紫江企业：2009年10亿元公司债券跟踪信用评级报告 (1).PDF

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1、 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信用评级报告 信用评级报告声明信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与发行主体构成委托关系外， 本评级机构与发行主体不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的利害关系。 本评级机构评级委员会委员及评级人员不存在足以影响评级行为独立、 客观、 公正的情形。 若存在利害关系的， 应当予以说明。 为出具本信用评级报告， 本评级机构及评级人员根据中国现行的有关法律、法规及监管部门的有关规定等，对涉及本次评级的有关事实和资料进行了审查，查阅了本评级机构认为必须查阅的文件。本信用评级报告的结论是本评级机构及评级人员在履行法定职责和尽职调查的基础上，遵循勤勉尽责

2、和诚实信用原则，依据本评级机构信用评级标准和工作程序做出的独立判断。 本评级报告书中对被评级对象的有关会计报告、审计报告中某些数据和结论的引述，并不意味本评级机构对这些数据、结论的真实性和准确性作出任何明示或默示保证。 本评级机构有充分理由保证所出具的评级报告遵循了独立、客观、公正的原则，未因发行主体和其他任何组织或者个人的任何影响改变评级意见。 本信用评级报告及评级结论仅用于相关决策参考， 不是对投资者买卖或持有、放弃持有被评债券的建议。 被评债券信用等级的有效期与被评债券的有效存续期一致。同时，本评级机构已对被评债券的跟踪评级事项做出了明确安排，并有 公司债券跟踪信用评级报告公司债券跟踪信

3、用评级报告 地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872333 传真：0755-82872090 邮编: 518040 网址：http:/ 权在被评债券有效存续期间依据发行主体各方面情况的变化对被评债券偿付能力及违约风险所产生的影响变更信用等级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评债券信用等级的变化情况。 本评级机构同意将本评级报告书作为发行主体申请发行本次债券所必备的法定文件，随其他材料一起提交相关监管部门审查，并依法对其承担责任。 在本评级机构的核查验证过程中， 本评级机构得到被评级对象董事会如下保证， 即已经提供了本评级机构认为出具本

4、评级报告所必需的、真实的原始书面材料、副本材料或口头证言；有关副本材料或者复印件与原件一致。 鹏元资信评估有限公司 评级总监：周沅帆 分 析 师：蔡军华 岳大攀 鹏元资信评估有限公司 评级总监：周沅帆 分 析 师：蔡军华 岳大攀 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 上海紫江企业集团股份有限公司 2009 年 10 亿元公司债券跟踪信用评级报告 上海紫江企业集团股份有限公司 2009 年 10 亿元公司债券跟踪信用评级报告 跟踪评级结果：跟踪评级结果： 首次信用评级结果：首次信用评级结果： 本期公司债券跟踪信用等级：本期公司债券跟踪信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等

5、级：AA 评级展望：稳定评级展望：稳定 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余期限：债券剩余期限：92 个月个月 债券期限：债券期限：96 个月个月 债券剩余规模：债券剩余规模：10 亿元亿元 债券发行规模：债券发行规模：10 亿元亿元 评级日期：评级日期：2010 年年 4 月月 9 日日 评级日期：评级日期：2009 年年 3 月月 19 日日 评级结论：评级结论： 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元” ）对上海紫江企业集团股份有限公司（以下简称“紫江企业”或“公司” ）2009年12月28日发行

6、的公司债券的2010年跟踪评级结果维持为AA，发行主体长期信用等级维持为AA，评级展望维持为稳定。 主要财务指标：主要财务指标： 项项 目目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 资产总额（万元） 818,352795,738 757,618所有者权益（万元） 324,283306,058 317,659资产负债率 55.23%61.54% 58.07%流动比率 1.010.89 0.73 营业收入（万元） 516,526507,709 496,880利润总额（万元） 85,27129,312 52,625综合毛利率 28.02%19.77% 21.13%总资产回报率 12.72%6

