兰花科创：2012年30亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

《兰花科创：2012年30亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兰花科创：2012年30亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF（27页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 ? 2012年30亿元公司债券 2014年跟踪信用评级报告 2正面：正面：? 目前，公司煤炭资源储量丰富，为公司未来煤炭业务发展提供了较好的保障； ? 跟踪期内， 公司根据市场需求状况采取灵活的定价策略以及转变货款结算方式， 保障了公司煤炭销量的稳定性； ? 在建煤炭项目与己内酰胺项目投产后，有望为公司带来较大规模的收入。 关注：关注：? 煤炭及尿素行业需求持续低迷，库存高企，价格不断下跌，短期内大幅回升的可能性较小，受此影响，公司收入与毛利率有所下降，利润水平降幅较大，未来仍不容乐观； ? 公司在建与技改煤矿项目投产后面临较大的产能释放风险， 同时在建己内酰胺项目面临新市场拓展带来的业务风

2、险， 上述项目未来能否实现预计收益均存在一定的不确定性； ? 公司经营活动现金流有所恶化，在建项目投资规模较大，面临一定的资金压力； ? 公司资产主要集中于固定资产、在建工程和无形资产，整体资产流动性一般，同时公司资产运营效率也有所下降； ? 公司期间费用率较高，对利润构成了一定侵蚀； ? 公司有息负债规模较大，存在一定的偿债压力。 分析师分析师姓名：王晨 李飞宾 电话：010-66216006 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况经中国证券监督管理委员会证监许可20121336号文件核准，公司于2012年11月7日发行30亿元公司债券，发行利

3、率为5.09%，扣除相关费用后实际募集资金29.72亿元。 本期债券起息日为2012年11月7日，按年计息，每年付息一次。本期债券附第3年末上调后2年票面利率选择权，在公司做出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券存续期内第3个付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司。截至2014年4月30日，本期债券本息兑付情况见表1。 表表1 截至截至2014年年4月月30日本期债券本息兑付情况（单位：万元）日本期债券本息兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付利息支付期末本金余额期末

4、本金余额 2013 年 11 月 7 日 300,000-15,270 300,000资料来源：公司提供 本期债券募集资金扣除发行费用后， 拟全部用于偿还公司银行贷款及补充流动资金， 截至2014年4月30日，本期债券募集资金已全部使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况跟踪期内，公司注册资本、控股股东、实际控制人以及主营业务均未发生变更。 目前，山西太行无烟煤发展集团有限公司（以下简称“太行无烟煤”）持有公司控股股东山西兰花煤炭实业集团有限公司（以下简称“兰花集团”）33.79%的股份。根据晋城市政府关于部分市属国有企业产权划转有关事宜的通知，拟将太行无烟煤持有的兰花集团33.79%的股

5、权划转给晋城市城市经济发展投资有限公司（以下简称“晋城经投”），晋城市人民政府持有晋城经投99%的股份，为其控股股东和实际控制人。上述股权划转完成后，兰花集团注册资本仍为100,800万元，其中晋城经投持股比例为33.79%，将是兰花集团第一大股东， 公司的实际控制人将由晋城市国有资产监督管理委员会变更为晋城市人民政府。 目前，该股权划转相关工作正在进行中，尚需取得中国证监会核准豁免要约收购义务。 2013年，公司无新增纳入合并范围的子公司，减少1家纳入合并范围单位：2013年1月9日公司召开四届董事会第二次临时会议， 决议同意公司控股子公司山西兰花嘉名科技有限公司进行清算注销，2013年3月

6、11日该公司清算注销事项全部结束，不再纳入公司合并范围。 4截至2014年3月31日， 公司资产总额为207.34亿元， 归属于母公司股东权益为97.00亿元，资产负债率为49.61%。2013年度，公司实现营业收入65.78亿元，实现利润总额12.26亿元，经营活动产生的现金流量净额-3.89亿元。 三、运营环境三、运营环境 受宏观经济放缓影响，煤炭需求持续低迷，库存高企，价格不断下跌，考虑到目前经济状况及下游行业淘汰落后产能等因素，煤炭价格短时期内大幅回升的可能性较小受宏观经济放缓影响，煤炭需求持续低迷，库存高企，价格不断下跌，考虑到目前经济状况及下游行业淘汰落后产能等因素，煤炭价格短时期

