长征电气：2011年4亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ? 2011年4亿元公司债券 2013年跟踪信用评级报告 2正面：正面： ? 2012 年公司高压产品经营状况尚好，收入及毛利率稳中有升； ? 公司完成了“退城进园及技改扩能项目” ，2010 年非公开发行的三个募投项目相继投产并产生效益； ? 2013 年公司拟非公开发行股票，如发行成功，将为生产和经营提供良好的资金支持； ? 跟踪期间， 银河天成业绩有所好转， 其为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保能够为本期债券的偿付提供保障。 关注：关注： ? 受市场状况及销售渠道调整等因素影响，2012 年公司中压产品收入有所下滑； ? 公司风电设备订单规模相对较小，毛利率较低，20

2、12 年该项业务处于亏损状态； ? 公司风电设备业务的客户集中度较高，对大客户存在较高依赖性； ? 公司三个风电生产基地的产能利用率较低，2013 年未获得新订单，前景不乐观； ? 受到当地政府整顿矿产开采行业的影响，公司相关矿产资源尚未开采； ? 2013 年公司拟非公开发行的相关募投项目建成后存在产能消化风险，能否达到预期效益存在不确定性； ? 跟踪期内，公司综合毛利率下降较快，期间费用率较高，营业利润处于亏损状态； ? 受风电订单生产投入等因素影响，公司经营活动现金流表现欠佳； ? 公司有息负债占比稍高，未来三年存在一定的集中偿付压力。 分析师分析师姓名：雷巧庭 林心平 电话：0755-

3、82872806 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 2011 年 11 月 16 日，经中国证券监督管理委员会关于核准贵州长征电气股份有限公司公开发行公司债券的批复 （证监许可20111295 号） ，公司公开发行 4 亿元公司债券，募集资金总额 4 亿元，票面利率为 9.00%；扣除发行费用后，募集资金净额为 3.9 亿元。 本期债券期限为 3 年，附第 2 年末公司上调票面利率选择权及投资者回售选择权，债券的起息日为 2011 年 11 月 16 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付，2012-20

4、14 年每年的 11 月 16 日为上一计息年度的付息日。本期债券的兑付日为 2014 年 11 月 16 日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的本金兑付日为 2013 年 11 月 16 日。 本期募集资金全部用于补充公司流动资金。 截至 2013 年 4 月 31 日， 公司累计使用募集资金 39,169.90 万元，募集资金余额为 0.33 万元；公司共支付了一次利息，支付日为 2012年 11 月 13 日，支付金额为 3,600 万元。 二、发行主体概况二、发行主体概况 根据公司 2011 年年度股东大会决议和修改后章程的规定，公司以资本公积 8,486.75 万元转增股本，因

5、此 2012 年股本有所增加。截至 2013 年 3 月底公司股本 50,920.48 万元，前三大股东分别为银河天成集团有限公司、 成都财盛投资有限公司和北海银河科技电气有限责任公司，持股比例分别为 20.31%、14.85%和 2.52%。 2012 年，公司通过非同一控制下合并收购遵义市通程矿业有限公司和贵州博毫矿业有限公司 100%股权，并将其纳入合并范围。截至 2012 年底，公司合并子公司共 10 家，具体情况如下表所示： 表表 1 截至截至 2012 年底公司合并子公司情况（单位：万元）年底公司合并子公司情况（单位：万元） 子公司名称子公司名称 简称简称 注册资本注册资本 持股比

6、例持股比例 贵州长征电力设备有限公司 长征电力 11,400 100%贵州长征中压开关设备有限公司 长征中压 2,000 100%江苏银河长征风力发电设备有限公司 江苏银河 5,000 100%威海银河长征风力发电设备有限公司 威海银河 10,000 100%遵义长征矿业有限公司 长征矿业 1,000 100%北海银河开关设备有限公司 北海银河 10,000 100%广西银河风力发电有限公司 广西银河 45,000 100% 4广西银河迪康电气有限公司 迪康电气 5,200 100%遵义市通程矿业有限公司 通程矿业 800 100%贵州博毫矿业有限公司 博毫矿业 400 100%资料来源：公司