7、.87% 9.40%经营活动净现金流（万元） 122,32478,540 68,442EBITDA（万元） 126,89673,054 96,474EBITDA 利息保障倍数 8.124.07 5.42资料来源：公司提供，鹏元整理 1 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 基本观点：基本观点： ? 作为国内饮料包装行业的龙头企业，公司经验丰富，与核心客户的合作关系不断深化，包装业务稳定性强，随着国内软饮料市场持续稳定增长，公司业务发展前景良好； ? 受房地产市场整体回暖影响，公司房地产业务大幅增加，有力支持了公司盈利情况，后续项目市场前景看好； ? 公司经营现金净流入规模大，稳步

8、上升，后续资本性支出不大，偿债能力强； ? 紫竹科学园净资产规模较大， 地方政府对紫竹科学园的税收返还政策大大提升了其的盈利能力，其对本期债券的保证担保一定程度上提高了本期债券的安全性。 关注：关注： ? 近期原材料价格随国际原油价格逐步上升，可能会对公司包装业务成本控制带来一定的影响。 分析师分析师姓名：蔡军华 岳大攀 电话：010-66216006-898 邮箱： 2 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 一、募集资金使用情况 一、募集资金使用情况 公司于2009年12月28日发行公司债券10亿元人民币，扣除相关费用后实际募集资金9.89亿元。截至2010年2月22日，公司用

9、募集资金归还银行贷款9亿元，补充流动资金8,900万元。从募集资金使用情况来看，公司能按原计划使用募集资金。 二、运营环境二、运营环境 1、包装行业、包装行业 软饮料市场保持稳定增长，软饮料市场保持稳定增长，PET 容器包装行业发展前景良好容器包装行业发展前景良好 2002 年以来，随着人们消费水平的提高、消费结构的升级，我国软饮料市场保持了约22%的年复合增长率，是我国食品消费行业中发展最快的市场之一。 图图 1 国内软饮料市场产量及增速（单位：万吨）国内软饮料市场产量及增速（单位：万吨） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020022

10、0032004200520062007200820090%5%10%15%20%25%30%35%年产量同比增长 资料来源：万得资讯，鹏元整理 从世界饮料大国的市场份额看，PET 瓶在碳酸饮料、果汁饮料、以及瓶装水等软饮料细分行业的市场份额均超过 70%，其中北美市场超过 90%。最近几年，随着国内碳酸饮料、果汁及果汁饮料等软饮料的快速发展，国内 PET 瓶保持了 15%-20%的增长速度，PET 瓶在饮料包装中的比重逐渐上升。 目前国内 PET 瓶生产厂商中， 紫江企业、 珠海中富凭借市场先入、资金技术等优势占据 80%的市场份额，呈现双寡头的垄断竞争格局。 瓶级聚酯切片价格随国际原油价格波

11、动，受国际石油价格下跌、国内聚酯切片产能过剩的影响，瓶级聚酯切片价格一度出现大幅下降，随着经济复苏，瓶级聚酯切片目前价格基本趋稳瓶级聚酯切片价格随国际原油价格波动，受国际石油价格下跌、国内聚酯切片产能过剩的影响，瓶级聚酯切片价格一度出现大幅下降，随着经济复苏，瓶级聚酯切片目前价格基本趋稳 瓶级聚酯切片是PET瓶及瓶坯的主要原材料， 分别约占PET瓶、 PET瓶坯生产成本的60% 3 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 和80%。 作为石化下游产品， 瓶级聚酯切片价格走势受经济景气度、 原油价格变化等多重因素影响，价格波动较大。2008年7月以来，受国际金融危机影响，国际石油现货

12、价格大幅下跌，国内聚酯切片市场价格也随之大幅下降，直到2009年1月，聚酯价格达到最低点。但随着金融危机影响有所减弱，国际石油现货价格和国内聚酯切片价格开始逐步回升。 图图 2 国内聚酯切片价格走势国内聚酯切片价格走势 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月020406080100120140160国

13、内聚酯切片价格(元/吨)布伦特油现货价(美元/桶) 资料来源：聚源数据，鹏元整理 啤酒市场稳定增长，皇冠盖需求不断扩大啤酒市场稳定增长，皇冠盖需求不断扩大 2002年以来，我国啤酒消费市场保持了约年均9%的增长速度。2009年，我国啤酒行业总产量达到了4,331万吨， 同比增长5.93%。 受益于居民收入水平的提高以及消费结构的升级，我国啤酒市场未来仍具有较大的发展空间。 图图3 我国啤酒月产量及增速（单位：万吨）我国啤酒月产量及增速（单位：万吨） 010020030040050060002年1月02年5月02年9月03年1月03年5月03年9月04年1月04年5月04年9月05年1月05年5

