圣象、大自然、生活家等地板行业龙头企业开始加速在精装修领域

6、的布局。需要关注的是在严厉的调控下，房地产企业流动性紧缩对地板行业回款造成的影响。根据中诚信证评对 A 股市场具有代表性的 93 家房地产上市公司为样本的持续跟踪结构，房地产上市企业货币资金虽然在20082010年由895.22亿元增至2,126.39亿元，但随着 2011 年调控政策力度加大， 其货币资金较年初下降 10.96%至 1,893.34 亿元， 货币资金/流动资产相应下滑至 13.31%，低于 2008 年水平。而另一方面， 房地产上市企业存货规模则保持快速增长趋势。20082010 年房地产上市企业存货余额分别为4,164.97 亿元、5,616.47 亿元和 8,107.39

7、 亿元，同比分别增长 29.40%、34.85%、44.35%。截至 2011 年9 月末，房地产上市企业存货继续增至 10,412.74 亿元，较年初增长 28.44%，存货与流动资产的占比也上升到 73.20%，基本与 2008 年持平。从存货结构来看，随着销售市场的不景气，开发产品绝对值及占比有所上升，行业整体面临一定的库存压力和存货跌价风险。目前政策持续时间仍较难预计，因此需要关注的是房地产行业流动性持续紧缩对上游地板企业回款造成的影响。 1 2011 年全国八大城市新开楼盘中精装修住宅占比为14.1%。 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 4国际市场贸易壁垒增加，

8、国内木制品厂商出口环境恶化，企业采取出口转内销的策略将加速国内行业“洗牌” 近年来欧美等发达国家对从中国进口的木制品采取一系列贸易保护措施，针对国内木地板等出口产品的反倾销立案调查不断增加，发达国家还通过设置一系列绿色、技术壁垒提高进口门槛，因此造成国内厂商的出口难度不断增加，出口企业的生产成本和出口成本不断提高。 2010年12月3日， 美国国际贸易委员会根据美国硬木地板商联盟提出的申请，初步裁定中国输美的多层木地板对美国产业造成损害，决定由美国商务部对中国输美多层木地板进行反倾销、 反补贴调查，定于2011年3月由美国商务部公布木地板“双反”调查的初步裁决结果， 并于2011年6月公布最终

9、裁决结果。此次涉案的国内企业达到了169家，涉及的出口量高达100亿元。2011年5月，美国商务部公布了对中国输美多层木地板反倾销反补贴案反倾销调查肯定性初步裁定。中国三家强制应诉企业中两家获得零税率2，一家获得10.88%的税率3，其他应诉企业适用10.88%的税率。未应诉企业的税率为82.65%。同年8月25日， 美国商务部召开对中国多层实木复合地板的“双反”调查商务听证会，替代国和替代数据成为原被告双方争论的焦点。同年10月13日，美国商务部公布税令，称将根据多层木地板反倾销反补贴调查终裁结果，对中国输美涉案产品征收0-26.73%的反补贴税率及0-58.84%的反倾销税率， ，对三家被

10、抽样调查企业的反倾销税率设定为：裕华税率为0%，良友3.98%，三林2.63%；反补贴税率分别是良友0.33%，裕华0%。其余参与应诉企业反补贴税率为1.5%， 反倾销税率为3.31%。 而未参加应诉企业将增收58.84%的反倾销税率和26.73%反补贴税。 技术壁垒方面，2011年1月3日，美国复合木制品甲醛标准法案正式生效。该法案大幅提高了在全美销售和批发的刨花板、中纤板、硬木胶合板等复合木制品的甲醛释放量要求，并且显著高于目 2 三家企业分别是浙江良友木业有限公司、三林集团和浙江裕华木业，初步裁定获得零税率为前两家。 3 上海伟家家具有限公司。 前中国及其它国家的通行标准。以刨花板为例，