7、内大幅回升的可能性较小 2013年，我国宏观经济增速仍处于放缓阶段，GDP同比增速为7.7%，与2012年持平。煤炭产量同样变化不大，2013年我国原煤产量为36.80亿吨，较2012年增长0.82%。但煤炭需求具有明显的周期性特征，其与宏观经济环境及下游行业的发展关系密切。近两年，受经济增速放缓影响，煤炭行业下游需求持续低迷，预计短期内难以迅速回升。此外，目前我国正在加快实现经济增长方式的转变，调结构、降能耗将是主要途径。钢铁、水泥等行业属于产业结构调整中的重点行业，淘汰落后产能是其主基调，煤炭需求将受到一定程度的影响。从趋势上来看，煤炭及焦炭需求增量空间被严重压缩。在煤炭产量增加与下游需求

8、低迷的共同影响下， 近年来我国煤炭库存也有所攀升。 2012年末我国社会煤炭库存达34,700万吨； 截至2013年11月末， 我国社会煤炭库存为29,000万吨，仍维持在高位。分地区来看，华北、东北及华东地区国有重点煤矿库存均处于历史高位，西北地区库存短暂下降后持续提高。从山西省情况来看，截至2014年4月末，全省国有重点煤矿库存达到1,222.49万吨，较2012年末与2013年末分别增长147.47%和41.17%。整体来看，煤炭行业供过于求的现象凸显。 图图1 2011.01-2014.04年我国部分地区煤矿库存情况（单位：万吨）年我国部分地区煤矿库存情况（单位：万吨） 511-Q41

9、2-Q112-Q212-Q312-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q111-Q411-Q311-Q211-Q1国有重点煤矿库存:华北地区国有重点煤矿库存:东北地区国有重点煤矿库存:华东地区国有重点煤矿库存:西北地区2002004004006006008008001000100012001200140014001600160018001800数据来源：wind 受宏观经济影响，近年来我国煤炭价格波动幅度较大，自2012年4月以来，我国煤炭价格整体呈下降趋势，以晋城产无烟煤为例，2014年4月的价格已较2012年的相对高点下降了30%左右。考虑到煤炭主要下游需求行业目前均处于产能

10、过剩状态，短时期内煤炭价格大幅回升的可能性较小。 图图2 2012.01-2014.04年晋城产无烟煤价格走势情况（单位：元年晋城产无烟煤价格走势情况（单位：元/吨）吨） 12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3112-12-3112-09-3012-06-3012-03-3111-12-31坑口价(含税):无烟煤(A15-20%,V7-10%,0.6%S,Q5600):晋城:阳城坑口价(含税):无烟煤(A11-17%,V8-10%,0.5%S,Q5600):晋城:高平车板价(含税):无烟末煤(A18-22%,V7-10%,0.6%S,Q5

11、800):晋城:阳城车板价(含税):优末煤(A11%,V8-10%,0.5%S,Q7000):晋城:高平490490560560630630700700770770840840910910980980数据来源：Wind 近两年，我国尿素产能不断增长，市场需求则变动不大，价格持续下跌，厂商经济效益大幅下降，预计未来产能将进一步增加，尿素价格实现较快或较大增长的难度较大近两年，我国尿素产能不断增长，市场需求则变动不大，价格持续下跌，厂商经济效益大幅下降，预计未来产能将进一步增加，尿素价格实现较快或较大增长的难度较大 尿素作为重要的农资产品，门槛不高，长期以来受到投资者的追捧。企业装置规模从以前年产

12、不到10万吨， 发展到如今单套装置超百万吨的水平， 国内供销局面也从需要进口发展到产量过剩寻求出口。 6据中国石油和化学工业联合会2014年4月11日发布的石化行业产能过剩预警报告显示，“十一五”以来，我国氮肥产能快速增长，尤其是尿素产能增速最大，2005-2013年我国尿素产能年均增长率为8.7%，同期表观消费量年均增速为5.0%。2013年，我国尿素总产能为8,070万吨，产量为6,707万吨，市场需求仅为6,500万吨，产能过剩1,500万吨，而且还在继续增加。需求方面，2010-2013年，我国粮食全年种植面积复合增长率仅为0.63%，2013年全年粮食种植面积11,195万公顷，较2

13、012年增加75万公顷，同比增长0.63%，整体来看，国内市场需求却不会有太大增长。 一方面新增产能不断增加， 另一方面缺少退出机制与管理老旧产能， 产能过剩局面严重；同时，尿素行业还面临严重的同质化恶性竞争。众多不利因素导致尿素价格低迷，自2012年4月的相对高点以来，尿素价格已下滑约40%。目前，个别地区尿素出厂价已跌破1,400元/吨的生产成本线。 图图3 2012.01-2014.04年我国尿素价格情况（单位：元年我国尿素价格情况（单位：元/吨）吨） 12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3112-12-3112-09-3012-0