7、提供 截至 2013 年 3 月 31 日， 公司资产总额 26.28 亿元， 归属于母公司所有者权益合计 11.92亿元，资产负债率为 54.64%。2012 年度公司实现营业收入 8.26 亿元，利润总额 0.78 亿元；经营活动现金净流出 0.32 亿元。2013 年第一季度，公司实现营业收入 1.49 亿元，利润总额0.13 亿元；经营活动现金净流出 0.65 亿元。 三、经营与竞争三、经营与竞争 跟踪期内，公司高压产品收入有所增长，中压产品收入小幅下降，两类产品毛利率均有小幅提升。风电产品 2012 年实现收入 3.05 亿元，成为公司最大的收入来源及增长点，但毛利率较低。矿产业务方

8、面，公司完成了相关矿业公司的收购，但尚未正式开采，目前暂无收入。 表表 2 公司公司 2011-2012 年主营业务收入构成情况（单位：万元）年主营业务收入构成情况（单位：万元） 2012 年年 2011 年年 产品产品 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 风电产品 30,529.50 6.49%0.00 -高压产品 30,022.26 54.34%25,047.84 51.17% 中压产品 18,808.29 32.35%20,555.73 29.83% 成套产品 1,567.03 -19.10%985.53 -5.33% 低压产品 249.05 -16.16%31.71 3.8

9、4% 合计 合计 8,1176.1329.62%46,620.80 40.53%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告 公司高压产品收入稳中有升，但受市场状况及销售渠道调整等因素影响，中压产品收入有所下降公司高压产品收入稳中有升，但受市场状况及销售渠道调整等因素影响，中压产品收入有所下降 高压产品门槛较高， 国内市场的主要厂商为德国 MR 莱茵豪森集团、 上海华明电力设备集团有限公司和公司，行业格局相对稳定，短期内市场需求大幅变化的可能性不大。2010年开始，国家电网公司对变压器实行统一招标，变压器厂商对设备部件的话语权有所提高，针对这一变化，公司加大对变压器厂商的市场营销活动。近两年

10、，公司高压产品的销售情况稳中有升。 中压产品广泛应用于钢铁、 煤炭、 化工等行业， 市场容量大， 但与下游产业关联度较高， 5其市场需求受国家宏观政策影响，存在一定周期性和波动性。2012 年，下游行业整体不景气， 钢铁、 煤炭和化工等行业的市场需求萎缩， 同时公司调整销售策略， 逐步建立直销渠道，代理商的销售有所下滑，而直销渠道要完全发挥效果尚需时日，从而导致了 2012 年中压产品的销售收入略微下降。从下表可以看出，公司高压产品经营较为稳定，产能利用率较高，其中 2012 年达到 94.71%。中压产品产能利用率则相对较低，其中 2012 年断路器和环网柜的产能利用率分别为 71.62%和

11、 71.81%。 表表 3 2011-2012 年公司高压、中压产品产能、产销情况（单位：台）年公司高压、中压产品产能、产销情况（单位：台） 2012 年年 2011 年年 产品产品 产能产能 产量产量 销量销量 产能产能 产量产量 销量销量 高压产品 6,8006,4406,4866,5006,195 5,778中压产品：断路器 6,0004,2973,8196,0004,560 4,547环网柜 8,0005,7454,9078,0005,904 5,737资料来源：公司提供 充气柜为公司计划推出的新产品，应用领域与断路器、环网柜相似。充气柜生产项目“CX1 系列柜式气体绝缘金属封闭开关设

12、备产业化项目”正在建设当中，根据该项目的可行性研究报告测算， 项目预计总投资 2.11 亿元， 其中建设投资 1.81 亿元， 铺底流动资金 0.30亿元。项目设计产能为年产 4,000 台 CX1 系列柜式气体绝缘金属封闭开关设备，预计达产后年产值为 6 亿元。 值得注意的是，目前中压市场需求萎缩，断路器和环网柜的产能利用率也偏低，充气柜项目建成后存在产能消化风险， 是否能够达到预期效益， 面临公司实际经营及市场状况等多方面影响，存在不确定性。 公司风电设备订单规模相对较小，且毛利率较低；同时客户集中度较高，对大客户存在一定依赖公司风电设备订单规模相对较小，且毛利率较低；同时客户集中度较高，

