复星医药：2011年公司债券（第一期）跟踪评级报告.PDF

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1、 此此此此处处处处键键键键入入入入本本本本期期期期债债债债券券券券名名名名称称称称全全全全称称称称 信信信信用用用用评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 主体长期信用等级： AA+ 级 本期债项信用等级： AA+ 级 评级时间： 2015 年 4 月 14 日 上上上上海海海海复复复复星星星星医医医医药药药药（集集集集团团团团）股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 2 20 01 11 1年年年年公公公公司司司司债债债债券券

2、券券（第第第第一一一一期期期期） 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 编号： 【新世纪跟踪2015100080】 主要财务数据主要财务数据 项项 目目 2012 年年 2013 年年 2014 年年 金额单位：人民币亿元 发行人母公司数据发行人母公司数据： 货币资金 28.04 9.28 7.40 刚性债务 3.55 4.00 10.37 所有者权益 70.10 76.31 145.97 经营性现金净流入量 -2.49 -0.69 -3.50 发行人合并数据及指标发行人合并数据及指标： 总资产 255.07 294.75

3、 353.36 总负债 102.02 118.11 162.33 刚性债务 57.82 57.70 88.77 其中：应付债券 40.63 40.73 30.85 所有者权益 153.05 176.65 191.03 营业收入 73.41 99.96 120.26 净利润 18.39 19.55 23.70 经营性现金净流入量 6.66 10.12 12.00 EBITDA 27.89 30.86 37.07 资产负债率% 40.00 40.07 45.94 权益资本与刚性债务 比率% 264.69 306.17 215.19 流动比率% 215.28 132.37 90.84 现金比率% 1

4、41.38 65.70 39.10 净资产收益率% 6.55 7.28 7.24 利息保障倍数倍 13.79 11.86 12.89 经营性现金净流入与总负债比率% 6.30 9.19 8.56 非筹资性现金净流入与总负债比率% -2.96 -7.19 -9.12 EBITDA/利息支出倍 7.32 8.44 8.54 EBITDA/刚性债务倍 0.47 0.53 0.51 注： 根据复星医药经审计的 2012-2014 年度财务数据整理、计算（其中2013年数据使用2014年经过追溯的年初数或上年数） 。 跟踪跟踪评级观点评级观点 跟踪期内跟踪期内，复星医药复星医药主营业务总体实现较快增主营

5、业务总体实现较快增长长，并并保持了较强的盈利能力和现金获取能力保持了较强的盈利能力和现金获取能力。由由于于对外股权投资力度对外股权投资力度仍较大仍较大，公司流动负债明显增公司流动负债明显增加加， 投资活动现金流出增加投资活动现金流出增加， 面临面临一定的资金压力一定的资金压力。总体而言总体而言，公司公司依靠内生性发展和外延式并购结合依靠内生性发展和外延式并购结合的发展模式保证了经营状况的稳步发展的发展模式保证了经营状况的稳步发展，总体信用总体信用质量质量稳定稳定。 跟踪期内我国医药市场发展前景仍较为广阔，我国政府在医药工业、医药商业、医疗器械及医疗服务领域出台了一系列政策，上述行业的规范性及集

6、中度有望提高。 跟踪期内，复星医药的医药工业总体保持稳步增长，医药分销和零售业务的市场地位进一步巩固。此外，公司医疗器械、医学诊断及医疗服务板块在市场环境的支持下得到快速发展。 复星医药保持了较强的盈利能力和现金获取能力，2014 年经营环节现金净流入量进一步增加。 跟踪期内对外投资力度仍较大，使复星医药流动负债明显增加，投资活动现金流出增加，公司面临一定的资金压力。 药品质量安全问题关乎制药企业的兴衰乃至存亡，复星医药采取的诸多防范措施可有效降低但不能完全消除药品安全风险。 外延式并购扩张是复星医药实现战略目标的重要手段之一，快速扩张会使公司面临整合难度加大及资金紧张等问题。 存续期间存续期

