债券的发行与承销公司债券的发行课件.ppt

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1、第四章第四章债券的发行与承销债券的发行与承销4.1债券的基本知识债券的基本知识4.2国债的发行和承销国债的发行和承销4.3公司债券的发行公司债券的发行4.4金融债券的发行金融债券的发行4.5短期融资券的发行短期融资券的发行1投资银行学南开马晓军4.3公司债券的发行公司债券的发行n2005年，国内非金融机构部门的融资结构年，国内非金融机构部门的融资结构变化明显，企业债融资比重明显上升，并变化明显，企业债融资比重明显上升，并且第一次超过了股票的融资量，贷款和国且第一次超过了股票的融资量，贷款和国债融资比重相应下降。债融资比重相应下降。2005年，国内非金年，国内非金融机构部门的贷款、股票、国债和企

2、业债融机构部门的贷款、股票、国债和企业债融资的比为融资的比为78.1：6.0：9.5：6.4。2投资银行学南开马晓军4.3公司债券的发行公司债券的发行资料来源：资料来源：2005年第四季度中国货币政策执行报告年第四季度中国货币政策执行报告3投资银行学南开马晓军4.3公司债券的发行公司债券的发行4投资银行学南开马晓军4.3.1企业企业/公司债券的发行审批制公司债券的发行审批制度度n特点：配额和发行的双重审核特点：配额和发行的双重审核n配额：国家发改委、中国人民银行、财政部配额：国家发改委、中国人民银行、财政部等部门共同拟定公司债券发行的年度规模等部门共同拟定公司债券发行的年度规模和各项指标，报国

3、务院批准后，下达各省和各项指标，报国务院批准后，下达各省级人民政府、计划单列市人民政府和国务级人民政府、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。院有关部门执行。5投资银行学南开马晓军4.3.1企业企业/公司债券的发行审批制公司债券的发行审批制度度n规范普通公司债券发行和上市的法律和法规规范普通公司债券发行和上市的法律和法规主要有主要有公司法公司法企业债券管理条例企业债券管理条例（国务院（国务院1993年年8月月2日日发）发）两个交易所的两个交易所的企业债券上市规则（企业债券上市规则（2000年修年修订版）订版）6投资银行学南开马晓军4.3.2发行企业发行企业/公司债券需要具备公司债券需要具备的

4、条件的条件n股份有限公司和有限责任公司的债券发行，股份有限公司和有限责任公司的债券发行，须由董事会制定方案、股东大会形成决议。须由董事会制定方案、股东大会形成决议。公司债的发债规模由国务院确定，并由国公司债的发债规模由国务院确定，并由国务院证券管理部门审批；经批准后，公告务院证券管理部门审批；经批准后，公告募集办法。公司债可以通过证券交易所转募集办法。公司债可以通过证券交易所转让。让。7投资银行学南开马晓军4.3.2发行企业发行企业/公司债券需要具备公司债券需要具备的条件的条件n证券法证券法第十六条规定：公开发行公司债券，第十六条规定：公开发行公司债券，应当符合下列条件：应当符合下列条件：（一

5、）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，（一）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；年的利息；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（五）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；（五）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。（六）国务院规定的其他条

6、件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。不得用于弥补亏损和非生产性支出。8投资银行学南开马晓军4.3.2发行企业发行企业/公司债券需要具备公司债券需要具备的条件的条件n企业债券的发行条件：企业债券的发行条件：企业规模达到国家规定的要求；企业规模达到国家规定的要求；企业财务会计制度符合国家规定；企业财务会计制度符合国家规定；具有偿债能力；具有偿债能力；企业经济效益良好，前三年连续赢利；企业经济效益良好，前三年连续赢利；所筹资金用途符合国家产业政策。所筹资金用途符合国家产业政策。9投资银行学南开马晓军4.3

7、.3发行审批程序：配额审核发行审批程序：配额审核1n发行人在发行债券前，须向其行业主管部发行人在发行债券前，须向其行业主管部门提出申请，只有在行业主管部门正式批门提出申请，只有在行业主管部门正式批准并且推荐的前提下，才能申请发行债券；准并且推荐的前提下，才能申请发行债券；n该企业主管部门向省、自治区、直辖市或该企业主管部门向省、自治区、直辖市或计划单列市的人行分行、发改委申报发行计划单列市的人行分行、发改委申报发行配额；配额；n省、自治区、直辖市或计划单列市的人行省、自治区、直辖市或计划单列市的人行分行、发改委共同编制当地的全国企业债分行、发改委共同编制当地的全国企业债券年度发行计划，并报人总