11、该法案规定，自2011年1月3日开始生效至 2011年6月30日，其甲醛释放量不得超过0.18ppm；从2011年7月1日起，该数值将再次下降到0.09ppm。按照法案的标准，木制品的板材必须达到E0级才行，而对于家具厂来说，原材料从E1级提升到E0级，成本要增加15%20%， 因此不仅将提高了中国木制品出口企业的生产成本和检测成本，还延长了在进口国口岸的通关时间，增加了出口产品可能会被退运召回的风险，因此对国内木制品出口企业影响较大。面对严峻的国际形势和高成本的运作挑战，不少木制品出口企业已经开始转变经营策略，从外销的经营模式转战国内市场，因此将会导致国内人造板、地板等木制品市场的竞争日趋激

12、烈，加速行业新一轮的“洗牌”。 业务运营业务运营 图图 1：2011 年公司主要业务板块收入构成情况年公司主要业务板块收入构成情况 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2011 年公司实现营业收入 73.13 亿元，同比增长 5.66%。公司的装饰材料业保持稳步增长，当年实现收入 53.07 亿元，同比增长了 3.60%；包装业增长较快， 当年实现收入 13.78 亿元， 同比增长 8.46%；而当年机械制造业实现大幅增长，完成收入 5.37 亿元，同比增长 13.62%。 图图 2：2011 年公司主营业务分地区情况年公司主营业务分地区情况 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 大亚科技股份有

13、限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 5从销售区域看，2011 年公司仍以内销为主，收入主要来自华东、华北等地区。海外市场方面，公司当年出口额 9.27 亿元，同比增长 79.20%。 2011 年公司积极调整营销模式，制定差异化销售策略，其中人造板业务以量换价的策略为该板块带来较好的利润水平，而木地板方面，公司凭借品牌和质量优势，产销率仍保持较高水平 2011 年国内中高密度板和木地板市场竞争程度继续加剧，同时物料、人工等成本的普涨造成企业成本压力加大。公司一方面积极调整营销模式，制定出差异化的销售策略，另一方面，公司通过物耗控制等方式，最大程度化解物料成本上涨所带来的压力。 人造板业务

14、方面， 2011 年公司实现产量 185 万平方米，完成销量 172.89 万平方米，分别较上年下降了 6.41%和 12.69%。公司当年产能利用率为112.80%，较上年下降了 8.46 个百分点，但相比行业整体产能过剩的现状，较高的产能利用率仍为公司带来了较高的经济效益。公司当年产销率为93.45%，较上年下降了 6.45 个百分点，存货消化压力仍较小。均价方面，2011 年公司人造板出厂均价为 2048 元/立方米， 同比上涨 7.06%， 公司实行的差异化销售策略， 较好地避免了低端市场的竞争压力，并且较高的均价水平保证了公司该板块稳定的利润水平。2011 年公司人造板业务实现主营业

15、务利润4.82 亿元。 木地板方面，2011 年公司实现产量 3,041 万平方米，完成销量 3,336 万平方米，分别较上年下降了 6.33%和 9.48%，但公司当年产能利用率达到了69.11%，较上年提高了 7.61 个百分点，当年产销率为 109.70%，较上年提高了 3.16 个百分点，年内表现出了较好的库存去化状态。均价方面，为配合年内实施的销售策略，公司的强化地板、三层实木及多层实木地板年内出厂均价均较上年有所下降，但是凭借“圣象”在业内较为突出的品牌和质量优势，各产品均价当年仍处于较高水平，2011 年公司的强化地板、三层实木及多层实木地板出厂均价分别为84 元/平方米、208

16、 元/平方米、169 元/平方米。 综合来看，公司人造板和木地板业务具有较高的品牌知名度和良好的产品质量，并且定位中高端市场的销售策略较好的保证了销售量。 从长期来看，随着国家规范人造板和木地板行业，清理整顿落后产能，扶持优势品牌成长，公司市场份额及竞争力有望进一步提升。 包装业务继续稳定发展，年内公司重新规划国内市场的同时，还初步建立了国际营销通道，轮毂业务受益于订单量的增加，经营状况获得明显改善 包装材料及印刷业务是公司的传统业务，包括铝箔、铝基复合材料、烟用丙纤丝束以及包装印刷产品，主要用于烟草配套的包装和其他产品的包装印刷业务。公司作为是国内最大的综合性卷烟配套材料生产基地，与下游客户

