XXXX年2季度投资策略10098.pptx

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1、Copyright Harvest Fund Management Co.,Ltd 2006.All rights reserved.嘉实基金管理有限公司嘉实基金管理有限公司HARVEST FUND MANAGEMENT CO.,LTD长期压力重重、短期增长有支撑长期压力重重、短期增长有支撑2013-42结论结论短期看，中国经济增长仍然会在未来两个季度保持弱向上的态势，通胀不高且通胀预期有所回落。但长期，中国经济面临较大的风险，体现在债务高速增长无法持续、存在陷入中等收入陷阱等风险，这需要大力度深层次的全面改革。新领导的一些新政方向没错，但长期风险的解决突破并不容易。A股市场蓝筹股的估值对中长

2、期问题的担忧有所反应，且企业盈利仍然能够有10%的增长，在这种情况下，短期有望将市场稳定在一个相对均衡的态势中，但长期问题和风险持续压制市场。具体到二季度，虽然经济短期弱复苏，但面临流动性逐步回落、IPO开闸以及外围风险偏好波动等因素冲击，总体中性略谨慎。市场更多体现为结构性机会，建议保持中等仓位，重点从长期、转型和经济趋势变化角度寻找投资线索。短期伴随经济温和向上，部分中游优质周期行业具备阶段性配置价值。3市场回顾：年初至今市场回顾：年初至今A A股市场及行业表现股市场及行业表现一季度A股核心指数先涨后跌。春季前金融蓝筹带动股指震荡上行，春节后市场风格开始转战消费和成长。总体来看，中小板、创

3、业板指相对较好，大盘股指则稍弱。上证综指收季度跌幅为-1.43%，深证成指季度跌幅为-2.49%；沪深300指数季度跌幅为-1.1%；中小板指数季度涨幅为8.9%，创业板指数季度涨幅为21.4%。欧美主要股指多数上涨，新兴市场股指普遍下跌。大宗商品走弱。结构上看，医药、军工涨幅逾20%，TMT板块中的电子、通信和计算机亦涨幅居前。煤炭、有色等强周期行业领跌市场。此外，非银金融、房地产、食品饮料等行业跌幅较大。来源：wind，嘉实基金（数据截止2013/3/31）年初至今年初至今A A股行业表现股行业表现4一、投资环境分析一、投资环境分析二、二、A A股市场展望股市场展望三、债券投资策略三、债券

4、投资策略5一季度经济数据低于预期；但地产和基建投资、流动性释放、补库存效应和基数原因仍将推动经济同比增速在未来两季度温和回升。全年GDP增速约为8%左右。虽面临制约，但固定资产投资是主要推动力量：增速22%。1.1 1.1 经济增长未来两个季度温和向上经济增长未来两个季度温和向上二季度二季度GDPGDP同比增速将出现上行同比增速将出现上行数据来源：WIND，嘉实基金工业增加值一季度有所回落工业增加值一季度有所回落6房地产销售领先于地产投资大约3个季度，一季度地产销售情况依然非常好；去年5月开始集中批复的大量基建项目开工集中在13到15年。1.2 1.2 地产和基建投资是主要推动力地产和基建投资

5、是主要推动力数据来源：WIND，嘉实基金20122012年年中以后审批大量项目集中在年年中以后审批大量项目集中在13-1513-15年建设年建设房地产销售增速领先房地产投资增速房地产销售增速领先房地产投资增速7数据来源：WIND，嘉实基金实体经济流动性趋势上出现好转实体经济流动性趋势上出现好转1.3 1.3 一季度流动性释放支撑投资增长一季度流动性释放支撑投资增长强劲的社会融资总量增速产生的拉动效应将多少反映在投资中；从融资投向上看，增量规模主要集中在房地产和基建相关领域。1313年以来社融增量主要流入基建和地产年以来社融增量主要流入基建和地产8按照12年9月后去化的趋势速度推算，考虑三个时滞

