世界经济展望2022：敦刻尔克.docx

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1、1 .疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变61.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早61.2 防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大813蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩82 .工业产能的永久性收缩效应102.1 发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI单向飙升102.2 全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧122.3 不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎133 .货币财政刺激大撤退：解铃滞胀之困153.1 过度的财政补贴导致商品消费过热，滞胀”加剧163.2 通胀预期走高又导致薪资一通胀螺旋成为现实183.3 激进的QE=房地产等资产泡沫+赤字财政推波助澜203

2、.4 唯有严厉的货币紧缩才可能阻断通胀预期223.5 变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好243.6 即便核心通胀较快回落，2022年也需加息七次253.7 躺平式加息”之后马上迎来手术式缩表” 263.8 严厉的货币紧缩，会否引发新一轮次贷危机？273.9 财政扩张戛然而止，加税或再令供给雪上加霜283.10 美居民商品消费收缩，或连带影响中国出口前景314 .全球恢复的敦刻尔克，或对中国形成外溢324.1 后滞胀时期，原油、粮食价格走向何方？324.2 发达经济内部分化：欧美此消彼长，日英低位徘徊334.3 22H1美债利率美指或上行，22H2欧央行或成主角384.4 中国出口承压，内

3、需扩张政策有望减弱汇率波动风险394.5 中美货币政策再度背离，但2022不是201542图表目录图1 :发达经济高的疫苗接种率未能有效控制疫情6图2 :实际GDP两年平均增速（% ） 6图3 : Omicron疫情出现缓解下，美国多州ICU占用率仍然较高（深色，2月21 日）7图4 :全球新增确诊病例数、死亡病例数（例，7DMA ）7图5 :主要发达国家防控指数（月均）8图6 : Google Mobility （ % ）美日服务业冲击小8图7 :美国实际GDP两年平均增速及贡献（% ）8图8 :欧元区实际GDP两年平均增速及贡献（% ） 8图9 :美国居民服务消费两年平均增速（ ）:疫情直

4、接冲击、半相关行业需求收缩 9图10 :美国非农就业两年平均增速与结构（ ）:服务业就业损失的永久化9图11 :实际GDP两年平均增速（ ）:发达经济体普遍恢复缓慢 10图12 :核心CPI同比（ ）:发达经济体普遍单边上行，美国飙升剧烈 11图13 :工业生产两年平均增速（ ）:发达经济体中仅欧洲2021全年转正.11图14 :美国不同行业就业人数指数（2019.12=100 ） 12图15 :世界主要货物贸易顺差、逆差国货物贸易差额/全球GDP （ % ） 12图16 :全球制造业名义增加值结构（% ） 13图17 :美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率14图18 : 一个产业链就业的

5、永久冲击实例：从基本金属到机械（1990.12=100 ） 14图19 :欧盟对外直接投资结构：区域性较强15图20 :美国对外直接投资结构：欧洲占比超过美洲15图21 :美国制造业就业人数之比：全球化程度高的行业本轮冲击更深15图22 :海外主要经济体2020-2021年财政剌激方式和规模16图23 :过度补贴令美国居民收入异常高增（% ） 17图24 :直接带动美国居民商品消费走向过热（% ） 17图25 :美国CPI （季调）同比贡献结构（% ）17图26 :美国最低时薪分位同比增速在1月已经达到5.8%18图 ：贝弗里奇曲线（Beveridge ）自疫情以来进一步外移图28 :消费者预

6、期（% ）:明年通胀预期仍然偏高 19图29 :专业预期（% ）:长期通胀预期一路提升19图30 :美国劳动参与率、失业率与薪资两年平均增速（% ） 19图31 : 1970年代大滞胀时期的薪资一通胀螺旋.20图32 :美国财政赤字率连续两年突破10%20图33 : Fed购买近六成财政部发行国债20图34 :美抵押贷款和长端国债利率同步波动（% ） 21图35 :房屋销售情况一度因本轮QE而明显走强21图36:美国实际GDP两年平均增速贡献（）:住宅投资拉动大幅走强 21图37 :美通胀中住房分项将在2022年持续攀高22图38 :三次危机中，AD-AS曲线的变化示意23图39 : 70年代