7、间 5 年期债券 15 亿元人民币，2012 年 4 月 25 日2017 年 4 月 25 日 主体长期信用等级主体长期信用等级 评级展望评级展望 债项信用等级债项信用等级 评级时间评级时间 本次本次跟踪跟踪： AA+级 稳定 AA+级 2015 年 4 月 首次评级首次评级： AA+级 稳定 AA+级 2011 年 10 月 上海复星医药上海复星医药（集团集团）股份有限公司股份有限公司2011年公司年公司债券债券（第一期第一期）跟踪评级报告跟踪评级报告 概概要要 评级机构评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本报告表述了新世纪公司对本报告表述了新世

8、纪公司对复星医药复星医药2011年公司债券年公司债券（第一期第一期）的评级观点的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本债券的一种建议并非引导投资者买卖或持有本债券的一种建议。报报告中引用的资料主要由告中引用的资料主要由复星医药复星医药提供提供，所引用资料的真实性由所引用资料的真实性由复星医药复星医药负责负责。 分析师分析师 蒋卫 昳宋瑶 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel：(021)63501349 63504376 Fax：(021)63500872 E-mail： http:/ 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级报告跟踪评级报告 按照按照上

9、海复星医药上海复星医药（集团集团）股份有限公司股份有限公司 (以下简称以下简称复星医药复星医药、该公司或公司该公司或公司) 2011 年公司债券年公司债券（第一期第一期）信用评级的跟踪评级安信用评级的跟踪评级安排排， 本评级机构根据本评级机构根据复星医药复星医药提供的经审计的提供的经审计的 2014 年财务报表及相年财务报表及相关经营数据关经营数据，对对复星医药复星医药的财务状况的财务状况、经营状况经营状况、现金流量及相关现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析风险进行了动态信息收集和分析， 并结合行业发展趋势等方面因素并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级结论得出跟踪评级结论如下如下。

10、 一一、 债券发行情况债券发行情况 经中国证券监督管理委员会证监许可20111835 号文核准，该公司于 2012 年 4 月发行了本金为 15 亿元人民币的 2011 年公司债券（第一期） ，简称“11 复星债” ，期限 5 年，到期兑付日为 2017年 4 月 25 日，票面利率为 5.53%。截至 2014 年末，该笔债券付息情况正常。 二二、 跟踪评级结论跟踪评级结论 （一一） 公司管理公司管理 该公司控股股东是上海复星高科技(集团)有限公司（以下简称“复星集团” ） ，2014 年 1 月由于向 27 名激励对象授予共计 395.5万股 A 股限制性股票导致复星集团对公司的持股比例有

11、所稀释。2014 年 4 月公司以定向增发方式发行 6721.40 万股 H 股， 复星集团持股比例由 41.02%下降至 39.83%，但基本不影响其控股地位。截至 2014 年末，复星集团持有公司 39.83%的股份。公司产权状况详见附录一。 2015 年 2 月该公司公告由于高管离职， 已回购并注销股权激励授出的 23.1 万股 A 股股票，公司总股本相应减少，但对公司权益资本结构影响很小。 2015 年 3 月， 公司接到中国证券监督管理委员会关于核准上海复星医药（集团）股份有限公司增发境外上市外资股的批复 （证监许可2015387 号） ，核准公司增发不超过 8065.68 万股境外

12、上市外资股。同月，公司公告筹划非公开发行 A股股票，发行方案目前尚在拟订中。公司近期股权融资较为频繁，若上述股票增发事项完成，公司产权状况将产生一定变动。 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 该公司已在子公司管控、财务、资金、对外投资、担保等主要环节建立了相应的管理制度，自身的管理控制体系趋于完善。 截至 2014 年末，该公司合并范围内的各级子公司超过 60 家，主要涉及医药工业（含研发） 、医药商业、医疗器械、诊断产品和服务等领域。公司在战略、财务和人事上对子公司进行严格管控。公司通过加强与子公司董事会及经理层的战略沟通， 谋求集团自上而下的战略一致性； 对子公