13、对大客户存在一定依赖 截至 2013 年 5 月底，公司在中部和南部沿海及内陆分别设立了威海、北海、遵义等三个风电设备生产基地， 其中北海基地已完工并投入使用； 威海基地和遵义基地已建完总装厂房和办公室等，并达到可使用状态。北海和遵义基地已用于生产贵州盘县四格风电场一期、二期订单；而威海基地主要生产海上风机，由于尚未获得相关订单，目前暂无生产。 表表 4 截至截至 2013 年年 5 月底公司风电设备生产基地情况月底公司风电设备生产基地情况 地区地区 产能（台）产能（台） 生产项目生产项目 生产进度生产进度 北海基地 200 2.5MW 直驱永磁风力发电机组项目 2.3MW 的低速风型风机生产

14、线 总投资金额 4.5 亿，已投入 4.5 亿元。已完工 6威海基地 300 2.5MWGX93 等型风电机组整机总装厂2.5MW、6 兆瓦直驱永磁发电机总装厂6 兆瓦海上风机总装厂 总装厂房和办公室、 食堂等建设完毕 遵义基地 200 直驱永磁风力发电机组生产项目 总装厂房和办公室、 食堂建设完毕 资料来源：公司提供 截至 2013 年 5 月底，公司累计获得的风电设备订单为 2011 年 1 月和 2012 年 4 月中标的贵州盘县四格风电场一期、二期工程项目，每期 19 台 2.5 兆瓦风机，合计 38 台，合同金额合计 5.44 亿元，客户均为大唐桂冠盘县四格风力发电有限公司；设备已交

15、付量为 29 台，未交付量为 9 台。除上述订单外，公司目前尚未获得新的订单。 公司风电设备订单规模偏小。 从产能利用率看， 北海和遵义两个生产基地的设计产能共400 台，2012 年仅交货 25 台，产能利用率不足 10%。另外，风电业务虽然增加了公司的收入来源，但由于产量相对偏小，未能发挥规模效应，同时受下游客户成本压力转移，风机价格大幅下降，因此该业务毛利率较低。同时，由于订单周期相对较长，金额较大，公司货款、服务款的回收相对较慢，存在一定的资金压力。另外，相关基地建成后，公司固定资产将有所增加，折旧的提高也将对盈利能力产生一定影响。 另外， 截至目前公司风电设备业务的客户均为大唐桂冠盘

16、县四格风力发电有限公司， 单一客户的依赖程度较高。 从行业看，我国风电行业经历了“十一五”期间的快速发展后，目前呈现出增速放缓的状态。同时，相对于风电设备产能的大幅提升，相关电网建设和电力上网管理等方面却相对滞后，导致部分风电上不了电网，限制了风电运营商的盈利能力和投资热情，并把相关设备成本压力转移至风电设备制造厂商。另外，风电设备制造行业处于新一轮整合期，行业内的企业兼并持续进行，成本竞争较大，导致风机价格下降，行业利润水平降低。 公司持续推进钼镍矿产资源整合，但受到当地政府整顿矿产开采行业的影响，目前相关矿业公司未能进行生产公司持续推进钼镍矿产资源整合，但受到当地政府整顿矿产开采行业的影响

17、，目前相关矿业公司未能进行生产 截至 2012 年底，公司共签订了 5 家矿山的正式转让协议和 4 家矿山的意向协议，矿区面积合计 54.99 平方公里，矿石储量共计约 425.38 万吨。 公司已完成贵州博毫矿业有限公司和遵义市通程矿业有限公司的股权及矿权过户； 遵义县天一工贸有限责任公司和遵义市恒生矿业投资有限责任公司矿权转让申请已获省国土厅批准， 在贵州省矿权储备交易局已完成矿权过户交易， 目前正申请办理矿权变更登记和相关工商变更手续； 遵义市裕丰矿业有限责任公司目前正在按照国土部、 省国土厅矿业权转让规 7定、管理办法办理矿权变更手续。 表表 5 截至截至 2012 年底公司矿产资源整