6、，即下游制造业库存同比企稳到整体库存同比企稳的时滞（领先2-6个月）、库销比的边际改善到库存同比企稳的时滞（领先约7个月）、PPI回升距离库存同比企稳的时滞（最多领先8个月）大约都指向了今年1季度末可能见到库存同比的阶段性底部。1.4 1.4 工业企业补库存过程临近工业企业补库存过程临近工业企业产成品库存同比已现底部迹象工业企业产成品库存同比已现底部迹象数据来源：WIND，嘉实基金上游和下游的库存改善最明显，中游制造业也现明显修复上游和下游的库存改善最明显，中游制造业也现明显修复91.5 1.5 但复苏力度有限但复苏力度有限一季度微观偏冷和宏观数据尤其是流动性数据不吻合；和09年相比，流动性释

7、放效果实际体现在实体中大打折扣。数据来源：WIND本轮放松效果和本轮放松效果和0909年的对比年的对比流动性释放后企业存款并未显著上升流动性释放后企业存款并未显著上升101.5 1.5 但复苏力度有限但复苏力度有限债务拖累是主要原因债务拖累是主要原因债务拖累是主要原因：大量资金用来偿还利息，同时还有不少借新还旧；剔除利息支出后的社融总量增长不高；银监会8号文以及房地产政策落实的影响可能体现在3季度后期到4季度。数据来源：WIND、莫尼塔整理企业利息负担大幅上升企业利息负担大幅上升剔除利息后社融增速不高剔除利息后社融增速不高111.6 1.6 通胀温和回升，担忧减退通胀温和回升，担忧减退CPI呈

8、现温和回升趋势。全年2.7%左右。对通胀担忧减退：经济景气有限、流动性逐步降温。中央改革作风可能对通胀带来了正面作用。数据来源：WIND，嘉实基金全年全年CPICPI增速将温和回升增速将温和回升农产品价格压力不大农产品价格压力不大121.7 1.7 短期投资时钟看投资环境尚可短期投资时钟看投资环境尚可经济增长未来两个季度仍弱复苏、通胀缓慢上升，通胀预期下降。投资时钟角度看短期环境尚可。数据来源：WIND，嘉实基金131.8 1.8 但长期面临风险但长期面临风险债务拖累债务拖累整体经济杠杆水平已到了非常高的位置（200%）；尽管杠杆水平仍未达到极限区域，但原有发展模式难以快速改变，围绕地产展开的

9、地方政府主导的粗放投资增长，可能令这个问题朝着更加负面的方向发展。数据来源：CEIC，野村证券，券嘉实基金非金融部门总债务非金融部门总债务/GDP/GDP历史表明危机前历史表明危机前5 5年信贷年信贷/GDP/GDP上升较快上升较快14一、投资环境分析一、投资环境分析二、二、A A股市场展望股市场展望三、债券投资策略三、债券投资策略152.1 2.1 估值：处于长期较低水平估值：处于长期较低水平 国际对比分红水平较低国际对比分红水平较低 市场无风险收益率高企市场无风险收益率高企沪深300当前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，处于历史较低位置；但同其他国家相比A股分红回报水平低；利率市场化进

10、程中，隐性担保造成无风险收益率高企；来源：wind，朝阳永续，嘉实基金162.2 2.2 盈利：处在改善趋势中、全年盈利：处在改善趋势中、全年10%10%增长判断不变增长判断不变 一致预期盈利增速情况一致预期盈利增速情况 工业企业盈利已有回升工业企业盈利已有回升2013年上市公司盈利增长在10%左右判断不变。自上而下，GDP的回升以及PPI的回升将带来收入的回升；同时考虑到PPI上升及去库存进入后期，利润率有望改善。自下而上，当前沪深300指数一致预期盈利增速2013年为16%，2014年为14%。来源：wind，朝阳永续，嘉实基金172.3 2.3 股票市场供需：等待股票市场供需：等待IPO

11、IPO重启靴子落地重启靴子落地财务核查之后，进入到申请企业抽查阶段，预计IPO最早将于5月中下旬恢复；心理影响大，但需要看到差异：和08年暂停时相比再融资的速度持续较高；本次IPO暂停时进行的财务核查直指A股市场造假和不诚信等问题。来源：Wind，嘉实基金来源：Wind，嘉实基金QFII和和RQFII审批仍然较快审批仍然较快182.4 2.4 外围：短期流动性宽松格局不变，但有扰动外围：短期流动性宽松格局不变，但有扰动二季度经济增长势能减弱：二季度经济增长势能减弱：全球领先指标环比趋势转弱，驱动因素来自需求端：美国消费者信心、全球制造业新订单-产成品库存、制造业出口国出口同比、以及商品价格。全

