商品期货的套利教学讲义课件.ppt

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1、商品期货的套利n n期货套利交易也叫价差交易，是指在买入或者卖出某种期货合约的同时，卖出或者买入相关的另一种期货合约，并在某个时间同时将两种期货合约平仓的交易方式。套利交易者在一种期货合约上交易的亏损，会被另一种期货合约上的盈利所弥补。是一种风险相对低、收益较为稳定的投资方式，比较适合追求稳定收益的投资者，同时也十分适合机构大资金的运作。n n（一）套利的特点（一）套利的特点n n在进行套利交易时，投资者关注的是期货合约之间的相对价格即价差的变化，不是绝对价格的变化。套利交易有以下优点：n n n n（三）套利的分类（三）套利的分类n n套利分跨期套利、跨品种套利和跨市套利，当然还有类似期权这

2、样的衍生工具已经使得套利的内容更为丰富，下面我们主要针对与国内期货市场相适应的一些套利机会为例，展开相应的实战探讨。跨商品套利跨商品套利 n n含义：含义：含义：含义：n n跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品的期货合约价格之间的差异进行套利。商品的期货合约价格之间的差异进行套利。n n原理：原理：原理：原理：n n一种是根据不同商品之间的替代性一种是根据不同商品之间的替代性包括种植包括种植替代和消费替代进行套利活动，国内主要表现在替代和消费替代进行套利活动，国内主要表现在玉米和小麦之间的套利，植物油（豆油、棕榈油、玉米和小麦之间的套利，植物

3、油（豆油、棕榈油、菜籽油）之间的套利。菜籽油）之间的套利。n n另一种是原料和成品之间的套利，国内主要是大另一种是原料和成品之间的套利，国内主要是大连商品交易所大豆和豆粕、豆油之间的套利。连商品交易所大豆和豆粕、豆油之间的套利。n n操作：操作：n na)买入（卖出）某一品种的合约，同时卖出（买入）另一品种对应数量和月份的合约n nb)双边分别平仓n n（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利n n大豆、豆油作为大豆压榨的下游产品，三者之间价格以压榨利润为核大豆、豆油作为大豆压榨的下游产品，三者之间价格以压

4、榨利润为核心存在明显的互动关系。在计算出大豆与豆粕、豆油之间正常的压榨心存在明显的互动关系。在计算出大豆与豆粕、豆油之间正常的压榨利润后，投资者可根据市场出现的异常价差机会进行套利交易。利润后，投资者可根据市场出现的异常价差机会进行套利交易。n n国产大豆压榨利润国产大豆压榨利润=豆粕价格豆粕价格*0.78+*0.78+豆油价格豆油价格*0.186*0.186大豆价格大豆价格100100（加工费用）（加工费用）n n进口大豆压榨利润进口大豆压榨利润=豆粕价格豆粕价格*0.80+*0.80+豆油价格豆油价格*0.166*0.166大豆价格大豆价格100100（加工费用）（加工费用）n n案例：大

5、连大豆豆粕套利（案例：大连大豆豆粕套利（案例：大连大豆豆粕套利（案例：大连大豆豆粕套利（20072007年年年年5 5月月月月8 8日日日日20072007年年年年6 6月月月月8 8日）日）日）日）n n20072007年年5 5月月8 8日的日的9 9月合约价格计算压榨利润为月合约价格计算压榨利润为66.41266.412元元/吨（压榨利润吨（压榨利润=豆粕价格豆粕价格0.780.78豆油价格豆油价格0.186-0.186-大豆价格大豆价格-加工费用加工费用=2530*0.788+6902*0.186-3111-100=2530*0.788+6902*0.186-3111-10066.41

6、266.412元），大豆与豆粕价元），大豆与豆粕价差为差为581581为元为元/吨。一般来说，现货加工企业吨。一般来说，现货加工企业5050元以上的压榨利润基本元以上的压榨利润基本可满足企业正常发展，我们利用可满足企业正常发展，我们利用“压榨利润值压榨利润值”来对大豆、豆粕价格关来对大豆、豆粕价格关系进行的衡量系进行的衡量n n二、操作过程二、操作过程n n根据第一部分的计算，到根据第一部分的计算，到5 5月月8 8日时，大豆压榨利日时，大豆压榨利润已经有两周时间维持在润已经有两周时间维持在5050以上，判断因为压榨以上，判断因为压榨利润较高，厂家会扩大生产，因此大豆需求增加，利润较高，厂家会

7、扩大生产，因此大豆需求增加，豆粕供应压力增加，因此可进行买大豆抛豆粕套豆粕供应压力增加，因此可进行买大豆抛豆粕套利。利。n n 压榨利润一路走高，大豆压榨利润一路走高，大豆/豆粕价差也不断拉大。豆粕价差也不断拉大。到到6 6月月8 8日时，因为压榨利润开始不断缩水，双边日时，因为压榨利润开始不断缩水，双边获利平仓。具体操作见下表。获利平仓。具体操作见下表。n n（二）大豆、玉米跨商品套利（二）大豆、玉米跨商品套利（二）大豆、玉米跨商品套利（二）大豆、玉米跨商品套利n n大豆、玉米属于广义上的跨商品套利，大豆和玉米都处于同一个种植带，生产者会根大豆、玉米属于广义上的跨商品套利，大豆和玉米都处于同

