雏鹰农牧：公司债券2016年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 2 降。 3公司于2015年5月完成非公开发行，募集资金15.20亿元，资本实力得以增强的同时，公司债务规模和负债水平有所下降。 4公司的未来增长来源于产能扩张和产品结构升级。藏香猪、生态猪的加大投入利于未来公司产品结构的升级， 为公司提供了新的利润增长点。 关注 1作为畜牧业的细分子行业之一，生猪养殖行业受自然灾害、疫病、食品安全、原材料价格波动、生猪价格波动、产业政策变化等外部突发因素影响较大， 公司经营面临一定的系统性风险。 2公司目前正处于业务规模较快扩张的阶段， 重大在建项目未来面临一定的资本性支出压力。 3作为传统农业企业，公司在终

2、端销售渠道建设、 新市场开拓能力方面会受到较大挑战。公司目前已实现全产业链的贯通，但下游市场仍处于拓展、发展期，经营业绩已有好转但尚未产生明显经济效益。 分析师 杨世龙 电话：010-85172818 邮箱： 周 婷 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 4 一、主体概况 雏鹰农牧集团股份有限公司（以下简称“公司”或“雏鹰农牧”）的前身是河南雏鹰禽业发展有限公司，系侯建芳、侯五群及刘喜娣三名自然人于 2003 年 5

3、月 14 日共同投资组建成立，后于 2007 年 11 月更名为“河南雏鹰畜禽发展有限公司”（以下简称“雏鹰有限”）。 2009 年 7 月，雏鹰有限整体变更为河南雏鹰农牧股份有限公司，净资产折合公司股本 1.00亿股。2010 年 9 月，经中国证监会证监许可20101140 号文关于核准雏鹰农牧集团股份有限公司首次公开发行股票的批复核准，公司首次公开发行人民币普通股（A）股 0.34 亿股，发行完成后股本总额为 1.34 亿股。经深圳证券交易所“深证上2010297 号”文件核准，公司 A 股股票在深圳证券交易所成功挂牌上市（股票简称“雏鹰农牧”，股票代码：“002477”）。 2011

4、年 11 月，河南雏鹰农牧股份有限公司更名为雏鹰农牧集团股份有限公司，股票简称和股票代码未变。后经多次资本公积转增股本，截至 2013 年 7 月，公司总股本增至 8.54 亿股。2014年 1 月，公司非公开增发 0.847 亿股，发行价格 9.54 元/股，募集资金总额 8.08 亿元；2015 年 4月，公司非公开发行股票 1.06 亿股，发行价格 14.34 元/股，募集资金总额为人民币 15.20 亿元，两次增发后，公司注册资本增至 10.45 亿元。 截至 2015 年底，公司注册资本为 10.45 亿元，控股股东为侯建芳先生，持股 39.84%。公司实际控制人为侯建芳先生（如下图

5、）。 图 1 截至 2015 年底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司主营业务为家畜养殖与销售、家畜屠宰、鲜冻肉熟食以及粮食销售等。经营范围包括畜禽养殖销售及技术开发；农产品销售；从事货物和技术进出口业务；饲料生产销售；铁路专用线货物运输服务（企业自用）；生猪屠宰（限分支机构经营）；预包装食品批发零售；新产品的技术研发。 截至 2015 年底，公司拥有 18 家控股子公司和 7 家参股公司，拥有在职员工 3,791 名。 截至2015年底，公司合并资产总额101.81亿元，负债合计54.70亿元，所有者权益（含少数股东权益） 47.12亿元， 其中归属于母公司所有者权益43.94亿元。 2

6、015年， 公司实现合并营业收入36.19亿元，净利润（含少数股东损益）2.30亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为2.20亿元；经营活动产生的现金流量净额-2.73亿元，现金及现金等价物净增加额为9.71亿元。 截至 2016 年 3 月底，公司合并资产总额 112.21 亿元，负债合计 64.00 亿元，所有者权益（含少数股东权益）48.21 亿元，其中归属于母公司所有者权益 45.01 亿元。2016 年 13 月，公司实现营业收入 11.40 亿元，净利润（含少数股东损益）0.98 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为 1.07 亿元； 经营活动产生的现金流量净额-2.15 亿元，

7、 现金及现金等价物净增加额为 0.12 亿元。 公司注册地址：新郑市薛店镇；法定代表人：侯建芳。 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 5 二、债券发行及募集资金使用情况 2014 年 6 月 27 日， 公司根据股东大会决议， 并经中国证券监督管理委员会证监许可 【2013】1671 号关于核准雏鹰农牧集团股份有限公司公开发行公司债券的批复批准，发行公司债券 8亿元，5 年期固定利率，票面金额为 100 元，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权， 票面利率 8.8%， 起息日为 2014 年 6 月 26 日， 按年付息到期还本。 本次公司债已于 2014年9月