18、合情况年底公司矿产资源整合情况 被收购公司 被收购公司 镍金属 镍金属 储量 （吨）储量 （吨）钼金属 钼金属 储量 （吨）储量 （吨）采矿权采矿权探矿权 探矿权 收购价款 收购价款 （万元） （万元） 遵义市裕丰矿业有限责任公司15,724 29,540 有 - 6,600遵义市恒生矿产有限责任公司10,500 21,600 有 - 6,500遵义市通程矿业有限公司 26,698 41,984 - 有 4,000贵州博毫矿业有限公司 10,633 20,490 有 - 6,300正式协议 遵义县天一工贸有限责任公司32,059 41,245 - 有 1,300贵州省贵定天育钼镍有限公司1,7

19、67 3,110 有 - -贵州韦顺达矿业发展有限公司2,334 4,231 - 有 -王永胜（个人探矿权） 待核实待核实- 有 -意向协议 王百强（个人探矿权） 22,616 30,858 - 有 -资料来源：公司提供 2011年7月， 公司第三次临时股东大会审议通过议案， 拟投资7.6 亿元建立年处理10 万吨矿石量的综合开发利用项目。由于省、市政府加强环境监测和评估要求，项目进度受到一定影响，目前建设所需的相关手续正在办理之中。 矿产开采方面，由于 2011-2012 年期间，周边矿山发生数次事故，遵义市矿山建设整体进度受到影响。目前公司正按照省、市政府相关部门的统一部署和要求，进行相关

20、的矿山安全建设和环境治理工作。 跟踪期内，公司完成了“退城进园及技改扩能项目” ，跟踪期内，公司完成了“退城进园及技改扩能项目” ，2010 年非公开发行的三个募投项目相继投产年非公开发行的三个募投项目相继投产 公司于 2009 年开始实施 “退城进园及技改扩能项目” ， 包括长征工业园和长征风电工业园。跟踪期内，长征工业园和长征风电工业园均建设完毕，公司完成了相关生产和办公场所的整体搬迁。 公司 2010 年非公开发行三个募投项目分别投产， 其中 “220kV 有载分接开关项目” 、 “油浸式真空有载分接开关项目”和“2.5 兆瓦直驱永磁风力发电机组项目”分别于 2012 年 5月、5 月和

21、 4 月达到预定可使用状态。2012 年度，三个募投项目共为公司创造效益 3,521.51万元。 2013 年公司拟非公开发行股票，如发行成功，将为生产和经营提供良好的资金支持，但相关募投项目建成后存在产能消化风险，能否达到预期效益存在不确定性年公司拟非公开发行股票，如发行成功，将为生产和经营提供良好的资金支持，但相关募投项目建成后存在产能消化风险，能否达到预期效益存在不确定性 2013 年公司第一次临时股东大会决议通过非公开发行股票方案的议案。该次非公开预 8计发行 9,523.81 万股，拟募集资金总额 10 亿元，扣除发行费用后，资金使用计划如下： 表表 6 2013 年非公开发行的募投

22、项目及资金使用计划（单位：万元）年非公开发行的募投项目及资金使用计划（单位：万元） 编号编号 项目项目 计划总投资计划总投资 拟使用拟使用 募集资金募集资金 1 CX1系列柜式气体绝缘金属封闭开关设备产业化项目 21,117.02 21,117.02 2 2,500千瓦抗凝冻直驱永磁风电发电机组生产基地项目 40,000.00 30,000.003 补充流动资金 - 45,343.00 合计合计 - - 96,460.02 资料来源：公司提供 根据公司CX1 系列柜式气体绝缘金属封闭开关设备产业化项目可行性研究报告 ，该项目总投资 2.11 亿元， 设计产能为年产 4,000 台 CX1 系列

23、柜式气体绝缘金属封闭开关设备，预计达产后年产值为 6 亿元。 根据公司 2,500 千瓦抗凝冻直驱永磁风电发电机组生产基地项目可行性研究报告 ， 该项目总投资 4 亿元，设计产能为年产 2,500 千瓦抗凝冻直驱永磁风电发电机组 200 台，预计达产后年产值为 25 亿元。 值得注意的是， 目前公司中压产品和风电设备两项业务的运营状况欠佳， 其中中压产品2012 年收入同比出现下降，而风电设备业务 2012 年处于亏损状态，且 2013 年未获得新增订单。两项业务的产能利用率均相对偏低。本次非公开发行的募集项目建成后，将面临产能消化风险，且受公司实际经营状况及市场状况等多方面因素的影响，其能否

