穗恒运Ａ：主体与相关债项2019年度跟踪评级报告.PDF

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1、 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 4 评级报告声明评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、除因本次评级事项构成的委托关系外，发债主体与大公及其关联公司、控股股东、控股股东控制的其他机构不存在任何影响本次评级客观性、独立性、公正性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系。大公评级人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循

2、了客观、真实、公正的原则。 三、 本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、

3、变更等级和公告等级变化的权利。 七、 本报告版权属于大公所有， 未经授权， 任何机构和个人不得复制、 转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 八、本评级报告所依据的评级方法为大公信用评级方法总论，该方法已在大公官网公开披露。 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 5 跟踪评级跟踪评级说明说明 根据大公承做的广州恒运存续债券信用评级的跟踪评级安排， 大公对受评对象的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析， 并结合其外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。 本次跟踪评级为定期跟踪。 跟踪债券跟踪债券及及募资使用情况募资使用情况 本次跟踪债券概况及

4、募集资金使用情况如下表所示：本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表表 1 1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元） 债券简称债券简称 发行发行额度额度 债券债券 余额余额 发行期限发行期限 募集资金募集资金用途用途 进展情况进展情况 14 恒运 01 5.0 5.0 2014.09.182019.09.18 偿还银行借款、补充流动资金 已按募集资金要求全部使用完毕 15 恒运债 5.0 1.0 2015.07.282020.07.28 数据来源：根据公司提供资料整理 发债发债主体主体 广州恒运原名为广州恒运热电股份有限公司

5、，系于 1992 年 11 月 30 日经广州经济技术开发区管理委员会（以下简称“广州开发区管委会”）批准，由全民所有制与集体所有制法人联营企业改组的股份制企业。1994 年 1 月，公司在深圳证券交易所挂牌上市交易，股票代码“000531”；1995 年 4 月经广州开发区管委会批准，公司更为现名。截至 2018 年末，公司注册资本 6.85 亿元，广州开发区金融控股集团有限公司持股 26.12%，为公司的控股股东，广州开发区管委会为公司实际控制人。 公司作为广州区属国有控股的重点电力生产上市企业以及广州市政府指定的五个集中供热热源供应点之一，得到政府政策支持，仍具有一定区位优势。作为上市公

6、司，公司按照公司法、证券法和上市公司治理准则等有关法律法规规章的要求，制定公司章程，治理结构和管理体制不断完善，风险管理和内部控制制度健全规范。公司目前设立了战略发展部、生产技术部、运营管理总部、 财务管理部等多个部门，同时清晰的发展战略以及不断提高的管理水平为公司的稳定运营和持续发展提供了有力保障。 2019 年，公司将坚持“立足主业，择业发展，创新发展，科学发展”战略，进一步做强做大电力、热力主业，积极拓展新能源、新材料、配售电、产业金融、房地产、园区开发等业务，在构筑 “电力+X”的合理产业结构上实现新突破。公司一方面将继续积极发展能源、新能源、新材料及节能环保的投资建设，聚焦 广州恒运

7、主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 6 NEM（新能源、新材料）产业发展创新，积极开展招商合作，积极应对重大转型发展机遇；另一方面，积极参与城市更新改造，着重推动主业、辅业协同发展。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至 2019 年 4 月 9日，公司本部未曾发生过信贷违约事件。截至本报告出具日，公司在债券市场发行的各类债务融资工具均按时偿付本息。 偿债偿债环境环境 我国国民经济运行增速放缓、但整体而言经济继续表现良好；我国国民经济运行增速放缓、但整体而言经济继续表现良好；20182018 年以来，年以来，电力市场化进程的推进将有利于推动发电成本的降低；但煤炭价格继续

8、上涨，电力市场化进程的推进将有利于推动发电成本的降低；但煤炭价格继续上涨，国内煤电企业采购成本居高不下，火电企业经营效益有所下滑。国内煤电企业采购成本居高不下，火电企业经营效益有所下滑。 （一）宏观政策环境（一）宏观政策环境 我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表现良好；预计现良好；预计 20192019 年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂严峻，仍需警惕年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂严峻，仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险经济下行风险，关注中美贸易摩擦走