12、球风险资产面临一段时间的波动加大：全球风险资产面临一段时间的波动加大：意大利政局的不确定、美国增长的走弱将让前期已经极度乐观的投资者情绪回落。但持续宽松的流动性环境和股票的长期估值优势支持市场中期上涨趋势。高盛全球领先指标：二季度复苏势头减弱高盛全球领先指标：二季度复苏势头减弱美林牛熊指数：乐观指数达到短期极值美林牛熊指数：乐观指数达到短期极值192.5 2.5 市场展望：长期压力重重，短期增长有支撑市场展望：长期压力重重，短期增长有支撑短期看，中国经济增长仍然会在未来两个季度保持弱向上的态势，通胀不高且通胀预期有所回落。但长期，中国经济面临较大的风险，体现在债务高速增长无法持续、存在陷入中等

13、收入陷阱等风险，这需要大力度深层次的全面改革。新领导的一些新政方向没错，但长期风险的解决突破并不容易。A股市场蓝筹股的估值对中长期问题的担忧有所反应，且企业盈利仍然能够有10%的增长，在这种情况下，短期有望将市场稳定在一个相对均衡的态势中，但长期问题和风险持续压制市场。具体到二季度，虽然经济短期弱复苏，但面临流动性逐步回落、IPO开闸以及外围风险偏好波动等因素冲击，总体中性偏谨慎。202.6 2.6 未来重要事件展望未来重要事件展望海外海外国内国内资料来源：嘉实基金整理2013Q22013Q22013Q42013Q42013Q32013Q3日本量宽超预期，日元未来还有接近17%的贬值空间，对于

14、产业竞争力和贸易条件的影响不可小视，且不排除阶段性形成日美同时复苏的格局经济金融数据阶段性向好延续，通胀与流动性条件总体宽松，4月中旬国务院会议值得关注金融业新管理层应对中期风险，未来改革风向关注利率市场化、人民币国际化、机构业务拓展三中全会召开，可能出台重大中长期经济政策德国大选，相比于默克尔政府，左倾的社会民主党对财政紧缩政策更为犹疑，若默克尔在大选中失利，欧元区财政一体化道路将增添不确定性意大利政局风险上升，国内政治力量分裂，阻挠紧缩的力量仍在，组阁陷僵局，可能出现二次大选，最晚在6月美国复苏状况，联储在年底“提前”退出或减少资产购买的担忧，可能带来阶段性扰动，美元中期走势关键影响点投资

15、旺季，城镇化规划可能出台，但地产销量或下滑，观察地方政府对地产调控政策的落实北戴河休假，中央中期经济工作会议，或定调下半年经济政策政治局会议、中央经济工作会议，定调14年经济工作FOMC利率决策，联储对于经济的判断和政策取向，将牵动市场情绪后续房地产政策观察点，金九银十销量价仍值得关注金融创新延续，国债期货或推出2109年之后，宏观波动逐步收敛，不确定性加大。策略上需要从改革和转型角度出发，捕捉经济发展的长期趋势可能带来的机遇。在转型过程中寻找持续的盈利增长还是核心策略。聚焦起来，围绕资源禀赋变化或者其引发的政策方向寻找中长期具备增长空间的子行业。中长期中长期改革和转型蕴含的长期投资机会改革和

16、转型蕴含的长期投资机会22中国的内需总量仍然巨大，城镇化进程依然是增长引擎。伴随着居民收入的上升，消费有望继续升级，消费结构也发生变化，一是从低端逐步向高端过渡，二是从主要衣、食等基本消费转向健康、教育、娱乐等可选消费。受益行业包括乳制品、传媒、医药、日化、汽车及服务、家电、装饰装潢乳制品、传媒、医药、日化、汽车及服务、家电、装饰装潢等。来源：wind，CEIC，嘉实基金人口：内需增长、消费升级人口：内需增长、消费升级中国消费率在主要国家中处于最低水平中国消费率在主要国家中处于最低水平日本工业化中后期各项消费占比情况日本工业化中后期各项消费占比情况23资源环境约束：增长模式转型资源环境约束：增