17、建立了长期合作关系。同时公司铝箔业务采取铝锭加固定加工费的模式收费， 在一定程度上规避了受铝价波动所带来的风险，近年来公司该项业务收入和利润规模基本保持稳定。2011 年公司重新规划国内市场，积极推进投标工作，另一方面公司还于年内初步建立了国际营销通道，使得包装类产品出口额已经初具规模。2011年公司包装业务实现收入 13.78 亿元，同比上升8.46%；实现主营业务利润 3.30 亿元，较上年下降了 4.22%。 轮毂业务方面，公司主要生产小规格非电镀轮（OEM）和大规格电镀轮，近年来公司通过团队建设和市场调整，从市场、产量都达到建厂后最好的产销局面。公司目前设计产能为 200 万件， 20

18、11年产量达到了 231 万件。2011 年公司为适应一线品牌的市场要求，通过与合资品牌整车厂进行技术交流，提升了产品的同步开发能力。目前公司已经与上海通用，丰田等国内合资品牌直接或间接建立起业务关系。公司通过先稳定客户资源，再通过产品的更新和价格的提升较好的缓解了成本上升对公司经营产生的压力。 财务分析财务分析 以下分析基于南京立信永华会计师事务所有限 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 6公司审计并出具标准无保留意见的公司 200920104年合并财务报告、立信会计师事务所审计并出具标准无保留意见的公司 2011 年合并财务报告及公司2012 年一季度未经审计的合并财务

19、报表。 资本结构 近年来公司森工板块产能扩建项目陆续完工，前期较大规模的资本支出基本结束。2011 年公司各板块业务稳定发展，同时资产负债规模继续稳步增长，截至 2011 年末，公司总资产为 90.82 亿元，同比增长 5.56%，总负债为 62.26 亿元，同比增长6.97%。 与此同时， 公司通过利润留存继续实现所有者权益规模的稳定增长， 截至 2011 年底公司所有者权益（含少数股东权益）为 28.55 亿元，同比增长2.62%。 截至 2012 年一季度末， 公司总资产为 91.42亿元，所有者权益为 28.94 亿元，较年初又获得进一步增长。 图图 3：20092012.Q1 公司资

20、本结构公司资本结构 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从资产构成来看，固定资产、存货、货币资金以及应收账款分别构成资产的主要组成部分，截至2011 年末，各项目余额分别为 27.21 亿元、23.70 亿元、10.99 亿元和 8.89 元，占总资产比重分别为29.96%、26.10%、12.10%和 9.79%，其中 2011 年存货同比增长 25.41%， 应收账款同比增长 72.32%。 应收账款方面，2011 年公司报表合并范围扩大5，加之受国内宏观调控影响货款回笼速度有所下滑，导致当年应收账款同比上涨幅度较大。 4 2007 年南京永华会计师事务所有限公司名称变更为南京立信永华

21、会计师事务所有限公司。 5 2011 年报表合并范围新增 HOME LEGEND 公司，原系公司全资子公司圣象集团有限公司下属的圣象集团（美国）有限公司的参股公司， 持股比例原为 40%， 2011 年内通过直接受让其他股东的股权的方式持股比例增加至 55.56%。 表表 1：截至：截至 2012 年一季度末同行业年一季度末同行业6上市公司资本结构比较上市公司资本结构比较 单位：亿元，单位：亿元，% 公司公司 资产规模资产规模 资产负债率资产负债率 总资本化比率总资本化比率大亚科技大亚科技 91.42 68.34 63.07 宜华木业 72.69 42.73 37.64 浙江永强 40.81