9、向，防范金融风险尤其是债市信用风险。 2018 年，我国经济增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表现良好。 我国实现国内生产总值 90.03 万亿元， 按可比价格计算， 同比增长 6.6%，增速同比下降 0.3 个百分点。我国工业增加值首次突破 30.00 万亿元，全国规模以上工业增加值同比增长 6.2%，增速同比下降 0.4 个百分点；固定资产投资同比增长 63.56 万亿元，同比增长 5.9%，增速同比下降 1.3 个百分点，其中房地产开发投资 12.03 万亿元，同比增长 9.5%，增速同比下降 2.5 个百分点。2018年，全社会消费品零售总额同比名义增长 9.0%，增速同比

10、降低 1.2 个百分点，国内消费需求放缓；以人民币计价外贸进出口总值同比增长 9.7%，其中，对美国进出口增长 5.7%，与“一带一路”沿线国家进出口增长 13.3%，高出全国整体增速 3.6 个百分点，已成为我国外贸发展的新动力。2018 年，全国一般公共预算收入同比增长 6.2%，增速同比下降 1.2 个百分点；政府性基金收入同比增长22.6%， 增速同比下降12.2个百分点， 其中， 土地使用权出让收入同比增长25.0%，增速同比减少 20.2 个百分点，增速大幅放缓。 面对经济下行压力，中央和地方政府综合运用货币政策、产业政策、结构性政策、区域政策等配套措施，以确保经济运行在合理区间。

11、实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求，并实施更大规模的减税降费措施以改善企业经营效力。积极的财政政策加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模，提高专项债券使用效率，有效防范政府债务风险，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用；货币政策松紧适度，保持合理的市场流动性，提升服务实体经济的能力，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。产业政策方面，提升制造业发展水平，推动其与现代服务业的融合发展，增强制 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 7 造业技术创新能力，推动产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施投资力度，完善公共服务体

12、系建设。结构性政策方面，坚持以供给侧结构性改革为主线，强化体制机制建设，转变政府职能，深化国资国企、市场准入、财税体制、金融体制等领域改革。区域发展政策方面，统筹西部大开发、中部地区崛起、东北全面振兴、东部率先发展的协调发展战略，促进京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区新的主导产业发展，推进“一带一路”建设，带动贸易发展。预计 2019 年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂多变，仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险。 （二）二）行业行业环境环境 20182018 年全社会用电量增速显年全社会用电量增速显著回升，装机增速继续放缓，各类型发电设备著回升，装机增

13、速继续放缓，各类型发电设备利用小时同比均有所提高；在火电供给侧改革背景下，煤电政策措施不断升级，利用小时同比均有所提高；在火电供给侧改革背景下，煤电政策措施不断升级，预计火电装机增速将进一步放缓，非化石能源装机占比将继续提升预计火电装机增速将进一步放缓，非化石能源装机占比将继续提升。 2018 年，我国全社会用电量实现较快增长，全国全社会用电量 6.84 万亿千瓦时，同比增长 8.5%，同比提高 1.9 个百分点，为 2012 年以来最高增速；其中，第二产业用电量同比增长 7.2%，拉动全社会用电量增长 5.0 个百分点，高技术及装备制造业用电领涨，实现用电量同比增长 9.5%；第三产业用电量

14、及城乡居民生活用电量同比分别增长 12.7%和 10.3%。同期，全国装机增速继续放缓，为6.5%，全国全口径发电装机容量 19.0 亿千瓦；其中，非化石能源发电装机容量7.7 亿千瓦，占总装机容量的比重为 40.8%，同比增加 2.0 个百分点。利用小时数方面，全国发电设备平均利用小时为 3,862 小时，同比提高 73 小时；其中，火电 4,361 小时，提高 143 小时；水电 3,613 小时，提高 16 小时；并网风电和并网太阳能发电分别为 2,095 小时和 1,212 小时，同比分别提高 146 小时和 7小时。 在全国火电供给侧改革目标下，国家严格控制煤电规划建设，火电新增装机