24、达到预期效益，存在较大不确定性。 四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 本节所采用的财务数据来源于公司提供的分别经深圳市鹏城会计师事务所有限公司和国富浩华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2011 年、2012 年审计报告。公司报表采用新会计准则编制。 2012 年，公司通过非同一控制下合并收购遵义市通程矿业有限公司和贵州博毫矿业有限公司 100%股权，并将其纳入合并范围。截至 2012 年底，公司合并子公司共 10 家。 9财务综合分析财务综合分析 跟踪期内，公司资产及收入规模有所提高，但综合毛利率下降较快，期间费用率较高，营业利润处于亏损状态；受风电订单生产投入

25、等因素影响，经营活动现金流表现欠佳；公司有息负债占比稍高，未来三年存在一定的集中偿付压力跟踪期内，公司资产及收入规模有所提高，但综合毛利率下降较快，期间费用率较高，营业利润处于亏损状态；受风电订单生产投入等因素影响，经营活动现金流表现欠佳；公司有息负债占比稍高，未来三年存在一定的集中偿付压力 得益于业务规模的扩大和各生产项目的投资建设，公司资产规模持续提高。截至 2012年底，公司资产总额 25.17 亿元，同比增长 13.67%。从结构看，非流动资产提高较快，固定资产和无形资产是主要增长点。 公司货币资金有所减少， 主要是工程项目投入和支付子公司的股权款。 随着业务规模的扩大，应收项目的数额

26、相应增加；应收账款账龄 2 年以上的占比高于 20%，有一定坏账风险。预付账款保持在一定规模，主要是生产项目建设形成的设备采购款，以及部分矿山的股权款。 非流动资产中， 固定资产随着在建工程的完工转固而大幅增加， 转固项目主要有异地搬迁扩能技改一期工程、威海银河风电厂房、直驱永磁风力发电机组生产基地等。无形资产主要是采矿权和探矿权。 表表 7 公司主要资产构成情况（单位：万元）公司主要资产构成情况（单位：万元） 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 项目项目 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 流动资产合计流动资产合计 144,837.99 55.1

27、1%134,943.3353.61%146,691.78 66.25%货币资金 19,425.84 7.39%23,268.119.24%50,035.61 22.60%应收票据 8,975.02 3.42%12,962.375.15%10,384.19 4.69%应收账款 25,966.95 9.88%24,455.029.72%14,601.05 6.59%预付款项 46,680.77 17.76%38,108.2115.14%40,679.93 18.37%其他应收款 14,696.38 5.59%10,592.454.21%5,392.00 2.44%存货 28,211.67 10.7

28、3%24,675.829.80%24,717.65 11.16%非流动资产合计非流动资产合计 117,970.25 44.89%116,749.8246.39%74,729.00 33.75%长期股权投资 9,049.25 3.44%8,874.983.53%7,198.84 3.25%固定资产净额 45,859.25 17.45%46,714.9718.56%11,653.16 5.26%在建工程 15,800.76 6.01%14,723.055.85%29,308.84 13.24%无形资产 31,858.91 12.12%31,798.9912.63%15,501.94 7.00%资资

29、 产产 总总 计计 262,808.24 100.00%251,693.15100.00%221,420.78 100.00%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 盈利方面，公司加大了市场营销力度，高压产品收入持续提高，同时风电设备实现销售 10收入， 2012 年交货 25 台风机， 实现收入 3.05 亿元。 值得注意的是， 中压产品收入有所下降，主要原因为钢铁、煤炭和化工等下游行业需求有所萎缩，且公司调整了销售策略，逐步建立直销渠道，代理商的销售有所下滑。 从毛利率看，风电设备毛利率相对偏低。高压产品毛利率相对较高，虽然中老型设备价格下降，