8、行和国家发改券年度发行计划，并报人总行和国家发改委审核；委审核；10投资银行学南开马晓军4.3.3发行审批程序：配额审核发行审批程序：配额审核2n人总行、国家发改委综合全国各地申报的发人总行、国家发改委综合全国各地申报的发行计划，共同编制全国企业债券年度发行行计划，共同编制全国企业债券年度发行计划，并报国务院批准；计划，并报国务院批准；n批准之后，配额下发各地；批准之后，配额下发各地；n省、自治区、直辖市或计划单列市的人行分省、自治区、直辖市或计划单列市的人行分行、发改委共同将配额份给企业或企业主行、发改委共同将配额份给企业或企业主管部门；管部门；n发行债券所筹资金如果用于固定资产的投资，发行

9、债券所筹资金如果用于固定资产的投资，还必须被列入我国的还必须被列入我国的“固定资产投资规模固定资产投资规模”中。中。11投资银行学南开马晓军4.3.3发行审批程序：发行审核发行审批程序：发行审核n企业获得配额后，应向国务院证券管理部门企业获得配额后，应向国务院证券管理部门报送相关的申请文件。报送相关的申请文件。n中央企业发行企业债券，由人总行会同国家中央企业发行企业债券，由人总行会同国家发改委审批；地方企业发行企业债券，则发改委审批；地方企业发行企业债券，则由省、自治区、直辖市或计划单列市的人由省、自治区、直辖市或计划单列市的人行分行、发改委审核。行分行、发改委审核。12投资银行学南开马晓军4

10、.3.4企业企业/公司债券的承销公司债券的承销n承销的集中度：从承销的集中度：从2005年的企业债券（包年的企业债券（包括公司债券）承销市场的状况看，企业债括公司债券）承销市场的状况看，企业债券主承销依然由中信、国泰君安、中金、券主承销依然由中信、国泰君安、中金、中银、银河、国开行等少数几家机构主导，中银、银河、国开行等少数几家机构主导，其承销额度基本占到市场的三分之二以上。其承销额度基本占到市场的三分之二以上。13投资银行学南开马晓军案例：现代投资股份有限公司公司案例：现代投资股份有限公司公司债券发行债券发行n2006年现代投资股份有限公司公司债券发年现代投资股份有限公司公司债券发行章程行章

11、程n2006年现代投资股份有限公司公司债券批年现代投资股份有限公司公司债券批文文14投资银行学南开马晓军4.4金融债券和银行次级债的发行金融债券和银行次级债的发行n4.4.1金融债券的发行金融债券的发行包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。其他金融机构。以前，以政策性银行为主体，包括国家开发银行、以前，以政策性银行为主体，包括国家开发银行、进出口银行和农业发展银行，主要是国家开发银行。进出口银行和农业发展银行，主要是国家开发银行。现在，商业银行成为发债主体。现在，商业银行成为发债主体。金融债券的市场化发行：金融债券的市场化发行：1

12、998年秋，国家开发银年秋，国家开发银行在全国银行间债券市场通过中国人民银行债券发行在全国银行间债券市场通过中国人民银行债券发行系统、以市场化招标发行债券取得圆满成功，随行系统、以市场化招标发行债券取得圆满成功，随后，进出口银行也发行了金融债券。后，进出口银行也发行了金融债券。15投资银行学南开马晓军4.4.1金融债券的发行金融债券的发行n主要发行市场：银行间债券市场主要发行市场：银行间债券市场n规管法律：规管法律：2005年年4月月27日公布的日公布的全国银全国银行间债券市场金融债券发行管理办法行间债券市场金融债券发行管理办法16投资银行学南开马晓军4.4.1金融债券的发行金融债券的发行n商

