岳阳林纸：公司债券2016年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 2 置换剥离，置入资产具有一定的盈利能力；未来子公司优化升级技术改造的完成有望提升工业用包装纸产品竞争力。 3 2015年公司负债及有息债务规模均有所下降，短期债务占比有所减少，债务结构持续优化。 4诚通集团资产规模大、资金实力强，其所提供的担保对“12岳纸01”信用状况仍具有显著的积极影响。 关注 1 受经济增速放缓影响， 造纸行业下游需求不振、产能过剩的状况仍持续，主要浆纸产品价格继续下降，行业内企业面临较大的转型调整压力。 2公司经营业绩未见好转，2015 年收入规模有所下降，整体盈利能力仍较弱，经营出现较大亏损，债务负担仍属较重。 3 资产

2、置换及子公司土地处置等产生的应收款规模较大，对公司资金形成一定占用；公司以林木资产为主的存货占比较高，固定资产规模较大，变现能力较弱。 4 营业外收入在担保方利润总额中占比较高，担保方盈利水平对其依赖性较强。 分析师 冯磊 电话：010-85172818 邮箱： 林嘉滨 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 4 一、主体概况 岳阳林纸股份有限公司（以下简称“公司”或“岳阳林纸”），原名为岳阳纸业股份有限公司，系经湖南省人民

3、政府关于同意设立岳阳纸业股份有限公司的批复（湘政函（2000）149号）批准，由湖南省岳阳纸业集团有限责任公司（后相继更名为“湖南泰格林纸集团有限责任公司”、重组改制为“泰格林纸集团股份有限公司”，以下简称“泰格林纸”）作为发起人，联合中国华融资产管理公司、湖南省造纸研究所、湖南轻工研究所等，以发起方式设立的股份有限公司，设立时总资本为9,986.67万元，并于2000年9月在湖南省工商行政管理局登记注册，2010年6月转在岳阳市工商行政管理局登记注册。 公司股票已于2004年5月25日在上海证券交易所挂牌交易（股票代码为“600963”，股票简称“岳阳林纸”）。 经中国证监会许可【2012】

4、1562号文件核准，公司于2012年12月向泰格林纸非公开发行人民币普通股2亿股，每股发行价格5.32元，共计募集资金10.64亿元。2015年12月，泰格林纸认购的公司2012年非公开发行2亿股股票锁定期满，于12月21日上市流通。 2015年公司股份总数未发生变化。截至2015年底，公司股本总额10.43亿元，其中泰格林纸为公司控股股东，直接持有公司已发行股本总额的37.34%，中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通集团”）为公司实际控制人，最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2015年底，公司股权结构关系如下所示。 图1 截至2015年底公司股权结构图 资料来源：公司年报 2

5、015年， 为适应公司发展， 公司调整部门设置， 将监审法务部调整为监审部和法律服务中心，并新设安全环保部，原有11个部门调整为党政办公室、财务管理中心、人力资源中心、证券投资部、战略发展部、技术中心、监审部、法律服务中心、采购中心、市场部、销售公司、安全环保部和运营管理中心13个综合管理部门。截至2015年底，公司拥有7家一级全资子公司和2家一级分国务院国有资产监督管理委员会 中国诚通控股集团有限公司 中国纸业投资有限公司 泰格林纸集团股份有限公司 持股 100% 持股 100% 持股 55.92% 岳阳林纸股份有限公司 持股 37.34% 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 5 公

6、司，拥有在职员工5,193人。 截至2015年底， 公司合并资产总额155.50亿元， 负债合计103.25亿元， 所有者权益52.25亿元，其中归属于母公司的所有者权益52.25亿元。2015年公司实现营业总收入59.29亿元，净利润-3.90亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-3.90亿元；经营活动产生的现金流量净额0.10亿元，现金及现金等价物净增加额1.59亿元。 截至2016年3月底，公司合并资产总额152.07亿元，负债合计99.78亿元，所有者权益52.29亿元，其中归属于母公司的所有者权益52.29亿元。2016年13月公司实现营业总收入9.97亿元，净利润477.35万元，

7、 其中归属于母公司所有者的净利润477.35万元； 经营活动产生的现金流量净额-2.36亿元，现金及现金等价物净增加额-3.30亿元。 公司注册地址：湖南省岳阳市岳阳楼区城陵矶光明路；法人代表：黄欣。 二、债券发行及募集资金使用情况 2013 年 2 月 4 日，中国证监会核准公司向社会公开发行面值不超过 17 亿元的公司债券，经公司第五届董事会第十一次会议决议，公司于 2013 年 5 月 2931 日发行债券 8.5 亿元，发行票面利率为 5.04%，期限为 5 年，附第 3 年末上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本次债券已于2013 年6 月25 日在上海证券交易所挂牌交易， 证券简

