阳泉煤业：2018年公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告.PDF

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1、 6 评级评级报告报告声明声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称 “大公” ） 出具的本信用评级报告 （以下简称 “本报告” ） ，兹声明如下： 一、大公及分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断， 评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评级方法在大公官网（）公开披露。 四

2、、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 六、 本报告债项信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效， 主体信用等级自本报告出具日起一年内有效， 在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 八、 本报告预测数据以发债主体提供的经营数据及财务数据为测算基础，不作为大公对发债主体未

3、来业绩的预测。大公将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 7 发债情况发债情况 （一）（一）债券概况债券概况 本次债券是阳泉煤业面向合格投资者公开发行的可续期公司债券，拟发行金额为不超过 30 亿元人民币，分期发行，首期（2018 年第一期） “18 阳煤 Y1”已于 2018 年 4 月 2 日发行，发行金额为 11.5亿元，本期为第二期（2018 年第二期），发行规模为不超过人民币18.5 亿元。本期债券基础期限为 3 年，以每 3 个计息年度为 1 个周期， 在每个周期末， 公司有权选择将本品种债券期

4、限延长 1 个周期 （即延长 3 年），或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券。公司续期选择权形式不受到次数限制。 公司应至少于续期选择权行权年度付息日前 30 个工作日，在相关媒体上刊登续期选择权行使公告。本次债券票面金额 100 元，按面值平价发行。本次债券采用固定利率形式，单利按年计息，不计复利，在公司不行使利息递延支付权的情况下，每年付息一次。如有递延，则每笔递延利息在递延期间按当期票面利率累计计息。如公司决定递延支付利息的，公司应在付息日前 10 个工作日披露递延支付利息公告。首个周期的票面利率将由公司与主承销商根据网下向合格投资者询价的簿记建档结果在预设区间范围内协商确定，在首个周

5、期内固定不变，其后每个周期重置一次。首个周期的票面利率为初始基准利率加上初始利差， 后续周期的票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加 300 个基点。 初始利差为首个周期的票面利率减去初始基准利率。 如果未来因宏观经济及政策变化等因素影响导致当期基准利率在利率重置日不可得， 当期基准利率沿用利率重置日之前一期基准利率。本次债券基准利率的确定方式：初始基准利率为簿记建档日前 250 个工作日中国债券信息网（） （或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站）公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿期为 3 年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到 0.01%）；后续周期的当期基准利率为

6、票面利率重置日前 250 个工作日中国债券信息网（） （或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站）公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，待偿 8 期为 3 年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到 0.01%）。本次债券发行采取网下面向合格投资者询价配售的方式， 网下申购由本公司与主承销商根据簿记建档情况进行债券配售。 本次债券在破产清算时的清偿顺序等同于公司普通债务。本次债券无担保。 （二）（二）募集资金用途募集资金用途 本次债券拟募集资金用于偿还公司债务。 基本经营基本经营 （一）（一）主体概况主体概况 阳泉煤业是经山西省人民政府晋政函 【1999】 163 号文批准， 2003年

7、由阳煤集团作为主发起人，联合阳泉煤业（集团）实业开发总公司（现更名为阳泉市新派新型建材总公司）、山西宏厦建筑工程有限公司、 安庆大酒店有限责任公司和阳泉煤业集团多种经营总公司共同发起设立的山西国阳新能股份有限公司（以下简称“国阳新能”），并于 2003 年 8 月 31 日上市（股票代码 600348）。后经国阳新能股东大会审议批准，2011 年 7 月，山西国阳新能股份有限公司更名为现用名。截至 2018 年 3 月末，公司注册资本为 24.05 亿元，阳煤集团持有公司股本的 58.34%，是公司第一大股东,山西省人民政府国有资产监督管理委员会 （以下简称 “山西省国资委” ） 持有阳煤集团

8、 54.03%1股权，为阳煤集团实际控制人，因此，公司的实际控制人为山西省国资委。2017 年 9 月 6 日，公司发布关于公司实际控制人山西省人民政府国有资产监督管理委员会将所持有的公司控股股东阳煤集团股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司的提示性公告 （以下简称“提示性公告”），山西省国资委决定将持有的公司控股股东阳煤集团 54.03%股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“山西国投”），上述事项已完成工商变更登记，公司实际控制人和控股股东未发生变化。 （二）（二）盈利模式盈利模式 公司主要从事煤炭生产和洗选加工、电力和热力供应等业务。 1 截至 2018 年 3 月末，