13、业银行金融债券的发行条件：商业银行金融债券的发行条件：n第七条第七条商业银行发行金融债券应具备以下条件：商业银行发行金融债券应具备以下条件：（一）具有良好的公司治理机制；（一）具有良好的公司治理机制；（二）核心资本充足率不低于（二）核心资本充足率不低于4%；（三）最近三年连续盈利；（三）最近三年连续盈利；（四）贷款损失准备计提充足；（四）贷款损失准备计提充足；（五）风险监管指标符合监管机构的有关规定；（五）风险监管指标符合监管机构的有关规定；（六）最近三年没有重大违法、违规行为；（六）最近三年没有重大违法、违规行为；（七）中国人民银行要求的其他条件。（七）中国人民银行要求的其他条件。根据商业银

14、行的申请，中国人民银行可以豁免前根据商业银行的申请，中国人民银行可以豁免前款所规定的个别条件。款所规定的个别条件。17投资银行学南开马晓军4.4.1金融债券的发行金融债券的发行n企业集团财务公司发行金融债券的条件：企业集团财务公司发行金融债券的条件：n第八条企业集团财务公司发行金融债券应第八条企业集团财务公司发行金融债券应具备以下条件：具备以下条件：（一）具有良好的公司治理机制；（一）具有良好的公司治理机制；（二）资本充足率不低于（二）资本充足率不低于10%；（三）风险监管指标符合监管机构的有关规定；（三）风险监管指标符合监管机构的有关规定；（四）最近三年没有重大违法、违规行为；（四）最近三年

15、没有重大违法、违规行为；（五）中国人民银行要求的其他条件。（五）中国人民银行要求的其他条件。18投资银行学南开马晓军案例：招商银行金融债券的发行案例：招商银行金融债券的发行n2005年招商银行债券（第一期）发行公告年招商银行债券（第一期）发行公告n2005年招商银行债券（第一期）招标书年招商银行债券（第一期）招标书n2005年招商银行债券（第一期）年招商银行债券（第一期）5年期发行年期发行招标情况一览表招标情况一览表n2005年招商银行债券（第一期）年招商银行债券（第一期）3年期发行年期发行招标情况一览表招标情况一览表19投资银行学南开马晓军4.4.2银行次级债的发行银行次级债的发行n商业银行

16、次级债的基本概念：商业银行次级债券商业银行次级债的基本概念：商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。经中国银行业监督管理委员会批准，本的债券。经中国银行业监督管理委员会批准，次级债券可以计入附属资本。次级债券可以计入附属资本。n商业银行次级债是金融债券的一种。商业银行次级债是金融债券的一种。n2004年年6月月17日，中国人民银行和中国银行业监日，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合下发督管理委员会联合下发商业银行次级债券发行商业银行次

17、级债券发行管理办法管理办法。商业银行次级债券发行首先适用。商业银行次级债券发行首先适用商业银行次级债券发行管理办法商业银行次级债券发行管理办法的规定，如的规定，如要在银行间债券市场发行，还需同时遵守要在银行间债券市场发行，还需同时遵守全国全国银行间债券市场金融债券发行管理办法银行间债券市场金融债券发行管理办法。20投资银行学南开马晓军4.4.2银行次级债的发行银行次级债的发行n次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。商业银行在全国银行间债券市场发行次募发行。商业银行在全国银行间债券市场发行次级债券必须经由中国人民银行批准。级债券必须经由中国人

18、民银行批准。n中国人民银行和中国银行业监督管理委员会依法中国人民银行和中国银行业监督管理委员会依法对次级债券发行进行监督管理。中国银行业监督对次级债券发行进行监督管理。中国银行业监督管理委员会负责对商业银行发行次级债券资格进管理委员会负责对商业银行发行次级债券资格进行审查，并对次级债券计入附属资本的方式进行行审查，并对次级债券计入附属资本的方式进行监督管理；中国人民银行对次级债券在银行间债监督管理；中国人民银行对次级债券在银行间债券市场的发行和交易进行监督管理。券市场的发行和交易进行监督管理。21投资银行学南开马晓军次级债券发行申请及批准次级债券发行申请及批准n第八条第八条商业银行发行次级债券