14、月05年9月06年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年9月09年1月09年5月09年9月-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%啤酒月产量同比增速 资料来源：聚源数据，鹏元整理 在国内啤酒消费市场的带动下， 与啤酒瓶配套的皇冠盖保持了良好的发展态势。 皇冠盖主要用于玻璃瓶装的酒业和饮料业， 其中以啤酒为主要代表， 约占皇冠盖全部使用量的 90%。目前，我国已经形成了 10 多个具备较大生产能力的皇冠盖供应商，上海紫泉包装有限公司 4 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 （公司下属子公司）是国内最大的皇冠盖供应

15、商，占全国市场份额的 30%。 2、房地产行业、房地产行业 随着国内房地产逐渐回暖，上海别墅市场呈现先扬后抑的态势，近期出现市场低迷，但长期看好随着国内房地产逐渐回暖，上海别墅市场呈现先扬后抑的态势，近期出现市场低迷，但长期看好 2009 年随着国内房地产市场回暖，上海别墅市场呈现量价齐涨的情形，具体如下图所示。 图图 4 2008 年年 12 月月-2010 年年 2 月上海别墅供给与成交情况月上海别墅供给与成交情况 资料来源：富阳资讯 但是，进入 2010 年之后上海别墅市场景气程度有所回落。2010 年 2 月上海别墅市场出现供、求、价的单边下降，当月别墅供应总面积仅 3.6 万，环比和

16、同比降幅分别为 81.6%和 77.7%，12 个月来首次如此大幅度的下降，可见开发企业在推盘时机选择上较为谨慎。总的来说，2010 年以来上海别墅市场没有维持 2009 年价量齐升的局面，短期内别墅市场表现较为低迷。 从长期来看，上海地区经济基础处于全国领先水平，而地段优越的高档别墅拥有特定的客户群体，需求刚性较强。因此，上海别墅市场长期前景依然看好。 3、薄膜行业、薄膜行业 行业产能过剩，近期原料价格随着国际原油价格有所回升，行业整体经营环境仍不容乐观行业产能过剩，近期原料价格随着国际原油价格有所回升，行业整体经营环境仍不容乐观 2001-2009 年，我国国内塑料薄膜产量年复合增长率约为

17、 13.6%，超过了国内塑料薄膜行业每年约 10%的市场需求增长速度。2008 年，由于国内薄膜生产企业生产规模有所控制，薄膜产量暂时有所下降，但 2009 年薄膜产量又恢复了快速增加的趋势，我国薄膜行业产能过剩局面依然存在，市场竞争十分激烈。 5 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 图图 5 2001-2009 年我国薄膜行业产量情况（单位：万吨）年我国薄膜行业产量情况（单位：万吨） 0100200300400500600700800200120022003200420052006200720082009-5%0%5%10%15%20%25%年产量同比增速 资料来源：聚源数据

18、，鹏元整理 薄膜的主要原料聚丙烯价格随着国际原油价格波动，随着金融危机的影响日渐减弱，近期国际原油价格逐渐恢复，原料价格也逐渐上升，市场总体经营环境不容乐观。 图图 6 国内聚丙烯价格走势国内聚丙烯价格走势 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月020406080100120140160国

19、内:聚丙烯(拉丝2401)月份零售平均价格(元/吨)布伦特油现货价(美元/桶) 资料来源：聚源数据，鹏元整理 三、公司运营 三、公司运营 公司以包装业务为核心，主业突出公司以包装业务为核心，主业突出 公司业务涉足包装、房产开发、薄膜等领域，但公司主营业务突出，2007年以来包装业务收入一直占总收入70%以上，是最主要的收入来源。目前，包装业务已形成以PET瓶及瓶坯为主，包括皇冠盖及标签、塑料防盗盖、彩色纸包装印刷、喷铝纸及纸板、饮料OEM等业务，凭借与百事可乐、可口可乐、统一企业等优质客户的长期稳定合作关系，公司包装业务保持良好的发展趋势。 6 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报