9、山西省国资委对阳煤集团应出资 40.96 亿元，实缴 37.80 亿元，仍有 3.16 亿元未到账，阳煤集团实收资本为 72.65 亿元。 9 2018 年 3 月末核定总产能为 2,490 万吨/年。2016 年 5 月，公司收购了阳煤集团全资子公司西上庄低热值热电有限公司（以下简称“西上庄公司” ） 100%股权， 更好地实现了公司上下游产业链有机衔接。 2017年 4 月， 公司注册成立阳泉阳煤电力有限公司 （以下简称 “阳煤电力” ） ，进一步推进了煤电一体化业务。截至 2018 年 3 月末，阳泉煤业共有34 家二级子公司，其中全资子公司 24 家，控股子公司 10 家。 公司将致力

10、于发挥资本市场融资平台作用，收购兼并煤炭资产，整合煤炭资源，做大煤炭主业，同时推进选煤、电力、供热以及煤层气开发和利用等其他产业的发展。 （三）股权链（三）股权链 截至 2018 年 3 月末，公司注册资本为 24.05 亿元，阳煤集团为公司的控股股东，持有公司 58.34%的股份，山西省国资委为公司实际控制人。2017 年 9 月 6 日，公司发布提示性公告，山西省国资委决定将持有的公司控股股东阳煤集团 54.03%股权全部注入山西国投，上述事项已完成工商变更登记。作为上市公司，阳泉煤业建立了较为完善的法人治理结构，为适应管理需要，公司建立了一套较完整的内部管理制度体系，包括担保管理办法、关

11、联交易管理办法、内部审计工作制度和安全生产管理制度等， 为公司健康发展奠定了良好基础。 （四）供应链（四）供应链 为避免同业竞争，公司煤炭销售中约 50%来自于采购阳煤集团及其子公司的煤炭。目前，公司市场定位于大工业用煤，用户主要仍为大型电厂、钢厂和化工厂，与华能国际电力股份公司等电厂的战略合作关系保持稳定。 （五）债务链（五）债务链 截至 2018 年 3 月末，公司总有息债务为 140.71 亿元，占总负债的比重一般，其中短期有息债务占总有息债务的比重为 78.42%，面临一定短期偿付压力。 根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，截至 2018 年 5 月2 日，公司本部未曾发生信贷违约

12、事件。截至本报告出具日，公司在 10 债券市场公开发行的“09 国阳债”到期本息已按期兑付，“15 阳泉股 MTN001”、“16 阳煤股份 MTN001”、“18 阳煤 Y1”利息已按期兑付。 偿债偿债环境环境 中国结构性改革不中国结构性改革不断推进， 充足的政策调整空间断推进， 充足的政策调整空间为公司业务发为公司业务发展展提供良好的偿债环境提供良好的偿债环境； 我国电力建设项目的推进带动了输配电设备行我国电力建设项目的推进带动了输配电设备行业的快速增长，输配电设备行业面临良好的发展前景业的快速增长，输配电设备行业面临良好的发展前景。 （一）宏观（一）宏观与政策环境与政策环境 中国中国结构

13、性改革不结构性改革不断断推进， 充足的政策空间有推进， 充足的政策空间有利于消费和产业结利于消费和产业结构升构升级，级，为公司业务为公司业务发发展提供良好的政治生态展提供良好的政治生态。 中国结构性改革基本思路已经明确： 对内坚决淘汰过剩产能为制造业升级和技术产业发展腾出空间， 对外以 “一带一路” 战略为依托，加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2017 年以来，在强调稳增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一带一路”建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设

14、、项目合作、资金支持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。预计中期内，政府将继续对内深化供给侧改革以解决结构性失衡，对外推进“一带一路”发展战略扩大经济发展空间。2016 年底中央委员会第六次全体会议中“以习近平同志为核心的党中央”的提法表明执政核心凝聚力高，中国国内政局稳定，中国共产党执政基础稳固，能有效保障政策连续和有效执行。 政府政策调整空间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为中国经济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。 为防范系统性风险、抑制资产泡沫，2017 年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改革助推器”的作用。同时，政府在改革过程中注重稳增长、保就业