7、“滞胀时期美联储从过度宽松逆转为严厉紧缩，最终才有效控制通胀（单位：） 23图40 :鲍威尔指出，70年代的实时自然失业率估测是明显低估的24图41 :根据美联储的变种泰勒规则测算，23Q1之前合计应加息9次25图42 :假设的核心PCEPI同比相对较快的回落速度25图43 :美联储资产负债表（百万美元）26图44 :美国房贷增速仍然不高27图45 :抵押贷款市场规模指数亦未回到高点27图46 :美开工竣工均走低（12MMA ）28图47 :建筑业就业恢复疲弱，导致房屋补库存缓慢28图48 :疫情以来，美国居民资产、净值反而出现飙升，和2001, 2008年前两次危机不同28图49 :美国财政

8、赤字率连续两年突破10%29图50 :美国宏观杠杆率持续上行（% ）29图51 :拜登BBB计划+基建计划支出部分（美元）30图52 :拜登BBB计划+基建计划融资部分（美元）30图53 :预计美国PCE消费逐步回落31图54 :但美国通胀可能仍然偏高31图 ：美欧进口两年平均增速及贡献结构（）图56 :原油供需缺口预测与油价预判33图57 : PCEPI食品同比：肉类价格涨幅尤为明显33图58 :美国农业部预测肉类价格可能涨幅趋缓33图59 :美国实际GDP同比及结构贡献预测（% ） 34图60 :海外零售两年平均同比35图61 :欧元区通胀预期长期低迷，低于2% （ % ） 35图62 :

9、美欧曰英核心CP1同比（ ） 35图63 :英劳动力市场紧张，已超历史高位36图64 :欧盟流入英国劳动力大幅减少（千人）36图65 :脱欧对于英国出口的拖累已经逐渐超过疫情，也超过欧盟所受损失.36图66 :曰本岸田政府推出79万亿曰元财政刺激计划：克服新冠、开拓新时代的经济剌激37图67 :主要发达经济体实际GDP同比及预测（% ） 37图68 : 22Hl美元指数或上行，下半年压力较大38图69 :长端美债利率上半年将向上向2.2%以上位置寻求突破39图70 :我国出口持续走高39图71 :对美欧出口大幅高增（两年平均增速，% ） 39图72 :我国出口商品结构：从内到外依次为2017-

10、2019-2020-2021年40图73 :出口三年平均增速预测及贡献拆分（% ） 41图74 :出口同比及22年三年平均增速预测（% ） 41图75 :年终奖不同纳税方式不同的平均税率（）41图76 :本轮美元指数反弹弱于14-16年42图77 :疫情后我国宏观杠杆率上行幅度克制（% ）43图78 :中国经常账户差额疫情后维持高位（USDmn ）44图79 : 2014年贷款从大幅流入转为流出，但近两年流入本就较少（USD mn ） 44图80 :企业部门外债/GDP （ % ） 45图81 :预计2022年外汇储备净流出1500亿美元（USDmn）452022年将成为各国防疫政策的敦刻尔克

11、。发达国家产业链长期脆弱性与居民就业意愿的敦刻尔克。货市财政政策从过度剌激逆转为剧烈收缩的敦刻尔克。2022年的主线是全球供给的艰难修补、需求刺激的骤然转向、全球价格体系 的痛苦纠偏、新兴市场的惊涛骇浪。1 .疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变1.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早疫情延宕两年之后，是否可以期待2022年全球经济重回正常化轨道？从奥密 克戎变种病毒扩散导致的全球医疗资源挤兑、以及发达国家政府当前已经无法实施 有效的严格防控政策这两方面来看，现在讨论这个问题仍然为时尚早。发达国家政府在疫情暴发初期防控政策犹豫不决，感染基数过大之后又因防控 升级会导致巨大的经济损失而更加力不从心