14、6-3012-03-31市场价(中间价):尿素:华北地区市场价(中间价):尿素:华东地区市场价(中间价):尿素:华南地区14001400160016001800180020002000220022002400240026002600 数据来源：Wind 价格的持续下跌造成了尿素厂商经济效益大幅下降， 据中国石油和化学工业联合会公布 的数据显示，2013年尿素行业利润率仅为2.31%，处于近年来的较低水平。然而，近两年国内氮肥行业投资热情不减，产能增长势头迅猛。预计到2015年，尿素产能达到9,500万吨，需求量6,230万吨，国际市场同样供过于求，若2015年尿素出口量保持在850万吨的水平，

15、则则过剩产能将高达2,400万吨左右，过剩程度进一步加剧。在产能过剩前提下，产品价格将会维持在较低水平，尿素价格实现较大幅度和较快速度的增长难度较大。 四、经营与竞争四、经营与竞争 7跟踪期内， 公司主要业务仍为煤炭和化肥的生产与销售， 但由于煤炭与尿素市场价格不断下降，公司收入与利润水平受到了较大影响，2013年公司实现主营业务收入652,897.05万元，较2012年下降13.56%，主营业务毛利率为35.34%，较2012年下降9.66个百分点。 表表2 2012-2013年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）年公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 项目 201

16、3 年年 2012 年年 金额 金额 毛利率 毛利率 金额 金额 毛利率 毛利率 煤炭产品 375,052.2855.15%464,514.26 65.30%化工化肥产品 427,049.684.43%501,917.51 6.60%其他收入 51,023.399.74%56,359.62 5.46%内部交易抵消金额 -200,228.30-267,430.74 -合计 合计 652,897.0535.34%755,360.64 45.00%资料来源：公司提供跟踪期内，公司煤炭产销量有所增长，但产销率持续下滑，煤炭价格下跌对公司煤炭业务收入与毛利率影响较大，且该不利影响预计短期内仍将持续跟踪期

17、内，公司煤炭产销量有所增长，但产销率持续下滑，煤炭价格下跌对公司煤炭业务收入与毛利率影响较大，且该不利影响预计短期内仍将持续 跟踪期内，公司在产煤矿仍然为望云矿、伯方矿、唐安矿以及大阳矿四个煤矿，产能水平均未发生变更。2013年，除望云矿产量小幅下降外，其他三个煤矿产量均有所提升，其中伯方矿产量同比提高18.18%，主要系2012年因两个矿属综采队过无炭柱，产量受到了一定影响，2013年恢复了正常水平。上述四个煤矿2013年合计产量为620.63万吨，较2012年增长8.34%，加上过渡生产矿井百盛矿所产煤炭，2013年公司煤炭产量合计达到630.34万吨，同比增长9.15%。 2014年1-

18、3月， 公司煤炭产量合计159.9万吨， 其中上述四大煤矿产量合计153.93万吨。 表表3 近两年又一期公司在产煤矿的煤炭产销情况（单位：万吨、万吨近两年又一期公司在产煤矿的煤炭产销情况（单位：万吨、万吨/年）年） 项目 项目 望云矿 望云矿 伯方矿 伯方矿 唐安矿 唐安矿 大阳矿 大阳矿 合计 合计 2012 年 产能 90210180180 660产量 76.62165.01170.62160.62 572.87销量 77.14167.20198.58181.14 624.06产能利用率 85.13%78.58%94.79%89.23% 86.80%产销率 100.68%101.33%1

19、16.39%112.78% 108.94%2013 年 产能 90210180180 660产量 75.17195.01180.04170.41 620.63销量 74.2193.65181.31177.16 626.32产能利用率 83.52%92.86%100.02%94.67% 94.03%产销率 98.71%99.30%100.71%103.96% 100.92%2014 年 1-3 月 产能 90210180180 660产量 16.0547.9557.1532.78 153.938销量 13.0647.4359.4227.92 147.83产能利用率 - -产销率 81.37%98