8、一个种植带，生产者会根据种植收益情况对播种面积进行选择。播种面积上存在的相互竞争关系决定了大豆和据种植收益情况对播种面积进行选择。播种面积上存在的相互竞争关系决定了大豆和玉米会保持一个相对稳定的比价关系。当比价关系出现较大波动时，下一年度的播种玉米会保持一个相对稳定的比价关系。当比价关系出现较大波动时，下一年度的播种面积一般会进行调整，生产者将选择综合收益高的品种进行种植。由于品种之间的联面积一般会进行调整，生产者将选择综合收益高的品种进行种植。由于品种之间的联系是通过播种面积的转化来实现的，比价关系的时间点一般出现在播种之前。系是通过播种面积的转化来实现的，比价关系的时间点一般出现在播种之前

9、。n n n n案例：案例：案例：案例：20072007年年年年CBOTCBOT大豆与玉米比价变化大豆与玉米比价变化大豆与玉米比价变化大豆与玉米比价变化n n20062006年以来，美国玉米受乙醇加工消费的影响，库存消费比下降到历史低位，对应年以来，美国玉米受乙醇加工消费的影响，库存消费比下降到历史低位，对应CBOTCBOT玉米价格从玉米价格从20062006年初的年初的220220美分上涨到美分上涨到20072007年年2 2月份的月份的440440美分。玉米价格快速上美分。玉米价格快速上涨的同时，涨的同时，CBOTCBOT大豆价格上涨幅度比较有效，导致大豆玉米比价突破长期以来的历史大豆价格

10、上涨幅度比较有效，导致大豆玉米比价突破长期以来的历史低点，到了低点，到了20072007年年初，两者的比价最低达到年年初，两者的比价最低达到1.721.72。大豆玉米比价的快速下移，使农。大豆玉米比价的快速下移，使农民种植玉米的综和收益要优于种植大豆的收益，这将导致部分种植大豆的土地转种大民种植玉米的综和收益要优于种植大豆的收益，这将导致部分种植大豆的土地转种大豆。播种面积的转换导致了大豆和玉米比价的变化，从豆。播种面积的转换导致了大豆和玉米比价的变化，从20072007年年3 3月初开始，大豆玉米比月初开始，大豆玉米比价开始走强，从价开始走强，从1.81.8一路攀升到一路攀升到5 5月中旬的

11、月中旬的2.22.2左右。左右。n n套利收益回顾：假设投资者在套利收益回顾：假设投资者在3 3月初大豆玉米比价月初大豆玉米比价1.81.8位置建立买大豆抛玉米的套利头寸，位置建立买大豆抛玉米的套利头寸，在在7 7月初月初2.62.6比价平仓，套利收益率在比价平仓，套利收益率在4040。n n（三）植物油之间的跨商品套利（三）植物油之间的跨商品套利（三）植物油之间的跨商品套利（三）植物油之间的跨商品套利n n豆油，棕榈油和菜籽油是我国三大消费植物油脂。出于消豆油，棕榈油和菜籽油是我国三大消费植物油脂。出于消费替代，三者之间存在套利关系。费替代，三者之间存在套利关系。n n在植物油品种中，豆油与

12、菜籽油的价格变化高度相关，而在植物油品种中，豆油与菜籽油的价格变化高度相关，而棕榈油与豆油、菜籽油价格变化的相关性则要低很多。棕榈油与豆油、菜籽油价格变化的相关性则要低很多。2003-20062003-2006年数据统计结果显示，棕榈油与豆油的价格变年数据统计结果显示，棕榈油与豆油的价格变化相关系数为化相关系数为0.7280.728，与菜籽油的相关系数为，与菜籽油的相关系数为0.7250.725，而豆，而豆油与菜籽油之间的相关系数为油与菜籽油之间的相关系数为0.9530.953。从价差来看，。从价差来看，2003-2003-20062006年，棕榈油与豆油价差变动区间为年，棕榈油与豆油价差变动

13、区间为-450-450元到元到-2000-2000元元/吨，与菜籽油价差变动区间为吨，与菜籽油价差变动区间为-550-550元到元到-2350-2350元元/吨，而豆吨，而豆油与菜籽油之间的价差变动区间仅为油与菜籽油之间的价差变动区间仅为-130-130元到元到450450元元/吨。吨。n n当然，由于国内菜籽油相对的缺乏活跃性，目前还是以棕当然，由于国内菜籽油相对的缺乏活跃性，目前还是以棕榈油和豆油之间的套利存在较大的可操作性。榈油和豆油之间的套利存在较大的可操作性。跨市场套利跨市场套利 n n定义：定义：定义：定义：n n同一商品在不同的市场、不同的地域从事各种交易，透过同一商品在不同的市