12、。当前全球疫情何时结束很大程度上取 决于疫苗保护力和病毒自身演变，成为不可预测的观察变量。大流行暴发之初，主 要发达国家忌惮严格防控措施可能引发的居民反对声浪，防控政策犹豫反复，并过 度寄希望于疫苗的研发和推广，导致疫情绵延不绝，自2020年3月至今全球已经 出现六轮大流行，2022年初以来全球日均新增病例超270万例，全球已有超过4.1 亿居民已经感染过各种形式的新冠肺炎.全球疫苗接种和防疫措施不同步，给病毒 变种的出现提供了温床，在免疫效率极强的疫苗和特效药出现之前，疫情何时结束 仍然很难预测。资料来源：C日C ,申万宏源研究图1:发达经济高的疫苗接种率未能有效控制疫情 图2 :实际GDP

13、两年平均增速（）|完成接种人数（每百人） 百种过疫苗人数（每百人）阿联酋-新加坡西班牙加拿大意大利法国英国美国德国以色列020406080100资料来源：CEIC ,申万宏源研究奥密克戎变种病毒感染尽管重症率下降，但传染性大幅增强，全球各国医疗资 源仍受到新冠疫情蔓延的挤兑，个别国家的“流感化”政策导向不具备全球推广的 基础。从Delta、变种Delta,到Omicron ,变种病毒传播所导致的重症率确实有 所下降，但Omicron变种病毒的传染性较此前各类变种又大大增强，且奥密克戎变种对主流疫苗有一定的免疫逃逸作用，新增感染病例数大幅增加的同时，各国医 疗资源实际上仍承受巨大的疫情压力，医疗

14、资源挤兑尚未明显缓解，流感化不 具备现实基础。除在防疫政策放松方面一向非常慷慨的英国、以及个别欧洲小国以 外，多数发达国家和新兴市场经济体尚未完全采取“流感化”的常规处理方式。这意味着，全球疫情延宕两年之后，我们仍无法断言疫情冲击能够在今年结束， 疫情蔓延对服务业需求和工业生产供给端的冲击影响正变得长期化、甚至永久化。图3 : Omicron疫情出现缓解下，美国多州ICU占用率仍然较高（深色，2月21日）资料来源：CEIC ,申万宏源研究3,000,0002,000,0001,000,000国欧洲（除了英国）美洲其他%印度日本英国 东盟全球其他20-0420-0620-0820-1020-12

15、21-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02图4 :全球新增确诊病例数、死亡病例数（例，7DMA ）4,000,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0216,0001.2 防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大既不能完全控制，又无法轻言流感化，给全球服务消费持续带来低于预期 的坏消息，全球服务业供需恢复艰难而缓慢。近两年防控政策越严的国家、时期， 其服务业消费受冲击的幅度就越大。美国、英国的本土防控强度自

16、2021年以来持 续减弱，而大陆欧洲国家仍会随疫情反复而时有升级防控的举措，由于防控的核心 是阻碍人员流动、减少人员聚集，因而防控政策相对严格的欧洲国家，居民服务消 费受冲击程度明显较美国更大.但另一方面，这也就意味着，后续美国进一步放松 防控政策的空间已经较小，而大陆欧洲国家则在2022年甚至更长时间内，放松防 控和服务消费改善的潜在空间可能较美国更大，有望助推欧元区经济同比增速好于 美国.图5 :主要发达国家防控指数（月均）图6 : Google Mobility （ % ）美日服务业冲击小图7 :美国实际GDP两年平均增速及贡献（ ） 图8 :欧元区实际GDP两年平均增速及贡献（ ）4.