8、10日上市， 摘牌日期为2019年6月25日， 债券简称为 “14雏鹰债” ， 债券代码为 “112209.SZ” 。 2014 年 7 月 7 日公司召开的第二届董事会第十六次（临时）会议、2014 年 7 月 23 日召开的2014 年第一次债券持有人会议审议通过了关于债券持有人回售相关事项的议案 ，公司对认购本次债券数量低于 5,000 张即认购金额低于 50 万元人民币的债券持有人，授予一次向公司回售其所认购的本次债券的权利。公司回售债券 22,130 张，回售金额 223.05 万元（含税后利息） 。回售实施完毕后，剩余债券数量为 7,977,870 张，对应债券本金 79,778.

9、70 万元。 截至 2016 年 3 月底， “14 雏鹰债”募集资金已经使用完毕，其中 58,480 万元补充流动资金，20,000 万元偿还银行贷款。 公司于 2015 年 6 月 26 日支付 2014 年 6 月 26 日至 2015 年 6 月 25 日期间的利息。根据公司于 6 月 21 日发布的雏鹰农牧集团股份有限公司 2014 年公司债券 2016 年付息公告 ，公司将于2016 年 6 月 27 日支付 2015 年 6 月 26 日至 2016 年 6 月 25 日期间的利息，联合评级将关注该事项的进展。 三、行业分析 1行业概况 商品仔猪商品仔猪 2015 年，商品仔猪价

10、格呈现大幅上涨后出现小幅回落的趋势，从年初的行业普遍亏损进入较好的盈利水平。 尽管第一季度商品仔猪市场处于低谷， 但广大养殖户对于后期市场相对较为看好，农户补栏积极性较高，并受供给数量减少、商品肉猪价格反弹的影响，仔猪价格从 3 月份开始大幅上涨， 价格一度在 8 月份上升至 22 元/斤， 之后虽然开始出现回落， 但较去年仍有大幅度提高，基本维持在 16 元/斤的较高水平。如下图所示。 图 2 2015 年商品仔猪市场价格走势（单位：元/斤） 数据来源：中国种猪信息网 商品肉猪及种猪商品肉猪及种猪 2015 年第一季度受 2014 年市场行情持续低迷的影响，商品肉猪价格出现下滑，价格一度跌破

11、 6 元/斤， 行业进入深度亏损。 从二季度开始， 随着母猪整体存栏下降以及供需失调等因素影响， 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 6 商品肉猪出现了持续上涨，8 月份一度达到了 9 元/斤，四季度虽然出现回落，但仍维持在 8 元/斤左右。 图 3 2015 年商品肉猪市场价格走势（单位：元/斤） 数据来源：中国种猪信息网 种猪市场相对来说较为平稳，全年呈现平稳上涨趋势，尽管商品肉猪及商品仔猪价格一度创出新高，但养殖户对于种猪的补栏始终处于谨慎状态，更趋于理性化补栏。 据农业部数据推算， 截至 2015 年 12 月底能繁母猪存栏下跌至 3,798 万头， 远低于 4,800 万

12、头警戒线，生猪存栏也跌至 38,379 万头，创历史性新低。能繁母猪存栏量持续下跌 28 个月，生猪养殖业去产能情况严重，市场猪源趋紧。生猪行情自 2012 年以来连跌三年进入低谷后，于 2015年 3 月开始上扬，商品仔猪及商品肉猪涨幅均超过 60%，四季度价格出现小幅下跌。 总体看，2015 年，生猪养殖行业由于供给不足的原因使得景气度回升，价格大幅上涨，四季度价格虽然出现小幅下跌但仍整体好于 2014 年。 肉猪肉猪屠宰屠宰 2015 年一季度由于受商品肉猪市场低迷的影响，市场白条价格持续走低。从 3 月底开始商品肉猪价格大幅反弹，白条价格应声高涨，一度上涨至 12.5 元/斤左右，四季

13、度出现小幅下跌。如下图所示。 图 4 2015 年白条市场均价走势（单位：元/斤） 数据来源：公司年报 总体看，屠宰行业随着商品肉猪行业景气度的回升，白条价格较 2014 年有所提升。 粮食贸易粮食贸易 2015 年，国内大宗饲料原料市场价格下跌明显，尤以玉米最为突出。春节过后，玉米出现短暂的上涨行情，随着 4 月底临储收购结束、5 月份东北临储玉米开拍，加之国家下调玉米收购价格、新玉米上市，受诸多利空因素影响，国内玉米价格出现“断崖式”下跌，创 2010 年以来同期新低，下跌幅度约 22%。11 月受临储政策影响，出现小幅上涨，但无法改变行情低迷的趋势。 2015 年，国内小麦行情呈现低迷态