20、.92%103.97%85.17% 96.04%资料来源：公司提供 公司煤炭销售则受到了煤炭行业不景气的影响， 除伯方矿外， 其他三大煤矿销量均出现下滑，其中唐安矿销量同比下滑8.70%，伯方矿销量提高主要原因是2012年其产量下滑导致销量下降，而2013年产销量均回升。受伯方矿销量回升带动，2013年公司四大煤矿销量变动不大，同比增长0.36%；公司煤炭销量合计为634.68万吨，同比增长1.18%。 但从产销率指标来看，公司煤炭销售则显下滑趋势，2013年望云矿、伯方矿、唐安矿与大阳矿四个煤矿产销率均出现不同程度的下滑，其中唐安矿与大阳矿产销率分别同比下滑15.68和8.81个百分点，四大

21、煤矿合计产量率同比下降8.02个百分点，公司煤炭产销率同比下降7.93个百分点。2014年1季度，公司煤炭产销率继续下滑，四大煤矿仅唐安矿产销率小幅回升，合计产销率下滑4.88个百分点，全公司煤炭产销率则下滑6.21个百分点。 从每吨煤炭盈利水平来看，跟踪期内，公司盈利能力出现较大下降，2013年，公司煤炭平均价格 （不含税） 590.93元/吨， 较2012年下降19.96%， 而生产成本则同比提高4.26%； 2014年1季度，煤炭平均价格（不含税）继续下滑6.77%，生产成本同比降低4.14%。 图图4 近两年又一期公司煤炭价格与生产成本情况（单位：元近两年又一期公司煤炭价格与生产成本情

22、况（单位：元/吨）吨） 数据来源：公司提供 价格的持续下跌导致公司煤炭业务收入与盈利能力下降较大， 2013年公司实现煤炭产品收入37.51亿元，同比降低19.26%，毛利率55.15%，同比下降10.15个百分点。尽管目前公司煤炭业务毛利率仍较高， 但煤炭价格短时期内大幅回升的可能性较小， 未来公司盈利能力仍将受到一定不利影响。 9面对诸多不利影响， 公司一方面根据市场需求状况采取灵活的定价策略， 同时增加对重点客户银行承兑票据的结算规模以及减少销售预收现金款规模， 保障了公司煤炭销量的稳定性。 目前，公司望云矿、伯方矿、唐安矿与大阳矿四个煤矿保有储量仍较为丰富，合计达到8.56亿吨， 且均

23、为无烟煤， 毛利率相对较高， 能够为公司未来煤炭业务发展提供较好的保障。 表表4 截至截至2013年末公司在产煤矿保有储量情况（单位：万吨）年末公司在产煤矿保有储量情况（单位：万吨） 项目 项目 望云矿 望云矿 伯方矿 伯方矿 唐安矿 唐安矿 大阳矿 大阳矿 合计 合计 保有储量 14,051.80 28,095.6026,400.8217,048.20 85,596.42资料来源：公司提供 从下游客户集中度来看，2013年公司前五大客户营业收入达到28.57亿元，占比达到43.43%，较2012年提高28.09个百分点，其中宁波郑宜兰能源有限公司（以下简称“郑宜兰能源” ）占比较高，主要系通

24、过铁路运输的客户委托郑宜兰能源结算所致，而郑宜兰能源并不是公司实际客户。 表表5 2012-2013年公司前五大客户情况（单位：万元）年公司前五大客户情况（单位：万元） 2013 年年 2012 年年 客户名称 客户名称 营业收入营业收入占比 占比 客户名称 客户名称 营业收入 营业收入 占比 占比 宁波郑宜兰能源有限公司 163,856.8124.91%江苏润禾农资有限公司 29,990.36 3.95%河南中原铁道物流有限公司 43,638.196.63%河南现代农业生产资料有限公司 23,668.16 3.11%江苏润禾农资有限公司 40,100.796.10%湖北楚星化工股份有限公司2

25、2,515.39 2.96%连云港金瑞农资有限公司 19,768.463.01%河南中原铁道物流有限公司21,503.95 2.83%河南现代农业生产资料有限公司 18,306.402.78%安徽长江钢铁股份有限公司18,888.21 2.49%合计 合计 285,670.6643.43%合计 合计 116,566.07 15.34%资料来源：公司提供 受煤炭价格下跌影响， 公司投资收益也出现较大下滑， 2013年公司确认对山西华润大宁能源有限公司（以下简称“大宁能源” ）的投资收益3.82亿元，同比下降29.42%。同时，公司追加投资3.85亿元，收购大宁能源5%的股权，持股比例由36%提高