17、03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0lllllllh. dll8/03 18/09 19703 19/09 20/03120/09 kl /03 121 j09政府消费与投资商 品和服务净出口私 人国内总投资个人 消费支出 实际GDP两年平均增速（% ）420-2rnTmhHi17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 2073-4货物和服务净出口总资本形成-6政府消费贡献来自：居民消费O实际GDP两年平均增速（% ）资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究1.3 蔓延越久偏好越容易改变，服务消费需求或长期收缩对消费性服务业

18、而言，更值得担忧的问题是居民偏好可能已经永久性下降：萧 条持续过久，还能迎来春天吗？ 2021年以来，海外市场多次期待的服务消费”报复性反弹一再化作泡影，即使发达经济体中防控强度最弱、服务消费恢复最好的美 国，在2021年下半年也出现了明显的服务消费恢复乏力的特征。美国2021年12 月居民服务消费实际两年平均增速为-0.1% ,较疫情前低2个百分点左右，其中疫 情直接冲击的服务消费领域（如住宿餐饮、娱乐旅游等）、与疫情半相关的领域（医疗健康、专业服务等）的贡献分别较疫情前大幅下滑1.4、1.3个百分点至一 0.5%, -0.3% ,前者近4个月增速无实质性改善，后者今年以来贡献仅改善0.3个

19、 百分点。也就是说，直接或间接受疫情冲击的服务消费领域，可能已经出现居民消 费偏好的收缩性变化，这意味着即使未来美国完全解除防控措施，服务消费也很难 迎来爆发性高增。图9 :美国居民服务消费两年平均增速（ ）：疫情直接冲击、半相关行业需求收缩4.02.019/01 19/04 19/07 19/10 20/010.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0疫情不相关行业服务消费实际两年平均增速（%）资料来源：CEIC,申万宏源研究而服务业需求等于供给，这意味着服务业就业、以及这一部分劳动力的薪资收 入也尚未能巩固至疫情前的程度，服务业潜在产出已经半永久性地收缩。图10 :美国非农就

20、业两年平均增速与结构（ ）:服务业就业损失的永久化制造业-3资源采矿业-4 ”勿服务业：疫情直接冲击一服务业：半受疫情影响服务业：不受疫情膨响一6的“如政府服务 mF农就业两年复合年化增速（%）2 .工业产能的永久性收缩效应2.1 发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓，CPI单向飙升2021年发达国家普遍陷入典型的滞胀”状态经济恢复速度慢于预期+居 民消费价格（CPI）超预期飙升同时出现。如果疫情对经济的冲击仅限于服务消费， 是不会出现这种情况的。发达经济体2021年经济恢复步履蹒跚，至21Q4 ,以两年 平均实际GDP增速来看，仅有美国（1.6%八 欧元区（0.2% ）实现正增长，日本（ -0.1

21、% ）、英国（-0.2% ）实际GDP甚至尚未恢复至19Q4的绝对规模。2021年 全年，美欧日英实际GDP规模分别较疫情前的潜在产出增长路径低约2.3 %、4.3%、4.7%和6.7%.但与此同时,发达经济体的CPI涨幅却达到反常的 高位，其中美国涨幅最为显著。2020年下半年各国核心CPI 一度短暂回落之后， 自2021年初起除日本外，美、欧、英核心CPI再度重拾升势，全年普遍超出疫情前 趋势增速，其中涨幅更大的美、英年均同比分别达3.6%、2.4% , 2022年初涨幅更 进一步扩大.考虑到服务业以供需时空匹配为主要特征，服务消费价格短期波动较 小，这一典型的经济滞胀表现指向工业品循环领

22、域已经出现明显的供给受抑制 而需求过热所形成的供需失衡问题.图11 :实际GDP两年平均熠速（ ）:发达经济体普遍恢复缓慢-10美国 欧元区 日本 英国-12资料来源：C日C ,申万宏源研究疫情对全球经济的永久性冲击不止于服务业，疫情冲击下发达国家2021年工 业生产恢复也极为缓慢，除欧盟外主要发达国家工业产出均未恢复至2019年绝对 规模.过去两年内，我们经常看到国内外金融市场上不时形成对美国等发达国家工 业生产有望迅速从疫情之中走出、获得高速增长的观点，理由往往是工业生产所需 的人员聚集程度远远小于服务业，加之美国等政府从货币流动性和财政补贴的角度 均对企业直接进行资金激励和支持，从而无论