30、但得益于油浸式真空开关等新产品的价格提高， 因此该产品的毛利率基本保持稳定。公司决定逐步退出成套设备和低压产品业务， 为盘活资产， 对原有年限较长库存产品按低于成本价进行处理，因此低压产品和成套设备毛利率均为负数，但其收入规模较小，对公司影响不大。 跟踪期间， 公司加大变电设备和风电设备的市场营销力度， 导致销售费用有较大幅度增加；同时，业务规模的扩大和银行借款的增加及债券利息的支付，也加大了管理费用和财务费用。得益于收入的大幅提高，2012 年公司期间费用率 29.16%，较 2011 年有所下降，但仍处于较高水平。 2012 年公司营业利润为负数，主要原因是一方面是综合毛利率有所下降而期间

31、费用明显提高，另一方面是坏账导致资产减值损失 0.22 亿元。总体而言，公司的应收账款及期间费用管理能力有待加强。 公司营业外收入主要来自非流动资产处置利得和政府补助，2011-2012 年营业外收入占利润总额的比重分别为 77.21%和 121.48%，公司最终盈利对营业外收入的依赖程度较高。 表表 8 公司主要盈利能力指标公司主要盈利能力指标 盈利能力盈利能力 2013 年年 1-3 月月 2012 年年 2011 年年 营业收入（万元） 14,861.26 82,608.31 47,412.07 营业利润（万元） -243.12 -1,623.43 2,196.08 营业外收入 1,58

32、9.89 9,415.15 6,679.40 利润总额（万元） 1,336.36 7,750.22 8,650.51 净利润（万元） 1,336.36 7,485.11 6,476.91 综合毛利率 33.90%29.53%40.28%期间费用率 36.15%29.16%32.72%总资产回报率 -3.92%5.58%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 2012 年，随着业务规模的扩大、风电设备订单的生产投入以及变压器厂商等客户的结算期较长，公司经营性应收项目大幅提高。同时由于存货增加，期间费用增加，公司经营活动现金呈现净流出。 近两年公司持续进

33、行较大规模的生产项目建设， 投资活动净现金流均为负数。 根据科目 11明细，截至 2012 年底公司江苏银河风电厂房、叶片厂房等在建工程仍处于进度当中，未来预计仍有一定规模的资本支出。 公司外部筹资渠道主要为银行借款和发行债券， 近三年公司银行借款规模持续上升。 公司于 2011 年发行公司债券， 筹集资金 4 亿元， 为未来持续发展的流动资金需求提供了补充，一定程度上缓解了自身扩大再生产所面临的资金压力。截至 2013 年 3 月底，公司共获得银行授信总额 10.90 亿元，剩余可使用额度 5.84 亿元，仍有一定融资空间。 表表 9 公司现金流量主要指标（单位：万元）公司现金流量主要指标（

34、单位：万元） 项目项目 2012 年年 2011 年年 净利润 净利润 7,485.11 6,476.91 非付现费用 4,777.80 4,138.29 非经营损益 2,864.93 -2,447.24 FFO 15,127.84 8,167.96 营运资本变化 -18,303.59 -10,721.63 其中：存货减少（减：增加） -43.65 -10,236.85 经营性应收项目的减少（减：增加） -28,061.90 -25,310.67 经营性应付项目增加（减：减少） 9,801.96 24,825.89 经营活动现金流量净额 经营活动现金流量净额 -3,175.75 -2,553.

35、66 投资活动的现金流量净额 投资活动的现金流量净额 -31,190.84 -40,798.82 筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 6,395.52 53,451.03 现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 -27,967.07 10,098.63 资料来源：公司 2011-2012 年审计报告 截至 2012 年底，公司资产负债率为 53.07%，较 2011 年有所提高，主要系业务规模扩大导致应付项目及银行借款的增加所致。截至 2012 年底，公司有息负债合计 8.96 亿元，占负债总额的比重为 59.72%，主要为银行借款、应付票据和应付债券。 根据公

36、司提供的还款计划，公司将于 2013-2015 年分别偿还银行本金 1.73 亿元、0.54亿元和 1.40 亿元。同时，4 亿元公司债券将在 2015 年底前偿付所有本息，因此公司未来三年共需偿还银行借款及债券的本金为 7.67 亿元，存在一定的集中偿付压力。 另外，2012 年底公司应付票据较年初增加 253.80%，主要原因是增加票据结算方式所致；应付账款较年初增加 80.85%，主要原因是风电业务加大生产投入，公司采购大幅增加所致。 其他非流动负债主要是公司获得的相关项目扶持资金、 补助资金等， 无实质偿付压力。 12表表 10 公司主要负债构成情况（单位：万元）公司主要负债构成情况（