14、势，旺季不旺，淡季更淡；国际小麦也在供需宽松、美元走强等利空因素主导下，市场行情大幅下跌。全球大豆市场供应过剩加剧，国内豆粕现货价格屡 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 7 创新低，同比下跌近 20%。 总体看，粮食贸易行业景气度较 2014 年大幅下滑。 2行业关注 生猪价格生猪价格波动较大波动较大 生猪价格受猪的生长周期、存栏量、饲料价格、市场供求、农业政策变化等众多因素影响，波动较大，很难预测。如果生猪价格短期内出现大幅波动，行业内企业经营业绩的稳定性会因此而受到不利影响。 动物疫情风险动物疫情风险 生猪易受疾病的影响，常见的疾病包括猪瘟、口蹄疫、猪丹毒、蓝耳病、猪支原体肺

15、炎等。疫情一旦发生将会导致猪的死亡，从而对生猪养殖企业正常的生产经营造成重大不利影响。 饲料价格波动影响大饲料价格波动影响大 生猪养殖成本中饲料成本占比较大，而猪饲料玉米、豆粕等市场波动幅度较大，若饲料价格大幅上涨将对生猪养殖企业的生产经营产生较大不利影响。 3行业发展 养殖的规模化发展养殖的规模化发展 猪肉作为我国居民肉类消费量最大的食品，目前尚处于产品几乎无差异化，品牌价值小，质量追溯系统尚未建立的初级阶段。在人们对食品安全和差异化要求日益提高的背景下，产业链完整的规模养殖企业将迎来发展的黄金时期。 竞争格局的变化竞争格局的变化 随着原有规模企业的扩张和新企业的积极进入， 未来生猪养殖市场

16、的竞争格局也将发生变化。一方面，大型养殖企业与散养农户展开竞争，导致农户散养的比例逐渐下降；另一方面，大型养殖企业之间也存在竞争，包括养殖成本、产品差异化、质量安全性和饲料、疫苗研发等方面，但大型养殖企业之间的竞争激烈程度相对较小。 产业链纵向延伸产业链纵向延伸 猪肉食品相关企业具有经营产业链越长，经营风险越小的特征。上、下游企业在拥有资本实力后纷纷通过纵向延伸发展进入生猪养殖行业，同时拥有实力的生猪养殖企业也开始向下游屠宰和食品加工进行扩张。产业纵向整合，必将形成具有饲料生产、养殖、屠宰、加工完整产业链的大型农牧集团。大型农牧集团可以采取灵活的经营策略，有效控制市场风险，实现长期、稳定的盈利

17、。 总体看，近年来我国生猪产量、销量逐步增长，未来仍有较大的发展空间。随着行业的不断整合，具有技术、品牌和资金优势的大型生猪生产企业将在竞争中获得先发优势，行业地位有望得到进一步巩固和强化。 四、管理分析 2015年，公司4名独立董事因任职期满而离任，其他董事、监事未发生变化，另外，公司因业务需要新聘任孟树理女士为公司副总裁、王爱彦先生为公司董事长助理。除了以上两位高级管理人员外，公司其他高管及核心技术人员稳定，主要管理制度连续，管理运作正常。 孟树理女士，中国国籍，1982年出生，无永久境外居留权，中共党员，硕士研究生。2009年8 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 8 月20

18、14年9月任北京市金杜律师事务所律师，2014年10月加入雏鹰农牧，担任风险法务部法务总监。现任雏鹰农牧副总裁兼法务总监。 王爱彦先生，中国国籍，1963年出生，无永久境外居留权，大学本科。2010年2月2015年2月任山东亚太中慧集团有限公司首席养猪专家，2015年3月进入雏鹰农牧工作，现任雏鹰农牧董事长助理。 随着公司业务发展和市场竞争环境的变化，结合战略规划，公司原有机构设置和运作模式已不能适应内部管理的需要。为了实现“全产业链”上下游协同，提升公司核心竞争力，2016年1月公司对组织结构进行了优化调整， 形成在公司高级管理人员直接领导下的管理中心及直属部门，主要包括：行政人事中心、品牌