8、称：“12 岳纸01” ， 证券代码：“122257” 。2015 年 5 月 29 日，公司如期支付 2012 年公司债券（第一期）20142015 计息年度的利息。 截至 2015 年 12 月 31 日，本次债券募集资金已全部用于偿还银行贷款及补充流动资金。 三、行业分析 2015年，我国经济增长继续放缓，全年国内生产总值同比增长6.9%，继续创下新低，“去产能，去库存，去杠杆”为目前国内经济形势下的主要任务。受宏观经济下行压力、市场需求持续疲软以及前期新增产能投产导致的行业产能过剩等因素影响， 作为资金密集型的传统制造业， 2015年造纸行业整体景气度仍延续前期低迷态势，持续处于去产能

9、化阶段。 2015年我国机制纸及纸板累计产量11,774.1万吨， 与2014年相比减少11.7万吨， 同比下降0.10%。从区域构成来看，广东机制纸及纸板产量占全国总产量的约18%，成为全国机制纸及纸板产量最高的地区，此外，2015产量排名前五的省市还包括山东、浙江、江苏与河南。2015年造纸和纸制品业规模以上工业企业主营业务收入13,923.4亿元，较上年增长3.4%，增速同比下降3个百分点；利润总额744.4亿元，同比增长6.2%，较上年的-1.4%上升4.8个百分点，规模以上造纸和纸制品企业收入增速有所放缓但利润水平增速较快。 造纸行业上游直接原材料为纸浆，通常分为木浆、废纸浆和非木浆

10、，其中木浆以其纤维长、强度高、生产过程中耗水量小、排污成本低等特点，为全球范围内造纸行业最主要的直接原料。由于我国是少林国家，国内木浆对进口依赖程度较高，近年来我国木浆进口量呈波动上升态势，2015年木浆总进口量由2014年的1,576.79万吨增至1,751.02万吨，其中漂针木浆进口量上升至731.31万吨，漂阔木浆进口量上升至791.12万吨。纸浆价格方面，近年来国际纸浆价格波动下降，以针叶木化学浆为例，外商平均报价由2014年末的707美元/吨降至2016年3月初的601美元/吨，延续波动下降态势；国内纸浆价格与国际市场联动性强，同样呈现波动下降态势，以青岛针叶木化学浆国内均价为例，其

11、均价由2014年末的5,028元/吨降至2016年3月初的4,514元/吨。 从下游市场行情看，2015年国内经济持续疲弱，加之近年来随着大量新增产能进入市场，行 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 6 业内产能过剩情况持续，主要纸品价格继续下降，下游市场景气度未见回升，从前三季度的数据来看，产量及销量均有所下滑，产销率有所提高，库存增速同比有所减缓。包装纸中的白卡纸出厂价由2015年初的5,431元/吨降至年末的5,231元/吨；文化用纸中的铜版纸价格由2015年初的5,275元/吨降至年末的4,904元/吨； 文化用纸中的双胶纸出厂价由2015年初的5,781元/吨降至年末的5,6

12、05元/吨。包装纸及文化用纸等各类纸张价格均不同程度下滑。从库存情况来看，近年来我国造纸产成品存货水平逐年上升，2015年10月造纸产成品月存货水平达338.99亿元，较9月增长2.16%，较2014年2月存货增加45.57亿元， 2014年以来延续持续增长的态势。 从2015年19月产量及销量来看，2015年19月机制纸及纸板累计产量为8,782.21万吨， 同比下降1.84%。 从前9个月的月度生产情况看，9个月中有6个月的产量同比是下降的。2015年19月机制纸及纸板累计销量为8,646.60万吨，同比下降1.26%，销量的下降幅度略低于生产量的降幅。从产销率来看，2015年19月累计产

13、销率98.90%，同比小幅上升0.60个百分点；截至2015年9月底，机制纸及纸板库存较年初增长14.10%，同比增幅下降8.2个百分点。 图2 20092015年我国部分纸品价格情况（单位：元/吨） 资料来源：Wind 资讯 未来一段时间内，由于经济增速放缓，需求增速也会随之继续下降，加之产能过剩问题仍持续，造纸行业现状短期内难以得到改善，部分产品产量大于消费量的局面或将持续。随着市场多数纸张品种价格持续低位，企业盈利空间明显收窄，部分企业亏损进一步加大，随着行业竞争的持续，部分企业预计将被迫退出市场，造纸行业将加速调整产业结构，优化行业集中度，向集团化和规模化方向发展。另外，随着我国生态文