14、场、不同的地域从事各种交易，透过进出口或者其他的投资渠道，在时间差与地域差之间获利，进出口或者其他的投资渠道，在时间差与地域差之间获利，这就是跨市套利。这就是跨市套利。n n原理：原理：原理：原理：n n不同市场同一商品价差同样表现出很好的偶发性、波动性不同市场同一商品价差同样表现出很好的偶发性、波动性与周期性。由于国内市场与国际市场之间存在的环境差异，与周期性。由于国内市场与国际市场之间存在的环境差异，国际资金介入国内市场或者国内资金介入国际市场都受到国际资金介入国内市场或者国内资金介入国际市场都受到相当的限制，所以在跨市场之间经常会因两地随机或非随相当的限制，所以在跨市场之间经常会因两地随

15、机或非随机因素的影响，给那些同时可以在两地运作的投资者或贸机因素的影响，给那些同时可以在两地运作的投资者或贸易商提供机会。综合各方面的需要与条件，选择相对便宜易商提供机会。综合各方面的需要与条件，选择相对便宜的价格买，相对高的价格卖，是做生意永远的原则。的价格买，相对高的价格卖，是做生意永远的原则。n n操作：操作：n n在一个市场上买入（卖出），同时在另一个市场上卖出（买入）对应的合约n n对于大连商品交易所的品种来说，由于整个大豆体系在CBOT都有对应的期货品种，加上国内大量进口大豆和豆油，因此两个市场之间的期货品种存在良好的联动性，这就为我们提供了较好的跨市场套利机会。n n（一）（一）

16、（一）（一）CBOT/DCECBOT/DCE豆类品种跨市场套利的基本原豆类品种跨市场套利的基本原豆类品种跨市场套利的基本原豆类品种跨市场套利的基本原理理理理n n1.CBOT1.CBOT和和DCEDCE豆类品种价格波动高度相关是跨市豆类品种价格波动高度相关是跨市套利的基础套利的基础n n目前，进口大豆已经成为国内大豆压榨企业的主目前，进口大豆已经成为国内大豆压榨企业的主要原料来源，要原料来源，2007/082007/08年度中国共压榨大豆年度中国共压榨大豆38053805万吨，其中进口万吨，其中进口34003400万吨，占压榨总量的万吨，占压榨总量的8989。根据历史统计分析，从根据历史统计分

17、析，从20032003年至今，年至今，DCEDCE大豆期大豆期货价格和货价格和CBOTCBOT豆粕期货价格相关性高达豆粕期货价格相关性高达0.9490.949，属于高度相关，为我们提供了相互进行套利的可属于高度相关，为我们提供了相互进行套利的可能。能。n n2.2.国内大豆压榨企业会根据压榨利润的变化调整大豆的进国内大豆压榨企业会根据压榨利润的变化调整大豆的进口量，从而使口量，从而使DCEDCE豆类品种与豆类品种与CBOTCBOT的价格关系在一定范的价格关系在一定范围波动。围波动。n n在正常的进出口贸易条件下，进口大豆成本和国内的豆粕在正常的进出口贸易条件下，进口大豆成本和国内的豆粕和豆油价

18、格之间会保持一个正常的价差关系，即压榨企业和豆油价格之间会保持一个正常的价差关系，即压榨企业的压榨利润，目前情况下平均利润在的压榨利润，目前情况下平均利润在5050元元/吨以下。当未吨以下。当未来大豆压榨利润超出盈利来大豆压榨利润超出盈利150150或者亏损或者亏损200200点的区间时，可点的区间时，可以判定价差出现了偏离。在贸易渠道畅通，压榨企业会及以判定价差出现了偏离。在贸易渠道畅通，压榨企业会及时调整未来的大豆进口量的增减，使两个市场回到正常水时调整未来的大豆进口量的增减，使两个市场回到正常水平。平。n n因此因此CBOT/DCECBOT/DCE大豆跨市场套利就利用市场间的关系扭曲，大

19、豆跨市场套利就利用市场间的关系扭曲，在两个市场之间进行买低卖高的对冲交易。在两个市场之间进行买低卖高的对冲交易。n n3大豆压榨企业的采购习惯，决定了价差偏离维持的时间和恢复的节奏。如下图所示：n n n n在压榨利润的高峰后将是大豆进口量的高峰，压榨利润低谷后是大豆进口量的低谷。压榨利润波动周期的跟随大豆进口量的波动周期，因此当价差出现较大的偏离后，一般情况下市场会在4560天内修正这个偏离。如果偏离的持续时间越长，修正的幅度也越大。n n案例案例:买买CBOT 7月大豆卖月大豆卖DCE9月豆粕月豆粕（2006年年1月月17日）日）n n1.套利条件分析n n（1）进口大豆成本估算n n大豆