19、应由国家授权投资机构出具商业银行发行次级债券应由国家授权投资机构出具核准证明；或提交发行次级债券的股东大会决议。股东大核准证明；或提交发行次级债券的股东大会决议。股东大会决议应包括以下内容：会决议应包括以下内容：(一一)发行规模、期限；发行规模、期限；(二二)募集资金用途；募集资金用途；(三三)批准或决议的有效期。批准或决议的有效期。n第九条第九条商业银行公开发行次级债券应具备以下条件：商业银行公开发行次级债券应具备以下条件：(一一)实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；(二二)核心资本充足率不低于核心资本充足率不低于5%；(三三)贷款损失准备计提充足；贷

20、款损失准备计提充足；(四四)具有良好的公司治理结构与机制；具有良好的公司治理结构与机制；(五五)最近三年没有重大违法、违规行为。最近三年没有重大违法、违规行为。22投资银行学南开马晓军次级债券发行申请及批准次级债券发行申请及批准n第十条第十条商业银行以私募方式发行次级债券商业银行以私募方式发行次级债券或募集次级定期债务应符合以下条件：或募集次级定期债务应符合以下条件：(一一)实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；(二二)核心资本充足率不低于核心资本充足率不低于4%；(三三)贷款损失准备计提充足；贷款损失准备计提充足；(四四)具有良好的公司治理结构与机制；具

21、有良好的公司治理结构与机制；(五五)最近三年没有重大违法、违规行为。最近三年没有重大违法、违规行为。23投资银行学南开马晓军次级债券发行申请及批准次级债券发行申请及批准n第十二条中国银行业监督管理委员会应当自受理第十二条中国银行业监督管理委员会应当自受理商业银行发行次级债券申请之日起商业银行发行次级债券申请之日起3个月内，对商个月内，对商业银行发行次级债券进行资格审查，并做出批准业银行发行次级债券进行资格审查，并做出批准或不批准的书面决定，同时抄送中国人民银行。或不批准的书面决定，同时抄送中国人民银行。中国人民银行应当自收到中国银行业监督管理委中国人民银行应当自收到中国银行业监督管理委员会做出

22、的批准文件之日起员会做出的批准文件之日起5个工作日内决定是否个工作日内决定是否受理申请，中国人民银行决定受理的，应当自受受理申请，中国人民银行决定受理的，应当自受理申请之日起理申请之日起20日内做出批准或不批准的决定。日内做出批准或不批准的决定。n第十三条商业银行持有的其他银行发行的次级债第十三条商业银行持有的其他银行发行的次级债券余额不得超过其核心资本的券余额不得超过其核心资本的20%。24投资银行学南开马晓军次级债券的发行次级债券的发行n商业银行公募发行次级债券时，应聘请证券商业银行公募发行次级债券时，应聘请证券信用评级机构进行信用评级。信用评级机构进行信用评级。n次级债券私募发行时，发行

23、人可以免于信用次级债券私募发行时，发行人可以免于信用评级；私募发行的次级债券只能在认购人评级；私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转让。之间进行转让。n商业银行次级债券的发行可采取一次足额发商业银行次级债券的发行可采取一次足额发行或限额内分期发行的方式。行或限额内分期发行的方式。25投资银行学南开马晓军次级债券的发行次级债券的发行n次级债券的承销可采用包销、代销和招标承次级债券的承销可采用包销、代销和招标承销等方式；承销人应为金融机构，并须具销等方式；承销人应为金融机构，并须具备下列条件：备下列条件：(一一)注册资本不低于注册资本不低于2亿元人民币；亿元人民币；(二二)具有较强的债券分销能力

24、；具有较强的债券分销能力；(三三)具有合格的从事债券市场业务的专业人员具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道；和债券分销渠道；(四四)最近两年内没有重大违法、违规行为；最近两年内没有重大违法、违规行为；(五五)中国人民银行要求的其他条件。中国人民银行要求的其他条件。26投资银行学南开马晓军4.5短期融资券的发行短期融资券的发行n2005年年5月月23日，中国人民银行发布日，中国人民银行发布短期短期融资券管理办法融资券管理办法。n短期融资券（以下简称融资券），是指企业短期融资券（以下简称融资券），是指企业依照该办法规定的条件和程序在银行间债依照该办法规定的条件和程序在银行间债券市场发