14、明建设进程加快，相关环保政策及制度将会更加完善和严格，淘汰落后产能的力度将会继续加大，有望进一步加速行业内企业分化和深度调整。未来行业内资源优势明显、技术装备先进、整合能力强的大型企业有望取得竞争优势，扩大规模效益，获得较好的发展。 “十二五”期间，中国造纸工业结构调整和转型升级已初见成效，产量排名中，前30位企业产量已超过过全国造纸总产量的一半，2015年木浆、废纸浆、非木浆的比例为28:65:7。造纸行业“十三五”的主要目标，是在新常态下，保持平稳发展，实现产业升级优化，实施创新驱动发展。未来纸业开发新产品将集中在高性能纸基功能材料开发、生活类用纸市场细分化、高阻隔、安全卫生的食品包装纸与

15、纸板和包装容器的开发等方面，并加快新的印刷性能和技术在电子标签、能 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 7 源储备、生物医学检验等方面的应用。造纸行业培育新优势将在依靠技术进步改造传统工业、提高资源配置效率、进一步转换盈利模式，培养新的利润源，注重产业链延伸等方面展开。根据造纸工业“十三五“规划建议，“十三五”期间纸及纸板增速预测为1%1.5%。 总体看，受经济增速放缓影响，造纸行业下游需求不振，产能过剩仍持续，行业景气度仍持续低迷。2015年前三季度造纸行业产销量均有所下滑，库存增速同比有所减缓，纸浆及主要纸品价格继续下降，行业内企业仍面临较大的调整转型压力，行业内企业分化和结构调整

16、或将加速。 四、管理分析 2015年，公司根据相关法律法规进一步完善公司法人治理结构，健全内部控制系统。公司股东大会、董事会、监事会、经理层各司其职、相互制衡，管理运作正常。2015年3月底以来，公司董事、监事及经理层面人事变动如下： 2015年7月， 曹文伟因其所在公司不再持有公司股票辞去公司股东代表监事职务。袁国利2015年4月起担任公司第六届监事会主席，曾任岳阳造纸厂政工部副部长，公司办、党委办副主任，岳阳纸业股份有限公司公司办主任兼党支部书记， 泰格林纸党委副书记、 纪委书记、 工会主席。 2015年9月，原监事彭莉因监事会换届离任；程晓监事任职到期，不再担任股东代表监事，而担任职工监

17、事；沈北平、吴登峰通过选举担任公司第六届监事会监事。 洪军2015年9月起担任公司董事，曾任中国物资开发投资总公司党委副书记、党委书记，兼任深圳B股上市公司佛山华新包装股份有限公司公司党委书记、监事会主席，2011年8月至2014年12月曾任公司董事。 禚昊2015年9月起担任公司总法律顾问， 曾任中国物资开发投资总公司资产管理部法律事务专员、副经理；佛山诚通纸业有限公司、珠海华丰纸业有限公司采购副总；广西华桂林浆纸有限公司、广西华桂林业有限公司总经理；中国纸业投资有限公司纤维原料部经理；泰格林纸木材采购中心主任，岳阳林纸采购中心副主任。 2015年3月底以来，除以上董事、监事及管理人员存在变

18、动外，联合评级未发现董事会、监事会、经理层其他人员存在变动，上述人员的变动不会对公司正常业务运作带来重大不利影响。 五、经营分析 1经营概况 2015年公司仍属国内造纸类上市公司中林纸一体化的龙头央企，且为国内造纸行业上市公司中拥有林业面积最大的公司之一，区位优势明显，技术实力雄厚，具备适应市场需求变化的转产能力。公司业务板块较为齐全，旗下囊括林、浆、纸等产业链，均已具备一定规模，市场覆盖全国31个省、市、自治区以及亚洲和东非地区。 2015年10月， 公司将持有的全资子公司湖南骏泰浆纸有限责任公司 （以下简称 “骏泰浆纸” ）100%股权与泰格林纸持有的岳阳安泰实业有限公司（以下简称“安泰公

19、司”）及恒泰房地产开发有限责任公司（以下简称“恒泰公司”）100%股权、持有的岳阳经济技术开发区宏泰建筑安装工程有限公司（以下简称“宏泰公司”）79.6%股权（剩余20.4%股权为恒泰公司持有）以及部分土地、固定资产、相关债权等进行资产置换，此次资产置换完成后，公司不再生产商品浆板，新增房地产开发业务。 2015年公司主营业务仍为机制纸、商品浆的生产、销售及林业、小化工经营，并新增房地产 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 8 及建筑安装业务1。制浆造纸业仍是公司收入和利润的主要来源，20142015年公司浆纸产品实现收入分别占主营业务收入的97.75%和95.11%，受骏泰浆纸201