15、、促民生，努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经济增长之间的良性互动， 逐步化解改革阻力。 总体来看， 11 政府政策空间依然充足， 其极强的政策执行力和统筹能力将为中国推进结构性改革、实现经济换代升级提供有力政治保障和现实依据，从而为企业发展营造良好的宏观政策环境。 （二）产业（二）产业环境环境 国家继续推进煤矿企业兼并重组，淘汰落后产能，国家继续推进煤矿企业兼并重组，淘汰落后产能，2 2017017 年相关年相关政策政策继续继续深入推进深入推进， 有助于促进行业产能调整， 有助于促进行业产能调整及及大型煤炭企业的发展大型煤炭企业的发展。 2017 年，煤炭行业供给侧改革继续深入推进，

16、同年 5 月，发改委等颁布的关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见，2017 计划退出煤炭产能 1.5 亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡。2017 年煤炭去产能工作于 8月提前完成计划指标。2016 年和 2017 年，煤炭行业共计退出超 4.5亿产能以上，完成总指标超过 90%以上，供给侧改革去产能任务基本完成。2018 年 3 月 5 日，第十三届全国人民代表大会政府工作报告中明确，2018 年煤炭去产能目标为 1.5 亿吨。煤炭行业无序产能及过剩产能将继续出清，预计未来行业供需矛盾将会有所缓解。整体来看，随着 2017 年政策的深入推进，供给

17、侧的改革促进了煤炭行业回暖。 煤炭在我国能源消费中长期保持基础性地位， 而行业集中度提升、煤炭清费立税、 煤炭质量管理等相关产业政策法规有利于提升产业集中度，规范产业发展，为大型煤炭企业奠定了良好的外部发展环境。 山西省政府出台的支持政策有助于推动煤炭工业多元化、 可持续山西省政府出台的支持政策有助于推动煤炭工业多元化、 可持续发展； 阳煤集团能够获得山西省政府在金融服务等方面的支持， 作为发展； 阳煤集团能够获得山西省政府在金融服务等方面的支持， 作为其煤炭板块核心子公司，公司将从中受益其煤炭板块核心子公司，公司将从中受益。 山西省是全国煤炭大省， 煤炭储量约占全国煤炭储量的三分之一。201

18、7 山西政府工作报告中指出，2017 年山西省将坚定去产能，推动企业兼并重组，推进产能交易。截至 2017 年 11 月末，山西省2017 年共计关闭煤矿 27 座，退出产能 2,265 万吨。金融支持力度方面，山西省金融办提出要争取各金融机构总部支持，2017 年，山西省大力推进“三去一降一补”的政策，稳步去杠杆，稳妥推进企业债务重组，支持企业市场化、法治化债转股，引导金融机构帮助企业置换债务。阳煤集团能够获得政府在金融服务等方面的支持，区域政策 12 支持较明显， 作为阳煤集团煤炭板块的核心子公司， 公司将从中受益。 财富财富创造能力创造能力 20162016 年年 4 4 月以来，月以来

19、，煤炭煤炭行业亏损状况明显改善行业亏损状况明显改善。公司公司煤炭资源煤炭资源储量储量丰富丰富，煤种主要为，煤种主要为稀缺的稀缺的无烟煤和贫瘦煤无烟煤和贫瘦煤；20172017 年，公司煤炭年，公司煤炭产产销销量量及销售均价均有所提高；及销售均价均有所提高； 公司矿井多属于高瓦斯涌出矿， 面临公司矿井多属于高瓦斯涌出矿， 面临突发安全事故的风险突发安全事故的风险；受；受行业回暖行业回暖的影响的影响，20172017 年，公司收入和毛年，公司收入和毛利润均有所增长利润均有所增长，盈利能力有所提高。，盈利能力有所提高。 （一）市场需求（一）市场需求 煤炭行业具有显著的周期性特点， 其发展易受宏观经济