20、告 图图 7 公司收入结构公司收入结构 图图 8 包装业务收入构成包装业务收入构成 0%20%40%60%80%100%200720082009包装薄膜房地产其他 0%20%40%60%80%100%200720082009PET瓶及瓶坯皇冠盖及标签喷铝纸及纸板塑料防盗盖彩色纸包装印刷饮料OEM 资料来源：公司提供， 鹏元整理 资料来源：公司提供， 鹏元整理 （一）包装业务（一）包装业务 公司是饮料包装行业龙头企业，拥有百事可乐、可口可乐、统一企业等长期稳定的优质客户资源，通过连线生产、饮料公司是饮料包装行业龙头企业，拥有百事可乐、可口可乐、统一企业等长期稳定的优质客户资源，通过连线生产、饮料

21、 OEM、合资等模式，与核心客户关系不断深化，包装业务保持良好发展态势、合资等模式，与核心客户关系不断深化，包装业务保持良好发展态势 （1）PET 瓶及瓶坯业务瓶及瓶坯业务 公司目前是国内最大的PET瓶及瓶坯生产企业， 已拥有72条PET瓶生产线和48条PET瓶坯生产线，全年生产能力分别达 91.7 亿只、73 亿只，规模优势突出。 目前，公司不仅与百事可乐、可口可乐、统一企业等优质客户建立了长期稳定的战略合作关系，而且实现了连线生产、饮料 OEM、合资等模式，与核心客户的合作关系不断深化。截至 2009 年 12 月，公司 PET 瓶业务有 17 条线与百事可乐实现直接连线生产，有 8 条线

22、与可口可乐实现直接连线生产。同时，公司与核心客户基本形成了原料价格-产品价格的联动机制，原材料价格波动风险降低。 表表 1 公司与核心客户的合作历程 公司与核心客户的合作历程 核心客户核心客户 合作历程合作历程 可口可乐可口可乐 实现连线灌装生产；实现饮料OEM生产；实现“账务公开”(Open Book)管理模式；实现来料加工；在天津、杭州、武汉、镇江、北京等地区采取“准合资1”模式经营；奥运期间成为可口可乐在北京地区最大供应商之一。 百事可乐百事可乐 实现连线灌装生产；实现饮料 OEM 生产。 统一企业统一企业 实现连线灌装生产；实现饮料 OEM 生产；合资。 资料来源：公司提供，鹏元整理

23、PET 瓶及瓶坯业务已建立了以上海为中心的生产体系， 形成了集中采购、 分散生产的网络体系。2009 年，公司 PET 瓶业务增加 3 条生产线，而新增产能需一段时间才能完全释放，导致 2009 年 PET 瓶及瓶坯业务产能利用率略有下降。随着新增产能的释放，预计未来公司产能利用率将会得到一定提升。 1 准合资模式指投资双方各占 50%，同时合作方提供生产设备，公司提供管理的经营模式。 7 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 图图 9 公司公司 PET 瓶产能（单位：亿只）瓶产能（单位：亿只） 图图 10 公司公司 PET 瓶坯产能（单位：亿只）瓶坯产能（单位：亿只） 0204

24、0608010020072008200920%30%40%50%60%70%PET瓶产能PET瓶产量PET瓶销量产能利用率 0102030405060708020072008200920%30%40%50%60%70%80%90%100%PET瓶坯产能PET瓶坯产量PET瓶销量产能利用率 资料来源：公司提供，鹏元整理 资料来源：公司提供，鹏元整理 （2）皇冠盖及标签业务）皇冠盖及标签业务 公司是国内最大的皇冠盖供应商，目前拥有生产线 31 条，年生产能力 190 亿只，2009年销售 173 亿只，约占全国 30%的市场份额，连续 14 年行业产、销量第一。由于国内啤酒行业的快速扩张，公司皇冠

25、盖产能逐步增加，且产能利用率处于行业较高水平，目前业务发展良好。 公司标签业务目前年产能达到 4.5 亿米，产能利用率高达 99%。标签业务近三年快速发展，销量年均复合增长率高达 57%，销量占全国目标客户 15%的市场份额，发展良好。 图图 11 公司皇冠盖产能（单位：亿只）公司皇冠盖产能（单位：亿只） 图图 12 公司标签产能（单位：亿米）公司标签产能（单位：亿米） 05010015020020072008200970%75%80%85%90%95%皇冠盖产能皇冠盖产量皇冠盖销量产能利用率 0123452007200820090%20%40%60%80%100%120%标签产能标签产量标签