26、至41%。2013年，大宁能源对以前年度未分配利润进行了分配，公司实际取得现金分红款11.64亿元。 在建及技改煤矿投产有望带来公司煤炭业务收入规模的提升，但项目尚需投资规模较大，面临一定的资金压力，同时完工投产时间存在一定不确定性，且投产后面临较大的产能释放压力，未来能否实现预期收益存在一定的不确定性在建及技改煤矿投产有望带来公司煤炭业务收入规模的提升，但项目尚需投资规模较大，面临一定的资金压力，同时完工投产时间存在一定不确定性，且投产后面临较大的产能释放压力，未来能否实现预期收益存在一定的不确定性跟踪期内，公司继续推进在建及技改煤矿的建设工作，其中玉溪矿供电、通风、瓦斯抽放、安全监测监控及

27、工业广场综合管道五大系统已形成；兰兴矿一、二期工程全部完工，正10在进行三期建设，且联合试运转申请已上报；宝欣矿正在进行联合试运转，口前矿与永胜矿一、二期工程全部完工，正在进行三期建设，预计2014年10-11月进行联合试运转；同宝矿一期工程已完工，正在进行二期项目建设，百盛矿一期工程建设正在进行中。由于政府对煤矿安全生产要求标准越来越高， 公司部分在建煤矿需增加投资额， 导致累计已投资已超过或预计将超过计划总投资。截至2013年末，上述煤矿累计已完成投资28亿元，未来尚需投资将超过24亿元，存在一定的资金压力。此外，公司目前在建及技改煤矿项目进度受地质条件等因素制约，完工投产时间存在一定不确

28、定性。 表表6 截至截至2013年末公司在建及技改煤矿投资情况（单位：万吨、万元）年末公司在建及技改煤矿投资情况（单位：万吨、万元） 项目名称 项目名称 预计产能 预计产能 计划总投资 计划总投资 累计已投资 累计已投资 计划投产时间 计划投产时间 玉溪矿 240 210,000.0096,367.582017.10兰兴矿 60 32,000.0031,202.762014.10宝欣矿 90 47,809.0049,119.492014.08口前矿 90 53,728.8138,828.992014.10永胜矿 120 46,735.6342,411.802014.11同宝矿 90 66,76

29、7.6815,325.002016.08百盛矿 90 61,004.787,066.012016.12合计 合计 780 518,045.90280,321.63-注：玉溪矿为公司在建煤矿，其他矿为技术改造煤矿。 资料来源：公司提供 整体来看，上述在建及技改煤矿全部投产后，公司煤炭产能预计将增加780万吨/年，公司煤炭业务收入规模有望得到提升。然而，目前国内煤炭行业较为低迷，公司在建及技改煤矿投产后面临较大的产能释放压力，未来能否实现预期收益存在一定的不确定性。 跟踪期内，受尿素价格持续下跌影响，公司化工化肥产品收入及盈利能力均出现下滑，且未来情况仍不容乐观，此外，关停化肥分公司导致跟踪期内，

30、受尿素价格持续下跌影响，公司化工化肥产品收入及盈利能力均出现下滑，且未来情况仍不容乐观，此外，关停化肥分公司导致2014年一季度公司出现亏损；在建己内酰胺项目投产后有望给公司带来相当规模的收入，但公司将面临新市场拓展带来的业务风险，且项目预期收益能否达到值得关注，同时公司还将面临一定的资金压力年一季度公司出现亏损；在建己内酰胺项目投产后有望给公司带来相当规模的收入，但公司将面临新市场拓展带来的业务风险，且项目预期收益能否达到值得关注，同时公司还将面临一定的资金压力 公司煤化工产品主要包括尿素和二甲醚。2013年，公司尿素产能维持在116万吨/年，产销量均较2012年有小幅提升，同时产销率也有所

31、提高，但受全国尿素产能严重过剩影响，尿素价格不断下跌， 公司尿素产品收入和毛利率受到较大不利影响， 全年平均价格较2012年下降15.57%，大于生产成本的下降幅度（10.36%） 。2014年一季度，公司尿素产销率出现较大下滑， 同时价格继续下跌， 较2013年平均价格下降7.00%， 仍大于同期生产成本降幅 （4.34%） ，尿素产品盈利能力持续下降。 表表7 近两年又一期公司尿素产销量情况（单位：万吨近两年又一期公司尿素产销量情况（单位：万吨/年、万吨、元年、万吨、元/吨）吨） 11项目项目 2014 年年 1-3 月月 2013 年年 2012 年年 产能 86116116产量 27.