25、行和交易并约定在一定期限内还券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。本付息的有价证券。n融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易。融资券不对社只在银行间债券市场交易。融资券不对社会公众发行。会公众发行。27投资银行学南开马晓军4.5短期融资券的发行短期融资券的发行n自自2005年年5月月24日央行颁布日央行颁布短期融资券管短期融资券管理办法理办法以来，我国短期融资券市场发展以来，我国短期融资券市场发展迅猛，截至迅猛，截至2005年底，在银行间债券市场年底，在银行间债券市场发行的企业短期融资券已达发行的企业短期融资券已达

26、1305亿元。亿元。28投资银行学南开马晓军4.5短期融资券的发行短期融资券的发行n中国人民银行依法对融资券的发行、交易、中国人民银行依法对融资券的发行、交易、登记、托管、结算、兑付进行监督管理。登记、托管、结算、兑付进行监督管理。29投资银行学南开马晓军4.5短期融资券的发行短期融资券的发行n发行条件：发行条件：（一）是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；（一）是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；（二）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度（二）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；盈利；（三）流动性良好，具有较强的到期偿债能力；（三）流动性良好，具有较强的到期偿债能力；

27、（四）发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；（四）发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；（五）近三年没有违法和重大违规行为；（五）近三年没有违法和重大违规行为；（六）近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；（六）近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；（七）具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿（七）具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；付管理制度；（八）中国人民银行规定的其他条件。（八）中国人民银行规定的其他条件。30投资银行学南开马晓军4.5短期融资券的发行短期融资券的发行n发行的其他条件：发行的其他条件：企业发行融资券，均应经过在中国境内工商注册且企业发行融资券，

28、均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评级结果向银行间债券市场公示。级结果向银行间债券市场公示。近三年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市近三年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。公司可以豁免信用评级。对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余对企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的额不超过企业净资产的40%。融资券的期限最长不超过融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企天。发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。业可在上述最长期限内自主确定

29、每期融资券的期限。31投资银行学南开马晓军第五章第五章公司并购与资产重组公司并购与资产重组5.1并购的概念和类型并购的概念和类型5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析5.3公司并购的一般操作程序公司并购的一般操作程序5.4兼并收购中的结构设计兼并收购中的结构设计5.5财务评估的方法和指标财务评估的方法和指标5.6公司并购的出资方式公司并购的出资方式5.7杠杆收购杠杆收购5.8反收购和反兼并策略反收购和反兼并策略32投资银行学南开马晓军公司并购的重要性公司并购的重要性n并购对于企业发展的重要性并购对于企业发展的重要性企业扩张的需要：比单纯地自我积累式的发展企业扩张的需要：比单纯地自我

30、积累式的发展道路要快，造船不如买船，捆绑也能造航母？道路要快，造船不如买船，捆绑也能造航母？大企业发展的过程中，几乎都有并购的功劳。大企业发展的过程中，几乎都有并购的功劳。企业经营结构调整的需要：进入其他业务领域。企业经营结构调整的需要：进入其他业务领域。比如：花旗和旅行者的合并比如：花旗和旅行者的合并其他一些原因，如避税。如公司价值低估。其他一些原因，如避税。如公司价值低估。n并购对宏观经济的重要性并购对宏观经济的重要性n并购对投行业务的重要性并购对投行业务的重要性33投资银行学南开马晓军近期全球一些较大的并购活动近期全球一些较大的并购活动n2005年年1月月28日日，美美国国最最大大日日用

31、用保保洁洁品品生生产产商商宝宝洁洁公公司司宣宣布布并并购购老老牌牌日日用用品品生生产产商商吉吉列列公公司司，交交易易额额预预计计高高达达570亿亿美美元元，合合并并后后将将组组成成世世界界最最大大日日用用消消费费品品生产企业。生产企业。n2005年年1月月31日日，SBC宣宣布布以以160亿亿美美元元收收购购曾曾经经垄垄断断美美国国通通信信行行业业百百年年的的巨巨人人AT&T公公司司，从从而而夺夺取取全全美通信公司的头把交椅。美通信公司的头把交椅。n2006年年1月月1日日，日日本本三三菱菱东东京京联联合合银银行行正正式式挂挂牌牌营营业业，它它是是由由日日本本东东京京三三菱菱银银行行与与日日本