23、是防控政策的放松或是变种病毒重症 率的下降都应该带动工业生产相较于服务业更快的恢复。然而真实的经济表现与美 好愿望相违背：2021年美国工业生产两年平均下滑-1.1%，低于2019年2.3个百 分点，至12月才勉强转正为0.1% ;日本、英国工业生产的两年平均增速则分别为2.6%和2.0% ,分别比2019年低1.8和5.5个百分点；发达经济体中唯有欧盟工 业产出全年转正为0.1% ,基本回到2019年的水平（0.4% ）.恢复节奏也并不顺 利，本身斜率就已经较为平缓，而且年内多个月份多国都经历了生产恢复的反复.图13 :工业生产两年平均熠速（ ）:发达经济体中仅欧洲2021全年转正资料来源：

24、CEIC,申万宏源研究甚至可以说，疫情导致的制造业“长期产能收缩效应”的幅度，已经超出了对服 务消费需求的长期影响。尽管呼吸道传染病的大流行从短期维度来看，无疑对人员聚 集的服务消费和生产将造成更为剧烈的创伤，但我们把观察的时间维度拉长至两年， 会发现制造业生产所受的长期收缩效应在幅度上是远远大于服务业的.疫情冲击供给 侧最严重的2020年4月，美国制造业就业人数单月收缩10% ,而服务业、建筑业就 业收缩程度更分别接近或超过14% ;但2021年9月，服务业就业人数已经恢复至疫 情前的97.0% ,与制造业恢复情况持平，此后服务业就业仍持续呈现更好的恢复弹性 ,疫情导致的制造业就业岗位减少是

25、更加永久性的就业向位的永久性减少意味着从更长的时间维度来看，疫情冲击导致的美国潜在产出和居民收入路径的永久性下移， 更大程度上来自于制造业而并非市场更关注的服务业.为什么会这样？发达国家的制造业还有望加速复苏吗？图14 :美国不同行业就业人数指数(2019.12 100 )105制造业建筑业，服务业80一， ；，+w-ri , , ”18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0资料来源：C日C ,申万宏源研究1.00.0-1.0-2.03.0右)1.Ullk咽 nnM胜1302010, L01970197519801985； 饿罗斯荷兰+瑞士国耳其+

26、菲律宾1990199520002005201020152020-国国国c去国+西班牙本c_和度全球出口/GDP ( %2.2全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧事实上，对发达国家而言，制造业加速恢复的预期更像是水中花镜中月，30年 前开启的新一轮发达国家向新兴市场国家布局产能的全球化进程，已经令全球工业 产能的重心东移一从美国逐渐转向中国。1985年美国祭出旨在逆转日本、西德 在滞胀阶段利率和汇率方面相对美国所获得的额外竞争力的广场协议，此后自 1994年起至2008年全球金融危机集中爆发之前，重回全球制造业产业链引领地位的 美国及其先进的制造业企业，借助电子化信息化浪潮，开始大规模

27、向墨西哥、中国等 海外新兴经济体布局制造业产能，北美自贸区协定、中国2001年加入WTO都是全 球化浪潮的时代注脚。这一阶段真正意义上首次出现了美国主导、新兴经济体承接、 全球产业链深度融合的一轮全球化的历史进程，掌握有全球最先进制造业生产技术、 对外投资最多、并重新夺回全球货币锚的美国，以及全面深化开放之后以迅速完善的 产业基础设施、低用工成本高素质的劳动力优势、以及相对固定于美元的稳定汇率体 系形成外需拉动工业化发展模式的中国，成为全球两大新的增长极.图15 :世界主要货物贸易顺差、逆差国货物贸易差额/全球GDP(%)2.0自90年代开始的制造业产业链深度全球化过程，深刻改变了全球制造业产