15、不断下降；2018 年，全国新增煤电 2,903 万千瓦、同比少投产 601 万千瓦，为2004 年以来的最低水平。根据“十三五”规划，“十三五”期间，我国计划取消和推迟煤电建设项目 1.5 亿千瓦以上，力争 2020 年全国煤电装机控制在 11亿千瓦以内，非化石能源发电装机达到 7.7 亿千瓦左右，占比约 39%；围绕“十三五”规划，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）、国家能源局（以下简称“能源局”）发布关于促进我国煤电有序发展的通知，采取“取消一批、缓建一批、缓核一批”措施。2018 年政府工作报告中指出，要淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组。2018 年，全国新增发电装机

16、容量 1.2 亿千瓦、同比减少 605 万千瓦，其中，新增非化石能源发电装机占新增总装机的 73.0%。随着全国能源结构的调整，非化石电源快速发展，非化石能源装机占比从 2014 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 8 年的 33.3%提高至 2018 年的 40.8%。 预计火电供给侧改革背景下，火电装机总量控制政策持续进行，随着投资额度下降，火电装机容量增速将进一步放缓，火电装机的占比将继续下降。 电力市场化进程的推进将有利于推动发电成本的降低；但煤炭价格继续上电力市场化进程的推进将有利于推动发电成本的降低；但煤炭价格继续上涨，国内煤电企业采购成本居高不下，火电企业经营效益

17、有所下滑。涨，国内煤电企业采购成本居高不下，火电企业经营效益有所下滑。 上网电价方面，自 2015 年 4 月电价平均每度下调 2 分以后，2016 年 1 月发改委再次下调全国燃煤发电上网电价约每度 3 分；2017 年 6 月 16 日，发改委发布关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知，自 2017年 7 月 1 日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金，腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价。各地专项基金征收标准不同，该政策实施相当于上调约 1 分钱的上网电价。 但是， 随着电力体制改革的逐步推进， 发改委、能源局密集出台省级电改方案，售电公司准入与退出管

18、理办法、有序放开配电业务管理办法、电力中长期交易基本规则等核心配套文件相继落地，2016 年以来各省份逐步放开了电力市场化交易， 2018年全年市场化电量达到2.1万亿/千瓦时，占全社会用电量比例 30%，比上年提高 4 个百分点，市场化交易电量规模进一步扩大。在火电行业产能过剩的背景下，发电企业参与市场竞争意愿不断增强，交易电量规模的扩大将对降低火电企业的发电成本提出更高的挑战。 煤价方面，自 2016 年下半年以来，受煤炭行业去产能超进度，叠加安全、环保等多方面因素影响，煤炭产量增加不足，电煤供应持续偏紧。2018 年，CECI5500 大卡综合价波动区间为 571635 元/吨，各期价格

19、均超过发改委关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知（发改运行【2016】2808号）规定的绿色区间（价格正常）上限，国内煤电企业采购成本居高不下，2018年全年全国火电企业亏损面仍近 50%。截至 2019 年 2 月 13 日，环渤海动力煤平均价格指数为 572 元/吨。 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 9 图图 2 2 20122012 年年 1 1 月至月至 20192019 年年 1 1 月全国主要煤价变动情况（单位：元月全国主要煤价变动情况（单位：元/ /吨）吨） 数据来源：Wind 为稳定煤炭市场，缓解煤炭供需矛盾，关于推进 2018 年煤炭中长期合同签

20、订履行工作的通知、关于做好 2019 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知等文件的出台，要求高度重视煤炭中长期合同签订履行工作，鼓励支持更多签订 2 年及以上量价齐全的中长期合同， 中央和各省区市煤炭及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，且合同一经签订必须严格履行，全年中长期合同履约率应不低于 90%。随着长协合同量占比的提高以及煤炭供需矛盾的逐步缓解， 煤炭供应方面未来较2018 年将相对宽松。 总体来看，电力市场化进程的推进将有利于推动发电成本的降低；但煤炭价格继续上涨，国内煤电企业采购成本居高不下，火电企业经营效益有所下滑。预计未来