13、司实行年度预算管理， 向其委派董事长、总经理、财务总监和人力资源总监。 2014 年， 该公司新纳入合并范围的子公司为 3 家， 业务涉及医药生产、医药流通等，包括收购的北京洋桥茸芝金象大药房有限责任公司(“茸芝金象”)、江苏黄河药业股份有限公司(“黄河药业”)和苏州二叶制药有限公司(“苏州二叶”)。 该公司日常关联交易包括与联营公司之间的商品购销和房产租赁，交易规模较小，且交易价格以市场价格为基础协商确定，对公司业绩影响有限。跟踪期内，公司与其联营企业的子公司国药控股之间的工商联动增强， 2014 年公司向国药控股销售商品的金额达到 7.11 亿元，但交易规模与公司营业收入规模相比仍较低，目

14、前公司正积极谋求进一步增强两者之间的联动， 以促进医药主业的发展和盈利的提升。 图表图表 1. 公司与关联方商品公司与关联方商品、劳务交易情况劳务交易情况（单位单位：万元万元） 关联交易内容关联交易内容 与公司关系与公司关系 定价方式定价方式 2013 年年 2014 年年 向关联方销售商品和提供劳务 - 双方协议价格 64,720.37 76,096.60 其中：国药控股 间接参股 双方协议价格 57,005.19 71,092.22 北京金象复星医药股份有限公司 联营企业 双方协议价格 2,275.02 1,944.60 关联销售收入占营业收入的比例 - - 6.47% 6.33% 自关联

15、方购买商品和接受劳务 - 双方协议价格 18,254.93 16,274.94 其中：国药控股 间接参股 双方协议价格 13,626.19 14,749.44 苏州莱士输血器材有限公司 联营企业 双方协议价格 1,528.21 - 关联采购金额占营业成本的比例 - - 3.32% 2.43% 注：根据复星医药 2014 年年度报告整理 （二二） 业务运营业务运营 跟踪期内，我国医保覆盖范围有所扩大，加之居民收入水平的提高以及人口老龄化的加速， 国内医药市场后续仍有很大的发展空间。但受医保总额控费、招标降价压力等因素影响，2014 年医药行业面临的压力也有所加大。在产业结构方面，国内经济稳定增长

16、，国家引导和鼓励战略性新兴产业进行产业升级和结构优化， 支持以 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 创新为驱动的医药行业的发展；与此同时，跨国企业愈加重视中国市场，迅速抢占市场份额，根据 IMS 数据1显示，2014 年跨国企业在三线及以下基层市场增长率为 15.3%，国内企业仅为 10.6%。面对激烈的国内市场竞争以及国产药品的降价，越来越多的中国制药企业正尝试走向国际规范化市场，在新市场寻求增长点。 针对行业集中度及现代化水平低、 资源配置散乱和经营不规范等问题，我国加强了对药品流通行业的管理力度。2014 年 9 月，商务部网站公布了商务部、发改委等 6 部门

17、关于落实 2014 年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知 (以下称 “通知”)。值得关注的是，通知第二条明确提出“采取多种方式推进医药分开” 。 “医药分开”是新医改实施公立医院改革“四个分开”基本原则之一， 也是医改十二五规划确定的公立医院改革的关键环节，旨在破除以药补医机制。医改十二五规划以及随后快速推进的县级公立医院改革，实施医药分开改革的主导思路是取消药品加成，切断药品与医院、医生之间的利益关系。上述政策将改变医药分销与零售行业传统的盈利模式，推动行业加速转型。 与此同时，我国对医疗服务行业进一步开放，鼓励社会资本积极参与办医，包括进一步开放市场准入（非禁即入） 、鼓励