17、长模式转型工业化进程产生了环境污染、粗放发展能耗过高等问题，已经开始影响居民日常生活。未来需要在节能和环保领域加大投资，弥补之前的欠账。1）市场化定价理顺资源价格，刺激利用效率提升；2）大力治理环境污染；3）发展低消耗、高附加值行业。受益的行业包括：节能、环保、公用事业、消费服务业、传媒文化节能、环保、公用事业、消费服务业、传媒文化。高能耗低效率发展模式亟待改变高能耗低效率发展模式亟待改变来源：CEIC，嘉实基金整理来源：CEIC，嘉实基金整理日本环保设备产值经历两轮快速增长日本环保设备产值经历两轮快速增长24中短期中短期盈利超预期盈利超预期超额盈利增速与盈利加速：超额盈利增速与盈利加速：13

18、年有超额盈利增速，且1季度之后盈利增速仍会提升的行业主要有：乳品、零售、商用载客车、医药商业、证券、水泥乳品、零售、商用载客车、医药商业、证券、水泥。PB-ROEPB-ROE条件选择下相对较优的行业条件选择下相对较优的行业：银行、房地产、建筑机械、空调、商用载客车等。13 13年盈利年盈利(X(X轴轴)与全年盈利相对与全年盈利相对1 1季度加速度季度加速度 (Y(Y轴轴)主要行业主要行业PB PB（X X轴）轴）VS ROE(YVS ROE(Y轴）轴）来源：wind，嘉实基金25乳品：龙头稳定增长、长期空间大乳品：龙头稳定增长、长期空间大长期提升空间较大：人均消费量低极低农村乳品消费有望经历城

19、镇在2000-2008年的爆发增长利润率有提升空间：行业竞争态势趋缓，龙头企业销售费用率有望下降；产品结构升级。绝对估值水平较低数据来源：数据来源：Wind26中药：优质公司长期持有中药：优质公司长期持有龙头公司业绩增长稳定，中药材、饮片、OTC方面的景气依然向好绝对估值不高、相对估值较高，但历史上大幅回调多是在经济走向过热或事件性冲击长期战略配置中药，当前估值面临一定压力且行业利润增速预期平稳的情况下，中短期个股走势或将视业绩趋势而分化数据来源：Wind、朝阳永续、嘉实基金医药板块估值的趋势性下降都与经济周期和政策相关医药板块估值的趋势性下降都与经济周期和政策相关中药板块估值中药板块估值27

20、家电：景气回升、业绩确定性高、低估值家电：景气回升、业绩确定性高、低估值行业整体景气在2013年处于上升阶段，结构升级、地产销售持续；白电和小家电依然能够保持不错的增长速度；预计二季度家电行业弱复苏下价格战并不激烈，龙头市场份额提高。数据来源：Wind、朝阳永续、嘉实基金空调结构改善带来均价不断上升空调结构改善带来均价不断上升28白酒：白酒：业绩不确定性业绩不确定性仍仍存存、估值低、高端酒景气接近底部、估值低、高端酒景气接近底部反腐整风对白酒的负面影响深远，超高端、次高端、中高端白酒所受影响依次显现；行业基本面底部仍需等待终端需求企稳；茅台等公司估值已出现大幅回调，短期存在业绩不确定性带来的波

21、动，但考虑到品牌价值、以及景气调整情况，从更长持有期出发仍然具备投资机会。数据来源：Wind、朝阳永续、申万、嘉实基金29商用载客车：景气有望回升商用载客车：景气有望回升一季度销量低于预期，随着政府人事和财政补贴逐步到位，后续销量有望逐步回升。公交城市等新政策有望出台；地方政府财务补贴助力公交用车升级；出口市场快速上升。12-13度过折旧高峰；估值低。数据来源：数据来源：WIND，公司公告，嘉实基金，公司公告，嘉实基金宇通客车销量稳定增长宇通客车销量稳定增长30周期行业阶段性机会：水泥周期行业阶段性机会：水泥经济温和回升下周期类中部分长期问题较小、收入能够受益于回升的行业。经济温和回升下周期类