20、5年11月起置出及子公司永州湘江纸业有限责任公司（以下简称“湘江纸业”）2015年启动关停并转搬迁项目影响，商品浆板、包装用纸等板块收入大幅减少， 浆纸产品收入规模及占比相应有所下降； 化工产品收入持续稳步增长，木材销售收入继续下滑；另随恒泰公司和宏泰公司的置入，2015年公司新增商品房和建安劳务收入，但目前收入规模及占比较小。受造纸行业持续低迷、资产置换及子公司搬迁等因素影响，公司2015年全年实现营业收入59.29亿元，同比下滑9.93%；同期，营业外收入随着湘江纸业处置土地收益等非经常性损益的减少而同比下降43.19%；受商品浆及工业用包装用纸市场环境，以及湘江纸业搬迁导致的期间费用和停

21、机损失上升影响，净利润-3.90亿元，出现亏损，利润下滑幅度较大，经营业绩未见好转。 从主营业务毛利率看，2015年受商品浆市场价格持续下跌，以及工业用包装用纸产能释放导致的竞争加剧影响，公司盈利空间继续收窄。但因公司于2015年11月起将亏损的子公司骏泰浆纸置出，且子公司湘江纸业启动关停并转搬迁项目，导致毛利率下降幅度较大的商品浆板和包装用纸板块收入规模有所下降，因此主营业务毛利率由2014年的12.56%2上升至2015年的12.85%， 同比增长0.29个百分点。随着制浆业务的剥离及包装用纸业务规模的下降，公司主营业务盈利能力有所回升。 表1 20142015年公司主营业务收入情况（单位

22、：亿元） 项目项目 2014 年年 2015 年年 收入收入 变动变动 （%） 毛利率毛利率 变动变动 （百分点）（百分点） 收入收入 占比（占比（%） 毛利率毛利率(%) 收入收入 占比（占比（%） 毛利率毛利率(%) 商品浆板 16.47 26.65 4.57 11.95 20.73 1.08 -27.45 -3.49 印刷用纸 29.17 47.21 17.28 30.54 52.98 17.68 4.68 0.40 工业用纸 5.67 9.18 15.42 4.84 8.40 15.79 -14.62 0.37 办公用纸 1.73 2.80 7.74 3.03 5.25 7.57 75

23、.39 -0.17 包装用纸 8.76 14.18 9.03 4.46 7.74 5.56 -49.07 -3.47 纸浆产品小计纸浆产品小计 61.79 97.75 12.29 54.81 95.11 12.35 -11.30 0.06 化工产品 0.84 1.33 32.58 1.16 2.02 35.27 38.29 2.69 木材销售 0.58 0.92 12.38 0.24 0.41 17.77 -59.08 5.39 商品房 - - - 0.83 1.44 18.07 - - 建安劳务 - - - 0.59 1.02 5.90 - - 合计合计 63.21 100.00 12.56

24、 57.62 100.00 12.85 -8.83 0.29 资料来源：公司年报。 注：2014年收入明细为追溯调整前的数据，因此此表格中主营业务收入合计及毛利率与后续财务部分主营业务收入存在差异。 从销售区域来看，2015年公司主营业务收入区域构成同比变化不大，客户仍主要集中在经济相对发达的华北、华东、华中和华南地区；2015年随着公司主营业务收入规模的下降，各地区营业收入均不同程度下滑，尤以西北地区为重，降幅达13.84%；华中地区营业收入下滑幅度较小，占比较上年提升0.87个百分点，仍为公司最主要的收入来源地区。 1因资产置换，公司 2015 年营业收入中的商品浆板板块收入为 2015

25、年 110 月数据，房地产及建筑安装业板块收入为 2015 年全年数据。本报告经营部分 2014 年数据取自公司 2014 年年报中的期末数，因此收入及增长率等与 2015 年年报中调整后的数据存在差异。 22014 年毛利率为追溯调整前的数据，财务分析中使用的毛利率为追溯调整后的毛利率，即 13.31%。 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 9 表2 2015年公司主营业务收入地区分布情况（单位：万元、%） 地区地区 营业营业收入收入 占比占比 营业收入较上年增减营业收入较上年增减 占比较上年增减（百分点）占比较上年增减（百分点） 华北地区 9.85 17.09 -8.83 0.00