18、社会资本参与公立医院改制等，并在多省市试点医生多点执业、逐步放宽对社会办医院的设备购买审批以及医疗保险的纳入等。 跟踪期内， 该公司通过内生式增长和外延式扩张相结合的发展方式，实现了主业的快速增长。2014 年公司实现营业收入 120.26亿元，较 2013 年增长 20.30%，增长主要来源于制造业务和医疗服务业务的收入增长。其中药品制造与研发业务实现营业收入 73.37亿元，较 2013 年增长 11.43%；医疗服务业务实现营业收入 11.86亿元，较 2013 年增长 149.66%。 从跟踪期内主营收入的结构来看， 医药工业一直是该公司核心主业， 核心制药企业主要产品的销售增长和并购

19、带来的业务规模扩张使公司医药工业保持快速发展； 医药商业的规模保持稳定增长态势； 通过加大投资、 强化合作， 公司医疗器械及服务业务加速发展。 1 世界著名医药数据库。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 2. 2012-2014 年公司年公司收入收入、毛利毛利结构结构（单位单位：亿元亿元） 收入收入 毛利毛利 分行业分行业 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 医药工业 46.60 65.84 73.37 25.23 34.11 37.92 医药商业 13.78 15.06 15.48 1.73

20、1.81 2.41 医 疗 器 械及服务 12.08 15.63 31.26 4.95 7.99 12.78 其他 0.95 1.11 0.15 0.23 0.62 -0.04 合计合计 73.41 99.96 120.26 32.14 44.53 53.07 注：根据复星医药提供的数据绘制。 1 医药工业医药工业 跟踪期内该公司先后受让江苏黄河药业股份有限公司（简称“黄河药业” ）51%的股权、锦州奥鸿药业有限责任公司（简称“奥鸿药业” ）23%的股权（截至报告期末，合计持有奥鸿药业 93%股权） 、苏州二叶制药有限公司（简称“苏州二叶” ）65%的股权，签约认购约占 Amerigen Ph

21、armaceuticals, Ltd.总股本的 24.1%的新增A-1 类优先股，并完成对上海复宏汉霖生物技术有限公司、重庆复创医药研究有限公司、上海星泰医药科技有限公司的增资，在扩大公司医药工业业务规模的同时， 丰富了公司的产品结构。 截至 2014年末， 公司下辖的医药工业企业已包括江苏万邦生化医药股份有限公司、桂林南药股份有限公司、重庆药友制药有限责任公司、奥鸿药业、苏州二叶、湖南洞庭药业股份有限公司等。通过内生式增长和外延式扩张相结合的发展方式，公司医药工业业务增长较快，2014 医药工业收入为达到 73.37 亿元。其中，心血管系统、代谢及消化系统、 抗感染和抗肿瘤等疾病治疗领域主要

22、核心产品销售增长较快。 图表图表 3. 公司主要治疗领域核心产品销售收入情况公司主要治疗领域核心产品销售收入情况（单位单位：亿元亿元） 2012 年年 2013 年年 2014 年年 核心产品类型核心产品类型 销售收入销售收入 占比占比 销售收入销售收入 占比占比 销售收入销售收入 占比占比 心血管系统疾病 3.99 11.69% 5.22 10.99% 6.54 11.98% 中枢神经系统疾病 4.41 12.94% 8.38 17.65% 8.92 16.34% 血液系统疾病 2.02 5.93% 2.78 5.85% 2.46 4.51% 新陈代谢及消化道疾病 11.17 32.76%

23、12.91 27.18% 15.16 27.77% 抗感染 5.74 16.83% 8.44 17.77% 11.00 20.15% 抗肿瘤 - - 0.42 0.88% 1.48 2.71% 原料药和中间体 6.77 19.86% 9.34 19.67% 9.03 16.54% 合计 34.09 100.00% 46.08 100.00% 54.59 100.00% 注：根据复星医药 2012-2014 年年报整理。 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 截至 2014 年末，该公司有 14 个原料药通过美国 FDA 认证、欧盟认证、日本厚生省和德国卫生局等认证，桂