32、本联联合合银银行行合合并并组组成成，合合并并后后全全球球最最大大的的银银行行。三三菱菱东东京京联联合合银银行行的的总总资资产产接接近近200万万亿亿日日元元（约约1.6万万亿亿美美元元），超超过过了了美美国国的的花旗银行（花旗银行（1.55万亿美元）。万亿美元）。34投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n5.1.1并购的一般概念并购的一般概念n西方的说法西方的说法Merger。吸收合并。吸收合并。Consolidation。新设合并。新设合并。Acquisition。兼并。也包括对资产的收购。兼并。也包括对资产的收购。TakeOver。收购。收购。M&A:并购并购/购并购

33、并其他一些说法：其他一些说法：TenderOffer（要约收购）、要约收购）、Amalgamation35投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n我国的一些说法我国的一些说法n1.企业兼并：企业兼并：1989年年2月月19日日关于企业兼并的关于企业兼并的暂行办法暂行办法第一条：第一条：“本办法所称企业兼并，是本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为去法人资格或改变法人实体的一种行为”n2.公司合并：吸收合并和新设合并。公司合并：吸收合并和新设合并。公司法公司法第九章第九章“公

34、司合并、分立、增资、减资公司合并、分立、增资、减资”第一百第一百七十三条规定：七十三条规定：“公司合并可以采取吸收合并或公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。新的公司为新设合并，合并各方解散。”36投资银行学南开马晓军吸收合并与新设合并优劣比较吸收合并与新设合并优劣比较n吸收合并：吸收合并：好处：好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；非新公司；b.可以节约合

35、并费用；可以节约合并费用；c.保证公司保证公司运营的连续性。运营的连续性。缺点：吸收方与被吸收方的摩擦缺点：吸收方与被吸收方的摩擦n新设合并：新设合并：好处：有利于各当事公司的融合。好处：有利于各当事公司的融合。缺点：也就是吸收合并的好处。缺点：也就是吸收合并的好处。37投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n上市公司的收购：指通过二级市场进行的对上市公司的收购：指通过二级市场进行的对上市公司的收购。相应的规定在上市公司的收购。相应的规定在股票发股票发行与交易管理暂行条例行与交易管理暂行条例第四章以及第四章以及证证券法券法第四章第四章“上市公司的收购上市公司的收购”中规范。

36、中规范。38投资银行学南开马晓军5.1并购的概念和类型并购的概念和类型n并购的含义并购的含义最狭义的企业并购：吸收合并加上新设合并最狭义的企业并购：吸收合并加上新设合并狭义的企业并购：加上为了参与其他企业的运狭义的企业并购：加上为了参与其他企业的运营甚至为了取得其他企业控制权而购买对方企营甚至为了取得其他企业控制权而购买对方企业的股权或资产。业的股权或资产。广义的企业并购：资产重组广义的企业并购：资产重组39投资银行学南开马晓军5.1.2并购的类型并购的类型n从行业角度看，并购可以划分为横向、纵向和混从行业角度看，并购可以划分为横向、纵向和混合并购三种，这是最常见的划分方法合并购三种，这是最常

37、见的划分方法。横向并购（横向并购（HorizontalMerger）:是指同行业间的企是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。并。纵向并购（纵向并购（VerticalMerger）:是指处于生产同一（或是指处于生产同一（或相似）产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势相似）产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前

38、并购和向后并购。向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。混合并购（混合并购（ConglomerateMerger）:指既非竞争对手指既非竞争对手有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购“其他其他”混合并购。混合并购。40投资银行学南开马晓军5.1.2并购的类型并购的类型n按并购双方在并购完成后的法律地位划分按并购双方在并购完成后的法律地位划分吸收合并和新设合并。吸收合并和新设合并。n其他分类其他分类直接收购直接收购/间接收购间接收购、友好收购、友好收

39、购/敌意收购、强敌意收购、强制并购制并购/自愿并购、公开收购自愿并购、公开收购/非公开收购、杠非公开收购、杠杆收购杆收购/非杠杆收购非杠杆收购实业收购（麦道波音）实业收购（麦道波音）/纯金融收购（中策）纯金融收购（中策）E&E41投资银行学南开马晓军例：高市盈率公司对低市盈率公例：高市盈率公司对低市盈率公司的收购司的收购A企业企业B企业企业市盈率市盈率2010业绩业绩0.5元元/股股0.5元元/股股利润利润500万万50万万市价市价10元元5元元股票数股票数1000万万100万万市值市值1亿亿500万万并购后利润并购后利润550万万市价市价11元元市值市值1.1亿亿42投资银行学南开马晓军5.