20、进口成本（CBOT大豆期货价格海湾基差）0.367433海运费用）81.13*1.03*汇率120。n n2006年1月17日，进口成本计算如下表所示：n n（2 2）利润压榨利润估算）利润压榨利润估算n n当时大连商品交易所（当时大连商品交易所（DCEDCE）9 9月豆粕合约价格月豆粕合约价格23742374元元/吨，吨，9 9月豆油期货价格为月豆油期货价格为50585058元元/吨，根据吨，根据进口大豆压榨利润公式可得：进口大豆压榨利润公式可得：n n压榨利润豆粕价格压榨利润豆粕价格0.780.78豆油价格豆油价格0.185-0.185-大大豆价格豆价格-加工费用（加工费用（2374237

21、45050）*0.78+5058*0.185-2497-100*0.78+5058*0.185-2497-100151.45151.45（元（元/吨）吨）n n注：考虑到阿根廷大豆生产豆粕蛋白有贴水，故注：考虑到阿根廷大豆生产豆粕蛋白有贴水，故估算豆粕价格为估算豆粕价格为9 9月期货豆粕价格减去月期货豆粕价格减去5050元元/吨。吨。n n远期阿根廷大豆压榨利润达远期阿根廷大豆压榨利润达150150元元/吨，买吨，买CBOTCBOT抛抛DCEDCE的大豆跨市场套利已经进入可以操作区域。的大豆跨市场套利已经进入可以操作区域。n n（3）方案选择n n利润上说买CBOT大豆，卖DCE豆粕、豆油，是

22、最清晰的跨市场套利方案，但由于豆油期货刚上市，市场流动性不够充分，因此采用买CBOT大豆，卖DCE豆粕的套利方案（目前豆油期货已充分活跃，需要同时卖出豆油和豆粕进行套利）。n n2.综和基差分析n n（1）海运费用n n从2005年11月南美到中国的巴拿马型散粮船运费在40美元/吨附近。虽然12月是淡季，但除季节因素外，2005年下半年开始各船运公司定购的新船陆续下水，导致运载容量迅速上升，改变了供求格局是运费下跌的主要原因，预计短期内运费仍将维持强势格局。n n（2 2）海湾基差）海湾基差n nCBOTCBOT大豆美国海湾基差目前的大豆美国海湾基差目前的4545美分左右。由于美分左右。由于美

23、国现货市场压力较大，预计新的一年中，美国美国现货市场压力较大，预计新的一年中，美国海湾基差再大幅扩大的可能性较小。海湾基差再大幅扩大的可能性较小。n n目前目前4 4月阿根廷南美海湾基差大豆月阿根廷南美海湾基差大豆4 4美分，处于美分，处于FOBFOB贴水中上区域，主要和贴水中上区域，主要和CBOTCBOT大豆期货价格在大豆期货价格在相对中低位区间有关，后期具体的变化需要等待相对中低位区间有关，后期具体的变化需要等待南美产量情况进一步明朗后才能确定。整体目前南美产量情况进一步明朗后才能确定。整体目前海湾基差应该是处于历史中间区间，短期内估计海湾基差应该是处于历史中间区间，短期内估计将出现盘整。

24、如果后期将出现盘整。如果后期CBOTCBOT期货价格能继续上台期货价格能继续上台阶，则海湾价差有阶，则海湾价差有10102020美分的下降空间。美分的下降空间。n n3.3.其他因素分析其他因素分析n n（1 1）CBOTCBOT走势走势n nCBOTCBOT走势在经历了前期的一波预期指数基金进场走势在经历了前期的一波预期指数基金进场效应的上涨后，价格出现了大幅的调整。从大豆效应的上涨后，价格出现了大幅的调整。从大豆单品种基本面来看，目前大豆期末库存消费比处单品种基本面来看，目前大豆期末库存消费比处于于1010年来的高位，在高库存的压力下价格要大幅年来的高位，在高库存的压力下价格要大幅上涨的可

25、能性不大。但从整体商品牛市的大背景上涨的可能性不大。但从整体商品牛市的大背景来看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。综来看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。综和来看，大豆中期底部将逐渐抬高。和来看，大豆中期底部将逐渐抬高。n n（2）人民币问题n n人民币升值是一个长期的过程，后期升值的步伐还将继续。n n结论：远期南美大豆进口压榨利润较为丰结论：远期南美大豆进口压榨利润较为丰厚；海运费短期内上涨风险不大；厚；海运费短期内上涨风险不大；CBOT大大豆在整体商品的牛市环境中下跌空间受限豆在整体商品的牛市环境中下跌空间受限制；远期人民币汇率将上涨。以上因素对制；远期人民币汇率将上涨。以上因素对于