26、销量产能利用率 资料来源：公司提供，鹏元整理 资料来源：公司提供，鹏元整理 （3）塑料防盗盖、彩色纸包装印刷、喷铝纸及纸板业务）塑料防盗盖、彩色纸包装印刷、喷铝纸及纸板业务 公司拥有塑料防盗盖生产线 27 条（同比增加 5 条） 、彩色纸包装印刷生产线 12 条，形成了 77.8 亿只塑料防盗盖、3.9 亿印彩色纸包装印刷、1.51 亿平方米喷铝纸及纸板年生产能力。2009 年塑料防盗盖由于产能增加过快，而防盗盖销量未能及时跟上，故塑料防盗盖的产能利用率有所下降，预计随着产品市场的不断扩大，产能逐渐释放，产能利用率会进一步提高。 8 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 公司塑料

27、防盗盖、彩色纸包装印刷、喷铝纸及纸板业务客户资源较好，占有一定市场份额，在细分行业中处于重要地位。 图图 13 公司塑料防盗盖产能（单位：亿只）公司塑料防盗盖产能（单位：亿只） 图图 14 公司彩色纸包装印刷产能（单位：亿印）公司彩色纸包装印刷产能（单位：亿印） 0204060801002007200820090%20%40%60%80%100%120%产能产量销量产能利用率 23420072008200990%92%94%96%98%100%产能产量销量产能利用率 资料来源：公司提供，鹏元整理 资料来源：公司提供，鹏元整理 图图 15 公司喷铝纸及纸板产能（单位：百万）公司喷铝纸及纸板产能（

28、单位：百万） -204060801001201401602007200820090%10%20%30%40%50%60%70%产能产量销量产能利用率 资料来源：公司提供，鹏元整理 2009 年喷铝纸及纸板业务出现大幅下滑主要是因为紫江喷铝管理层发生重大变动，并且紫燕合金出口受阻，销量大幅下降，对毛利率有较大的不利影响。 （4）饮料）饮料 OEM 业务业务 公司饮料 OEM 主要是非碳酸饮料代工业务，百事可乐、可口可乐、统一企业是其主要客户，目前有 8 条热灌装生产线，年生产能力约 10.3 亿瓶，该业务保持良好成长态势。 图图 16 公司饮料公司饮料 OEM 业务产能（单位：亿瓶）业务产能（单

29、位：亿瓶） 02468102007200820090%20%40%60%80%100%120%饮料OEM产能饮料OEM产量饮料OEM销量产能利用率 资料来源：公司提供，鹏元整理 9 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 （二）房地产业务（二）房地产业务 项目位置优越、土地成本低，盈利前景较好项目位置优越、土地成本低，盈利前景较好 公司开发的别墅项目“上海晶园”占地 1,025 亩，规划建造 363 套别墅，总投资约 25亿元，分四期开发。一期已于 2007 年 11 月销售完毕，实现资金回笼 8.06 亿元。二期于 2008 年 4 月开始预售。三期于 2009 年初开工，将于

30、2010 年 12 月竣工，计划 2010 年 5 月预售。四期预计 2011 年初开工。预计上海晶园后续资金投入总计约 10.6 亿元。 表表 2 “上海晶园”概况“上海晶园”概况 上海晶园上海晶园 一期一期 二期二期 三期三期 四期四期 总计总计 土地面积(亩) 244 155294332 1,025建筑面积(平方米) 27,792 20,73439,16544,289 131,980别墅套数（套） 63 62112126 363总投资（万元）总投资（万元） 36,530 41,38177,40090,280 245,591已投入（万元）已投入（万元） 36,530 41,38138,28

31、623,172 139,369其中：土地款 8,703 11,70721,58922,818 64,817后续投入（万元）后续投入（万元） - -39,11467,108 106,222开工时间 2001 年 1 月 2007 年 9 月 2009 年初 预计 2011 年初 预售时间 2005 年 2 月 2008 年 4 月 2010 年 5 月 竣工时间竣工时间 2005 年 6 月 2008 年 12 月 2010 年 12 月 已售面积(平方米) 27,810 15,556 销售单价(元/平方米) 29,700 50,756 资料来源：公司提供，鹏元整理 上海晶园土地总成本 6.48