24、林南药有 1 条口服固体制剂生产线、2 条注射剂生产线及 2 条原料药生产线通过WHO-PQ 认证，重庆药友有 1 条口服制剂生产线通过加拿大 FDA认证及美国 FDA 认证。公司长期注重创新研发，继续加大研发投入，2014 年研发费用为 5.64 亿元，其中药品制造研发费用达 4.52亿元，占药品制造业务收入的 6.16%。 2 医药商业医药商业 该公司医药商业涵盖分销和零售。跟踪期内，公司医药分销业务主要以参股国药产业投资有限公司（简称“国药产投”）的形式进行，后者是国药控股的控股股东。国药控股是我国医药商业龙头企业，经营着国内最大的药品分销网络，也是国内唯一具有全国性分销网络的药品分销企

25、业。截至 2014 年末，国药控股分销网络覆盖我国 31 个省、直辖市及自治区，形成了总数达 51 个分销中心（二级分销公司）的庞大网络，直接医院客户达 12,264 家。近年来，国药控股发展迅速，上市之后融资渠道进一步拓宽，有望在今后的医药流通行业整合中继续实现较快发展， 公司也能从中获得可观的收益。 图表图表 4. 国药产投和国药控股情况国药产投和国药控股情况 （单位单位：亿元亿元） 指标指标 2012 年年 2013 年年 2014 年年 国药产投贡献的投资收益 6.37 6.87 8.55 期内公司收得现金红利 1.46 2.45 1.47 国药控股的主要财务数据国药控股的主要财务数据

26、 总资产 798.47 1,054.53 1,286.56 股东权益 227.43 286.11 362.90 营业额 1,357.87 1,668.66 2,001.31 经营溢利 48.63 61.02 78.62 年度利润 30.80 35.80 45.52 归属于公司权益持有人利润 19.74 22.50 28.75 资料来源：复星医药 2012-2014 年年报和国药控股 2012-2014 年年报。 在医药零售方面， 该公司控股的医药零售品牌主要包括复美大药房和金象大药房， 分别在上海地区和北京地区的医药零售市场上占据较高的份额。截至 2014 年末，复美大药房、金象大药房门店 6

27、 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 数量合计超过 650 家。此外，国药控股也是国内主要医药零售商之一。截至 2014 年末，国药控股零售药店总数达 2096 家。 值得注意的是，2014 年 12 月，该公司第六届董事会第三十七次会议（临时会议）决议公告，公司将以总额约 4 亿元向国药控股国大药房有限公司 （国药控股全资子公司） 转让金象大药房 53.13%股权、复星药业 97%的股权以及复美大药房 92%股权。考虑到医药商业板块毛利率逐年走低，公司计划剥离该业务，上述股权转让已于 2015 年 1 月完成股权变更登记，未来医药商业板块的经营成果将在公司投资收益中体

28、现。 3 医疗器械及服务医疗器械及服务 该公司医疗器械及服务业务是指医疗器械和诊断产品的销售及医疗服务，目前运营主体包括 Chindex Medical Limited（简称“CML”） 、复星长征和医学科技等子公司。跟踪期内，我国医疗器械和诊断产品市场均保持了较高的增长速度，公司医疗器械及服务业务收入增长迅速，2014 年实现收入 31.26 亿元。跟踪期内公司投资了体外诊断试剂的德国企业 miacomDiagnosticsGmbH 约 37%的股权、分子诊断产品开发和生产的英国企业 GenefirstLimited 35.23%的股权，进一步加强与国际市场诊断企业的合作，提升了公司诊断产品

29、在国际市场的影响力。 在医疗器械方面，跟踪期内该公司积极推进已收购海外公司AlmaLasers、 ChindexMedicalLimited等公司的业务布局及梳理。 2014年，AlmaLasers 加快开拓国际市场并重点关注中国、印度等新兴市场，AlmaLasers 全年实现营业收入人民币 6.21 亿元，较 2013 年增长 13.40%；与此同时，AlmaLasers 进一步加强新产品尤其是医用治疗器械的开发，产品线向临床治疗领域拓展，包括 1470 纳米外科激光系统在内的 5 个产品通过欧盟 CE 认证、3 个产品获得美国FDA 批准。 在医疗服务方面，目前该公司基本形成沿海发达城市高