26、目前的套利较为有利。于目前的套利较为有利。n n4.交易策略n n买入CBOT 7月大豆卖出 DCE 9月豆粕，构建跨市场套利头寸。n n操作步骤：n n盈利目标初步可以设定在3.8左右，最大潜在风险，比较可能回到4.1左右，亏损在可控范围之内。n n n n套利收益回顾：建仓平均价在4左右，进入四月份以后比价迅速下降到3.7左右，基本接近盈利目标，单手套利收益在150点左右。跨期套利跨期套利 n n跨期套利，是指利用期货不同月份的合约之间的价格差价进行双向交易以从中获利。根据所买卖的交割月份以及买卖方向的差异，跨期套利可以分为正向套利、反向套利、以及蝶式套利。n n（一）（一）.正向无风险跨

27、期套利正向无风险跨期套利n n定义：定义：n n当期市中某一个合约的近远期价格出现顺差时，我们在同一时间内以某一低价格买入近期合约、以某一高价格卖出远期合约，两者的头寸数量相等，未来分别在近期合约进行买入交割，并将资金转换成相应的实物，从而实现预定的利润额。n n特点：特点：特点：特点：n n跨期套利的最显著特性是无风险，主要体现三个方面：跨期套利的最显著特性是无风险，主要体现三个方面：n n一、无风险。不存在单边价格的波动风险，在整个操作过一、无风险。不存在单边价格的波动风险，在整个操作过程中始终具有双向等量的头寸，所以它自始至终锁定了收程中始终具有双向等量的头寸，所以它自始至终锁定了收益。

28、益。n n二、兑现性好。由于期货市场本身具有标准化程度高、完二、兑现性好。由于期货市场本身具有标准化程度高、完全履约等市场化特性，使得整个操作剔除了所有的风险因全履约等市场化特性，使得整个操作剔除了所有的风险因素，始终处在可靠、可控、安全的状态下运作。素，始终处在可靠、可控、安全的状态下运作。n n三、时间限定、固定收益高。在时间周期上不存在不确定三、时间限定、固定收益高。在时间周期上不存在不确定性，始终按照确定的时间表进行操作，从而避免了资金使性，始终按照确定的时间表进行操作，从而避免了资金使用周期不确定所带来的风险。用周期不确定所带来的风险。n n原理：原理：原理：原理：当前远月合约和近月

29、合约的价差大于持仓当前远月合约和近月合约的价差大于持仓成本（主要包括仓储费、手续费、交割费、过户成本（主要包括仓储费、手续费、交割费、过户费、质检费、增值税、资金利息等费用）时，就费、质检费、增值税、资金利息等费用）时，就可进行套利，收益即是两者的差。可进行套利，收益即是两者的差。n n操作：操作：操作：操作：n na)a)以某一低价格买入近期合约，同时以某一高以某一低价格买入近期合约，同时以某一高价格卖出同等头寸的远期合约；价格卖出同等头寸的远期合约；n nb)b)在近期合约到期后进行买入交割，将资金换在近期合约到期后进行买入交割，将资金换成仓单；成仓单；n nc)c)在远期合约到期后进行卖

30、出交割，将仓单换在远期合约到期后进行卖出交割，将仓单换成资金，实现预定的利润额。成资金，实现预定的利润额。n n案例案例1：大豆：大豆5、9月跨期套利分析月跨期套利分析（2007.3.13）n n以大连大豆期货合约近期机会为例：n n2007年3月13日，大连交易所大豆0705月合约3026和0709月合约3216价差190元，这时存在着的跨期套利机会，即买0705合约卖0709合约。n n一、套利成本计算 n n二、操作过程 n n 1、在期货市场同时买进100手0705大豆合约和卖出100手0709大豆合约。n n 2、可能会出现操作情况有两种 n nA、如果期现差价缩小，701合约和70

31、5合约价差缩小至150元左右，就在期货市场直接平仓了结，实现目标利润。n n价差缩小的利润。n n该方案优点：占用资金量小，盈利率高，无风险。缺点：市场可能不会出现这样的机会。执行B方案。n nB、通过两次实物交割完成交易，通过接仓单的方式，实现套利利润。即在07年5月底买入仓单交割，然后在9月初进行卖出仓单交割。n n该方案优点：无任何风险，收益稳定。n n缺点：动用资金相对较多，市场机会不常有，而且机会出现时需要快速把握。n n三、操作建议：三、操作建议：n n针对目前的情况，由于针对目前的情况，由于705705合约和合约和709709合约的价差合约的价差仍维持在仍维持在190190元左右

32、，因此采取买元左右，因此采取买5 5抛抛9 9的策略是的策略是比较适宜的，一旦价差缩小至比较适宜的，一旦价差缩小至150150元左右就平仓；元左右就平仓；一旦价差继续扩大，可继续扩大买一旦价差继续扩大，可继续扩大买5 5抛抛9 9的持仓规的持仓规模，面临的可能需要进行交割，但是只要资金管模，面临的可能需要进行交割，但是只要资金管理合适，同样是无风险的，那样收益率可能更高。理合适，同样是无风险的，那样收益率可能更高。因此在因此在190190点附近是个比较适合做买点附近是个比较适合做买5 5抛抛9 9的套利的套利交易，交割可获得相对可以的收益率，继续扩大交易，交割可获得相对可以的收益率，继续扩大可