21、随着煤炭供需矛盾的逐步环境，煤炭供应方面较 2018 年将相对宽松。 财富财富创造能力创造能力 电力生产与销售业务仍是公司电力生产与销售业务仍是公司营业营业入和利润的主要来源入和利润的主要来源，20182018 年公司发电年公司发电业务收入规模提高业务收入规模提高带动全年营业收入带动全年营业收入同比同比增长增长；受公司部分受公司部分电量参与市场化交电量参与市场化交易易影响，影响，公司综合业务毛利率同比小幅下降公司综合业务毛利率同比小幅下降。 电力生产与销售业务仍是公司营业收入和利润的主要来源，供热业务、房地产业务仍是公司营业收入的重要补充。受益于上网电量的提高，2018 年公司发电业务收入规模

22、提高，带动营业收入同比增长 5.18%。 2018 年，公司实现电力业务收入 21.15 亿元，同比增长 3.87%，主要系公司上网电量均同比小幅增长所致；受益于公司供热量及供热单价同比均出现增长，供热业务营业收入 6.84 亿元，同比增长 8.03%。公司房地产业务仍主要由公司 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 10 下属公司广州锦泽房地产开发有限公司和广州壹龙房地产开发有限公司负责，2018 年房地产业务收入规模相对稳定。 表表 2 2 2012016 62012018 8 年及年及 2012019 9 年年 1 13 3 月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、月公

23、司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、% %） 项目项目 2012019 9 年年 1 13 3 月月 2012018 8 年年 2012017 7 年年 2012016 6 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 6.276.27 100.00100.00 31.1931.19 100.00100.00 29.6529.65 100.00100.00 26.3526.35 100.00100.00 电力业务 4.37 69.38 21.15 67.81 20.36 68.67 19.87 75.41 供热业务 1.62 25.

24、84 6.84 21.94 6.34 21.37 4.07 15.45 房地产业务 0.05 0.80 1.75 5.61 1.76 5.92 1.24 4.71 其他业务 0.23 3.99 1.44 4.63 1.20 4.05 1.17 4.44 毛利润毛利润 1.221.22 100.00100.00 5.685.68 100.00100.00 5.745.74 100.00100.00 8.608.60 100.00100.00 电力业务 0.68 55.74 2.76 48.63 3.08 53.68 6.54 76.05 供热业务 0.39 31.97 1.34 23.61 1.

25、37 23.82 0.70 8.14 房地产业务 0.03 2.46 0.98 17.27 0.95 16.60 0.70 8.14 其他业务 0.12 9.84 0.60 10.49 0.34 5.90 0.66 7.68 毛利率毛利率 19.19.3939 18.2118.21 19.3519.35 32.6632.66 电力业务 15.56 13.06 15.12 32.91 供热业务 24.07 19.59 21.57 17.20 房地产业务 55.69 56.00 54.24 56.45 其他业务 52.17 41.29 28.22 56.41 数据来源：根据公司提供资料整理 201

26、8 年，受公司电力业务部分电量参与市场化交易，且交易电量占全部发电量比重较去年有所提升的影响， 公司电力业务毛利率为 13.06%， 同比下降 2.06个百分点；公司供热业务毛利率为 19.59%，同比降低 1.98 个百分点，主要系燃煤价格提高所致。受上述业务毛利率变动影响，公司综合业务毛利率为 18.21%，同比下降 1.14 个百分点。 2019 年 13 月，公司营业收入为 6.27 亿元，同比下降 8.61%，主要系平均上网电价下降所致；公司毛利率同比上升 4.71 个百分点，主要系燃煤价格同比下降较大，降低公司发电成本所致。 综合来看，电力生产与销售业务仍是公司营业入和利润的主要来