19、中心、财务中心、营销中心、供应链管理中心、饲料生产中心、养殖生产中心、疾病控制中心、采购中心、信息中心、战略管理部、雏鹰学院、研究院、安全生产办公室等20个职能部门（详见附件1）。 五、经营分析 1经营概况 2015年， 公司收入的主要来源仍然集中在生猪产品 （占比41.39%） 、 生鲜冻品 （占比26.55%）和粮食（占比21.36%）这三大板块，如下表所示。 表1 公司近两年营业务收入及毛利率情况（单位：万元、%、百分点） 业务板块业务板块 2014 年年 2015 年年 收入同比收入同比变动变动 毛利率同比毛利率同比变动变动 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率

20、毛利率 生猪产品 107,703.42 61.14 10.39 149,773.61 41.39 19.24 39.06 8.85 生鲜冻品 22,267.01 12.64 9.03 96,078.64 26.55 9.81 331.48 0.78 粮食 29,584.81 16.79 12.94 77,308.67 21.36 3.67 161.31 -9.27 其他 16,613.25 9.43 20.65 38,741.20 10.70 38.13 133.19 17.49 合计合计 176,168.47 100.00 11.61 361,902.12 100.00 15.43 105.

21、43 3.82 资料来源：公司提供。 得益于生猪养殖行情的好转，公司 2015 年实现营业总收入 36.19 亿元，同比上涨 105.43%，实现净利润 2.30 亿元，同比上涨 224.94%，实现扭亏为盈。其中，生猪产品业务实现收入 14.98亿元，同比增长 39.06%，主要系生猪养殖行情好转所致，但由于其他板块增长迅速，该板块收入占比从2014年的61.14%下降到41.39%； 生鲜冻品业务实现收入9.61亿元， 同比大幅增长331.48%，主要系随着猪肉行情好转，公司抛售了前期的猪肉冻品库存所致，同时，该板块收入占比从 2014年的 12.64%上升到 26.55%；粮食板块实现收

22、入 7.73 亿元，同比增长 161.31%，主要系公司拓展粮食业务板块规模所致，同时该板块收入占比从 16.79%上升到 21.36%。其他板块累计实现收入3.87 亿元。其中，2015 年家禽板块实现营业收入 0.22 亿元，同比下降 61.81%，占本期营业收入总额的 0.61%，主要系 2015 年公司逐步淘汰家禽业务，截至 2015 年底公司已完成对家禽板块业务的剥离，未来将集中优势资源在公司的核心板块，实现稳定、持续发展。 毛利率方面，公司综合毛利率为 15.43%，同比增长 3.82 个百分点，具体到各个板块，生猪产品毛利率 19.24%，较 2014 年增长 8.85 个百分点

23、，主要受生猪行业去产能、市场猪源严重紧缺等因素的影响， 从 2015 年二季度开始生猪价格有较大幅度提升，全年商品肉猪及商品仔猪价格涨幅均超过 60%，行业景气度的提升使得公司生猪产品毛利率大幅增长；生鲜冻品毛利率 9.81%，较 2014 年小幅上涨 0.78 个百分点； 粮食板块毛利率为 3.67%， 较 2014 年大幅下降 9.27 个百分点， 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 9 主要系粮食行业 2015 年行情低迷，以及公司粮食进出口贸易规模扩大所致。 2016 年 13 月份， 公司实现营业收入 11.40 亿元， 同比增长 148.89%， 主要系粮贸业务增加，以

24、及生猪价格、生鲜冻品价格同比上涨、销售量增加所致；公司实现净利润 0.98 亿元，同比由负转正。 总体看，生猪价格的上涨对公司的经营业绩影响较大，与上年相比实现了扭亏为盈。生猪养殖行业景气度提升以及公司的逆周期操作带动公司2015 年收入和毛利率增长， 收入结构也较 2014年有所改变，但是受粮食行业价格大幅下跌的影响，公司粮食板块毛利率下降幅度较大。 2业务运营 生猪生猪养殖养殖及屠宰加工及屠宰加工板块板块 （1）原料采购 从近两年公司主要原料的采购价格和采购量看，2015 年，公司玉米的年采购量大幅增长，增幅为 192.19%，豆粕和小麦的年采购量小幅下降，降幅为 5.43%和 4.02%

25、，原材料采购量的变化主要系公司根据年初库存和原材料价格执行采购计划所致。 价格方面， 由于 2015 年粮食行业整体景气度低迷，公司主要原材料采购价格均有不同程度的下降，2015 年玉米平均采购价格为 2.44 元/千克，同比下降 4.69%，豆粕平均采购价格为 3.24 元/千克，同比下降 16.92%，小麦的平均采购价格为 2.53 元/千克，同比小幅增长 2.02%。 表2 公司近两年主要原材料采购情况（单位：千克、元/千克、%） 材料名称材料名称 项目项目 2014 年年 2015 年年 同比变动同比变动 玉米玉米 采购量 36,601,882.65 106,948,181.87 19