22、21.03 10.26 美克股份 35.43 29.53 19.13 威华股份 31.94 47.56 37.62 升达林业 25.74 68.48 65.13 中福实业 18.28 33.76 28.21 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 债务方面，随着近年来公司产能扩建项目逐步完工，债务融资主要针对公司经营过程中的流动性需求，总债务规模变化基本与短期债务变化一致，截至 2011 年末公司总债务为 47.68 亿元，同比增长5.58%， 主要是当年公司发行了 2 亿元的短期融资券所致。截至 2011 年末公司资产负债率为 68.56%，总资本化率为 62.55%， 较上年分别上升 0.9

23、0 个百分点和 0.67 个百分点。截至 2012 年一季度末，由于公司期末短期借款余额有所提高，总债务规模提高至 49.43 亿元，资产负债率为 68.34%和 63.07%，较同业公司相比，公司杠杆比率仍处于偏高的位置。 图图 4：20092012.Q1 公司长短期债务期限结构公司长短期债务期限结构 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从期限结构来看，公司近年来债务融资基本以短期债务为主， 2011 年末公司短期债务 37.78 亿元，长期债务为 9.90 亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务）为 3.82。2012 年一季度末，公司短期债务增至 39.59 亿元，长短期债务比提高至

24、 4.02。 综合来看，公司负债率在行业内处于较高的水平，但考虑到森工产业扩建完成，后续资本支出不大，公司负债水平有望保持稳定。 6 申万行业分类：轻工制造家用轻功家具。 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 7盈利能力 2011 年公司实现营业收入 73.13 亿元，同比增长 5.66%。分板块来看，2011 年公司通过加大营销力度，装饰材料业收入规模继续保持稳定增长，当年该板块实现收入 53.07 亿元， 同比增长 3.61%； 包装业方面，年内公司通过推进投标工作、建立国际营销渠道等措施，亦实现了该业务的稳定增长，当年公司包装业实现收入 13.78 亿元，同比增长8.4

25、2%； 机械制造业方面， 年内公司通过建立自主市场销售通道，进入国内自主品牌市场，当年收入规模亦较上年有所提升，2011 年公司机械制造业实现收入 5.37 亿元，同比增长 13.53%。2012 年 1 季度，公司实现营业收入 14.98 亿元，同比增长 22.79%。 表表 2：20092011 年公司主各板块收入及毛利率情况年公司主各板块收入及毛利率情况 单位：亿元单位：亿元 业务业务 2009 2010 2011 营业营业 收入收入 毛利率毛利率（%） 营业营业 收入收入 毛利率毛利率 （%） 营业营业收入收入毛利率毛利率（%）包装业 11.64 27.66 12.71 27.14 1

26、3.78 23.97 机械 制造业 2.45 -2.73 4.73 7.67 5.37 6.86 装饰 材料业 49.43 24.72 51.22 26.18 53.07 26.50 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从毛利率状况来看， 近年来受益于公司森工板块良好的成本控制能力和产品较为突出的品牌优势， 公司整体毛利率基本保持稳定，2011 年公司营业毛利率为 24.76%，较上年略有下降。分板块来看，虽然近年来国内木地板行业竞争进入白热化阶段， 而原材料和人工等成本不断上涨， 但是公司凭借较为突出的成本控制能力和品牌优势，2011 年仍实现了毛利率的小幅提升； 包装业和机械制造业毛利率较

27、上年均有所下降。 期间费用方面，随着公司各板块业务市场开拓力度加大以及业务量扩大，销售费用及管理费用增长较快，2011 年分别上升至 7.41 亿元和 5.30 亿元。同期，由于债务规模的小幅增长及当年利率水平的提高，财务费用增加至 3.23 亿元，三费合计占收入的比重为 21.80%。2012 年一季度公司期间费用为3.38 亿元，三费合计占收入比重上升至 22.55%。 表表 5：20092012.Q1 年公司三项费用情况年公司三项费用情况 资料来源：公司定期报告 2011 年受毛利率下降与期间费用占比提升的等因素影响， 公司当年实现经营性业务利润 1.40 亿元，较上年同期下降 34.3