32、 亿元，均价约 60 万/亩，目前市价已达 300 万/亩左右。总体而言，该项目位置优越、土地成本低，盈利前景较好。 2009 年别墅销售良好，但年别墅销售良好，但 2010 年初房地产市场景气度下降，二期别墅项目销售放缓，但长期看好年初房地产市场景气度下降，二期别墅项目销售放缓，但长期看好 2008 年 12 月底，上海晶园二期别墅项目完工，总资金投入约 4.14 亿元。得益于 2009年较高的房地产景气度，二期销售情况良好，截至 2010 年 3 月底已实现销售面积 15,556 平方米，销售进度约为 75%。2009 年实现销售收入 7.90 亿元，回笼资金约 5 亿元，二期项目已完全收

33、回成本。 2010 年初上海别墅市场景气度有所下降，市场呈现观望情形，二期项目销售进度有所放缓。 但是考虑到公司的上海晶园别墅项目地理位置优越， 市场知名度较高， 长期仍然看好。 （三）薄膜业务（三）薄膜业务 薄膜业务部分公司仍处于亏损状态，重组方案尚未确定，业务发展前景不明朗，但薄膜业务相关资产和收入规模占比较低，对公司整体影响程度很小薄膜业务部分公司仍处于亏损状态，重组方案尚未确定，业务发展前景不明朗，但薄膜业务相关资产和收入规模占比较低，对公司整体影响程度很小 截至 2009 年 12 月，公司薄膜业务有 9 条生产线，年生产能力约 5.35 万吨。薄膜行业 10 公司债券跟踪信用评级报

34、告 公司债券跟踪信用评级报告 产能长期过剩，原料价格波动较大，缺乏长期稳定的优质客户，产能利用率不高，公司薄膜业务处于亏损状态。 图图 17 公司薄膜业务产能（单位：万吨）公司薄膜业务产能（单位：万吨） 图图 18 公司薄膜业务经营情况（单位：亿元）公司薄膜业务经营情况（单位：亿元） 012345620072008200940%50%60%70%80%90%100%薄膜产能薄膜产量薄膜销量产能利用率 012345678200720082009-4%-2%0%2%4%6%8%营业成本营业收入毛利率 资料来源：公司提供，鹏元整理 资料来源：公司提供，鹏元整理 近期，公司薄膜业务通过调整产品结构，增

35、加离型膜、高亮膜等高附加值、高技术含量产品的比重，公司主动压缩薄膜业务，选择销售大客户，减少小客户销售，经营状况有一定改善。另外，2009 年国际原油价格下降，相应的薄膜原材料价格下降，导致公司薄膜产品毛利率有明显增加。 2009年1-12月， 公司薄膜业务实现营业收入4.00亿元， 同比下降33.89%， 毛利率5.46%，同比上升了 9.18 个百分点，但依然处于亏损状态。由于薄膜行业产能过剩，行业整体经营环境不佳，薄膜业务短期盈利前景仍不容乐观。但薄膜业务相关资产和收入规模占比较低，对公司整体影响程度很小。 四、财务分析 四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 公司提供的 200

36、7-2009 年财务报告均由立信会计师事务所有限公司负责审计并出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2007-2009 年度财务报表均按新会计准则编制，财务数据具有可比性。 公司2007-2009年度财务报表合并范围及变动情况见下表。 表表3 公司公司2007-2009年财务报表合并范围及变动情况年财务报表合并范围及变动情况 2009 年年 2008 年年 2007 年年 合并子公司数合并子公司数 总数 47 家 44 家 39 家 增加 3 家 5 家 1 家 减少 0 家 0 家 0 家 资料来源：公司年报，鹏元整理 11 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 资产构成及资产

37、运营效率资产构成及资产运营效率 跟踪期内，公司经营稳定，业务发展良好。公司资产规模稳步上升，2009 年末资产规模达到 818,352 万元，同比增加 2.84%。资产结构合理且保持稳定。公司核心资产质量较高，资产运行效率较高且基本维持稳定。 盈利能力盈利能力 包装业务收入保持稳定，原材料价格跟随国际原油价格大幅下降，使得公司净利润大幅增加，但利润的增加不具有持续性；别墅项目土地成本低，盈利前景看好；薄膜业务大幅下降，但得益于原材料价格下降，亏损程度大幅减轻包装业务收入保持稳定，原材料价格跟随国际原油价格大幅下降，使得公司净利润大幅增加，但利润的增加不具有持续性；别墅项目土地成本低，盈利前景看