30、端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务业务布局。截至2014 年末， 公司下属医疗服务机构合计开放床位超过 2700 张。 2015年 1 月， 公司公告将分别与齐齐哈尔市第一医院和温州市中心医院合资成立两家新医院， 为后续医疗服务业务规模的稳定增长提供保障。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings （三三） 财务财务质量质量 较好的盈利积累以及当年度 H 股增发使该公司 2014 年末权益资本达到 191.03 亿元， 较 2013 年末增加 8.14%， 公司资本实力强。公司 2014 年末债务总额为 162.33 亿元， 资产负债率为 45.94%， 负

31、债经营程度适中，但 2014 年以来主要由于对外投资力度增加使得公司债务规模有所增加，导致跟踪期内负债经营程度上升。 从负债结构上看，目前该公司负债以刚性债务、递延所得税负债、应付账款和其他应付款为主。刚性债务是公司最主要的负债，2014 年随着 10 亿元短期融资券的发行，以及银行借款的增加，公司刚性债务规模明显扩大，2014 年末达到 88.77 亿元2，占负债总额的 54.68%， 但其中短期刚性债务余额为 50.10 亿元， 新增的短期借款主要是用于境外股权收购的过桥贷款， 公司将于 2015 年替换为长期项目贷款。2014 年末，公司递延所得税负债为 19.29 亿元，占负债总额的

32、11.88%，主要为按权益法核算的长期股权投资收益益及可供出售金融资产公允价值变动所产生的递延所得税负债。 同期末， 公司其他应付款余额为 19.36 亿元， 主要是应付股权收购款、往来款、应付费用、保证金及押金等。 2014 年末该公司无对外担保，对下属子公司担保余额为 16.12亿元。目前公司无未决诉讼或仲裁，或有负债风险尚可。 2014 年该公司实现营业收入 120.26 亿元，同比增长 20.30%。当年度公司综合毛利率为 44.13%，较 2013 年度基本持平，毛利率整体处于较高水平。从期间费用来看，面对不断加剧的市场竞争环境，跟踪期内公司市场营销力度和研发投入有所加大，销售费用和

33、管理费用趋增，财务费用也由于借款规模扩大、汇兑损失增加等因素维持在高位， 但收入增长使公司期间费用率控制在相对稳定的水平，2014 年公司期间费用率为 36.64%。在投资收益方面，公司对联营企业和合营企业的投资收益总体保持增长， 其中大部分由国药产投贡献。作为国药控股的控股股东，国药产投的业绩前景良好；公司参股的阳光药业、 汉森制药及颈复康药业等医药企业的经营情况也较好，公司投资收益具有较强的可持续性。2014 年，公司获得投资收益达到 19.25 亿元，较 2013 年增加 24.36%，主要来自于长期股权投资收益和处置可供出售金融资产取得的投资收益。 2014年公司实现净利润 23.70

34、 亿元，较 2013 年增加 21.19%。整体看， 2包括 15 亿元公司债券、16 亿元中期票据和 5 亿元短期融资券。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 得益于主营业务的稳定增长以及投资收益的可持续性较强， 公司盈利能力始终较强。 跟踪期内，该公司销售账款结算较为及时，2014 年公司营业收入现金率分别为 108.83%。公司主业发展态势良好，销售收入和经营性现金流入保持快速增长态势，2014 年公司经营性现金净流量为 12.00 亿元， 较上年增长 18.64%， 经营环节的现金流状况总体较好。同期公司投资款支付增加导致全年投资活动现金净流量为-24.78

35、 亿元，对外投资规模仍较大。 截至 2014 年末，该公司资产总额为 353.36 亿元，其中流动资产、非流动资产分别占资产总额的 24.52%和 75.48%。从流动资产构成来看，货币资金、应收账款、存货和划分为持有待售的资产占比分别为 42.66%、17.36%、18.52%和 11.43%。尽管大量投资导致公司资金消耗较大，但由于融资力度的增加，公司货币资金仍保持较高余额，公司即期债务的及时偿付有保障；公司应收账款账龄绝大部分在一年以内， 坏账风险较小， 2014年末应收账款余额为15.04亿元；存货主要是医药工业板块的原材料、在产品及产成品和医药商业板块的库存商品，同期末余额为 16.