26、2.19 平均采购价 2.56 2.44 -4.69 豆粕豆粕 采购量 42,563,045.73 40,253,735.90 -5.43 平均采购价 3.90 3.24 -16.92 小麦小麦 采购量 27,103,867.00 26,013,545.00 -4.02 平均采购价 2.48 2.53 2.02 资料来源：公司提供 2015 年， 公司前五名供应商合计采购金额 7.54 亿元， 占年度采购总额比例为 33.82%， 较 2014年下降 3.52 个百分点，供应商集中度仍然偏高。 总体看，受公司根据库存情况和原材料价格情况进行采购的影响， 公司 2015 年玉米采购量大幅增长，豆

27、粕和小麦的采购量小幅下降，采购价格有所下降，2015 年供应商集中度仍偏高。 （2）生产情况 养殖模式方面，随着公司养殖规模、知名度的提升，并为了满足相关合作方参与公司业务的意愿，扩展合作的深度和广度，2015 年，公司对原有“雏鹰模式”进行优化升级，由合作方负责养殖场建设、设备投资、外部协调及日常维护、维修、粪污处理等，公司负责养殖场的土地租赁、合规性手续办理，农户主要负责单个猪舍的精细化管理，养殖过程中仍采用“六统一”的方式由公司统一管理。公司在新建养殖项目中已逐步推进新模式，同时将原有猪舍及附属设施按照新模式的合作方式，将所有权有条件转让给相关的合作方，最终实现公司轻资产发展。新模式下，

28、一方面能进一步调动各方的积极性和责任心，增加相关方的收益；另一方面公司减少了固定资产的投入，养殖板块管理费用明显下降，使公司逐步回归轻资产模式运营，也可有效降低公司财务费 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 10 用；此外随着机械化程度的提高，大幅提升公司的养殖效率，降低公司综合养殖成本。 受 2015 年生猪市场景气度提升的影响，公司生猪养殖产销规模扩大，库存上升，2015 年生猪养殖实现产量 172.35 万头，同比增长 17.01%，实现销量 139.24 万头，同比增长 14.88%；截至2015 年底库存量为 82.02 万头，较年初增长 32.33%。随着公司规模扩大，

29、产业链的延伸，生猪屠宰产量也逐步增加， 2015 年生猪屠宰生产量达 3.77 万吨， 同比增长 45.95%， 销售量达 4.46 万吨，同比增长 154.13%，销售的大幅增长除了 2015 年屠宰规模增加的原因，亦有公司在猪肉市场行情好转的时候抛售了前期的猪肉冻品库存的原因所致，同时，此举也使得公司生猪冻肉库存大幅降低，截至 2015 年底，公司生猪冻肉库存为 0.19 万吨，较年初大幅减少 83.09%。 表3 公司近两年生猪养殖屠宰的生产销售情况 产品产品 项目项目 2014 年年 2015 年年 同比增减同比增减 生猪养殖生猪养殖 销售量（万头） 121.20 139.24 14.

30、88 生产量（万头） 147.30 172.35 17.01 库存量（万头） 61.98 82.02 32.33 生猪屠宰生猪屠宰 销售量（吨） 17,562.87 44,631.89 154.13 生产量（吨） 25,861.50 37,744.33 45.95 库存量（吨） 11,522.33 1,948.63 -83.09 资料来源：公司年报 总体看，公司养殖模式的转变有利于公司的轻资产运作，此模式将有效减少公司的固定资产投入及降低综合养殖成本；2015年生猪市场行情的好转带动公司生猪养殖和屠宰规模的扩大。 （3）销售情况 从下表来看，随着 2015 年市场行情的好转，商品仔猪、商品肉猪

31、的销量及售价均有不同程度的提升，其中，商品仔猪销量达到 87.57 万头，同比增长 4.05%，平均售价为 28.51 元/千克，较上年增长 21.06%；商品肉猪销量为 43.33 万头，同比增长 40.96%，平均售价为 14.73 元/千克，较上年增长 9.44%。受量价齐涨的影响，商品仔猪和商品肉猪 2015 年分别实现销售金额 6.30 亿元和7.20 亿元，较上年分别增长 25.38%和 55.60%。二元种猪方面，2015 年销售情况较为理想，实现销量 8.34 万头，同比增长 32.59%，由于种猪市场相对来说较为平稳，尽管 2015 年商品肉猪及商品仔猪价格大幅增长，但养殖户