26、 华东地区 14.66 25.43 -9.45 -0.17 华中地区 15.75 27.33 -5.84 0.87 华南地区 9.57 16.60 -10.24 -0.26 西北地区 1.72 2.99 -13.84 -0.17 西南地区 3.30 5.72 -11.52 -0.17 其他地区 2.79 4.84 -10.44 -0.09 合计合计 57.63 100.00 -8.83 - 资料来源：公司年报。 2016年13月，公司实现营业收入9.97亿元，较上年同期下降31.11%，主要系子公司骏泰浆纸置出所致；营业外收入737.35亿元，同比增长14.92%；净利润 477.35万元，完

27、成资产置换后实现扭亏为盈。 总体看， 2015年受商品浆及工业用包装用纸市场环境、 以及子公司搬迁导致的费用上升影响，公司整体利润水平继续下降，出现亏损。随着资产置换的完成及子公司的搬迁，公司主营业务收入规模有所下降，但主营业务毛利率水平随着制浆业务的剥离以及包装用纸业务规模减少而有所回升。 2原材料采购 公司生产所需的主要原材料包括煤炭、木材、芦苇、废纸及浆板等。 从原材料采购量看，2015年因产品结构调整需要，公司原材料各品种采购数量有升有降。其中，煤炭作为发电燃料，2015年采购量受发电量减少影响，较2014年下降3.94%至89.63万吨。2015年浆板采购量35.20万吨，较2014

28、年下降4.54%。受浆料配比改变影响，2015年松木采购量较2014年减少32.90%至119.73万立方米； 而杨木、 芦苇和废纸采购量均有所上升， 其中杨木采购量较2014年上升23.83%至38.02万立方米，芦苇采购量较2014年增长16.35%至12.29万立方米；废纸采购量较2014年增长32.50%至28.40万吨。 表 3 20142015 年公司原材料采购情况 材料名称材料名称 项目项目 2014 年年 2015 年年 煤炭 采购量（吨） 933,097 896,290 平均采购价（元/吨） 555 455 松木 采购量（立方米） 1,784,242 1,197,253 平均

29、采购价（元/立方米） 630 576 杨木 采购量（立方米） 307,025 380,192 平均采购价（元/立方米） 587 551 芦苇 采购量（立方米） 105,623 122,893 平均采购价（元/立方米） 716 713 废纸 采购量（吨） 214,325 283,973 平均采购价（元/吨） 1,501 1,520 浆板 采购量（吨） 368,789 352,043 平均采购价（元/吨） 4,081 3,949 资料来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 10 从原材料采购价格来看，2015年除废纸外，各主要原材料价格均不同程度下滑。其中，煤炭采购价格受煤炭行

30、业整体持续低迷影响下降幅度较大，2015年同比减少18.02%。公司松木采购价格及杨木采购价格变动较大，分别同比下降8.57%和6.13%。芦苇及废纸价格变动幅度较小，与上年基本持平。2015年，浆板采购价格受需求疲软及国际纸浆行业冲击影响同比下降3.23%，达到3,949元/吨。 从采购集中度看，公司向前5名供应商采购额109,317.27万元，占年度采购总额的21.34%，采购集中度较上年有所提高，但仍处相对偏低水平。 总体看，2015年因产品结构调整需要，公司原材料各品种采购数量有升有降，除废纸价格小幅上升外，各原材料采购价格均有所下滑，煤炭、松木、杨木等主要原材料价格下降幅度较大。原材

31、料采购成本的下降有利于公司的成本控制。 3产销情况 2015年公司仍采用以销定产的生产模式。公司可根据不同浆的配比组合，灵活快速切换不同纸种生产，应对机制较为灵活。2015年，受骏泰浆纸置出影响，商品浆板产销量均大幅下降；因关停并转，湘江纸业包装用纸产销量同样大幅下降；此外，2015年公司根据市场情况对产品结构进行了调整，增加了办公用纸和印刷用纸的产量，降低了工业用纸的产量。2015年公司共生产纸及商品浆116.23万吨，较上年的130.47万吨下降10.91%。 2015年公司仍采用直销和经销相结合的销售模式，主要面向的客户包括出版社、杂志社、大型印刷厂、纸制品加工企业、粘胶纤维厂、纸品经销

32、商等，截至2015年底，公司在全国主要城市设立了21个驻外销售分公司，针对市场需求销售所有产品。从产销率来看，受造纸行业景气度影响，2015年除印刷用纸外，各主要制浆造纸产品产销率均有所下降，但均达到94%以上。 表 4 20142015 年公司主要产品销售情况（单位：万吨、元/吨） 产品产品 项目项目 2014 年年 2015 年年 商品浆板 产量 30.76 19.68 销量 35.60 20.65 产销率（%） 115.73 104.93 平均销售价 4,625.89 4,327.07 包装用纸 产量 18.62 10.66 销量 19.75 10.08 产销率（%） 106.07 94