36、05 亿元，其中库存商品和产成品账面价值分别为 1.81 亿元和 5.32 亿元，国家对药品有效期有严格规定，存货存在一定的减值风险；公司划分为持有待售的资产主要系公司计划转出的医药零售板块业务中复星药业、 复美大药房以及北京金象的股权，上述股权已于 2015 年 1 月处置完成。 该公司非流动资产主要由长期股权投资、可供出售金融资产、固定资产、在建工程、无形资产和商誉构成。对外投资是公司业务扩张的重要方式，长期股权投资是其规模最大的资产类别，且近年来增长迅速，2014 年末账面价值达到 119.06 亿元，主要是对国药产投、天药集团和 HARMONY HOLDINGS, L.P.的股权投资。

37、公司参股企业大多具有一定的竞争力和盈利能力，总体投资质量较好。此外， 2014 年末， 公司商誉为 32.55 亿元， 较 2013 年末增加 9.37%，无形资产为 28.22 亿元，较 2013 年末增加 8.96%，主要系 2014 年公司收购了苏州二叶等企业，使商誉以及专利权、商标权、药证和销售网络等无形资产大幅增加所致。 公司可供出售金融资产部分为已上市公司股票， 其余为按照新会计准则转入的以成本计量的股权投资，此类资产变现可为公司带来可观的现金流。公司固定资产主要是房屋及建筑物和机器设备，2014 年末成新率为 68.18%。在建工程主要是新建及扩建厂房及生产设备等， 建成后有助于

38、公司固定 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 资产质量的进一步提升。2014 年末公司流动比率、速动比率和现金比率分别为 90.84%、72.58%和 39.10%，公司资产流动性较上年末有所下降。 综上所述，我国医药市场长期发展仍有很大空间。跟踪期内该公司产权状况、公司治理结构及管理水平等方面无显著变化。公司主业的快速发展，现已形成了以医药工业和药品流通为主的医疗产业格局，此外，医疗器械与医学诊断业务也得到迅速发展。公司在持续发现良好投资机会并有效控制投资风险方面的能力保持在较强水平，但快速扩张可能会导致整合压力加大和资金紧张等问题。尽管费用规模增加对盈利增长形成

39、一定制约，但凭借规模优势及良好的投资回报该公司盈利能力始终较强。公司财务杠杆水平合理，但短期偿债压力有所加大。公司现金获取能力强，经营环节现金流状况较好，但并购扩张产生的投资资金规模较大，非筹资环节现金流存在缺口。公司资产质量总体较好，但流动性有所下滑，且资产质量较易受股权投资价值波动的影响。 本评级机构仍将关注：（1）医药卫生体制的逐步改革对公司经营环境的影响；（2）公司在药品质量安全方面的情况；（3）公司主业盈利能力变动情况， 以及重大并购重组活动对其经营与财务的影响；（4）公司投融资规模及财务杠杆水平变动情况；（5）公司股权投资质量和投资收益的变动情况。 10 新世纪评级新世纪评级 Br

40、illiance Ratings 附录一附录一： 资料来源：复星医药 2014 年年度报告 郭 广 昌 梁 信 军 汪 群 斌 范伟 复 星 国 际 控 股 有 限 公 司 复星控股有限公司 复星国际有限公司 上海复星高科技（集团）有限公司 上海复星医药（集团）股份有限公司 58% 22% 10% 10% 100% 79.03% 100% 39.83% 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 附录附录二二： 主要财务数据及指标表主要财务数据及指标表 主要财务指标主要财务指标 2012 年年 2013 年年 2014 年年 金额单位金额单位：人民币亿元人民币亿元 资产总