32、对于种猪的补栏始终处于谨慎状态，因此，市场售价变动不大，公司的二元种猪平均售价为 1,772.98 元/头，同比小幅下降 0.28%。 表4 公司近两年养殖板块主要产品销售数量及销售价格情况 产品产品 项目项目 2014 年年 2015 年年 同比增减同比增减 商品仔猪 销量（万头） 84.16 87.57 4.05 平均售价（元/千克） 23.55 28.51 21.06 销售金额（万元） 50,265.58 63,024.77 25.38 商品肉猪 销量（万头） 30.74 43.33 40.96 平均售价（元/千克） 13.46 14.73 9.44 销售金额（万元） 46,260.27

33、 71,982.58 55.60 二元种猪 销量（万头） 6.29 8.34 32.59 平均售价（元/头） 1,777.91 1,772.98 -0.28 销售金额（万元） 11,177.57 14,766.25 32.11 资料来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 11 2015 年， 公司养殖板块前五名客户合计销售金额 3.54 亿元， 前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为 9.78%，较 2014 年下降 7.61 个百分点，客户集中度较低。 销售渠道拓展方面， 公司 2015 年参股雏鹰农牧集团郑州商贸有限公司、 雏鹰农牧集团 （上海）商贸有限公司、博

34、量天方（北京）商贸有限公司和雏鹰华南（深圳）商贸有限公司四家经销商，继续开发自营销售板块，主要以河南为中心，开发河北、浙江、江苏、青岛、长春和天津等多地区，辅助商贸公司、经销商拓展销售渠道及品牌推广支持；与多家大型知名食品加工企业、餐饮连锁集团签订原料供应合作协议，进入全国性及省域性商超渠道，开展大客户定制业务等，发挥各方优势，满足市场及消费者对食品安全的要求，也有效拓展了公司的销售渠道。 截至 2015 年底，公司“雏牧香”专卖店经过多年的培育目前稳定经营约 160 家，以批发兼零售的形式覆盖 4,000 余个有效销售网点，成为十几家食品加工企业、餐饮连锁集团企业的稳定原料供应商，并与部分食

35、品企业进行双品牌产品的研发及推广工作。 此外，公司通过与金融机构合作推出“一卡通” ，吸引汇聚大量雏牧香忠实客户，给消费者提供更多的优惠，并提供配送等增值服务，培养消费者的忠诚度，有效提升综合盈利能力。 总体看，公司积极拓展销售渠道，受益于整体市场的好转，2015 年，公司的养殖业务产品的销量和销售金额均大幅增长。 粮食粮食贸易贸易板块板块 2015 年，公司粮食贸易板块实现营业收入 7.73 亿元，同比增长 161.31%，主要系一方面，子公司吉林雏鹰农牧有限公司（以下简称“吉林雏鹰” ）实现与大型粮食收储公司合作，共同进行粮食贸易工作，打造属于自己的粮贸品牌，扩大公司在当地的影响力；另一方

36、面，通过郑州雏鹰进出口贸易有限公司（以下简称“进出口贸易” ）及时关注国内外粮食价格走势，适时开展内贸与外贸业务，增加公司新的业务增长点。未来，吉林雏鹰、进出口贸易将依托各自有利资源，不断拓展业务范围，利用全产业链及互联网优势，拓展多种销售渠道，在有效服务养殖板块的同时提高利润水平。 总体看，公司粮食贸易收入的增长对保障公司饲料供应具有一定的帮助，有利于上游差异化竞争和未来成本控制。 其他板块其他板块 2015 年，公司逐步推进生猪产品深加工业务选用公司自繁自养、健康安全的猪肉为原料，致力于餐饮食品的标准化生产，同时根据大型企事业单位、餐饮企业等大客户的业务需求，进行单独的定制化产品研发与生产

37、。 此外，公司大力发展互联网业务，微客得（北京）信息科技有限公司（以下简称“微客得” ）负责公司互联网平台搭建、电竞产业链的规划、组织运营。2015 年，微客得负责将休闲、酱卤系列产品在自建商城、微商城等平台销售，并借助第三方平台如天猫、京东、1 号店等实现产品的推广和销售，借助电竞产业渠道进行业务拓展。2015 年微客得实现营业收入 1.05 亿元，较 2014年的 260 万元营业收入大幅增长。 总体看，其他板块对公司营业收入形成有效补充，且公司逐步向互联网渗透，符合新型农业的发展方向。 3在建项目 截至 2015 年底， 公司重大在建项目包括年出栏 400 万头生猪产业化基地项目、 陕县