27、源，2018年公司发电业务收入规模提高带动全年营业收入同比增长； 受公司部分电量参与市场化交易影响，公司综合业务毛利率同比小幅下降。 （一）（一）电力电力 20182018 年，受益于机组利用率有所提高，公司上网电量同比增加；年，受益于机组利用率有所提高，公司上网电量同比增加；公司公司发电发电机组技术指标进一步优化，发电机组单位发电成本同比继续下降机组技术指标进一步优化，发电机组单位发电成本同比继续下降。 公司仍是广州开发区区属国有控股的重点电力生产企业，截至 2018 年末，公司可控装机容量仍为 108 万千瓦，装机容量稳定。受益于宏观经济稳定增长， 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟

28、踪评级报告 11 广州市用电需求小幅回暖，公司机组利用效率有所提高，2018 年发电机组利用小时数为 5,434 小时，同比增加 119 小时，受益于此，公司全年发电量和上网电量分别为 58.69 亿千瓦时和 54.32 亿千瓦时，均同比小幅增长。 表表 3 3 2016201620182018 年及年及 20192019 年年 1 13 3 月公司主要经营状况及经济技术指标月公司主要经营状况及经济技术指标 项项 目目 20192019 年年 1 13 3 月月 2 2018018 年年 20172017 年年 20162016 年年 发电量（亿千瓦时） 13.01 58.69 57.41 5

29、1.43 上网电量（亿千瓦时） 12.06 54.32 53.30 47.69 上网电价（元/千千瓦时） 360.19 389.07 379.12 397.61 机组利用小时数（小时） 1,205 5,434 5,315 4,762 入炉标煤单价（元/吨） 862.47 907.00 902.63 694.69 综合供电煤耗（克/千瓦时） 320.66 320.37 324.96 327.80 火电单位发电成本（元/千瓦时） 0.3067 0.3201 0.3215 0.2747 数据来源：根据公司提供资料整理 上网电价方面，受公司市场交易电量电价有所提高影响，2018 年，公司机组平均上网电

30、价 0.389 元/千瓦时，同比提高 0.010 元/千瓦时。受 2018 年煤炭价格持续高位影响，公司全年平均入炉标煤单价 907.00 元/吨，同比小幅提高。同期， 公司发电机组技术指标进一步优化， 全年综合供电煤耗 320.37 克/千瓦时，同比进一步下降；受益于此，公司发电机组单位发电成本下降到 0.320 元/千瓦时。 截至2019年13月， 公司电力业务发电量13.01亿千瓦时， 同比增长3.91%；公司入炉标煤单价 862.47 元/吨，同比有所下降，带动公司综合业务毛利率同比提高 4.78 个百分点。 总体来看，公司仍是广州开发区区属国有控股的重点电力生产企业，2018年，受益

31、于机组利用率有所提高，公司上网电量同比增加；公司发电机组技术指标进一步优化，发电机组单位发电成本同比继续下降。 公司是广州市政府指定的五个集中供热热源生产供应点之一，仍具有一定公司是广州市政府指定的五个集中供热热源生产供应点之一，仍具有一定的区域专营优势；的区域专营优势；20182018 年以来，受益于供热市场的不断拓展，公司供热量呈现年以来，受益于供热市场的不断拓展，公司供热量呈现积极增长趋势积极增长趋势。 公司是广州市政府指定的五个集中供热热源生产供应点之一， 有一定的区域专营优势。 公司下属子公司广州恒运东区热力公司和广州恒运西区热力公司负责广州开发区的集中供热业务。2018 年受益于供

32、热价格的“煤热价格联动机制”，伴随煤价的提升供热电价进一步上涨到 196.47 元/吨， 供热电价的上升有效缓解燃煤价所带来的成本压力。 随着公司对西区向东区长距离供热管道工程、 东区向南岗片区集中供热管道工程、 云埔一路至云城路供热管道工程等项目的继续开展，全年公司实现供热量 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 12 342.37 万吨，同比增加 5.64%。 综合来看，公司是广州市政府指定的五个集中供热热源生产供应点之一，仍具有一定的区域专营优势；2018 年以来，受益于供热市场的不断拓展，供热业务营业收入进一步增长。 公司公司出售其广州证券全部股权，出售其广州证券全部股权