22、中部分长期问题较小、收入能够受益于回升的行业。信号：价格、销量、库存变动、投资数据。信号：价格、销量、库存变动、投资数据。水泥：供需情况改善，需求增长高于新增产能投放；水泥：供需情况改善，需求增长高于新增产能投放；价格反应直接、无库存；相对价格反应直接、无库存；相对于投资的弹性较大。于投资的弹性较大。高标水泥均价高标水泥均价3 3月以来持续回升月以来持续回升水泥新增产能明显下降水泥新增产能明显下降数据来源：Wind、美林证券、嘉实基金31化工新材料：兼顾周期复苏和成长性化工新材料：兼顾周期复苏和成长性化工新材料：化工新材料：行业景气处于回升过程中，短期受益于经济回升；长期有成长空间：长期有成长

23、空间：未来3年MDI产能扩张从80万吨到180万吨；建筑节能保温材料拉动长期需求增长；涂料将成为新的蓝海。行业在技术、资金、政策方面具有较高的壁垒。行业在技术、资金、政策方面具有较高的壁垒。数据来源：中国期刊网，嘉实基金MDIMDI产能扩张计划产能扩张计划MDIMDI主要下游需求主要下游需求32房地产、装饰装潢受益投资复苏房地产、装饰装潢受益投资复苏房地产：房地产是目前经济保证一定增速的引擎。房地产：房地产是目前经济保证一定增速的引擎。销量持续回升，开发商现金回笼加速及融资环境改善支持现金状况改善。大型开发商前期拿地、开工、项目推盘储备和预售充分，预计仍能支持盈利的较高速度增长装饰装潢：装饰装

24、潢：行业集中度低，订单增速依然较高，二季度是季节性超额收益较高的时间段装饰公司估值处于底部装饰公司估值处于底部商品房销售与开发贷增长商品房销售与开发贷增长数据来源：WIND，嘉实基金33银行：下行空间不大银行：下行空间不大估值基本到估值基本到PB1PB1倍附近；倍附近；监管政策可能还会有一些压力，消息面可能还有负面。也缺乏上涨催化剂；监管政策可能还会有一些压力，消息面可能还有负面。也缺乏上涨催化剂；息差呈现窄幅波动趋势；业绩全年平稳息差呈现窄幅波动趋势；业绩全年平稳9%9%；银行不良率与净息差银行不良率与净息差银行估值已到较低水平银行估值已到较低水平数据来源：WIND，嘉实基金34适度配置非银

25、金融适度配置非银金融利率市场化推进和金融改革大主题利率市场化推进和金融改革大主题保险：保险：长期受益于人口老龄化，养老和健康险空间较大；短期面临产品竞争力不足问题，但估值较低，税收优惠等催化剂仍有出台可能。证券：证券：证券市场创新改革利好，但新领导上台后监管思路存在不确定性。数据来源：数据来源：WIND，嘉实基金，嘉实基金证券创新业务空间较大证券创新业务空间较大35建议配置行业估值表建议配置行业估值表行业行业配置配置1M涨跌涨跌3M涨跌涨跌最新最新PB12PE13PE13G14G空调超配9.1%7.7%2.64 11.3 9.6 17.5%16.7%白酒超配-8.9%-25.6%4.24 11

26、.3 9.3 21.1%19.0%乳品超配3.3%29.0%4.71 31.6 23.6 34.1%25.7%中药超配0.8%12.5%5.84 32.9 26.3 25.4%26.5%商用载客车超配5.2%7.4%2.67 13.6 11.5 18.2%17.6%装饰装潢超配7.6%4.5%6.71 28.7 21.2 35.4%34.1%化工新材料超配2.6%4.0%2.99 18.1 13.9 30.3%29.1%房地产开发超配11.9%-4.0%1.95 11.5 9.2 25.1%24.6%水泥制造超配10.1%-0.1%1.73 16.5 12.5 31.7%20.9%银行适度配置

27、-3.6%-3.2%1.16 6.1 5.5 11.4%12.8%证券适度配置-6.4%-3.0%1.99 39.3 29.6 32.4%20.4%保险适度配置0.6%-16.3%2.10 25.4 17.5 45.4%21.1%36主题推荐主题推荐基于把握经济转型动力源与约束条件的思路，中长期视角推荐如下主题：主题主题内容内容未来催化剂未来催化剂节能环保节能环保战略性投资机会，是经济增长的约束条件，是生态建设、民生改善、城镇化等政策导向的交集，也是十二五重点投资领域；叠加行业快速发展期，政策推进的阻力和难度相对较小垃圾收费试点推广，高耗能行业技改推进，节能减排政策力度加大军工军工军工投入新周