33、以加仓后提高收益率。可以加仓后提高收益率。n n四、风险分析四、风险分析 n n增值税增值税 ：在进行交割套利时，增值税是唯一的不：在进行交割套利时，增值税是唯一的不可控变量。根据现在的交割细则和现行税法，交可控变量。根据现在的交割细则和现行税法，交易环节赢利不征增值税，交割环节征收增值税，易环节赢利不征增值税，交割环节征收增值税，这就导致实际税额和实际赢利不相匹配。因此在这就导致实际税额和实际赢利不相匹配。因此在确定近期合约买进交割结算价时，买进交割量的确定近期合约买进交割结算价时，买进交割量的13%13%的远期合约多单锁定价差。在临近远期合约的远期合约多单锁定价差。在临近远期合约最后交易日

34、前平掉这部分保护性多单。这部分多最后交易日前平掉这部分保护性多单。这部分多单的赢利和亏损，就是多交和少交相应增值税的单的赢利和亏损，就是多交和少交相应增值税的数额。数额。n n附主要交易品种的费用计算表：附主要交易品种的费用计算表：n n风险提示：风险提示：风险提示：风险提示：n n1.1.铜、铝、燃料油、玉米没有交割限制。铜、铝、燃料油、玉米没有交割限制。n n2.2.大豆交易规则规定，大豆交易规则规定，3 3月最后一个交易日以前所有仓单注销从新检验注册新仓单。月最后一个交易日以前所有仓单注销从新检验注册新仓单。因此大豆因此大豆3 3月以前合约和月以前合约和5 5月以后合约之间存在风险。月以

35、后合约之间存在风险。n n3.3.豆油、豆粕都是厂库交割，所以一般投资者进行交割套利时存在风险。特别时豆粕豆油、豆粕都是厂库交割，所以一般投资者进行交割套利时存在风险。特别时豆粕自自m0901m0901开始，仓单由现行的每年开始，仓单由现行的每年1212月份注销改为每年月份注销改为每年3 3月份、月份、7 7月份、月份、1111月份注销。月份注销。这意味着除非有现货背景，否则豆粕的交割套利将很难操作。这意味着除非有现货背景，否则豆粕的交割套利将很难操作。n n4.4.棕榈油标准仓单在每个交割月份最后交割日后棕榈油标准仓单在每个交割月份最后交割日后3 3个工作日内注销，所以没有现货背个工作日内注

36、销，所以没有现货背景的投资者进行交割套利的风险很大。景的投资者进行交割套利的风险很大。n n5.5.LLDPE LLDPE标准仓单在每年标准仓单在每年3 3月份最后一个工作日之前必须注销，这意味着月份最后一个工作日之前必须注销，这意味着3 3月前合约和月前合约和3 3月后合约之间套利存在风险。月后合约之间套利存在风险。n n6.6.小麦交易规则规定小麦交易规则规定7 7月合约为月合约为N-2N-2年仓单的最后交割月份，年仓单的最后交割月份，7 7月和月和9 9月合约存在风险。月合约存在风险。n n7.7.棉花交易规则规定棉花交易规则规定C1C1类仓单类仓单8 8月为最后交割月份，月为最后交割月

37、份，1212月为月为C2C2类仓单最后交割月份，类仓单最后交割月份，8 8月和月和9 9月以及月以及1212月和月和1 1月存在风险，并且自月存在风险，并且自8 8月合约开始每月贴水月合约开始每月贴水100100元。元。n n8.8.橡胶交易规则规定仓单商检有效期为橡胶交易规则规定仓单商检有效期为9090天，天，9090天后需要从新商检，当年国产橡胶在天后需要从新商检，当年国产橡胶在下个年度下个年度1111月为最后交割月份，进口橡胶月为最后交割月份，进口橡胶1818个月有效期，因此在利差不是足够大时橡个月有效期，因此在利差不是足够大时橡胶每个月份都存在一定风险胶每个月份都存在一定风险n n（二

38、）投机性跨期套利（二）投机性跨期套利（二）投机性跨期套利（二）投机性跨期套利n n投机性跨期套利是指由于某种商品不同月份合约由不正常投机性跨期套利是指由于某种商品不同月份合约由不正常（持有成本，合约价格变动的因素），回归至正常之间的（持有成本，合约价格变动的因素），回归至正常之间的差额获得。差额获得。n n跨期套利的成败完全取决于价差的变化，与价格变动的趋跨期套利的成败完全取决于价差的变化，与价格变动的趋势关系不大。一般来说，价格的波动影响持有成本，价格势关系不大。一般来说，价格的波动影响持有成本，价格上涨导致持有成本增加，价格下跌导致持有成本下降，从上涨导致持有成本增加，价格下跌导致持有成本