32、77160.19157.56销量 19.11167.76152.84产能利用率 129.16%138.09%135.83%产销率 68.82%104.73%97.00%平均价格 1,671.871,797.792,129.45生产成本 1,587.171,659.171,850.91注：2014年1-3月产能利用率按照一季度折算后的实际产能计算。 资料来源：公司提供 由于公司化肥分公司处于晋城市城区建设重点规划范围， 根据晋城市政府 关于中石化山西晋城油库和兰花科创化肥分公司搬迁工作的专题会议纪要 （晋城市政府市长办公会20136次）要求，公司于2014年1月正式关停了化肥分公司，该分公司尿素

33、产能为30万吨/年，因此，截至2014年3月末，公司尿素产能下降至86万吨/年。针对上述关停事项，公司共计提资产减值损失2.54亿元，导致公司2014年一季度出现亏损。但从另一个角度看，目前公司尿素毛利率约为4%，考虑到销售、管理等期间费用，公司尿素实际处于亏损状态，上述尿素厂的关停有助于公司未来减少亏损。 二甲醚是公司另一主要化工产品，但规模相对较小。跟踪期内，公司二甲醚产能维持在22万吨/年，产销情况较为稳定，受益原材料价格下跌，二甲醚生产成本不断降低，2014年一季度平均生产成本已较2012年下降10.35%，平均价格则波动不大，因此二甲醚吨毛利已由负转正，但整体来看，由于规模相对较小，

34、对公司整体收入及利润影响有限。 表表8 近两年又一期公司二甲醚产销量情况（单位：万吨近两年又一期公司二甲醚产销量情况（单位：万吨/年、万吨、元年、万吨、元/吨）吨） 项目项目 2014 年年 1-3 月月 2013 年年 2012 年年 产能 222222产量 4.5222.0321.87销量 4.4022.1621.69产能利用率 82.18%100.14%99.41%产销率 97.35%100.59%99.18%平均价格（不含税） 3,426.433,375.713,433.46生产成本 3,295.573,352.923,675.99注：2014年1-3月产能利用率按照一季度折算后的实际

35、产能计算。 资料来源：公司提供 受尿素价格下跌影响， 公司化工化肥产品收入及盈利能力均出现下滑， 2013年公司实现化工化肥产品收入42.70亿元，同比下降14.92%，毛利率为4.43%，同比下降2.17个百分点。目前，我国尿素产能不断增加，且未来仍将进一步提升，产能过剩程度将进一步加剧，尿素12价格实现较快或较大增长的难度较大，公司未来化工化肥产品收入及盈利能力仍不容乐观。 目前，公司正在建设年产20万吨己内酰胺项目，该项目规模为年产20万吨己内酰胺，副产环己烷5万吨、30万吨硫酸铵，预计总投资45.31亿元。公司生产己内酰胺的主要原料为纯苯、液氨、氢气、硫酸等，纯苯拟从周边省份炼油厂采购

36、，硫酸通过新建硫酸装置解决，液氨、 氢气由公司现有生产系统提供。 据公司测算， 该项目投产后， 预计可实现年销售收入45.5亿元，年净利润7.86亿元，投资回收期6.18年。目前，公司进行一期项目的建设，产能为10万吨，预计总投资25.63亿元，截至2014年3月末已投资16.29亿元，未来尚需投资9.34亿元，面临一定资金压力。整体来看，己内酰胺项目建成投产后有望为公司带来相当规模的收入，但公司还面临新市场拓展所带来的业务风险， 同时， 该项目未来能否达到预期收益也值得关注。 表表9 截至截至2014年年3月末，公司在建己内酰胺项目情况（单位：万吨月末，公司在建己内酰胺项目情况（单位：万吨/

37、年、万元）年、万元） 项目名称 项目名称 预计产能 预计产能 计划总投资计划总投资累计已投资累计已投资尚需投资 尚需投资 计划投产时间计划投产时间己内酰胺一期工程 10 256,282.00162,904.6393,377.37 2014.11资料来源：公司提供 五、财务分析五、财务分析财务分析基础说明财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经北京兴华会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的2012-2013年审计报告，以及未经审计的2014年一季度报，公司会计报表按照新会计准则编制。2013年，公司无新增纳入合并范围的子公司，减少1家纳入合并范围单位，为山西兰花嘉名科技有限公