20、环境影响；煤炭行业具有显著的周期性特点， 其发展易受宏观经济环境影响；20162016 年年 4 4 月以来，受煤炭供给侧改革及下游市场需求改善的双重影月以来，受煤炭供给侧改革及下游市场需求改善的双重影响， 煤炭价格在近响， 煤炭价格在近 4 4 年年深幅下跌后大幅回暖，深幅下跌后大幅回暖， 行业亏损状况明显改善行业亏损状况明显改善。 煤炭行业属周期性行业， 行业增长与宏观经济以及下游行业的发展密切相关，煤炭的下游需求主要集中在电力、建材和冶金等方面。2016 年初，煤炭行业仍然延续 2015 年的需求低迷的状况，煤炭价格持续下跌。2016 年 4 月以来，受煤炭供给侧改革及下游市场需求改善的

21、双重影响， 煤炭价格在近 4 年的深幅下跌后大幅回暖， 截至 2017年 8 月末， 阳泉无烟洗小块煤价格已从 2016 年初的 640 元/吨增长至850 元/吨，主要是 2016 年 4 月以来受到执行 276 天工作日有效减少煤炭产量的影响，煤炭价格出现利好支撑，价格有所回升；房地产行业 2016 年以来出现整体回暖，2016 年，全国房地产开发投资完成额为 102,581 亿元，同比增长 6.90%，受此带动，钢铁和水泥等煤炭下游行业需求均有所增长， 下游需求的增长使得煤炭价格短期内出现明显回升。随着煤炭价格短期内的迅猛增长，煤炭企业亏损面得到一定控制，煤炭行业利润总额累计同比于 20

22、16 年 8 月出现增长，2016 年煤炭开采和洗选业利润总额为 1,090.90 亿元，同比增长 147.48%，行业内经营状况改善明显，亏损企业个数在 2016 年 5 月出现明显减少，亏损企业亏损总额同比也有所下降。截至 2016 年末，行业内亏损企业个数为 1,490 家， 同比减少 537 家， 亏损总额为 669.30 亿元，同比下降 31.18%，煤炭行业亏损状况明显改善。 13 图图 1 1 20122012 年年 1 1 月至月至 2012018 8 年年 4 4 月月阳泉无烟洗小块车板价（含税）阳泉无烟洗小块车板价（含税）变动情况（单位：元变动情况（单位：元/ /吨）吨）

23、（二）产品和服务竞争力（二）产品和服务竞争力 公司煤炭资源储量公司煤炭资源储量丰富丰富，煤种主要为煤种主要为稀缺的稀缺的无烟煤和贫瘦煤无烟煤和贫瘦煤。20172017 年，公司煤炭产年，公司煤炭产销销量量及及煤炭价格均煤炭价格均有所有所提高。提高。公司矿井多属于公司矿井多属于高瓦斯涌出矿，面临突发安全事故的风险高瓦斯涌出矿，面临突发安全事故的风险。 公司公司煤炭资源储量煤炭资源储量丰富丰富，煤种主要为煤种主要为稀缺的稀缺的无烟煤和贫瘦煤无烟煤和贫瘦煤。 截至 2018 年 3 月末，公司拥有煤炭地质储量为 289,957 万吨，可采储量为 161,595 万吨， 核定总产能为 2,490 万吨

24、/年。 总体来看，公司煤炭资源储量仍然丰富。截至 2018 年 3 月末，公司共有六个主要的在产矿井，其中一矿、二矿和新景矿煤种为无烟煤，平舒煤业、开元矿和景福矿煤种为贫瘦煤，平舒矿和景福矿产能较小。 表表 1 1 截至截至 20182018 年年 3 3 月末公司生产矿井资源储量和产能情况（单位：万吨、年）月末公司生产矿井资源储量和产能情况（单位：万吨、年） 矿井名称矿井名称 煤种煤种 地质储量地质储量 可采储量可采储量 核定年产能核定年产能 平均剩余可采年限平均剩余可采年限 一矿 无烟煤 78,625 47,273 750 45.0 二矿 无烟煤 66,157 32,900 810 29.

