第八章固定收益投资.pdf

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1、1/10 第八章固定收益投资 第一节债券与债券市场 债券市场概述 是债券发行和买卖的场所，将需要资金的政府机构或公司与资金盈余的投资者联系起来（一）债券市场 1.债券市场的参与者（1）债券承销商负责债券的发行与承销，他们在债券发行人和债券投资人之间起到金融中介的作用（2）债券的发行人包括中央政府、地方政府、金融机构和企业（3）债券市场交易的对象是债券 2.债券市场的功能 债券市场在其筹资的功能的基础上，还为各种资产的定价提供基本的参照，这是通过市场环境下不同期限的国债市场形成的国债收益率曲线来实现的（二）债券的种类及特点 1.按偿还的期限分类（1）短期债券 偿还期在一年以下（2）中期债券 偿还

2、期一般在 1-10 年（3）长期债券 偿还期一般在在 10 年以上 2.按计息方式分类（1）固定利率债券 是由政府和企业发行的主要债券种类，有固定的到期日，并在偿还期内有固定的票面利和不变的面值（一年付息 2 次）（2）浮动利率债券 其票面利率不是固定不变的，而通常与一个基准利率挂钩 浮动利率=基准利率+利差 国际惯例将利差用基点表示。1 个基点等于 0.01%国际广泛采纳基准利率：伦敦银行间同业拆借利率 我国广泛采纳基准利率：上海银行间同业拆借利率（3）零息债券 和固定债券一样有一定的偿还期限，但在期间不支付利息，而在到期日一次性支付利息和本金，一般其值为债券面值。因此零息债券以低于面值的价

3、格发行 3.按发行主体分类（1）政府债券 是指政府魏筹集资金而向投资者出具并承诺在一定时期内还本付息的债务凭证，我国政府债券包括国债和地方政府债。其中，国债是财政部代表中央政府发行的证券地方政府债包括由中央财政代理发行发行和地方自主发行的由地方政府负责偿还的债券。（2）金融债券 是由银行和其他机构和其他机构经过特别批准而发行的债券。政策性金融债：发行人是政策性金融机构即国家开发银行、中国农业银行、中国进出口银行。商业银行债劵：发行人是商业银行。特种金融债券：是经中国人民银行，有部分金融机构发行，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券。非银行金融机构债券：是由非银行机构发行证券公司

4、债和证券公司短期融资劵有证券公司发行 2/10 第八章固定收益投资 第一节债券与债券市场（二）债券的种类及特点 4.按付息方式分类（1）息票债券 是指债券发行时规定，在债券存续期内，在约定的时间以约定的利率按其向债券持有人支付利息的中长期债券（2）贴现债券 是无息票债券或零息债券，这种债券发行时不规定利率，劵面也不附息票，发行人以低于债券面额的价格出售债券，即折价发行。5.按嵌入的条款分类 （1）可赎回债券 为发行人提供在债券到期前的特定时段以事先约定价格买回债券的权利。约定的价格为赎回价格，包括面值和赎回溢价。值得注意的，赎回条款是发行人的权利而非持有人，对债券人不利。（2）可回售债券 为债

5、券持有人提供在债券到期前的特定时段以事先约定的价格将债券回售给发行人的权利，约定的价格为回售价格，主动权在持有人手中，但回售债券的利息更低（3）可转换债券 是指一段时间后，持有人有权按照约定的转换价格或转换比例将公司债券转换成普通股股票。可转换债券是一种混合债券，它即包括了普通债券的特征，也包含了权益类证券的特征。（4）通货膨胀联接债券 通货膨胀通过影响债券的现金流而降低投资者的购买力，而大多数的通货膨胀联接债券的面值在每一个支付日会根据吗某一个消费指数来反映通货膨胀的变化。（5）结构化债券 是指其他债券或贷款组成的资产池为支持，构建新的债券产品形式。此类新构建的债券称为结构化债券。主要是住房