33、，改改持持越秀越秀金控股权，金控股权，未来越秀金控股价的未来越秀金控股价的波动将会对公司的总资产和净资产产生一定影响波动将会对公司的总资产和净资产产生一定影响。 根据公司于 2016 年 12 月 26 日发布的广州恒运企业集团股份有限公司重大资产出售报告书（草案）、广州恒运企业集团股份有限公司第八届董事会第十三次会议决议公告等重大资产重组事宜的相关公告，广州恒运拟将其持有的广州证券股份有限公（以下简称“广州证券”） 全部股权出售给广州证券控股股东广州越秀金融之控股股东广州越秀金融控股集团股份有限公司（以下简称“越秀金控”，股票代码 000987），交易方式为广州恒运向越秀金控出售其持有的广州

34、证券全部股权， 越秀金控向广州恒运以支付货币资金及发行股份的形式支付交易对价。 经广东中联羊城资产评估有限公司对广州证券的全部股东权益进行评估，本次交易对价共计 46.80 亿元，其中股份对价 41.80 亿元，货币资金5.00 亿元。 截至 2018 年 10 月 8 日，广州开发区管委会、广州市国资委、广东省国资委以及中国证监会均先后核准了本次交易，广州恒运已将持有的广州证券 24.48%股权顺利过户至越秀金控名下， 广州证券已就本次股权交割办理了工商变更登记手续，并取得了广州市工商行政管理局核发的准予变更登记（备案）通知书，广州恒运转持越秀金控 11.69%股份，成为其第三大股东。至此，

35、此次资产重组过户手续已办理完成。 交易完成后，广州恒运不再持有广州证券股权，不再对广州证券采用权益法核算；持有越秀金控股权，其对价计入长期股权投资核算，未来越秀金控股价的波动将会对公司的总资产和净资产产生一定影响。 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 13 偿偿债来源债来源 公司经营性净现金流规模较小，债务收入在偿债来源结构中的占比较大，公司经营性净现金流规模较小，债务收入在偿债来源结构中的占比较大，仍是公司流动性偿债来源的主要构成；公司清偿性偿债来源仍主要为可变现资仍是公司流动性偿债来源的主要构成；公司清偿性偿债来源仍主要为可变现资产，可变现资产中发电设备等固定资产规模较大，

36、对公司债务偿付形产，可变现资产中发电设备等固定资产规模较大，对公司债务偿付形成一定保成一定保障障。 （一）一）盈利盈利 20182018 年以来，发电量及供热量增加带动营业收入同比增长；以财务费用和年以来，发电量及供热量增加带动营业收入同比增长；以财务费用和管理费用为主的期间费用占营业收入比重有所上升管理费用为主的期间费用占营业收入比重有所上升。 受益于发电量及供热量的提高，2018 年，公司实现营业收入 31.19 亿元，同比提高 5.18%；公司期间费用仍主要由财务费用和管理费用构成，同比增长7.74%，主要系公司借款规模增加，导致公司财务费用提高，带动期间费用上升。同期，公司期间费用率

37、11.61%，同比小幅提高，但仍处于较低水平；投资收益1.47 亿元，同比提高 133.33%，主要系公司处置对广州证券的长期股权投资获得投资收益 1.11 亿元所致。 表表4 4 2016201620182018年及年及20192019年年1 13 3月月公司收入及盈利情况（单位：亿元、公司收入及盈利情况（单位：亿元、% %） 项目项目 20192019 年年 1 13 3 月月 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 营业收入 6.27 31.19 29.65 26.35 营业成本 5.05 25.51 23.92 17.75 期间费用 0.84 3.62

38、3.36 3.18 管理费用 0.34 1.41 1.47 1.40 财务费用 0.46 2.00 1.72 1.65 投资收益 0.31 1.47 0.63 2.42 营业利润 0.93 3.05 2.52 7.19 利润总额 0.93 3.14 2.49 7.19 净利润 0.80 1.02 2.02 5.87 毛利率 19.39 18.21 19.35 32.66 总资产报酬率 - 4.83 4.64 9.76 净资产收益率 1.85 2.42 4.80 13.71 数据来源：根据公司提供资料整理 受益于公司投资收益的大幅增长，2018 年全年营业利润、利润总额分别为3.05 亿元和 3