25、0 新景矿 无烟煤 89,668 54,326 450 77.6 平舒矿2 贫瘦煤 12,268 8,038 90 63.8 开元矿 贫瘦煤 32,541 13,893 300 33.1 景福矿 贫瘦煤 6,698 5,166 90 41.0 合计合计 - - 285,957285,957 161161, ,595595 2,4902,4903 3 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 公司目前有 3 座整合矿井处于技改阶段，均已验收完毕，等待相 2 公司已通过阳煤集团的关停指标，对平舒矿新增产能进行全部置换，截至报告出具日，相应的产能置换指标已全部落实。其中关闭退出化解过剩产能实施方案内的

26、阳泉市南庄煤炭集团有限责任公司，折算为置换产能指标 60 万吨/年； 关闭退出阳煤集团公司三矿， 折算为置换产能指标 350 万吨/年， 合计置换产能 410万吨/年，产能将增至 500 万吨/年。目前平舒矿正在申请办理最新产能核定工作的后续手续。 3 核定年产能按 330 个工作日核算。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-0

27、12016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01 14 关文件批复，预计投产后将新增 270 万吨的年产能，截至 2018 年 3月末，兴裕矿和裕泰矿已正式投产，榆树坡矿处于试产阶段，预计2018 年 6 月正式投产。另外，公司于 2016 年取得国家能源局综合司关于山西阳泉矿区泊里煤矿产能置换方案的复函（国能综煤炭【2016】870 号），国家能源局同意泊里煤矿项目建设规模 500 万吨/年，通过关闭退出其他煤矿进行产能置换，置换产能总指标为 500万吨/年。目前，公司通过收购阳煤集团关停置换指标、收购外部市场购置换指标等方式

28、对泊里煤矿产能进行了置换， 相关关停置换指标及外部购置指标已全部落实。 表表 2 2 截至截至 20182018 年年 3 3 月末公司月末公司在建在建矿井资源储量和产能情况（单位：万吨、年）矿井资源储量和产能情况（单位：万吨、年） 矿井名称矿井名称 煤种煤种 地质储量地质储量 可采储量可采储量 设计年产能设计年产能 平均剩余平均剩余可采年限可采年限 兴裕矿 无烟煤 5,370 888 90 7.0 榆树坡矿 气煤、焦煤 39,872 14,105 120 84.0 裕泰矿 无烟煤 6,290 710 60 8.4 合计合计 - - 51,53251,532 15,70315,703 2702

29、70 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 公司煤种主要为稀缺的无烟煤和贫瘦煤，其中无烟煤占比在 80%以上， 是我国主要的无烟煤生产企业之一。 公司盛产“阳优”牌无烟煤，是我国首家注册的煤炭产品商标，具有较高的品牌知名度和美誉度，被广泛应用于电力、冶金、化工和水泥等行业。 2015201520172017 年，公司煤炭自产产量有所波动；年，公司煤炭自产产量有所波动；20162016 年以来，煤年以来，煤炭销量和价格随行业的回暖持续提高炭销量和价格随行业的回暖持续提高。 20152017 年，公司煤炭自产产量有所波动，2017 年公司煤炭产量有所增加，原煤产量 3,545 万吨，同比增长 9

30、.08%；采购阳煤集团及其子公司煤炭 （包含原煤及商品煤） 逐年增加， 2017 年为 3,626万吨，同比增长 1.03%；煤炭销量逐年增加，2017 年销售煤炭 6,687万吨，同比增长 1.58%。煤炭销量中约 50%来自于采购集团及其子公司煤炭，主要是为避免同业竞争，阳煤集团承诺生产的原煤全部由公司按市场价格收购，通过洗选加工后再进行销售。2018 年 13 月，公司完成原煤产量 912 万吨，同比增长 7.29%；采购阳煤集团及其子公司煤炭 892 万吨，同比下降 4.80%；销售煤炭 1,695 万吨，同比变 15 化不大。 从销售价格来看，20152017 年及 2018 年 1

31、3 月，煤炭价格逐年提高，由于煤炭行业持续回暖，煤炭价格大幅提高，2017 年，公司煤炭平均售价为 399.99 元/吨，同比增长 54.33%，2018 年 13月煤炭平均售价提高至 441.49 元/吨。成本方面，2017 年公司煤炭生产平均成本为 252.14 元/吨，同比增长 47.24%。2018 年 13 月，公司煤炭平均成本继续上升， 主要是公司按市价收购集团及其子公司的原料煤计入生产成本，而收购价相应上升所致。 表表 3 3 2015201520172017年及年及20182018年年1 13 3月公司商品煤产销量及成本价格情况（单位：万吨、 元月公司商品煤产销量及成本价格情况