28、期开启，政策支持明确强化；受益于人事升格、国防投入增长、重点装备研发；地缘政治因素刺激延续事业单位改革、资产重组预期也可能因政策和人事红利而得以改善新型煤化工新型煤化工新型煤化工在“十二五”期间将延续“升级示范、总量控制”的政策路径，示范项目总投资规模或将达近5000 亿，较“十一五”大增近4000 亿经济转型经济转型从增量向存量要效益及转型过程中收益的工业类细分行业公司；节能、信息化37一、投资环境分析一、投资环境分析二、二、A A股市场展望股市场展望三、债券投资策略三、债券投资策略38债券市场回顾债券市场回顾一季度以一季度以 Shibor 与银行间质押式回购利率为代表的货币市场短期利率呈现

29、了先扬后与银行间质押式回购利率为代表的货币市场短期利率呈现了先扬后抑、震荡下行的走势。春节过后，现金回流银行间市场，造成银行体系流动性趋松，抑、震荡下行的走势。春节过后，现金回流银行间市场，造成银行体系流动性趋松，同时高企的新增外汇占款加剧了这一情况，在这种情况下，央行加大了对流动性的同时高企的新增外汇占款加剧了这一情况，在这种情况下，央行加大了对流动性的回收，导致市场资金面在回收，导致市场资金面在2月下旬、月下旬、3月初一度快速收紧，随后随着央行回笼力度的月初一度快速收紧，随后随着央行回笼力度的减弱，货币市场利率重心才开始逐步下移。随着减弱，货币市场利率重心才开始逐步下移。随着3月末的临近，

30、商业银行面临传统的月末的临近，商业银行面临传统的季末考核压力，同时随后恰逢清明节和每月季末考核压力，同时随后恰逢清明节和每月5日的上缴存款准备金日，资金面趋紧。日的上缴存款准备金日，资金面趋紧。利率产品方面，一季度银行间固息国债收益率曲线表现出陡峭化形变，利率产品方面，一季度银行间固息国债收益率曲线表现出陡峭化形变，1年期品种收年期品种收益率下行益率下行22BP，下行幅度最大，而，下行幅度最大，而4年期品种收益率上行年期品种收益率上行8BP，上行幅度最大。交，上行幅度最大。交易所固息国债收益率曲线也表现出类似的走势。政策性金融债方面，易所固息国债收益率曲线也表现出类似的走势。政策性金融债方面，

31、2-5年期品种收年期品种收益率下行幅度较大，均在益率下行幅度较大，均在10BP以上。以上。信用产品方面，中短期票据、企业债收益率曲线表现出更明显的陡峭化下行走势。信用产品方面，中短期票据、企业债收益率曲线表现出更明显的陡峭化下行走势。AAA等级中，等级中，1年期短融收益率下行年期短融收益率下行45BP。AAA等级三年期和五年期中票收益率分等级三年期和五年期中票收益率分别下行别下行22BP、17BP。AAA等级等级1年期企业债收益率下行年期企业债收益率下行50BP。39债券各类属表现债券各类属表现40债券各期限表现债券各期限表现41股、债收益率比较：股、债收益率比较：股债收益率比价由高点出现明显

32、回落，短期预计在当前水平波动，中期仍股债收益率比价由高点出现明显回落，短期预计在当前水平波动，中期仍然有下行空间。然有下行空间。数据来源：数据来源：WindWind、嘉实基金（注：虚线为、嘉实基金（注：虚线为1 1、2 2、3 3倍标准差）倍标准差）42整体判断整体判断债券配置：短期（债券配置：短期（1-3月）有利因素仍存，经济无明显亮点，月）有利因素仍存，经济无明显亮点，配置型需求继续释放。收益率曲线预计平坦化小幅下移，信用配置型需求继续释放。收益率曲线预计平坦化小幅下移，信用利差仍有小幅下降空间，但幅度有限。利差仍有小幅下降空间，但幅度有限。转债品种：债底保护已经不够强，短期可能跟随转债品