38、生态猪养殖产业化项目、 渑池生态猪养殖产业化项目等， 总计划投资金额为 109.20 亿元， 已完成投资 34.11 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 12 亿元，如下表所示。 表5 公司重大在建项目投资情况（单位：万元、%） 项目名称项目名称 预算数预算数 截至截至 2015年底累计年底累计投入投入 工程累计投工程累计投入占预算比入占预算比例例 工程进度工程进度 未来尚需资未来尚需资金投入金投入 备注备注 猪舍升级改造 17,000.00 12,488.20 73.46 97.00 4,511.80 全部由合作方投入 年出栏 40 万头生猪产业化基地项目 40,000.00 3

39、4,296.00 85.74 99.00 5,704.00 全部由合作方投入 年出栏 30 万头生猪产业化基地项目 45,000.00 24,759.00 55.02 87.00 20,241.00 全部由合作方投入 年出栏 400 万头生猪产业化基地项目 560,000.00 144,312.00 25.77 71.00 415,688.00 大部分由合作方投入 陕县生态猪养殖产业化项目 200,000.00 77,120.00 38.56 45.00 122,880.00 大部分由合作方投入 卢氏生态猪养殖产业化项目 80,000.00 24,104.00 30.13 31.00 55,8

40、96.00 大部分由合作方投入 渑池生态猪养殖产业化项目 120,000.00 18,504.00 15.42 22.00 101,496.00 大部分由合作方投入 西藏藏香猪养殖产业化项目 30,000.00 5,550.00 18.50 30.00 24,450.00 - 合计合计 1,092,000.00 341,133.20 - - 750,866.80 资料来源：公司提供 总体看，公司重大在建项目虽然未来投资规模较大，面临一定的资本性支出压力，但从2015年开始公司进行了养殖模式的调整，回归原有轻资产模式，养殖场固定资产主要由合作方投入，将大幅减少公司的资金压力。 4重要事项 非公开

41、发行股票非公开发行股票 2015 年 4 月，公司以非公开发行股票的方式向 6 名特定投资者发行了 10,599.72 万股人民币普通股（A 股） ，发行价格最终确定为 14.34 元/股，募集资金总额为 152,000.00 万元，用于吉林雏鹰农牧有限公司 400 万头生猪养殖加工一体化（一期）60 万头育成一场建设项目、60 万头育成二场建设项目、60 万头育成三场建设项目、育成五场建设项目、育成六场建设项目、三元仔猪繁育二场建设项目、原种繁育场建设项目和补充公司流动资金。 重要股权收购重要股权收购 2015 年 5 月，为了满足公司生猪养殖规模扩大对种猪资源的需求，进一步提高公司的种猪繁

42、育技术水平，公司与河南太平种猪繁育有限公司（以下简称“太平种猪公司” ）签订了合作意向书 ，公司以不超过 7,000 万元取得太平种猪公司 70%的股权。 2015 年 6 月，公司与太平种猪公司及原有股东共同签订了雏鹰农牧集团股份有限公司与河南太平种猪繁育有限公司之投资协议书 ，一致同意公司以 7,000 万元采取股权转让的方式取得太平种猪公司 70%的股权。2015 年 6 月 29 日公司已完成该款项支付，6 月 30 日已完成股权转让。 2015 年 6 月，为了推动公司互联网业务战略的发展，加强电子商务业务模块的建立，更好的整合公司互联网各业务板块， 子公司微客得与杰夫电商及杰夫电商

43、原股东签订了 收购意向协议 ，微客得科技以 2,295 万元，采取“增资+受让股权”的方式取得杰夫电商 51%的股权。 2015 年 8 月，为了推动公司电子商务业务的快速发展，并进一步拓宽公司下游肉制品加工的 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 13 销售渠道，公司控股子公司微客得与淘豆食品及其现有股东共同签订了收购协议 ，微客得以 2,952 万元收购原股东持有淘豆食品共计 41%的股权。 2015 年 9 月，微客得与杰夫电商及其原有股东、北京杰夫品牌顾问有限公司共同签订了收购协议 ， 微客得以自有资金 2,295 万元， 通过“增资+股权转让”的方式取得杰夫电商 51%的股

44、权。 2015 年 9 月，微客得科技与淘豆食品、淘豆食品的其他股东共同签订了投资协议 ，拟以4,615 万元对淘豆食品进行增资，其他股东同意放弃本次增资的优先认缴权。本次增资完成后，微客得科技持有淘豆食品的股权比例由 41%增加到 61%。 重要股权转让重要股权转让 2015 年 6 月 29 日公司召开的第二届董事会第二十六次（临时）会议审议通过了关于公司控股子公司股权转让的议案 ， 受泰兴市政府关于城东高新技术产业园产业发展的定位变化的影响，公司与河南兰馨置业有限公司签订了 股权转让协议 ， 将所持有的控股子公司江苏雏鹰 80%的股权以 6,120 万元的价格转让给河南兰馨置业有限公司。