28、1%。公司当年资产减值损失为0.42 亿元，同比增加 13.92%，由于公司当年计提的存货跌价准备较上年提高，导致当年资产减值损失较上年有所增加。2011 年公司确认的投资收益为-0.19 亿元，主要是因为公司的参股子公司上海大亚信息产业有限公司受市场竞争的影响，亏损面持续扩大所致。2011 年公司营业外损益为 1.72 亿元，同比下降 11.56%。公司作为三剩物和次小薪材为原料生产加工产品的企业，20092010 年期间都享受国家增值税即征即退政策7。2011 年财政部、国家税务总局下发的财税2011115 号 关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政策的通知中规定，从2011 年 1

29、月 1 日起即征即退的具体退税比例调整为 80%。2011 年内由于公司当期收到的退税收入下降，当年营业外损益有所下降。受以上因素影响，公司当年完成利润总额 2.50 亿元，同比下降34.20%。 7 根据财政部、国家税务总局财税2009148 号关于以农林剩余物为原料的综合利用产品增值税政策的通知 ，以三剩物、次小薪材、农作物秸秆、蔗渣等 4 类农林剩余物为原料自产的综合利用产品由税务机关实行增值税即征即退办法，具体退税比例 2009 年为 100%，2010 年为 80%。 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 8图图 6：20092012.Q1 年公司利润总额构成年公司

30、利润总额构成 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 在现金获取能力方面，2011 年公司实现EBITDA10.49 亿元，EBITDA 收入比为 14.34%。此外，公司经营活动净现金流为 2.03 亿元，现金收入比为 0.96，较上年有所下降，主要是因为公司当年受宏观调控政策的影响，回款速度有所下降，但收现能力仍较好。2012 年 1 季度公司经营性现金净流入为-0.99 亿元，主要是原材料储备及货款回收季节性影响所致。 图图 7：20092011 年公司年公司 EBITDA 构成构成 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 综合来看，公司凭借在森工产业的品牌知名度和产品质量，业务发展较为稳定。公

31、司近年来通过加大市场拓展、加强渠道铺设力度已经在烟用包装与轮毂业务板块形成一定突破。需要关注的是，公司近期较快增长的期间费用对利润水平造成的影响。 偿债能力 目前公司森工产业大规模的投资建设基本结束，后续支出相对较小，2011 年公司短期债务的增加造成年末总债务规模相应增加至 47.68 亿元。从偿债指标看，2011 年 EBITDA 利息倍数为 3.21 倍，总债务/EBITDA 指标为 4.36，公司盈利水平对债务利息的保障能力较好，但是考虑到目前公司较高的短期债务比重，短期内仍面临一定的偿债压力。现金流偿债指标方面，虽然公司经营性现金流保持平稳，但是由于同期债务规模逐年增加，导致现金流的

32、偿债指标呈现出逐年下降趋势，2011 年经营活动净现金流利息保障倍数为 0.62 倍，经营净现金流/总债务指标为 0.04，经营性现金流对债务本息的保障能力有所弱化。 表表 3：20092012.Q1 公司偿债能力指标公司偿债能力指标 2009 2010 20112012.Q1总债务(亿元) 37.64 45.16 47.68 49.43资产负债率(%) 67.87 67.66 68.56 68.34EBITDA(亿元) 10.53 11.08 10.49 -总债务/ EBITDA(X) 3.57 4.07 4.36 -EBITDA 利息倍数(X) 4.00 4.32 3.21 -经营活动净现