37、单位：万元） 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 项目项目 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 流动负债合计 流动负债合计 70,275.9948.94%62,013.7646.43%62,390.18 56.54%短期借款 19,400.0013.51%15,900.0011.90%18,600.00 16.85%应付票据 7,620.085.31%9,782.937.32%2,765.10 2.51%应付账款 32,251.3522.46%26,794.0620.06%14,815.41 13.43%非流动负债合计 非流动负债合计 73,322

38、.7151.06%71,551.6053.57%47,963.59 43.46%长期借款 25,392.2717.68%23,692.2717.74%8,744.09 7.92%应付债券 39,457.5327.48%39,375.3429.48%39,042.01 35.38%其他非流动负债 5,101.493.55%5,112.573.83%- 0.00%负债总额 负债总额 143,598.70100.00%133,565.36100.00%110,353.77 100.00%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 表表 11 公司主要偿债能力指

39、标公司主要偿债能力指标 指标指标 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 资产负债率 54.64%53.07% 49.84%有息负债（万元） 95,669.8889,550.54 69,151.20 流动比率 2.062.18 2.35 速动比率 1.661.78 1.96 EBITDA（万元） -11,841.91 12,472.06EBITDA 利息保障倍数 -4.43 8.69资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 五、本期债券担保分析五、本期债券担保分析 跟踪期内，银河天成业绩有所好转，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销的

40、连带责任保证担保仍能为本期债券的偿付提供保障跟踪期内，银河天成业绩有所好转，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保仍能为本期债券的偿付提供保障 本期债券由银河天成集团有限公司（注：银河天成集团有限公司原名为广西银河集团有限公司，于 2012 年 6 月 4 日在广西壮族自治区注册处变更名称，以下简称“银河天成” ）提供无条件不可撤销连带责任保证担保。 2012 年，因股权转让，成都银河恒辉科技有限公司不再纳入银河天成的合并范围。截至 2012 年底，银河天成合并子公司共 7 家，其中北海银河产业投资股份有限公司（以下简称“银河投资” ）和贵州长征电气股份有限公司分别为深交所和上

41、交所 A 股上市公司，证券代码分别为 000806 和 600112。 13表表 12 截至截至 2012 年底银河天成合并子公司情况年底银河天成合并子公司情况 资料来源：银河天成 2011-2012 年审计报告 2012 年，银河天成营业收入 20.53 亿元，同比增长 25.81%，其中银河投资 9.57 亿元，长征电气 8.26 亿元，主要收入增长点来源于长征电气；综合毛利率 24.41%，同比增长 2.83个百分点；营业利润亏损 2,900.14 万元，尽管仍为亏损状态，但较 2011 年 21,868.92 万元的亏损额有明显改善； 同时通过部分资产处置和一定规模的政府补助， 公司利

42、润总额有较大提升，达到 10,853.80 万元。 2012 年，国外欧美日等主要经济体复苏乏力，国内经济增速放缓，电力市场出现投资增幅放缓迹象， 导致输配电设备的市场需求不旺， 同时变压器行业产能过剩导致价格竞争日益激烈， 行业整体状况依然不乐观。 银河投资 2012 年营业收入与 2011 年相比基本保持稳定，但通过优化设计和加强管理，营业成本和期间费用有所下降，实现了扭亏为盈，全年实现营业利润 2,250.29 万元，对银河天成的利润作出了较大贡献。 总体而言，2012 年银河投资扭亏为盈，对银河天成盈利能力的提高起到一定作用。但公司风电设备业务发展欠佳，矿业未能顺利开采，增加了其整体经

43、营的不确定性。考虑到银河天成整体实力较强，拥有一定的风险抵御能力，因此我们认为，银河天成为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保依然能够为本期债券的偿还提供保障。 表表 13 银河天成主要财务数据银河天成主要财务数据 项项 目目 2012 年年 2011 年年 资产总额（万元） 651,313.64647,479.63所有者权益（万元） 237,758.26244,997.38资产负债率 63.50%62.16%流动比率 1.511.48营业收入（万元） 205,334.61163,209.54营业利润（万元） -2,900.14-21,868.92序号序号 企业名称企业名称 持股