39、.14 亿元，均同比有所提高。但处置对广州证券的长期股权投资同样使公司所得税费用增加 1.46 亿元，受此影响，公司净利润同比大幅下降。 2019 年 13 月，公司营业收入为 6.27 亿元，同比下降 8.61%；毛利率同比上升 4.71 个百分点。同期，公司期间费用 0.84 亿元，同比提高 1.96 个百分点；受益于煤炭价格下降，公司分别实现营业利润和净利润 0.92 亿元和 0.80 亿元，同比均出现大幅提高。 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 14 整体来看，2018 年以来，发电量及供热量增加带动营业收入同比增长；以财务费用和管理费用为主的期间费用占营业收入比重有

40、所上升。 （二二）自由现）自由现金流金流 20182018 年公司经营性净现金流规模受采购年公司经营性净现金流规模受采购支出增加影响同比有所下降；投资支出增加影响同比有所下降；投资性现金流由净流出转为净流入；经营性净现金流对公司负债的覆盖能力下降。性现金流由净流出转为净流入；经营性净现金流对公司负债的覆盖能力下降。 2018 年，公司经营性净现金流 4.23 亿元，同比减少 15.57%，主要受燃煤价格上涨，采购支出增加所致。公司投资性净现金流为 1.63 亿元，由净流出转为净流入，一方面，公司成功出售广州证券股权、换入越秀金控股权收到现金对价5.00 亿元，另一方面，公司支付的对外股权投资金

41、额同比有所下降，导致公司投资性净现金流由净流出转为净流入。 2019 年 13 月， 公司经营性净现金流为-0.09 亿元， 投资性净现金流为 0.04亿元。 截至 2019 年 3 月末，公司在建项目主要包括中新知识城北起步区项目、零星技改项目等，在建工程计划总投资 4.80 亿元，已完成投资 1.20 亿元，尚需投资 3.60 亿元。整体来看，公司在建工程较少，预计未来，公司资本性支出规模一般， 且公司电力业务现金获取能力较强，经营性现金净流入基本可以满足投资活动的资金需求。 表表5 5 2016201620182018年及年及20192019年年1 13 3月公司现金流概况（单位：亿元、

42、月公司现金流概况（单位：亿元、% %） 项目项目 20192019 年年 1 13 3 月月 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 经营性净现金流 -0.09 4.23 5.01 8.45 投资性净现金流 0.04 1.63 -6.40 -1.64 经营性净现金净流/流动负债 -0.17 9.34 14.16 29.25 经营性净现金净流/总负债 -0.15 7.66 10.14 18.11 经营净现金流利息保障倍数（倍） 0.04 1.86 2.68 0.87 数据来源：根据公司提供资料整理 总体而言，2018 年以来，公司经营性净现金流规模有所下降，对债务

43、的保障能力有所下降；公司电力业务现金获取能力仍很强，经营活动净流入规模仍基本可以满足投资活动的资金需求。 （三三）债务）债务收入收入 公司融资渠道较为多元化，仍以银行借款和债券融资为主，债务融资能力公司融资渠道较为多元化，仍以银行借款和债券融资为主，债务融资能力较强，债务收入对缓解公司流动性压力贡献仍很大较强，债务收入对缓解公司流动性压力贡献仍很大。 公司作为上市公司，融资渠道多元化，包括银行借款、债券融资、股权融资等方式。银行借款方面，公司资信状况优良，与国内主要银行保持着长期合作伙伴关系。截至 2018 年末，公司已获得各类银行授信额度合计 70.50 亿元，尚未使用的各类授信额度总额为

44、31.22 亿元。 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 15 债券融资方面，截至 2018 年末，公司已发行债券包括公司债券和中期票据等， 债券品种较为多样。大公通过筹资活动现金流入及流出变动来考察公司债务偿还对债务收入的依赖程度。2018 年公司筹资性现金流流入 52.85 亿元，同比增长 117.33%，主要是公司新发账面价值 5.00 亿元的超短期融资券及增加融资借款所致，是公司可用偿债来源的主要组成部分。 表表6 6 2016201620182018年及年及20192019年年1 13 3月债务融资情况分析（单位：亿元）月债务融资情况分析（单位：亿元） 财务指标财务指标