33、金流(亿元) 11.72 6.72 2.03 -0.99经营净现金流/利息支出(X)4.45 2.62 0.62-1.46经营净现金流/总债务(X) 0.31 0.15 0.04-0.08资料来源：公司提供，中诚信证评整理 或有负债方面，截至 2011 年末，公司对控股子公司担保余额为 10.61 亿元，对外担保余额（不包含对控股子公司的担保）为 5.40 亿元，合计 16.01亿元，占归属于母公司所有者权益的 71.15%，公司存在一定的或有风险。针对上述或有风险，公司一方面通过经营产生的现金流归还现有债务，降低债务比重，另一方面对于关联方担保，集团公司层面通过加强管理和提高营销团队素质降低

34、经营风险，考虑到目前公司不存在对非关联方的担保，风险尚处可控范围之内。 银行授信方面，截至 2012 年 3 月末，公司合计拥有银行授信额度 45.84 亿元，其中未使用授信额度为 13.07 亿元。公司银企关系稳定，融资渠道较为畅通，财务弹性良好。 总体来看，公司杠杆比率偏高，短期内偿债压力较大，并且近年来经营性净现金流的偿债指标近年来趋势化变动较为明显，但是考虑到公司未来仍将严格控制货款的收付进度，加之包装、机械等板块取得的阶段性突破，公司现金流状况有望得到明显改善，对债务本息的保障能力也有望获得提升。另外，公司与银行合作关系良好，资本市场融资通畅，总体偿债能力较强。 大亚科技股份有限公司

35、公司债券 2012 年跟踪评级报告 9 担保实力担保实力 本次债券由丹阳市城建交通投资有限公司提供全额不可撤销的连带责任保证担保。丹阳市城建交通投资有限公司于 2009 年 11 月 16 日更名为丹阳投资集团有限公司（以下简称“丹阳集团”） 。 截至 2011 年末， 丹阳集团总资产 196.43 亿元，总债务 58.49 亿元，资产负债率 39.75%。2011 年丹阳集团实现主营业务收入 15.32 亿元，净利润 5.32亿元，经营活动产生的现金净流量 13.89 亿元。 财政实力 2011 年， 丹阳市实现地区生产总值 724.90 亿元，增长 12.7%； 完成全社会固定资产投资 3

36、25.91 亿元，同比增长 24.9%；城镇居民人均可支配收入达到26,631 元，同比增长 15.7%。随着区域经济的发展，丹阳市财政收入也呈现逐年增长态势。2011 年丹阳市实现财政总收入 102.61 亿元，同比增长 28.2%。其中，地方一般预算收入 41.13 亿元，同比增长37.1%。 丹阳市财政实力的逐步增强为丹阳集团的偿债能力提供良好保障。 业务运营 丹阳集团是丹阳市唯一的投融资平台，丹阳市城区经营用地的主要开发主体，城市基础设施建设业务实施主体。近年来丹阳集团业务主要以土地一级的开发和基础设施建设业务为主，同时还负责运营丹阳市内的自来水供应和污水处理业务。从 2009年开始，

37、丹阳市政府将江苏丹化集团有限公司、丹阳市广播电视信息网络有限公司和宏鼎户外传媒服务中心三家企业划归丹阳集团后，集团的经营范围进一步拓展至化工和有线电视服务行业。此外，近年来丹阳集团着力将自身打造成为丹阳市国有资产投资管理实体，投资业务也获得突破。 2011 年虽然在宏观调控政策作用下，市场流动性趋紧，但是当年丹阳集团仍积极拓展融资渠道，拨付资金支持市政基础设施建设，推进“练湖新城”等一批重点项目，当年还新增土地收储 453 亩，签订收购协议 290 亩，对可利用土地提前介入，增强资产增值能力。2011 年丹阳投资集团还积极参与了旧城改造项目，落实多项协议和改造方案。 财务表现 2011 年丹阳

38、集团各项业务稳步发展，但是由于在建项目较上年有所减少，当年资本支出规模相应降低，因此债务规模也较上年也有所下降。同年丹阳市市政府又以土地注入的形式向丹阳集团进行注资，因此丹阳集团当年自有资本实力较上年获得显著提升。截至 2011 年末，丹阳集团总资产 196.43亿元，同比增长 22.02%；总债务为 58.48 亿元，同比下降 5.23%；所有者权益为 98.88 亿元，同比增长47.14%。 2011 年末， 丹阳集团资产负债率为 39.75%，较上年下降了 4.66 个百分点；总资本化率为33.07%，较上年下降 7.75 个百分点。 图图 8：20092011 年丹阳集团资本结构年丹阳