33、种：债底保护已经不够强，短期可能跟随A A股市场出现股市场出现调整，中长期仍然有估值修复的空间。调整，中长期仍然有估值修复的空间。中期展望，提示债券市场对经济过度悲观的风险。在基本面相中期展望，提示债券市场对经济过度悲观的风险。在基本面相对稳定的判断背景下，债券市场阶段性火爆之后面临均值修复对稳定的判断背景下，债券市场阶段性火爆之后面临均值修复的可能。的可能。43杠杆策略：仍有操作空间，不宜过度激进杠杆策略：仍有操作空间，不宜过度激进数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金目前从短融与回购的利差来看，处于历史中位阶段。在弱复苏背景下，目前从短融与回购的利差来看，处于历史中位阶段。在弱复

34、苏背景下，该值在当前水平可能窄幅震荡。策略组杠杆由该值在当前水平可能窄幅震荡。策略组杠杆由50%50%的上限小幅下调至的上限小幅下调至40%40%。44杠杆策略：警惕杠杆策略：警惕IPOIPO重启的短期冲击重启的短期冲击数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金历史来看历史来看IPOIPO进展与短期利率大体同向波动，我们理解宏观周期波动是进展与短期利率大体同向波动，我们理解宏观周期波动是主因，但主因，但IPOIPO在在2 2季度如果重启，短期对于资金面的冲击值得警惕。季度如果重启，短期对于资金面的冲击值得警惕。45久期策略：向久期策略：向3 3年中性靠拢年中性靠拢数据来源：数据来源：Wi

35、nd、嘉实基金、嘉实基金短期方向，长久期策略最优。中期方向短期方向，长久期策略最优。中期方向3 3年久期攻守兼备。年久期攻守兼备。综合考虑，建议久期向综合考虑，建议久期向3 3年中性考虑，短期可以略长。年中性考虑，短期可以略长。短期方向短期方向中期方向中期方向46利率：收益率曲线利率：收益率曲线数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金利率产品：短期呈平坦化小幅下移。利率产品：短期呈平坦化小幅下移。短端低位波动，长端利率还有小幅下降空间。短端低位波动，长端利率还有小幅下降空间。47利率：短端利率低位稳定利率：短端利率低位稳定数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金短端利率：转型期

36、货币中性偏紧，下行空间较小。需求复苏仍然较弱，货短端利率：转型期货币中性偏紧，下行空间较小。需求复苏仍然较弱，货币需求对利率推动作用仍然有限。币需求对利率推动作用仍然有限。48利率：长端反应一定复苏预期利率：长端反应一定复苏预期数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金从国债与通胀差值对比经济波动来看，目前该差值已经回到历史均值水从国债与通胀差值对比经济波动来看，目前该差值已经回到历史均值水平，反应了未来一定的经济复苏预期。平，反应了未来一定的经济复苏预期。展望来看，长端国债收益率上升与下降空间均较小。展望来看，长端国债收益率上升与下降空间均较小。49利率：大格局为窄幅波动利率：大格局为

37、窄幅波动数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金长期国债大方向：未来窄幅波动，源于当前经济背景。长期国债大方向：未来窄幅波动，源于当前经济背景。50信用：估值已无优势，短期利好因素仍存信用：估值已无优势，短期利好因素仍存估值角度，企业债与城投债估值已经均处历史偏低水平。中期来看均值估值角度，企业债与城投债估值已经均处历史偏低水平。中期来看均值修复概率较大。修复概率较大。短期利好因素仍存，包括：短期利好因素仍存，包括：1 1、经济数据仍无明显亮点，我们对经济并不悲观，但也只是定义为弱、经济数据仍无明显亮点，我们对经济并不悲观，但也只是定义为弱势复苏。势复苏。2 2、调控预期持续，市场预期

38、由前期过度乐观可能朝着反方向发酵。、调控预期持续，市场预期由前期过度乐观可能朝着反方向发酵。3 3、新政带来的配置型需求仍在，供给端仍然不会明显放量，短期供求、新政带来的配置型需求仍在，供给端仍然不会明显放量，短期供求关系没有被扭转。关系没有被扭转。关注发改委审批进度，近期城投企业债发行有所放缓，主要是审批延后关注发改委审批进度，近期城投企业债发行有所放缓，主要是审批延后和技术性因素（新城投需补交年报）。需要关注和技术性因素（新城投需补交年报）。需要关注5 5、6 6月份的放量情况。月份的放量情况。51信用：利差打分信用：利差打分数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金（、嘉实基金（0值表示历史