33、.56 平均销售价 4,435.16 4,424.69 印刷用纸 产量 65.90 68.20 销量 64.49 68.99 产销率（%） 97.86 101.16 平均销售价 4,523.31 4,425.96 工业用纸 产量 11.81 11.29 销量 11.84 11.07 产销率（%） 100.25 98.05 平均销售价 4,788.82 4,371.72 办公用纸 产量 3.38 6.40 销量 3.41 6.19 产销率（%） 100.89 96.72 平均销售价 5,060.77 4,892.88 资料来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 11 从产品销

34、售价格来看，2015年造纸行业继续低迷，产能过剩、竞争激烈等行业状态未出现好转，公司商品浆板和主要纸品销售价格均持续下降，其中，商品浆板和工业用纸平均销售价格同比分别减少6.46%和8.71%，下滑幅度较大，下游市场景气度未见回升。 2015年，公司前五名客户销售金额96,592.63万元，占年度销售总额的16.29%，客户集中度仍不高。 总体看，2015年受资产置换及子公司停产搬迁影响，公司浆纸产销量较上年有所下降，产品结构继续调整；受行业继续低迷影响，主要纸品价格持续下降，公司产销情况未见好转。 4重大事项 2015年6月16日公司第五届董事会第三十五次会议同意公司将持有的湖南骏泰浆纸有限

35、责任公司100%股权处置给公司控股股东泰格林纸或其关联方。 经2015年10月12日公司第六届董事会第二次会议、10月29日2015年第四次临时股东大会审议通过，公司将持有的骏泰浆纸100%股权与泰格林纸持有的安泰公司及恒泰公司100%股权、持有的宏泰公司79.6%股权 （剩余20.4%股权为恒泰公司持有）、泰格林纸林化分公司以及部分土地、固定资产、相关债权等进行资产置换。根据中和资产评估有限公司出具的资产评估报告，截至2015年4月30日，置出资产评估价值9.70亿元，置入资产评估价值9.24亿元，评估值差额部分冲抵债权，剩余部分由泰格林纸以现金方式补足。本次资产置换交割日为2015年10月

36、31日，该交易构成了关联交易但未构成重大资产重组。本次通过资产置换置出的骏泰浆纸近三年连续亏损，已严重拖累了公司整体经营业绩。本次置入的安泰公司、恒泰公司、宏泰公司、林化分公司近年来具有一定的盈利能力。通过资产置换公司整体盈利能力将大幅提升。 2013年7月， 因公司全资子公司湘江纸业已处在了城市发展的商业中心地段， 永州市人民政府因城市的规划需求，正式提出并敦促湘江纸业整体搬迁事宜。2014年7月，公司同意湘江纸业进行整体搬迁至岳阳林纸本部（岳阳市城陵矶），并授权公司经营管理层积极开展规划和推进湘江纸业搬迁项目各项前期工作，湘江纸业搬迁项目确定为“湘江纸业环保搬迁与优化升级技术改造项目”，总

37、投资（含利旧）不超过189,186万元，资金来源主要为湘江纸业土地处置收益，不足部分公司自筹或通过银行贷款方式（其中包括国开行对湘江纸业搬迁项目的专项建设贷款政策支持）解决。项目分两期进行，计划建设时间2.5年（30个月），第一期预计2016年底前投产。根据项目整体推进计划，2015年湘江纸业在岳阳设立了永州湘江纸业有限责任公司岳阳分公司。2015年湘江纸业已逐步进行减产、设备停机清洗并停产；2016年3月，设备安装单位已进入湘江纸业，对原有一、二号纸机进行清点拆运。在省、市相关政府部门的指导下，2015年12月，永州湘江纸业有限责任公司关停并转人员分流安置方案已通过职代会。计划安置员工1,1

38、01人，目前已安置员工1,029人。已对位于岳阳厂区内的建设场地进行了“三通一平”和桩基施工，开展了设备的技术交流，完成了初步设计审查，取得了项目规划许可和环保批复；岳阳区域项目已完成高浓打浆设备、流浆箱、传动系统、QCS及DCS等主要设备的合同签订；建设土建施工单位已进场，正在进行厂房的土建施工建设。湘江纸业的停产搬迁对2015年公司收入及盈利造成了一定影响，但未来伴随优化升级技术改造的完成，工业用包装纸产品竞争力有望提升，盈利情况有望改善。 2015年6月，公司第五届董事会第三十五次会议审议通过了关于公司非公开发行A股股票相关议案，2016年5月，公司对发行对象、发行数量、募集资金总额及投