39、集团资本结构 数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理 盈利能力方面，2011 年丹阳集团完成营业收入15.32 亿元，由于当年土地出让收入有所降低，造成营业收入规模较上年下降了 4.40 亿元。 分板块来看，2011 年集团公司土地出让收入为 6.77 亿元， 同比下降 27.05%，而醋酐销售、自来水销售以及有线电视业务分别实现收入5.50亿元、 0.72亿元和0.88亿元，较上年均有所增长。从丹阳集团目前的土地储备情况来看，近期土地出让收益仍将构成其较为稳定的收入来源之一。作为当地政府的投融资平台及土地储备机构，补贴收入亦是丹阳集团主要的收入来源之一，2011 年集团获得补贴收入 3.26

40、 亿元，主要为土地收益补贴及相关经费补贴。2011 年由于土地出让与醋酐销售业务利润较上年均有所下降，丹阳集团公司当年实现利润总额 2.30 亿元，较上年略下降了 3.63%。从丹阳集团目前的土地储备情况来看，近期土地出让收益仍将构成其较为稳定的收入和利润来源之一，并且多产业布局的业务板块也使得集 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 10团公司具备较强的抗风险能力。 图图 4：20092011 年丹阳集团主要业务收入情况年丹阳集团主要业务收入情况 单位：亿元，单位：亿元，% 2009 2010 2011 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入毛利率毛利率土

41、地出让 收益 - - 9.28 22.59 6.7724.51醋酐销售 - - 3.03 2.93 5.50-14.75运输服务 - - 0.05 32.06 0.040.31自来水销售 0.40 42.4 0.48 48.33 0.7227.60污水处理 0.08 8.8 0.08 -2.81 0.129.37有线电视 0.19 1.95 0.78 50.43 0.8853.98广告服务 0.01 - 0.02 22.59 0.03-数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理 从偿债指标看， 2011 年总债务/EBITDA 指标为9.70，EBITDA 利息倍数为 6.44 倍，盈利能力对利息

42、偿付的保障程度较好，并且考虑到集团公司目前仍以长期债务为主，短期内的偿债压力较小。近年来丹阳集团经营活动净现金流始终保持净流入趋势， 经营性现金流状况对债务本息的保障能力较好，2011 年经营活动净现金流利息保障倍数 14.82 倍，经营活动净现金流/总债务为 0.24。丹阳集团作为当地政府的投融资平台及土地储备机构，与政府、银行保持良好的合作关系， 因此具备较好的融资弹性。 表表 5：20092011 年丹阳集团主要偿债能力指标年丹阳集团主要偿债能力指标 2009 2010 2011 短期债务（亿元） 11.98 8.06 12.05 长期债务（亿元） 47.78 53.68 46.44速动

43、比率 1.75 1.72 0.91 资产负债率（%） 45.01 44.40 39.75 总资本化比率（%） 41.84 48.6 33.07经营净现金流/短期债务（X）0.06 1.86 1.15EBITDA（亿元） 4.97 6.23 6.03 总债务/ EBITDA（X） 12.03 9.91 9.70EBITDA 利息保障倍数（X） 2.01 7.47 6.44 数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理 或有负债方面，截至 2011 年末，丹阳集团对外担保总额合计 17.25 亿元，其中为大亚科技股份有限公司提供担保 7.7 亿元8，为丹阳市人民医院提供担保 5.3 亿元，为丹阳市宏森新