39、下降，从而导致价差出现相应的变化。由于投资者需要承担一定的而导致价差出现相应的变化。由于投资者需要承担一定的风险，因此投机性跨期套利的潜在收益要高于无风险跨期风险，因此投机性跨期套利的潜在收益要高于无风险跨期套利。套利。n n 根据跨期套利机会形成的原因，可以分为事件冲击型套根据跨期套利机会形成的原因，可以分为事件冲击型套利和市场结构性套利两种。利和市场结构性套利两种。n n（1）事件冲击型套利）事件冲击型套利n n事件冲击型套利主要是由某一事件的发生对近月和远月的价格波动影响不同，从而出现月间价差变化，依据事件的发生建立买近卖远或买远卖近的跨月套利交易就是事件冲击型套利n n案例：大豆案例：

40、大豆案例：大豆案例：大豆08090809合约和合约和合约和合约和09010901合约的套利（合约的套利（合约的套利（合约的套利（2008.3.242008.3.242008.5.122008.5.12）n n一、套利机会分析一、套利机会分析n n由于由于2007/20082007/2008年度黑龙江遭遇百年一遇的干旱，导致国年度黑龙江遭遇百年一遇的干旱，导致国内一号豆大幅减产，本年度的期末库存处于历史极低水平。内一号豆大幅减产，本年度的期末库存处于历史极低水平。但在但在20092009年由于播种面积的增加，单产的前景改善，大豆年由于播种面积的增加，单产的前景改善，大豆产量有望得到很大提高，期末

41、库存水平也有望较大幅度的产量有望得到很大提高，期末库存水平也有望较大幅度的提高。国产新大豆在提高。国产新大豆在1010月收割，因此，月收割，因此，08090809合约对应的是合约对应的是2007/20082007/2008年度的库存水平，而年度的库存水平，而09010901合约反映的将是合约反映的将是2008/20092008/2009年度的期末库存水平。因此年度的期末库存水平。因此809809合约将大大强合约将大大强于于901901合约。从这个角度，可进行买合约。从这个角度，可进行买809809合约抛合约抛901901合约的合约的套利操作。套利操作。n n二、操作过程二、操作过程n n如图，

42、如图，3 3月月2424日连豆日连豆08090809合约和合约和09010901合约的价差合约的价差为为663663元元/吨，判断吨，判断a0809a0809将会继续走强，价差将将会继续走强，价差将会拉大，于是进行买会拉大，于是进行买a0809a0809抛抛a0901a0901的套利。计划的套利。计划在价差有效跌破在价差有效跌破600600点时止损。点时止损。n n到到5 5月月1212日，合约间开盘价差日，合约间开盘价差10061006点，美国农业点，美国农业部公布月度报告，新年度大豆的期末库存大幅调部公布月度报告，新年度大豆的期末库存大幅调低，低，a0901a0901可能走强，于是双边平仓

43、获利了结，可能走强，于是双边平仓获利了结，如下面的表格所示：如下面的表格所示：n n（2 2）市场结构型套利）市场结构型套利）市场结构型套利）市场结构型套利n n市场结构型套利一部分反映供求关系的影响，但更多的是反映市场中市场结构型套利一部分反映供求关系的影响，但更多的是反映市场中参与者，尤其是投机者的偏好对价差的影响。参与者，尤其是投机者的偏好对价差的影响。n n当市场处于一个明显的投机性看涨氛围，由于投机者一般都喜欢参与当市场处于一个明显的投机性看涨氛围，由于投机者一般都喜欢参与远期合约，因此容易在远期合约形成投机性溢价。远期合约，因此容易在远期合约形成投机性溢价。n n另外，随着主力合约

44、的切换，合约之间的价差会出现明显的变化。当另外，随着主力合约的切换，合约之间的价差会出现明显的变化。当主力合约出现切换的时候，投机性资金从一个合约流向另外一个合约，主力合约出现切换的时候，投机性资金从一个合约流向另外一个合约，容易导致减仓合约投机性溢价的缺失和增仓合约投机性溢价的扩大，容易导致减仓合约投机性溢价的缺失和增仓合约投机性溢价的扩大，从而导致两个月份合约价差出现明显的变化。从而导致两个月份合约价差出现明显的变化。n n风险提示：风险提示：风险提示：风险提示：n n无法向现货渠道转嫁风险，也很难通过移仓等技术手段寻找后路，而无法向现货渠道转嫁风险，也很难通过移仓等技术手段寻找后路，而且