45、 猪舍处置猪舍处置 2015 年，公司养殖模式升级，将原有猪舍及附属设施按照新模式的合作方式，将所有权有条件转让给相关的合作方，最终实现公司轻资产发展。 2014 年 11 月开始，公司陆续与合作方签订了猪舍转让协议 ，办理了资产移交手续，并经过了公证，根据协议约定对转让资产聘请了资产评估公司进行评估作价，并参考评估价确定交易价格。截止 2015 年 12 月，已完成转让猪舍资产账面价值原值合计为 117,242.61 万元，账面净值97,749.26 万元，在建工程 34,310.23 万元；转让的猪舍经郑州瑞华联合资产评估事务所（普通合伙） 、河南九鼎资产评估有限公司评估后确认的评估价值为

46、 156,926.16 万元， 签订的猪舍转让协议约定转让价款为 156,448.04 万元。公司根据猪舍转让协议，按照处置固定资产的原则确认了资产处置净收益。该事项导致公司固定资产净值减少 97,749.26 万元，在建工程减少 34,310.23 万元，增加银行存款和其他应收款合计 156,448.04 万元，实现固定资产处置净收益 16,535.78 万元。 目前尚未完成处置工作的猪舍， 资产账面价值原值合计为 53,573.60 万元， 账面净值 45,386.00万元，在建工程 70,074.63 万元，已预收猪舍处置款及押金 21,500.00 万元。 总体看，公司将太平种猪公司纳

47、入公司体系内，有利于进一步提高公司的种猪育种水平和质量，从源头上提升生猪养殖的效率，满足公司生猪养殖规模扩大对种猪资源的需求，符合公司发展战略；公司通过非全资控股并购子公司淘豆食品等，进一步拓展了公司的营销渠道，并增加新的盈利增长点，有利于利用淘豆食品现有的电商渠道，以及已有的消费人群，发挥各方优势加快子公司微客得科技的发展，进一步扩大市场份额，提高公司盈利能力，提升公司的市场竞争力；猪舍所有权转让有利于公司实现轻资产发展，提高养殖效率。 5经营效率 2015 年，受公司业务规模扩大影响，公司营业收入和营业成本增幅较大，应收账款和存货增幅小于营业收入和营业成本的增长， 公司应收账款周转率、存货

48、周转率较 2014 年分别上升了 2.60次和 1.12 次，达到 18.19 次和 2.23 次；总资产周转率较上年上升 0.15 次至 0.42 次。总体来看，公司经营效率较 2014 年变化较小，整体经营效率一般。 从与同行业上市公司的比较情况来看，公司处于较低水平。 公司债券跟踪评级报告 雏鹰农牧集团股份有限公司 14 表6 2015年主要畜牧业上市公司经营效率指标情况（单位：次） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 应收账款周转率应收账款周转率 存货周转率存货周转率 总资产周转率总资产周转率 000735.SZ 罗牛山 11.09 0.95 0.17 300498.SZ 温氏股份 4

49、03.46 4.57 1.66 600975.SH 新五丰 13.96 3.56 0.89 002505.SZ 大康农业 85.09 16.08 0.52 以上企业平均以上企业平均 128.40 6.29 0.81 002477.SZ 雏鹰农牧雏鹰农牧 19.19 2.24 0.42 资料来源：Wind资讯 注：Wind 资讯与联合评级在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比较，本表 相关指标统一采用 Wind 资讯数据。 总体看，公司经营效率较上年变化较小，整体经营效率一般。 6经营关注 产品价格波动风险产品价格波动风险 生猪市场和原料市场价格变动风险覆盖整个生猪生产行业，

50、是客观存在且不可控制的外部风险。生猪和原料市场价格的大幅波动可能对公司经营业绩产生重大影响。 生猪产品的毛利率主要由生猪产品销售价格及饲料成本决定，而生猪产品具有农产品属性，其市场价格呈周期性波动，从而导致公司产品的毛利率出现波动。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司生产所需的主要原材料为玉米、豆粕等，按照行业通行指标，活猪价格和玉米价格比值为 5.5 时， 企业处于盈亏平衡点。 按照这个标准， 2004 年以前国内养猪企业长期微利或亏损， 2007年以后盈利大幅上升。但如果受到不利天气变化的影响导致玉米产量下降，或玉米下游的需求发生变化等因素的影响，玉米价格将会大幅波动，从而给公司的