39、向等进行修订，并经公司第六届董事会第九次会议审议通过。公司拟对7名法人、自然人或其他合格投资者非公开发行A股股票不超过3.55亿股，发行价格6.46元/股，拟募集资金总额不超过22.94亿元，扣除发行费用后将全部 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 12 用于收购浙江凯胜园林市政建设有限公司（以下简称“凯胜园林”）100%股权、补充流动资金及偿还银行借款。该非公开发行股票目前处在对证监会反馈意见回复阶段，是否获得核准尚存在不确定性。在造纸等传统制造业处于去产能化阶段，政府环保投入逐渐加大的大环境下，我国生态景观市场潜力巨大。凯胜园林在市政园林建设领域具有一定的竞争力，盈利能力及现金流状

40、况良好；若此次非公开发行股票以及收购资产完成，将盘活公司林业资产，与园林公司业务形成协同效应；并利用公司大型央企的资源优势，采取PPP模式进入市政园林领域，打破单一造纸业务对公司经营的影响。 总体看，伴随连续亏损的原子公司骏泰浆纸置出，以及湘江纸业优化升级技术改造项目的完成，公司未来的亏损压力有望缓解；非公开发行股票收购园林企业的事项仍存在不确定性。 5经营关注 房地产等新注入业务房地产等新注入业务后期盈利贡献需持续关注后期盈利贡献需持续关注 公司因资产置换新增房地产及建筑安装业务，与公司主营业务造纸的关联性较弱，公司的运营管理面临一定的挑战；置入的房地产和建筑安装业务整体规模较小，发展尚未成

41、熟稳定，后期的盈利贡献需继续关注。 主营业务盈利能力仍存在一定的不确定性主营业务盈利能力仍存在一定的不确定性 公司2015年加速转型升级，将亏损较大的制浆业务剥离，积极调整产业结构，但目前造纸业务仍为公司收入及利润的主要来源。未来一段时间内，由于经济增速持续放缓，电子信息产品对传统纸品替代程度加剧，造纸行业需求增速也会随之持续低迷态势，加之产能过剩问题仍持续，造纸行业竞争激烈、利润薄化的现状短期内难以得到改善，公司未来主营业务的盈利能力仍存在一定的不确定性。 6未来发展 面对宏观经济进入新常态，造纸等传统行业面临激烈竞争， “去产能化”形势依然严峻。2015年，公司将继续坚持“四新”的企业发展

42、理念，以改革创新的思维适应经济中速发展的新常态，顺应经济发展新潮流，紧跟传统产业升级步伐，加大公司产业转型升级力度，进一步提升公司的核心竞争力。 （1）加快纸业板块产业布局与结构调整，推动重点项目实施 造纸板块是公司现阶段的主要收入来源。公司一方面将积极开拓市场，依托培植废纸和速生材等原料优势发展包括高得率浆、废纸浆在内的环保型纸产品和高附加值产品，提升产品的盈利水平；另一方面通过营销体系、生产体系的改革，强化市场定位，向市场要效益，通过有效管理措施实现减亏增效。重点项目方面，公司将通过湘江纸业搬迁契机，充分挖掘和发挥岳阳生产基地的优势，尽快实现产能释放；通过骏泰浆纸剥离，集中优势发展纸业板块

43、。 （2）加快产业延伸转型，着力发展生态景观产业 公司将充分利用庞大的林、 苗资源优势和管理技术优势， 积极探索发展下游产业， 进入到 “美丽中国”的生态行业，通过收购、兼并等方式，在国内重点区域进行市场布局，盘活林木资源，提升林木的附加值，提升公司经营业绩和市场竞争力。 （3）优化林业存量资产，推进林业产业的转型创新 公司将重点推进林业的转型创新，将以速生丰产林为主逐步过渡到多种经营并存的新的经营模式，通过“引进来”和“走出去”推动与外部资源包括林业资源证券化等方面的合作，开拓林业公司主业发展的新渠道，推动公司林业发展目标的实现。在推进林业资源整合的基础上，加大 公司债券跟踪评级报告 岳阳林

44、纸股份有限公司 13 优化现有林木资产的种植、品种结构的力度，坚持分类经营。加快产业延伸转型，着力发展生态景观产业。 总体看， 公司继续将产业结构调整， 延伸产业链， 转型创新等作为工作重点， 发展战略清晰。预计随着上述措施稳步推进，未来公司的经营业绩将有所改善。 六、财务分析 公司提供的2015年度合并财务报表已经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见。合并范围变更方面，2015年10月公司以子公司骏泰浆纸100%股权与股东泰格林纸进行资产置换， 新增岳阳安泰实业有限公司、 湖南泰格林纸恒泰房地产开发有限责任公司、岳阳经济技术开发区宏泰建筑安装工程有限公司和岳阳湘融