32、（单位：万吨、 元/ /吨）吨） 项目项目 2012018 8年年1 13 3月月 2012017 7 年年 2012016 6 年年 2012015 5 年年 产量 自产 912 3,545 3,250 3,320 采购阳煤集团及其子公司 892 3,626 3,589 3,494 销量 1,695 6,687 6,583 6,282 平均价格 441.49 399.99 259.17 242.33 平均成本 279.71 252.14 171.25 177.31 数据来源：根据公司提供资料整理 从公司产品构成来看，主要品种为洗末煤、洗块煤和洗粉煤。20152017 年，洗末煤销量和价格均逐

33、年提高，2016 年洗末煤量价齐升，销售额有所增长，同时公司对期末库存成本进行了相应调整，营业成本得到有效控制，致使 2016 年洗末煤毛利率同比大幅提升13.70 个百分点，由于煤炭行业整体回暖，2017 年洗末煤量价齐升，销售额大幅增长，但随着销售规模的扩大，营业成本增幅大于销售收入，致使 2017 年洗末煤毛利率有所下滑，洗末煤占比较大，对公司煤炭销售整体毛利率产生一定影响。20152017 年，洗块煤销量和价格均有所波动，2016 年由于下游尿素行业整体下滑，多家尿素生产企业关闭，洗块煤量价均大幅下降，致使 2016 年洗块煤毛利率大幅下降，随着尿素行业回暖，洗块煤销量有所增加，价格大

34、幅上涨，洗块煤销售额大幅提高，但随着业务规模扩大，公司洗块煤生产成本增长幅度高于营业收入，利润空间收窄，致使洗块煤毛利率同比有所下降。20152017 年，洗粉煤销售价格逐年增长，但公司洗粉煤销售渠道有限， 且采取以销定产的产销模式， 致使洗粉煤销量逐年下降，2016 年由于公司对库存成本进行调整，洗粉煤营业成本大幅下降，致使 2016 年洗粉煤毛利率小幅提高，受行业回暖影响，2017 年洗粉 16 煤价格大幅提高，销售收入大幅提高，致使 2017 年洗粉煤毛利率大幅提高。 表表 4 4 2015201520172017 年及年及 20182018 年年 1 13 3 月公司煤炭分产品销售情况

35、（单位：万吨、元月公司煤炭分产品销售情况（单位：万吨、元/ /吨）吨） 项目项目 20182018 年年 1 13 3 月月 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 销量销量 均价均价 销量销量 均价均价 销量销量 均价均价 销量销量 均价均价 洗末煤 1,460 415.05 5,683 372.23 5,612 239.76 5,110 201.08 洗块煤 98 662.31 479 589.34 443 429.96 485 521.80 洗粉煤 81 835.51 300 793.08 309 476.38 502 441.20 煤泥 56 174.4

36、0 225 173.98 218 103.22 185 109.74 合计合计 1,6951,695 - - 6,6876,687 - - 6,5826,582 - - 6,2826,282 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 2018 年 13 月，洗末煤价格继续提高，销量保持稳定，销售额同比大幅增长，但受销售成本增加的影响，洗末煤毛利率同比有所下降；洗块煤方面，由于尿素行业回稳，需求下降，洗块煤销量同比有所下降， 洗块煤价格随煤炭行业提升而继续提高， 由于成本控制较好，洗块煤毛利率同比大幅提高；受季节性需求拉动的影响，洗粉煤价格持续上涨，销量同比有所提高，洗粉煤销售额同比有所增加，由于

37、销售规模扩大带来的成本提高，洗粉煤毛利率同比变化不大。另外，公司销售煤炭洗选加工过程中产生的煤泥， 由于煤泥的生产成本已经摊销到其他产品中，因此其毛利率为 100.00%。 表表 5 5 2015201520172017 年及年及 20182018 年年 1 13 3 月公司煤炭分产品销售情况（单位：亿元、月公司煤炭分产品销售情况（单位：亿元、% %） 项目项目 20182018 年年 1 13 3 月月 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 销售额销售额 毛利率毛利率 销售额销售额 毛利率毛利率 销售额销售额 毛利率毛利率 销售额销售额 毛利率毛利率 洗末煤

38、 60.60 14.39 211.53 18.09 134.55 20.34 102.75 6.64 洗块煤 6.48 15.60 28.23 23.85 19.07 26.29 25.29 43.06 洗粉煤 6.77 28.28 23.80 37.69 14.74 24.94 22.17 22.12 煤泥 0.98 100.00 3.92 100.00 2.25 100.00 2.03 100.00 合计合计 74.8374.83 - - 267.48267.48 - - 170.61170.61 - - 152.24152.24 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 从销售区域分布来看