41、额 255.07 294.75 353.36 货币资金 49.73 30.67 36.96 刚性债务 57.82 57.70 88.77 所有者权益 153.05 176.65 191.03 营业收入 73.41 99.96 120.26 净利润 18.39 19.55 23.70 EBITDA 27.89 30.86 37.07 经营性现金净流入量 6.66 10.12 12.00 投资性现金净流入量 -9.79 -18.03 -24.78 资产负债率% 40.00 40.07 45.94 权益资本与刚性债务比率% 79.23 92.94 103.39 长期资本固定化比率% 264.69 3

42、06.17 215.19 流动比率% 215.28 132.37 90.84 速动比率% 176.43 97.95 72.58 现金比率% 141.38 65.70 39.10 利息保障倍数倍 6.55 7.28 7.24 有形净值债务率% 85.97 97.87 124.76 营运资金与非流动负债比率% 71.14 26.15 -13.04 担保比率% 应收账款周转速度次 8.01 9.08 8.60 存货周转速度次 3.44 3.84 4.17 固定资产周转速度次 3.53 3.24 2.93 总资产周转速度次 0.31 0.36 0.37 毛利率% 43.78 44.55 44.13 营

43、业利润率% 27.74 22.27 19.91 总资产报酬率% 10.43 9.69 9.70 净资产收益率% 13.79 11.86 12.89 净资产收益率* % 13.41 10.96 13.20 营业收入现金率% 114.60 105.93 108.83 经营性现金净流入与流动负债比率% 14.98 22.06 16.20 经营性现金净流入量与负债总额比率% 6.30 9.19 8.56 非筹资性现金净流入与流动负债比率% -7.05 -17.27 -17.25 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -2.96 -7.19 -9.12 EBITDA/利息支出倍 7.32 8.44 8.

44、54 EBITDA/刚性债务倍 0.47 0.53 0.51 注：表中数据依据复星医药经审计的 2012-2014 年度财务数据整理、计算（其中 2013 年数据使用的 2014 年经过追溯的年初数或上年数） 。 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 附录附录三三： 各项财务指标的计算公式各项财务指标的计算公式 指标名称指标名称 计算公式计算公式 资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计100% 长期资本固定化比率(%) 期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计-期末流动负债合计)100% 权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额

45、100% 流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计100% 速动比率(%) (期末流动资产合计期末存货余额期末预付账款余额期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)100% 现金比率(%) 期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额/期末流动负债合计100% 利息保障倍数(倍) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/ （报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 有形净值债务率(%) 期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产及商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余额)100% 营运资金与非流动负债比率(%) (期末流动资产合计

46、期末流动负债合计)/期末非流动负债合计100% 担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计100% 应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2 存货周转速度(次) 报告期营业成本/(期初存货余额+期末存货余额)/2 固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2 总资产周转速度(次) 报告期营业收入/(期初资产总计+期末资产总计)/2 毛利率(%) 1报告期营业成本/报告期营业收入100% 营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入100% 总资产报酬率(%) (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息

47、支出)/(期初资产总计+期末资产总计)/2100% 净资产收益率(%) 报告期净利润/(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2100% 净资产收益率*(%) 报告期归属于母公司所有者的净利润/(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2100% 营业收入现金率(%) 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2100% 经营性现金净流入量与负债总额比率(%) 报告期经营活动产生的现金流量净额/(期初负债总额+期末负债总额)/2100%

48、非筹资性现金净流入量与流动负债比率(%) (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%) (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/(期初负债合计+期末负债合计)/2100% EBITDA/利息支出倍 报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务倍 EBITDA/（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2 注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年

49、内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务 注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 附录附录四四： 评级结果释义评级结果释义 本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下： 等等 级级 含含 义义 AAA 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状态，不确定因素对经营与发展的影响最小。 AA 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确定因素对经营与发展的影响很小。 A 级 短期债务的支付能力

50、和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生波动。 投资级 BBB 级 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。 BB 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能力不稳定，有一定风险。 B 级 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。 CCC 级