38、司（已清算注销）。 财务分析财务分析资产结构与质量资产结构与质量 跟踪期内，公司资产规模变化不大，主要集中于固定资产、在建工程和无形资产，整体资产流动性一般跟踪期内，公司资产规模变化不大，主要集中于固定资产、在建工程和无形资产，整体资产流动性一般截至2014年3月末，公司资产总额为207.34亿元，较2012年末增长1.77%，变化不大。近两年，公司资产构成变化不大，仍以非流动资产为主，截至2014年3月末，非流动资产占总13资产的比重为66.85%。 公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、预付账款、其他应收款和存货。截至2013年末，公司货币资金为23.88亿元，其中主要包括银行存款和其他

39、货币资金，其他货币资金主要系保证金，属使用权受限的货币资金，占比为9.16%；截至2014年3月末，公司货币资金较2013年末增长13.18%。公司应收票据全部为银行承兑汇票，由于公司结算政策放宽，票据结算规模有所增长，2013年末公司应收票据同比增长38.53%。预付款项主要系预付工程及设备款，规模变化不大。跟踪期内，其他应收款变化不大，其中规模较大的为应收山西兰花集团莒山煤矿有限公司4.15亿元和应收山西兰花集团东峰煤矿有限公司1.89亿元，均为公司2012年支付的股权收购款。截至2013年末，公司存货为5.61亿元，主要包括原材料3.37亿元和库存商品2.03亿元；截至2014年3月末，

40、公司存货规模达到7.50亿元，较2013年末增长33.58%，目前煤炭与尿素产品市场价格不断下跌，需关注存货跌价风险。 表表10 近两年又一期公司主要资产构成情况（单位：万元）近两年又一期公司主要资产构成情况（单位：万元）项目 项目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 金额 金额 占比 占比 金额 金额 占比 占比 金额 金额 占比 占比 货币资金 270,254.48 13.03%238,775.9311.66%327,644.45 16.08%应收票据 170,234.96 8.21%230,565.6111.26%166,437.05 8.17%预付款项 56,14

41、3.92 2.71%49,247.522.40%55,537.18 2.73%其他应收款 87,814.04 4.24%83,146.184.06%83,903.37 4.12%存货 74,951.53 3.61%56,110.392.74%72,420.66 3.55%流动资产合计 流动资产合计 687,323.97 33.15%685,216.4033.45%708,212.03 34.76%长期股权投资 111,130.06 5.36%102,526.205.01%176,530.75 8.66%固定资产 406,915.89 19.63%443,628.6521.66%454,406.

42、51 22.30%在建工程 379,716.57 18.31%328,529.6616.04%211,552.56 10.38%无形资产 456,151.77 22.00%457,593.9322.34%458,631.41 22.51%非流动资产合计 非流动资产合计 1,386,074.20 66.85%1,363,103.0866.55%1,329,199.06 65.24%资产总计 资产总计 2,073,398.17 100.00%2,048,319.48100.00%2,037,411.09 100.00%资料来源：公司提供公司非流动资产主要为长期股权投资、固定资产、在建工程和无形资产

43、。公司长期股权投资单位主要为大宁能源， 持股比例41%， 2013年公司共收到大宁能源现金分红款11.64亿元。截至2014年3月末，公司固定资产为40.69亿元，占公司总资产的比重为19.63%，其中主要包括房屋建筑物和机械机器设备； 截至2013年末有1.02亿元的固定资产的相关产权尚在办理之中。 在建工程主要系煤矿在建与技改项目以及己内酰胺项目， 截至2014年3月末为37.97亿元，占总资产的比重为18.31%。无形资产近两年变化不大，截至2014年3月末为45.62亿元，占总14资产的比重为22.00%，其中主要为采矿权价款。 总体来看，跟踪期内公司资产规模变化不大，主要集中于固定资

44、产、在建工程和无形资产，整体资产流动性一般。 资产运营效率资产运营效率 跟踪期内，由于收入规模的减少，公司整体运营效率有所下降跟踪期内，由于收入规模的减少，公司整体运营效率有所下降 随着票据结算规模的增长，公司应收票据周转天数增长较快，2013年达到108.64天。由于公司应收账款规模较小，应收账款周转率迅速。跟踪期内，公司存货规模的降低带来存货周转天数的下降，应付账款周转天数变化不大，净营业周期进一步降低至-22.72天。由于收入规模的减少， 导致公司流动资产周转天数、 固定资产周转天数和总资产周转天数均有所上升，其中总资产周转天数提高32.76%，公司整体运营效率出现较大下降。 表表11