44、比例持股比例 （%） 表决权表决权 比例比例(%) 注册资本注册资本 （万元）（万元） 1 北海银河产业投资股份有限公司 14.7514.75 69,921.50 2 贵州长征电气股份有限公司 20.3120.31 50,920.48 3 四川都江机械有限责任公司 60.0060.00 7,000.00 4 北海银河科技电气有限责任公司 100.00100.00 13,000.00 5 北海银河阳光生物制品有限公司 70.0070.00 3,000.00 6 北京银河巴马生物技术股份有限公司 68.0068.00 3,000.00 7 威海银河永磁发电机有限公司 80.0080.00 4,00

45、0.00 14利润总额（万元） 10,853.80-14,539.87综合毛利率 24.41%21.58%经营活动净现金流（万元） 7,407.4713,929.73资料来源：银河天成 2011-2012 年审计报告 六、评级结论六、评级结论 总体而言，跟踪期间，公司高压产品经营状况尚好，收入及毛利率稳中有升，但中压产品收入有所下降。风电业务虽带来收入增长点，但毛利率较低，单项业务处于亏损状态，同时客户集中度较高，产能利用率较低，2013 年未获新订单，未来前景并不乐观。另外，受政府对行业进行整顿的影响，公司相关矿产资源未能顺利开采。 从财务上看，公司 2012 年营业收入有所提高，但综合毛利

46、率有所下降，且经营活动现金流表现欠佳，有息债务占比稍高，存在一定的集中偿付压力。 另外，公司担保方银河天成 2012 年收入有所增长，得益于银河投资的扭亏为盈，其营业利润亏损额大幅减少，且通过政府补助等手段，利润总额实现了盈利。银河天成整体实力较强， 为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保能够为本期债券的偿还提供保障。 基于以上情况，经综合评定，鹏元维持发行人主体长期信用等级 AA-和本期债券信用等级 AA，评级展望下调为负面。 15附录一附录一 资产负债表（单位：万元）资产负债表（单位：万元） 项项 目目 2013 年年 3 月月2012 年年 2011 年年 2010 年年

47、货币资金 19,425.84 23,268.11 50,035.61 39,936.98 应收票据 8,975.02 12,962.37 10,384.19 6,397.56 应收账款 25,966.95 24,455.02 14,601.05 13,503.99 预付款项 46,680.77 38,108.21 40,679.93 17,434.83 应收股利 881.36 881.36 881.36 881.36 其他应收款 14,696.38 10,592.45 5,392.00 3,575.70 存货 28,211.67 24,675.82 24,717.65 15,277.97 流动

48、资产合计流动资产合计 144,837.99 134,943.33 146,691.78 97,008.38 长期股权投资 9,049.25 8,874.98 7,198.84 6,461.14 固定资产净额 45,859.25 46,714.97 11,653.16 13,745.97 工程物资 696.55 696.55 在建工程 15,800.76 14,723.05 29,308.84 5,016.35 无形资产 31,858.91 31,798.99 15,501.94 8,228.96 开发支出 11,029.00 10,264.73 9,225.06 4,625.80 商誉 755

49、.55 755.55 递延所得税资产 2,920.98 2,920.98 1,841.16 1,580.70 非流动资产合计非流动资产合计 117,970.25 116,749.82 74,729.00 39,658.92 资资 产产 总总 计计 262,808.24 251,693.15 221,420.78 136,667.30 短期借款 19,400.00 15,900.00 18,600.00 10,000.00 应付票据 7,620.08 9,782.93 2,765.10 1,853.06 应付账款 32,251.35 26,794.06 14,815.41 11,304.04 预

50、收款项 1,747.39 1,397.04 18,309.46 1,633.82 应付职工薪酬 81.48 32.52 64.36 155.83 应交税费 -108.54 952.60 -1,475.54 -58.83 应付利息 1,380.00 492.33 481.79 应付股利（应付利润） 96.22 其他应付款 3,729.00 5,507.14 3,122.37 1,989.57 一年内到期的非流动负债 3,800.00 800.00 其他流动负债 278.99 355.14 5,707.23 1,605.00 流动负债合计流动负债合计 70,275.99 62,013.76 62,