45、 20192019 年年 1 13 3 月月 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 筹资性现金流入 9.43 52.85 24.32 17.91 借款所收到的现金 8.92 47.83 24.32 15.91 筹资性现金流出 15.60 46.15 26.25 20.27 偿还债务所支付的现金 15.20 42.54 22.34 18.03 数据来源：根据公司提供资料整理 2018 年，公司筹资性现金流流出规模为 46.15 亿元，同比提高 75.84%，主要用于偿还债务及部分债券回售；偿还债务所支付的现金为 42.54 亿元，占全部筹资性现金流流出比重为 9

46、2.17%。 预计未来 12 年，公司债务收入的主要来源仍将以银行借款及债券发行为主，随着公司在建项目的持续投入，公司债务收入将保持增长，是债务偿还的重要来源。 （四四）外部支持外部支持 政府补助方面，2018 年公司确认政府补助资金收入为 0.05 亿元，主要系用于技术改造项目以及作为项目专项资金的补助。同时，公司作为广州区属国有控股的重点电力生产上市企业以及广州开发区唯一的供热公司， 继续得到政府政策支持，具有一定的区域专营优势。 （五五）可变现资产）可变现资产 公司资产仍以非流动资产为主，公司资产仍以非流动资产为主，20182018 年末资产规模有所增长；可变现资产年末资产规模有所增长；

47、可变现资产主要以发电设备等固定资产为主，可变现价值较高主要以发电设备等固定资产为主，可变现价值较高。 截至 2018 年末，公司总资产 103.04 亿元，同比增长 12.01%。其中非流动资产 67.80 亿元，占总资产比重为 65.80%，占比有所下降，但公司资产仍以非流动资产为主。 公司流动资产仍主要由货币资金、应收账款和存货等构成。2018 年末，公司货币资金为 24.75 亿元，同比大幅提高，主要是公司出售广州证券获得 5.00亿元现金对价所致。公司应收账款仍以应收电费款为主；公司存货仍主要由锦泽园二期和壹龙大厦项目的开发成本以及发电所需燃煤构成，同比有所增长。 公司非流动资产主要由

48、长期股权投资和固定资产构成。其中，长期股权投资主要是对越秀金控的股权投资；固定资产仍以机器设备以及房屋和建筑物为主， 广州恒运主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告 16 截至 2018 年末，公司固定资产为 28.07 亿元，同比下降 7.48%。 表表 7 20167 201620182018 年年末末及及 20192019 年年 3 3 月月末末公司总资产构成情况（单位：亿元、公司总资产构成情况（单位：亿元、% %） 项目项目 20192019 年年 3 3 月月末末 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额

49、金额 占比占比 金额金额 占比占比 总资产总资产 97.6697.66 100100.00.00 103.04103.04 100.00100.00 91.9991.99 100100.00.00 91.8691.86 100100.00.00 流动资产流动资产 29.3729.37 30.0730.07 35.2435.24 34.234.20 0 21.3621.36 23.2223.22 24.9824.98 27.1927.19 货币资金 18.01 18.44 24.75 24.03 11.58 12.59 14.88 16.20 应收账款 3.09 3.17 3.07 2.98 3

50、.14 3.41 3.5 3.81 存货 6.11 6.25 6.23 6.05 5.86 6.37 6.07 6.61 非流动资产非流动资产 68.3068.30 69.9369.93 67.867.80 0 65.865.80 0 70.6370.63 76.7876.78 66.8966.89 72.8172.81 长期股权投资 26.33 26.96 26.02 25.25 29.76 32.36 29.52 32.14 固定资产 30.02 30.74 28.07 27.24 30.34 32.99 32.48 35.35 数据来源：根据公司提供资料整理 截至 2018 年末，公司受