28、能的 分布，中国成为新的全球制造业生产中心，发达国家产业链日渐单薄，韧性下降。中 国在全球制造业名义增加值中的占比从2004年的8.4%提升至2019年的27.4% ;同 时期发达国家占比从74.7%降至52.8% ;其中美国占比从21.7%降至16.8% ,欧日英 下滑更快。图16 :全球制造业名义增加值结构（ ）图美国M欧元区|日本 英国 其他高收入国家中国（2004年起）其他（2004年前含中国）1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：CEIC ,申万宏源研究2.3不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧

29、洲的救赎九十年代以来美国等发达工业国越来越多地将制造业生产环节移至生产成本更 低的新兴市场国家，带动一轮波澜壮阔的全球化浪潮的同时，也为发达经济体本土 产业链埋下隐患，体现为近二十年来经济每遭遇冲击，制造业产能均形成永久性损 失，本土制造业就业人数也永久性减少，并拖累劳动参与率逐次下台阶。由于本土 产业链日渐单薄，过去二十年间的两次大的经济、金融危机，最终都导致了发达国 家制造业就业和潜在产出的永久性下降，也就是说一旦个别企业在危机之中因为各 种原因而倒闭清算，则会对上下游链条的企业直接形成链式拖累，而导致不可逆的 去工业化”现象。疫情持续蔓延接近两年，发达国家已经普遍出现了新一轮的永 久性劳

30、动参与率下降和制造业就业恢复缓慢的现象，在新的技术进步浪潮未能出现 之前，制造业就业强劲恢复在发达经济体之间已经成为天方夜谭.但为何近二十年每次大规模经济冲击之时，无论冲击的来源是什么，最终在就业 和居民收入这个层面上，制造业损失都是永久性的？因为制造业在高度分工和专业化 的同时，产业链的脆弱性也在持续增加：当代社会我们所接触的任何一个工业制成品 ,其中都包含有无数的拆解的制造工序，都是集成自无数的零件和生产技术。制造业 生产的每一个环节，在就业和生产方面所受的冲击，都会对上下游制造业的生产形成 链条式的拖累。所以在疫情已经逐步演变为某种程度的经济危机之后，危机持续的时 间是制造业生产端最大的

31、成本：制造业点状的生产停滞持续越久，后续整个产业链完 整恢复的难度就越大，就业的永久性减少的概率就越高.图17:美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率7Q;68:66|64!62；60!58&制造业（千人）,，采矿业（千人）撕业（千人）1I厂服备生产（千人）私2都门（千人）劳动参与簟若）2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000资料来源：CEIC ,申万宏源研究图18 : 一个产业链就业的永久冲击实例：从基本金属到机械（1990.12 = 100 ）IbU一基本金属金属制品机械 工资税(Payroll taxes |度B*50

32、0俣方人，2 )社会刨税(SochI SecurityUxn )谶氏至2Q2UQ202拜.3 )4M雇主就看带薪0；制等.亏翔E口应税师图 1)2018年到xuo年三年mm业与畿(nol)全般抵Kiel妫说所得领国收抵免” :1)高对&吻儿税收 抵免从28懵元提.至3000*元并 ittra睨收返汪苑0E, 2)犷大所招&柢免 .3 1大保电林站范围.吸人保0W 99.： 20HHD时喇90 慎说税率至16MoS% 僚采 为 WMOTM UT却失业扑贴600 259於元/SW棒1M0 ; 2)第二期防失业扑贴30gXSbV冏.刚如用.个人“健：个人朴贴2000美元 失1m济第四轮e外失业扑贴g

33、外3081元低,限至9月ai作加计):工人K少 工作时长的工贵由政府1s 60% .第四个月林助上升到70% ,第七个月，卜助上升到80%. is计划UtyWIH从 12个 月接离到24个月.KikOK):向联邦立业何!2R动性嬉助.弁将短期工作津髓2站计睡愎至202库底.妁124OKn;社IBM者创1助：杜倒色金 .齐二的卜助番247亿13.6:成人发放10万B元3UI人5日元相曷失业收济失量:金*贴：4lttliK府失业保 险制度的资金.4 6主要收人畲年日 JtWTB 中的】睹蜘下的 日元现金和代金封等对企立 mmS74OPPPOR ： 1 )给中小企业的可修免亩款 (W).当货款用于支