38、好；薄膜业务大幅下降，但得益于原材料价格下降，亏损程度大幅减轻 2009 年受金融危机影响，公司包装业务大部分原材料价格跟随国际原油价格大幅下降，相应的公司包装业务产品价格也有所下降，虽然 2009 年包装业务产品销量有所增加，但销售收入却有小幅下降。PET 瓶及瓶坯占总收入比重为 36%，是包装业务中的核心业务，2009年包装业务收入下降主要表现为 PET 瓶及瓶坯的收入下降。 房地产业务 2009 年实现销售收入 66,862 万元，占总收入比 13%，同比增长 4.6 倍，主要是因为 2009 年房地产市场回暖，别墅销售情况良好。2010 年初别墅的市场景气度又有所回落，属于正常的周期性

39、调整，就长远来看，公司后续别墅项目具有较好的市场前景。 2009 年薄膜业务由于调整产品结构，增加高附加值、高技术含量产品的销售规模，选择销售大客户，削减小客户销售，销售收入同比下降了 34%。2009 年公司将薄膜业务的会计估计作了调整， 薄膜生产线预计可使用年限从 10 年延长为 15 年， 这一会计估计变更对固定资产、主营业务成本、管理费用科目产生影响，累计影响金额为 3,750 万元。会计估计的变更对薄膜业务利润改善有较大贡献。 表表 4 公司公司 2007-2009 年收入结构年收入结构 项项 目 目 金金 额（万元） 额（万元） 收入结构 收入结构 2009 年年 2008 年年

40、2007 年年 2009 年年 2008 年年 2007 年年 营业总收入 营业总收入 503,027 507,709 496,880100%100% 100%包装业务 387,309 410,868 360,63077%81% 73%房地产业务 66,862 11,954 47,69113%2% 10%薄膜业务 40,026 60,549 63,7028%12% 13%其他 8,830 24,338 24,8572%5% 5%资料来源：公司提供，鹏元整理 2009年， 公司综合毛利率水平同比大幅上升， 主要是因为公司包装业务的主要原材料价格随国际原油价格大幅下降， 虽然同期公司产品价格也有所

41、下降， 但原材料价格下降幅度远大于产品价格下降幅度。 毛利率水平使得公司净利润大幅增加， 但这一变动不具有可持续性，随着原材料价格逐步恢复， 净利润水平将恢复至正常水平。 上海晶园别墅项目受益于土地成 12 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 本优势，毛利率水平总体均超过了50%，且毛利率水平基本保持稳定。公司薄膜业务由于原材料价格下降幅度大于产品价格下降幅度，毛利率水平由负转正，亏损程度大大减少。 表表5 公司公司2007-2009年主要业务毛利率情况年主要业务毛利率情况 项项 目目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 包装业务 26.62%22.25%20.89

42、%房地产业务 52.98%55.68%57.28%薄膜业务 5.46%-3.72%-2.25%综合毛利率 28.50%19.77%21.13%资料来源：公司提供，鹏元整理 2009年公司管理费用大幅增加主要是由于2009年公司预提较多年终奖使得员工工资福利增加所致，另外公司2009年子公司合并范围有所增加，管理费用也相应增加。同时，公司财务费用同比明显下降， 主要是因为2009年银行贷款利率较2008年大幅下调， 另外公司2009年积极调整债务结构，发行短期融资券，财务费用明显降低。 表表6 公司公司2007-2009年期间费用情况年期间费用情况 项项 目目 金金 额（万元）额（万元） 占收入

43、比占收入比 2009 年年 2008 年年 2007 年年 2009 年年 2008 年年 2007 年年 销售费用 15,631 15,64114,6243.03%3.08% 2.94%管理费用 34,534 30,22322,1426.69%5.95% 4.46%财务费用 17,424 23,00819,6443.37%4.53% 3.95%合计合计 67,589 68,87256,41013.09%13.57% 11.35%资料来源：公司提供，鹏元整理 现金流现金流 公司经营性净现金流规模大，稳步上升，未来投资较少，公司现金流表现良好公司经营性净现金流规模大，稳步上升，未来投资较少，公司