39、均值，正负值表示历史均值，正负50表示历史正负一倍标准差）表示历史正负一倍标准差）中低等级信用利差保护已经越来越小。中低等级信用利差保护已经越来越小。3 3年年AAAAAA中票利差、中票利差、5 5年年AAAA中票利差已经接近负一倍标准差分位。中票利差已经接近负一倍标准差分位。52信用：信用：数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金5 5年年AAAA中票为例，当前水平对于经济的悲观预期已经仅次于以往经济大幅中票为例，当前水平对于经济的悲观预期已经仅次于以往经济大幅回落的阶段。回落的阶段。53信用：历史规律仍然存在，但逐渐弱化信用：历史规律仍然存在，但逐渐弱化数据来源：数据来源：Wind

40、、嘉实基金、嘉实基金历史上信用债的放大器规律比较明显，主要因素是过往历史大类资产波动历史上信用债的放大器规律比较明显，主要因素是过往历史大类资产波动较为剧烈，流动性主导信用债波动。较为剧烈，流动性主导信用债波动。在利率债收益率没有回升之前，不必过度担心利差向上的风险。在利率债收益率没有回升之前，不必过度担心利差向上的风险。54城投债：城投债：数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金短期仍具优势，包括供给仍然受限，政府信用背书，投资者对民企的信用风险短期仍具优势，包括供给仍然受限，政府信用背书，投资者对民企的信用风险担忧；担忧；但中期从基本面角度来看，城投债利差仍然存在均值修复的风险。但

41、中期从基本面角度来看，城投债利差仍然存在均值修复的风险。55城投债：长期风险再评估城投债：长期风险再评估在存量规模估算的基础上，如果假设未来在存量规模估算的基础上，如果假设未来10 10 年地方政府总共增加年地方政府总共增加50 50 万亿的债务，万亿的债务，在名义在名义GDP GDP 增长增长10.5%10.5%（7.5%+3%7.5%+3%的组合）的情况下政府部门的负债率将上升至的组合）的情况下政府部门的负债率将上升至GDP GDP 的的70%70%，超过，超过60%60%的警戒线。的警戒线。总量来看仍然没有大风险，风险在于近年增长过快，以及区域差异性。总量来看仍然没有大风险，风险在于近年

42、增长过快，以及区域差异性。56城投债：长期风险再评估城投债：长期风险再评估虽然总量负债不高，但局域差异巨大，值得关注。虽然总量负债不高，但局域差异巨大，值得关注。按照估算，按照估算，2012 2012 年末城投债余额与当地年末城投债余额与当地GDP GDP 的比例项，西宁、兰州、南京城市的的比例项，西宁、兰州、南京城市的比例已经达到了比例已经达到了15-30%15-30%。由于城投债在地方政府负债中的占比大约。由于城投债在地方政府负债中的占比大约10%-15%10%-15%，这些，这些地方的负债率很可能已经超过了地方的负债率很可能已经超过了GDP GDP 的的100%100%，有些甚至可能达到

43、了，有些甚至可能达到了200%200%。57转债转债数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金波动率角度已经脱离了最安全的区间。波动率角度已经脱离了最安全的区间。58转债转债数据来源：数据来源：Wind、嘉实基金、嘉实基金纯债溢价率已经从底部有所抬升，债底保护已经不够充分。短期可能跟踪纯债溢价率已经从底部有所抬升，债底保护已经不够充分。短期可能跟踪A A股股出现小幅波动。我们短期给予中性配置建议出现小幅波动。我们短期给予中性配置建议59本期策略：本期策略：久期策略：由短久期向久期策略：由短久期向3年中值靠拢。（年中值靠拢。（2.5年年 3年）年）杠杆策略：由最高值小幅下调，仍可积极，但不激进。杠杆策略：由最高值小幅下调，仍可积极，但不激进。（50%-40%）属策略：结构由防御转向中性，增配利率与信用。（超配短属策略：结构由防御转向中性，增配利率与信用。（超配短融融 类属均衡）类属均衡）整体：由偏离转向均衡整体：由偏离转向均衡结论：配置策略结论：配置策略60谢谢！