34、付工资等成本 费用时.货欣免信还.第T共泗0。 5485 2)第二轮PPfWUSM 3KxM次元.对企业的支构. an接扑肺:向影祈的小企 业KM“91B供料助28s 注寅：向初创企业提供贵本 保:犷大对出口商粘出口及窗 修行的信由出8 :设立新的曷 金以1T大倒礴内企业H供4HB :向爵!尸549 的小企业价体户提供1周改 近折旧的以折旧:允忤合伙企业作为公司及蜕 等223现童发放：时中小企业/个体户：WWW 100万日元 明盒X：仅计对中小企业担像费BQ注贯企 WI:向收位能卿S大9.6的中小企业和特定的行业JQ航9Jk!H4ttMfbK公共支 出3510医疗：r大对医疗系晚支持.何位苗)

35、3238发提供3 3即呼生约2害疗检利.疫苗.医保支出等.K决住9G医疗；称医疗&苗、酶将和研发(SS)方面的支出109医疗：卫生金注资54M : JT大对医疗康慌支持 MH :防止帐丹邱胖校膘 笳M:防止新的后状质，染 91的传 . STTttiS.KS国内朦卜贴计划等ir大投!/95对处色堤无0数字化软墟的投资f09M产业1S国I:回迁的企业 卜助科技检金：科技研度和敢手是&3 济的ua速发履等.帮的芯片制 造企业负嗯生产事核*ns 出2350设立君状曲效/基金.为地方取府的家急支出破供资金,向&府部门供支 X39.6 出向堆方政府口欺si。向tworiMi食wit方政府114.188Hl

36、的*特别ms . IUA 时地方政府立依4.4防灾&灾,耽方林助等JM2043419001.5898S98756.536tfiGDP10.0%8.5%2.9%2.8%10.S%6.7%资料来源：CBO,德国联邦财政部，日本财务省，申万宏源研究史无前例的直接补贴，令美国居民得以在就业明显受抑制的背景下，仍获得反常 的收入高增，购买力的反常提升又以更大的比例体现为居民商品消费需求的过热。尽 管经济增速、以及与之直接相关的薪资收入增速均受疫情冲击而走低，但过度的直接对居民进行的补贴和巨额的失业金补助令美国居民收入增速罕见地在经济危机 的年份超出了危机发生之前的水平.2020-2021年，美国居民可支

37、配收入两年平均 增速分别高达5.6%和6.7% ,分别较2019年高出0.9和2。个百分点，其中转移 收入的贡献分别高出3.0、3.4个百分点，而雇员报酬的贡献分别下滑了 1.5、0.1 个百分点.由于服务消费直接受疫情抑制，居民更高的购买力以更大比例投向商品 消费领域，引发了明显的消费需求过热一2020年下半年至2021年，美国居民商 品消费对实际居民消费支出（PCE ）的两年平均增速贡献达到2.8个百分点，较 2019年大幅扩大1.5个百分点，同期美国零售两年平均增速为7.5% ,较2019年 上行达3.7个百分点.图23 :过度补贴令美国居民收入异常高增（ ）图24 :直接带动美国居民商品消费走向过热（ ）p服务消费：半相关I-10加其中：服务消费：与疫情不相关 美国实际居民消费支出（PCE ）两年平均8.06.04.02.00.0贡献来自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服务食品能源 美国CPI季调同比（% ）20/0721/0121/0722/01一 ,社保缴费与缴税f,18转移收入6广义资产收入15 经营者收入I其中贡献来自：雇员报酬J居民可支配收入两平均增速（）n19/0119/0720/0120/0721/0121/07-3I j资料来源：CEIC,申万宏源研究 资料来源：CEIC,申万宏源研究“鼓励失业”性质的过度补贴不但