44、现金流表现良好 2007-2009年，公司经营性净现金流规模大，且稳步上升。2009年公司盈利水平大大提升，公司净现金流入相应大大增加。2009年由于房地产市场景气度大幅攀升，公司别墅二期销售情况较好，为公司带来了较好的现金流。预计2010年随着原材料价格逐步回升，公司经营性现金流会有一定的减少。 2009年公司投资活动现金流入和流出均大幅增加，一方面是公司收到动拆迁补偿款约1.2亿元，以及处置相应的固定资产发生较大的现金流入。另一方面是公司利用闲置资金投资货币市场基金，其申购和赎回对投资活动现金流入和现金流出产生较大影响。 2009年公司筹资活动净现金流为负值， 主要是由公司归还银行贷款较多

45、， 且兑付短期融资券所致。2009年公司未分配利润大幅增加，2010年公司预计现金分红4.3亿元，对公司整体现金将造成一定的压力。 总的来说，公司现金生成能力较强，公司现金流表现良好。 13 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 表表7 公司公司2007-2009年现金流量表（单位：万元）年现金流量表（单位：万元） 项项 目目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 122,324 77,724 68,442 经营活动现金流入小计 619,421 621,027 621,263 经营活动现金流出小计 497,097

46、543,303 552,820 投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 -60,425 -63,015 -55,448 投资活动现金流入小计 89,240 18,999 10,975 投资活动现金流出小计 149,665 82,014 66,424 筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 -77,090 16,440 -45,606 筹资活动现金流入小计 450,276 531,379 333,764 筹资活动现金流出小计 527,366 514,940 379,370 现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 -15,078 31,005 -32,5

47、02 资料来源：公司年报，鹏元整理 财务安全性财务安全性 公司偿还银行贷款，负债水平降低，财务安全性有所提升公司偿还银行贷款，负债水平降低，财务安全性有所提升 2009年由于公司偿付银行借款较多，导致总负债规模同比下降7.70%，资产负债率也有所下降，财务安全性有所提升。 2009年，公司流动负债占总负债比例为77.16%。流动负债以短期借款为主，占总负债的37.63%。公司非流动负债比重较低，集中表现为长期借款。2009年底公司发行10亿元公司债券，资金募集已于2010年1月4日到账，2010年公司的负债结构将明显优化。 表表 8 公司公司 2007-2009 年资本结构情况年资本结构情况

48、（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 短期借款 170,058.45 37.63%229,442.4546.86%257,610.00 58.55%应付账款 39,174.38 8.67%47,051.519.61%39,376.63 8.95%应付票据 40,972.07 9.07%28,367.535.79%32,558.08 7.40%长期借款 101,900.00 22.55%106,497.5121.75%39,900.00 9.07%长期应付款 - 0.00%720.520

49、.15%1,276.98 0.29%负债合计 负债合计 451,971.24 100.00%489,679.34100.00%439,958.68 100.00%所有者权益 366,380.54 81.06%306,123.6262.52%317,658.82 72.20%资料来源：公司年报，鹏元整理 公司包装业务稳定，经营活动现金净流入表现良好，偿债能力强公司包装业务稳定，经营活动现金净流入表现良好，偿债能力强 由于公司偿还了长短期银行借款，2009 年流动比率、速动比率均好于往年水平，短期偿债能力有所提高。由于 2009 年公司盈利情况大大提升，未分配利润大幅增加，公司所有者权益增加，20

50、09 年末资产负债率相应下降，财务安全性有所增加。 公司现金回笼情况较好，经营活动净现金流保持较好的增长趋势。2009 年得益于较好的盈利状况，公司 EBITDA 大幅增加，EBITDA 利息保障倍数为 8.12，体现了较强的债务保障性，公司偿债能力较强。 14 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 表表 9 公司公司 2007-2009 年偿债能力指标年偿债能力指标 项项 目目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 资产负债率 55.23%61.53% 58.07%流动比率 1.010.89 0.73速动比率 0.600.46 0.36EBITDA（万元） 144,7