40、2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析n效率理论（效率理论（Efficiency TheoryEfficiency Theory）1.1.效率差异理论（效率差异理论（Differential EfficiencyDifferential Efficiency）。）。也称为管理协同理论。由于也称为管理协同理论。由于A A、B B两公司的管理两公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得差的公司，可以取得1+121+12的效果。问题所在：的效果。问题所在：可能管理不融合，引起并购失败。可能管理不融合，引起并购失败。43投资银行

41、学南开马晓军海尔吃海尔吃“休克鱼休克鱼”n张瑞敏：从国际上讲兼并分成三个阶段，当企业张瑞敏：从国际上讲兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到以能很快的超过一些老牌电脑公司；到 9090年代是年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和

42、麦一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。道之间兼并就是这种情况。44投资银行学南开马晓军海尔吃海尔吃“休克鱼休克鱼”n在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行

43、之有效的管理善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。45投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析2.2.经营协同效应理论（经营协同效应理论（Operating SynergyOperating Synergy）。）。A A、B B公司不同的擅长领域可以互补。比如，国公司不同的擅长领域可以互补。比如，国内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过内的高科技企业更多的集中在生产领域，通过收购美国硅谷公司，可以借用其研

44、发部门，使收购美国硅谷公司，可以借用其研发部门，使得形成研发在硅谷、生产在大陆、销售在全球得形成研发在硅谷、生产在大陆、销售在全球的经营协同效果。的经营协同效果。3.3.纯粹的分散经营理论纯粹的分散经营理论（Pure Pure DiversifiDiversifi-cationcation）。）。多元化以分散风险。多元化以分散风险。46投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析4.4.财务协同效应财务协同效应有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资有钱的兼并没钱但有希望的公司，内部化，输入资金。金。并购之后，公司规模扩大，合并后的两公司的负债并购之后，公司规模扩

45、大，合并后的两公司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和。能力要大于合并前两公司负债能力之和。在公司管理费用方面形成的规模经济。在公司管理费用方面形成的规模经济。5.5.战略性结盟理论（战略性结盟理论（Strategic RealignmentStrategic Realignment）一般以合并一般以合并为为多，近多，近阶阶段大量出段大量出现现，而且大多，而且大多是大公司之是大公司之间间以及跨国合并以及跨国合并为为多。多。47投资银行学南开马晓军花旗和旅行者花旗和旅行者CITIGroup Co-Chairman and CEOs:John Read/SanfordCo-Chairman a

46、nd CEOs:John Read/Sanford Weill Weill Vice Chairman:Paul Collins/Vice Chairman:Paul Collins/Deryck ManghanDeryck ManghanGlobalCorporateBusinessGlobalConsumerBusinessAssetManagement Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanCo-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael Carpenter Wil

47、liam CampbellMichael Carpenter William CampbellVictorVictor Menzes Menzes Robert Robert LippLipp48投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析6.6.价值低估理论（价值低估理论（UndervaluationUndervaluation）。）。公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能；收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息；实价值的内部信息；由于通货膨胀造成的市场价值与重置成

48、本的差异，由于通货膨胀造成的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。而出现公司价值被低估的现象。Q Q比例：公司股票的比例：公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率。美国美国7070年代末到年代末到8080年代初，年代初，Q Q比例在比例在0.50.5至至0.60.6之间徘之间徘徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。徊（股市低迷和通胀上升）。买船要比造船合算。如果如果Q Q为为0.60.6，收购溢价为，收购溢价为50%50%，则收购价格为，则收购价格为0.6*1.5=0.90.6*1.5=0.9。49投资银行学南开

49、马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司并购理论及动因分析n其他考虑：税负。其他考虑：税负。公司有过多账面盈余时，合并公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。另一公司可以降低赋税支出。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的以向后递延，以抵消后五年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累

50、计亏损额所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。利润，大大降低其纳税基础及税收。公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目的。如果的。如果A A、B B两公司以换股方式并购，那么，在此过两公司以换股方式并购，那么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一过程对于股东而言是免税的。过程对于股东而言是免税的。50投资银行学南开马晓军5.2公司并购理论及动因分析公司