39、，公司煤炭仍主要销往山东、山西和河北地区。公司市场定位于大工业用煤，用户主要仍为大型电厂、钢厂和化工厂，与华能国际电力股份公司等电厂的战略合作关系保持稳定。2017 年，公司前五大客户销售总额为 71.88 亿元，占营业收入的比例为 25.56%，客户集中度不高。 17 表表 6 6 2012017 7 年公司年公司业务前五大客户销售情况（单位：亿元、业务前五大客户销售情况（单位：亿元、% %） 序号序号 名称名称 营业收入营业收入 占营业收入比例占营业收入比例 1 山东信发华源贸易有限公司 24.11 8.58 2 山西阳煤化工国际商务公司（正元） 19.27 6.85 3 华能国际电力股份

40、公司德州电厂 10.58 3.76 4 华能国际电力股份公司上安电厂 9.05 3.22 5 山西阳煤国新煤炭销售有限公司 8.87 3.15 合计合计 71.8871.88 25.5625.56 数据来源：根据公司提供资料整理 煤炭生产属高危行业， 且公司矿井多属于高瓦斯涌出矿，煤炭生产属高危行业， 且公司矿井多属于高瓦斯涌出矿， 仍仍面临面临突发安全事故的风险突发安全事故的风险。 公司是国内最早采用放顶煤采煤技术的煤炭企业之一， 目前各个生产环节都实现了现代化，采煤机械化程度达 100%。公司应用先进的勘探技术优化采区和采煤工作面设计，全面推行平行作业，科学确定防水煤柱， 加大复采回收边角

41、煤、 推广小煤柱送巷， 减少煤柱损失。20152017 年及 2018 年 16 月，公司研发投入分别为 1.62 亿元、1.61 亿元、1.61 亿元和 0.23 亿元，研发投入占营业收入的比重分别为 0.96%、0.86%、0.80%和 0.28%。 公司以实现煤炭工业可持续发展、 大力发展循环经济作为重要目标，把环境保护、节能减排工作放在突出位置，继续加大环保投入。公司狠抓安全质量标准化建设，强化现场监管，落实安全生产责任。但煤炭生产属高危行业，且公司煤矿多属于高瓦斯涌出矿，未来仍面临突发安全事故的风险。公司于 2015 年年初置入的煤层气业务，虽然短期内对公司盈利贡献有限， 但随着清洁

42、能源利用政策的深入推广，预计中长期将有较大的发展空间。 （三）盈利能力（三）盈利能力 2012015 5 年以来，煤炭的生产与销售年以来，煤炭的生产与销售是公司收入和毛利是公司收入和毛利润的主要来润的主要来源；源；20162016 年以来，煤炭年以来，煤炭行业行业逐渐逐渐回暖，回暖，致使致使 2015201520172017 年年，公司收，公司收入和毛利润均入和毛利润均逐年逐年增长增长。 公司主营煤炭、 电力和热力的生产与销售等， 同时发展材料销售、固定资产出租、运输业务、转供电等其他业务。2015 年以来，煤炭生产和销售业务是公司收入和毛利润的主要来源， 电力和热力业务占 18 比很小，对公

43、司的影响有限，其他业务是收入和毛利润的有效补充。 2016 年以来，煤炭行业逐渐回暖，致使 20152017 年，公司收入和毛利润均逐年增长， 公司煤炭业务营业收入和毛利润占公司营业收入和毛利润的比重分别保持在 90%和 75%以上。2016 年受去产能政策以及电煤、钢铁、水泥等下游行业需求拉动的影响，煤炭价格在四季度快速上涨， 公司煤炭业务收入为 170.60 亿元， 同比增长 12.06%，叠加公司有效控制成本， 利润空间增加， 致使煤炭业务毛利润为38.30亿元， 同比大幅增长 55.38%； 2017 年， 国家供给侧改革进一步深化，煤炭供给得到进一步控制， 同时受电煤及钢铁水泥等下游