44、农村农业发展有限公司提供担保 3.0 亿元。另外，丹阳集团为控股子公司提供担保余额 18.33 亿元。2011 年末丹阳集团 8 系大亚科技于 2010 年 1 月发行的公司债券， 担保期限为自债券存续期(2010/1/292015/1/29)及本期债券到期日起两年。 合计担保余额为 35.58 亿元，占期末归属母公司所有者权益的 35.78%，结合未清对外担保余额、被担保方的性质和经营状况来看，丹阳集团的担保风险尚在可控范围内。 综合来看，丹阳集团作为丹阳市政府唯一的投融资平台及土地储备载体，在很大程度上得到了当地政府的财政支持，有效提升了其信用质量，并且除了土地出让收益以外，由于近年来注入

45、资产质量较好，丹阳集团的收入规模不断增加，也为丹阳集团的偿债能力提供保障。中诚信证评认为丹阳集团提供的无条件的不可撤销连带责任担保能对本次债券到期偿还提供有力保障。 结结 论论 中诚信证评维持本次公司债券信用等级为AA，维持公司主体信用等级 AA，评级展望为稳定。 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 11附一：大亚科技股份有限公司股权结构图（截至附一：大亚科技股份有限公司股权结构图（截至 2011 年年 12 月月 31 日）日） 100%75% 51% 75% 75% 100% 100% 75% 75% 47.65%大亚科技集团有限公司 大亚科技股份有限公司 分公司 丹阳

46、滤嘴材料分公司 丹阳新型包装材料分公司 上海印务分公司 丹阳印务分公司 丹阳铝业分公司复合地板分公司 控股子公司 圣象集团有限公司大亚车轮制造有限公司大亚木业茂名有限公司大亚木业黑龙江有限公司 江苏省大亚铝基复合材料工程技术研究中心有限公司 大亚人造板集团有限公司大亚江苏地板有限公司大亚木业江西有限公司大亚木业肇庆有限公司 强化地板分公司 陈兴康 其他16名自然人股东及公司 丹阳市卓睿投资管理有限公司 丹阳市文达投资管理有限公司 丹阳市思赫投资管理有限公司 丹阳市意博瑞特投资管理有限公司 51% 49%63% 18.87%4.588% 13.542% 12 大亚科技股份有限公司 2012 年公

47、司债券跟踪评级报告 附二：大亚科技股份有限公司主要财务数据及指标附二：大亚科技股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.Q1 货币资金 97,232.25 130,293.79 109,881.85 109,107.73 应收账款净额 54,402.72 51,592.37 88,905.05 100,499.56 存货净额 137,167.49 189,008.52 237,035.52 254,682.80 流动资产 357,443.19 447,169.24 523,636.70 538,695.16 长期投资

48、29,151.53 31,893.75 18,321.75 17,838.81 固定资产合计 316,616.56 299,956.70 273,519.48 265,998.40 总资产 781,258.57 860,309.72 908,155.46 914,188.42 短期债务 388,352.45 344,180.76 377,845.89 395,919.01 长期债务 38,000.00 107,453.69 98,985.44 98,368.38 总债务（短期债务+长期债务） 426,352.45 451,634.44 456,831.33 494,287.38 总负债 530

49、,254.83 530,254.83 582,076.05 582,076.05 所有者权益（含少数股东权益） 251,003.74 278,233.67 285,530.85 289,405.24 营业总收入 642,693.01 692,072.11 731,265.62 149,788.42 三费前利润 150,933.91 170,341.82 173,386.53 32,680.25 投资收益 950.99 1,019.22 -1,934.87 -482.94 净利润 27,524.88 32,662.07 21,592.53 3,887.28 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 10

50、5,279.61 110,846.61 104,855.55 - 经营活动产生现金净流量 117,227.12 67,225.24 20,273.75 -9,874.61 投资活动产生现金净流量 -84,065.95 -26,689.15 -16,503.00 -1,544.28 筹资活动产生现金净流量 -19,551.55 3,337.46 -30,918.74 17,225.79 现金及现金等价物净增加额 13,564.92 43,065.01 -27,680.58 5,805.46 财务指标财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1 营业毛利率（） 24.20 25.36 2