45、置业有限公司4家子公司， 而骏泰浆纸及其子公司湖南骏泰生物质发电有限责任公司2家公司自2015年11月1日起不再纳入合并报表范围，公司对2014年度财务报表进行了相关追溯调整。 为提高财务数据可比性， 本报告财务分析部分2014年数据采用追溯调整后的财务数据。 截至2015年底， 公司合并资产总额155.50亿元， 负债合计103.25亿元， 所有者权益52.25亿元，其中归属于母公司的所有者权益52.25亿元。2015年公司实现营业总收入59.29亿元，净利润-3.90亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-3.90亿元；经营活动产生的现金流量净额0.10亿元，现金及现金等价物净增加额1.59

46、亿元。 截至2016年3月底，公司合并资产总额152.07亿元，负债合计99.78亿元，所有者权益52.29亿元，其中归属于母公司的所有者权益52.29亿元。2016年13月公司实现营业总收入9.97亿元，净利润477.35万元， 其中归属于母公司所有者的净利润477.35万元； 经营活动产生的现金流量净额-2.36亿元，现金及现金等价物净增加额-3.30亿元。 1. 资产及负债结构 资产资产 截至2015年底，公司资产合计155.50亿元，较年初减少了9.19%，主要是受资产置换影响非流动资产的减少。2015年底，公司资产构成较年初有所变动，非流动资产占比有所下降，但仍以非流动资产为主，其中

47、流动资产占比47.81%，非流动资产占比52.19%。 流动资产方面，截至2015年底，公司流动资产合计74.34亿元，较年初减少5.07%，占比较大的项目为货币资金（占比10.66%）、应收票据（占比6.83%）、应收账款（占比13.29%）和存货（占比65.02%）。截至2015年底，公司货币资金7.93亿元，与年初基本持平，其中银行承兑汇票、信用证及短期借款保证金等受限资金合计占比58.82%。由于2015年公司收到的票据有所增加且当年票据贴现减少，截至2015年底，公司应收票据5.08亿元，较年初增长36.89%，主要为银行承兑汇票。截至2015年底，公司应收账款账面价值为9.88亿元

48、，较年初变化不大；其中，97.45%的应收账款按账龄分析法计提坏账准备，从其账龄上看，一年以内的应收账款占该组合账面余额的85.27%， 一年至两年的占7.45%， 其余为两年以上； 从集中度看， 前五大应收账款余额占比18.52%，集中度较低；公司按照账龄分析法以及对预计难以收回的部分应收账款共计提坏账准备6,064.21万元，计提比例较为合理。截至2015年底，公司存货账面价值48.34亿元，较年初减少7.50%，主要系骏泰浆纸置出导致原材料和库存商品减少所致；存货主要由林木资产（占比66.79%）、原材料（占比19.46%）、库存商品（占比6.26%）和在产品（占比4.35%）构成，公司

49、共计提存货跌价准备2,334.60万元，在造纸行业整体产能过剩、景气度低迷的大环境下，存货跌价风险较高，公司 公司债券跟踪评级报告 岳阳林纸股份有限公司 14 跌价准备计提比例偏低。 截至2015年底，公司非流动资产合计81.15亿元，较年初减少12.66%，主要系固定资产的减少所致，其中占比较高的项目为长期应收款（占比28.44%）、固定资产（占比60.57%）和无形资产（占比9.04%）。2015年公司与控股股东进行资产置换，产生长期应收原子公司骏泰浆纸往来款14.96亿元3；另外，子公司湘江纸业于2015年12月与永州市土地储备中心签订国有土地使用权收回补偿合同，湘江纸业应收永州市土地储

50、备中心570.46亩工业用地及地上附着物收回补偿款5.50亿元，列入长期应收款，因此截至2015年底，公司长期应收款较年初大幅增长703.91%，达23.08亿元。截至2015年底，公司固定资产较年初减少42.13%，主要系骏泰浆纸不再纳入合并范围导致的机器设备等减少所致。截至2015年底，公司无形资产较年初增加107.67%，主要系控股股东泰格林纸将142.83万平方米土地注入安泰公司并进行资产置换所致。 截至2016年3月底，公司资产合计152.07亿元，其中流动资产占比47.34%，非流动资产占比52.66%，资产结构较年初变化不大。流动资产仍主要由货币资金、应收账款和存货构成，其中货币