45、，往往这种套利，临近交割的月份如果空头持仓量较大，很容易作且，往往这种套利，临近交割的月份如果空头持仓量较大，很容易作为肥肉被别人挤兑（逼仓）。为肥肉被别人挤兑（逼仓）。n n案例：大豆案例：大豆0801合约和合约和0709合约的套利合约的套利（2007.5.82007.6.5）n n一、套利机会分析n n由于06/07年度世界大豆的期末库存创历史最高记录，因此近月大豆压力很大。但因为新年度美国大豆播种面积的减少，大豆长期看涨，即在投机资金的炒作下，远月合约有望走强，因此可适当在连豆0709合约和0801合约间寻找套利机会。n n二、操作过程二、操作过程n n如图如图5 5月月8 8日连豆日连

46、豆08010801合约和合约和07090709合约的价差为合约的价差为3030元元/吨，判断由于大豆长期的看涨，未来大豆远月吨，判断由于大豆长期的看涨，未来大豆远月合约将会走强，价差将会拉大，于是进行买远抛合约将会走强，价差将会拉大，于是进行买远抛近的套利：卖出一定仓位的近的套利：卖出一定仓位的07090709合约，买入同等合约，买入同等头寸的头寸的08010801合约。合约。n n到到6 6月月5 5日，合约间价差达到日，合约间价差达到150150以上，根据前一以上，根据前一个例子的计算，个例子的计算，150150约为大豆约为大豆07090709合约和合约和08010801合合约间的持仓成本

47、，价差超过持仓成本将会引发正约间的持仓成本，价差超过持仓成本将会引发正向套利从而将价差缩小，因此，此时选择双边平向套利从而将价差缩小，因此，此时选择双边平仓。如下面的表格所示：仓。如下面的表格所示：n n 谢谢大家口腔黏膜、涎腺口腔黏膜、涎腺课堂练习课堂练习1.1.以浆液性腺泡为主的混合性腺体是以浆液性腺泡为主的混合性腺体是 A.A.腮腺腮腺 B.B.腭腺腭腺C.C.下颌下腺下颌下腺D.D.Ebner腺腺2.2.球状突为何者的延伸物球状突为何者的延伸物?A.A.上颌突上颌突 B.B.下颌突下颌突C.C.中鼻突中鼻突D.D.侧鼻突侧鼻突3.3.牙周膜内上皮剩余的组织来源是牙周膜内上皮剩余的组织来

48、源是:A.A.造釉器上皮造釉器上皮 B.B.牙板上皮牙板上皮 C.C.口腔粘膜上皮口腔粘膜上皮 D.D.Hertwigs上皮根鞘上皮根鞘4.4.4.4.当牙本质小管内发生钙化时当牙本质小管内发生钙化时当牙本质小管内发生钙化时当牙本质小管内发生钙化时,在光镜下观察磨片时呈透在光镜下观察磨片时呈透在光镜下观察磨片时呈透在光镜下观察磨片时呈透亮的一片亮的一片亮的一片亮的一片,这时牙本质被称为这时牙本质被称为这时牙本质被称为这时牙本质被称为:A.A.A.A.牙本质死区牙本质死区牙本质死区牙本质死区 B.B.B.B.继发性牙本质继发性牙本质继发性牙本质继发性牙本质 C.C.C.C.透明牙本质透明牙本质透

49、明牙本质透明牙本质(硬化牙本质硬化牙本质硬化牙本质硬化牙本质)D.D.D.D.球间牙本质球间牙本质球间牙本质球间牙本质5.5.5.5.罩牙本质是指罩牙本质是指罩牙本质是指罩牙本质是指 A.A.A.A.冠部釉质以内的牙本质冠部釉质以内的牙本质冠部釉质以内的牙本质冠部釉质以内的牙本质 B.B.B.B.牙本质冠部最外层牙本质冠部最外层牙本质冠部最外层牙本质冠部最外层 C.C.C.C.vonEbnervonEbner线以内的牙本质线以内的牙本质线以内的牙本质线以内的牙本质 D.D.D.D.OwenOwen线以内的牙本质线以内的牙本质线以内的牙本质线以内的牙本质 6.6.6.6.电镜下，釉质晶体电镜下，

50、釉质晶体电镜下，釉质晶体电镜下，釉质晶体 A.A.A.A.在釉柱鞘处平行排列在釉柱鞘处平行排列在釉柱鞘处平行排列在釉柱鞘处平行排列 B.B.B.B.在釉柱头部互相平行在釉柱头部互相平行在釉柱头部互相平行在釉柱头部互相平行 C.C.C.C.在釉柱尾部互相平行在釉柱尾部互相平行在釉柱尾部互相平行在釉柱尾部互相平行 D.D.D.D.在釉柱颈部互相平行在釉柱颈部互相平行在釉柱颈部互相平行在釉柱颈部互相平行 7.7.下列哪一个涎腺是纯浆液性的下列哪一个涎腺是纯浆液性的?A.A.腮腺腮腺 B.B.颌下腺颌下腺 C.C.舌下腺舌下腺 D.D.颊腺颊腺8.8.牙本质是由何者衍化而来牙本质是由何者衍化而来?A.