45、2012-2013年公司主要运营效率指标（单位：天）年公司主要运营效率指标（单位：天） 项目 项目 2013 年年 2012 年年 应收票据周转天数 108.6476.02应收账款周转天数 1.370.82存货周转天数 54.3571.76应付账款周转天数 78.4481.32净营业周期 -22.72-8.74流动资产周转天数 381.33312.15固定资产周转天数 245.76217.37总资产周转天数 1,118.10842.18资料来源：公司提供 盈利能力盈利能力 跟踪期内，公司各项盈利指标均出现下降，其中利润水平降幅较大，且未来仍不容乐观跟踪期内，公司各项盈利指标均出现下降，其中利润

46、水平降幅较大，且未来仍不容乐观 跟踪期内，受煤炭及尿素价格下跌影响，公司收入规模有所下降，2013年营业收入同比下降13.46%。公司投资收益同样受到煤炭价格下跌的影响，2013年取得的投资收益同比下降29.34%。目前，煤炭需求仍未改善，尿素产能过剩程度将进一步加剧，公司所处的行业仍处于低迷阶段，煤炭与尿素价格短期内出现大幅回升的难度较大，因此，公司未来收入规模存在一定的不确定性。 尽管在建与技改煤炭与己内酰胺项目未来有望给公司带来相当规模的收入，但也面临产能消化风险与新市场拓展风险，能否达到预期收益存在一定不确定性。 15产品价格的下滑不仅造成收入规模的降低，同时带来盈利能力的下降，跟踪期

47、内，公司煤炭与化工化肥产品毛利率均出现下滑，导致2013年公司综合毛利率下降9.55个百分点至35.28%，尽管2014年一季度有所提升，但目前煤炭与尿素价格仍处于下降趋势内，公司盈利能力存在进一步下滑的可能。目前，公司期间费用率较高，且管理、财务等相关费用存在一定的刚性，预计未来仍将保持在较高水平，对公司利润构成一定侵蚀。收入规模与综合毛利率的下滑导致公司利润水平出现较大下降，2013年公司利润总额为12.26亿元，同比下降46.83%。 2014年1月，公司关停化肥分公司，计提了较大的资产减值损失，导致公司2014年一季度出现亏损，利润总额为-0.78亿元，该事项造成的资产减值损失已计提完

48、毕，公司未来将不会持续受到该事项的影响。 总体上看，跟踪期内，公司各项盈利指标均出现下降，其中利润水平降幅较大，且受行业低迷影响，未来公司收入与盈利水平仍不容乐观。此外，2014年的化肥分公司关停事项导致公司出现亏损。 表表12 近两年又一期公司主要盈利指标（单位：万元）近两年又一期公司主要盈利指标（单位：万元）项目 项目 2014 年年 1-3 月月 2013 年年 2012 年年 营业收入 119,319.29657,750.15760,050.90资产减值损失 25,140.324,179.972,008.43投资收益 8,151.7838,238.2754,117.96营业利润 -7,

49、464.71125,865.60234,543.68利润总额 -7,812.88122,617.66230,614.12净利润 -7,725.0187,633.32167,760.44综合毛利率 38.65%35.28%44.83%期间费用率 29.18%20.24%19.63%资料来源：公司提供现金流现金流 跟踪期内，公司经营活动现金流有所恶化，且未来尚需投资规模较大，面临一定的资金压力跟踪期内，公司经营活动现金流有所恶化，且未来尚需投资规模较大，面临一定的资金压力 公司净利润的较大下滑导致经营所得现金（FFO）出现下降，现金生成能力有所降低。2013年，由于公司结算政策放宽，票据结算规模增

50、长，同时预收现金款规模较少，公司经营活动现金流有所恶化，全年净流出3.89亿元。 跟踪期内，随着公司在建项目的持续推进，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资16产支付的现金规模仍较大，达到12.01亿元，但受益于大宁能源的现金分红11.64亿元，公司投资活动现金净流出规模有所下降。 目前公司在建项目后续尚需投资金额仍较大， 使公司面临一定的资金压力。 与2012年相比， 公司缺少了发行本期债券所带来的现金流入， 同时随着公司偿还债务与利息以及分配股利，公司筹资活动现金流由净流入转为净流出。公司经营、投资与筹资活动均表现为现金净流出，现金及现金等价物出现较大规模下降。目前，公司经营活动所产现金