44、行业需求拉动的影响，煤炭价格在高位持续波动，致使公司营业收入同比大幅增长 50.33%，其中煤炭业务收入同比大幅增长 56.79%；公司毛利润同比增长 32.66%，其中煤炭业务毛利润同比增长 51.15%。公司其他业务主要是与煤炭主营业务配套的相关服务业务或衍生业务，20152017年， 其他业务板块对营业收入和毛利润的贡献程度均逐年下滑。同期其他业务板块营业收入和毛利润均逐年减少。毛利率方面，2016年随着煤炭价格回升以及公司成本控制政策的施行， 公司综合毛利率为23.90%， 同比提高5.22个百分点， 其中煤炭业务毛利率为22.45%，同比提高 6.26 个百分点；2017 年公司综合

45、毛利率同比减少 2.81 个百分点，其中煤炭业务毛利率同比减少 0.81 个百分点，主要是公司业务规模扩大，营业成本大幅增长所致。20152017 年，其他业务板块毛利率逐年下降，2017 年毛利率大幅减少 32.20 个百分点，主要是供电公司检修，毛利率较高的转供电业务规模减少所致。 由于煤炭价格上涨，2018 年 13 月，公司实现营业收入 80.40亿元， 同比增加 4.49 亿元， 毛利润 14.54 亿元， 同比增加 0.65 亿元；毛利率为 18.09%，同比减少 0.21 个百分点，其中煤炭业务毛利率为16.88%，同比减少 0.28 个百分点。供电业务毛利率为负，主要是电煤价格

46、上涨，供电成本增加所致。 综合来看，2015 年以来，煤炭业务是公司收入和毛利润最主要来源， 2016 年以来由于煤炭行业回暖， 煤炭业务收入和毛利润增加，公司营业收入及毛利润均有所增加。未来 12 年，随着煤炭价格水平逐渐回稳，公司经营状况将趋于稳定。 19 表表 7 7 2015201520172017 年及年及 20182018 年年 1 13 3 月公司营业收入和毛利润构成情况（单位：亿元、月公司营业收入和毛利润构成情况（单位：亿元、% %） 项目项目 20182018年年1 13 3月月 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 金额金额 占比占比 金额

47、金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 80.40 80.40 100.00100.00 281.14281.14 100.00100.00 187.01187.01 100.00100.00 168.64168.64 100.00100.00 主营业务 75.55 93.97 269.21 95.76 172.34 92.16 153.62 91.09 其中：煤炭 74.83 93.08 267.48 95.14 170.60 91.23 152.24 90.28 供电 0.46 0.58 1.35 0.48 1.34 0.72 1.09 0.65 供热 0

48、.25 0.31 0.39 0.14 0.40 0.21 0.29 0.17 其他业务4 4.85 6.03 11.93 4.24 14.67 7.84 15.02 8.91 毛利润毛利润 14.54 14.54 100.00100.00 59.30 59.30 100.00100.00 44.7044.70 100.00100.00 31.5031.50 100.00100.00 主营业务 12.66 87.02 58.66 98.93 39.19 87.67 25.30 80.32 其中：煤炭 12.63 86.84 57.89 97.62 38.30 85.68 24.65 78.25

49、供电 -0.02 -0.14 0.59 1.00 0.63 1.41 0.46 1.46 供热 0.05 0.33 0.18 0.31 0.25 0.56 0.19 0.60 其他业务 1.89 12.98 0.64 1.07 5.51 12.33 6.20 19.68 毛利率毛利率 18.09 18.09 21.09 21.09 23.9023.90 18.6818.68 主营业务 16.75 21.79 22.74 16.47 其中：煤炭 16.88 21.64 22.45 16.19 供电 -4.53 43.70 47.01 42.20 供热 20.00 46.15 62.50 65.5

50、2 其他业务 38.97 5.36 37.56 41.28 数据来源：根据公司提供资料整理 2015201520172017 年，公司期间费用及期间费用率均有所波动，以管年，公司期间费用及期间费用率均有所波动，以管理费用和财务费用为主。理费用和财务费用为主。 20152017 年，公司期间费用分别为 20.18 亿元、22.61 亿元和22.12 亿元，期间费用率有所波动，以管理费用和财务费用为主。同期， 管理费用有所波动， 2016 年为 13.81 亿元， 同比增加 1.25 亿元，主要是修理费等增加所致，2017 年为 11.73 亿元，同比减少 2.08 亿元，主要是修理费减少所致。财