6、抵押贷款证券和资产支持证券（三）债券违约时的收偿顺序 1.受 偿 顺序 有保证债券优先无保证债券优先次级债券次级债券劣后次级债券 2.概念 债券有无保证可分为有保证债券和无保证债券。有保证债券中最高受偿等级的是第一抵押债券或有限留置权 无保证债券受偿等级最高的是优先无保证债券（四）投资债券的风险 1.信用风险 是指债券发行人未按照契约的规定支付债券的本金和利息，给债券投资人带来损失的可能性。国际知名独立信用评级机构有三家：穆迪投资者服务公司 标准.惠普评级服务公司 惠誉国际信用评级有限公司 国内主要的债券评级机构：大公国际资信评估有限公司 中诚国际信用评级有限公司 等 2.利率风险 是指利率变

7、动引起债券价格波动的风险。债券价格的变动和利率呈反方向关系 3.通货膨胀风险 所有种类的债券都面临通货膨胀风险，对通货膨胀风险特别敏感的投资者可以购买通货膨胀联结债券，其本金随之通货膨胀水平的高低进行变化，从而避免通货膨胀风险。3/10 第八章固定收益投资 第一节债券与债券市场 4.流动性风险 是指债券投资者将手中的债券变现的能力。通常用债券的买卖价差的大小反映债券的流动性大小，买卖价差较小的债券流动性比较高；反之流动性较低 5.再投资风险 是指在市场利率下行的环境中，附息债券收回的利息或者提前于到期日收回本金只能以低于原债券到期收益率的利率水平在投资相同属性的债券，而产生的风险 6.提前赎回

8、风险 是指债券发行人在债券到期日前赎回有提前赎回条款的债券所带来的风险，又称为回购风险。债券发行人通常在市场利率下降执行提前赎回条款（五）中国债券交易市场体系 以柜台市场为主 19881911 年债券投资者以个人投资者为主体，交易市场以柜台市场为主，通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易 以交易所市场为主 19922000 年 1990 年 12 月，上交所成立，国债逐步进入交易所交易。以银行间市场为主 2001 年至今，目前，我国债券市场形成了银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本市场为主的统一分层的市场体系 第二节债券价值分析（一）债券的估值方法（1）零息债券估值法 概念

9、是一种低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。公式)11(t）（rMV V 表示零息债券的内在价值；r 表示年化 s 市场利率，t 表示债券到期时间）（rMV360t-1 由于多数零息债券期限小于一年 t 表示到期时间 单位为天 上面 t 单位为年（2）固定利率债券估值法 概念 固定利率债券是一种按照票面金额计算利息，票面上附有作为定期支付利息凭证的期票的债券。未来投资者的现金流包括两部分本金和利息 公式 V 表示固定利率债券的内在价值，C 表示每期支付的利息;M 表示面值；r 表示市场利率；n 表示债券到期时间 nnrM

10、rCrCrCV)1()1(.)1(124/10 第八章固定收益投资 第二节债券价值分析 （3）统一公债估算法 概念 统一公债是一种没有到期日的特殊债券 公式 （二）债券的收益率 1.当期收益率 是债券的年利息收入与当前的债券市场价格的比率，又称当前收益率 2.到期收益率 是可以使投资者购买债券获得的未来现金流的现值等于债券当前市价的贴现率又称内部收益率 公式 nttyMyCP）（11)1(n1 P 表示债券市场的价格；C 表示每期支付的利息；n 表示时期数；M 表示债券面值 影响到期收益率的因素（1）票面利率 在其他因素相同的情况下，票面利率与债券到期收益率成同方向增减。（2）债券市场价格 在

11、其他因素相同的情况下，债券市场价格与到期收益率呈反方向增减（3）计息方式 不同的计息方式会使得投资者获得利息的时间不同，在其他因素相同情况下，固定利率债券要比零息债券的到期收益率要高（4）再投资收益率 由于计算到期收益率时假定利息可以以相同于到期收益率的水平在投资，但在市场利率波动的情况下，在投资收益率可能不会维持不变，会影响投资者实际的持有到期收益率 3.债券档期收益率和到期收益之间的关系（1）债券市场价格越接近债券面值，期限越长，则当期收益率就越接近到期收益率（2）债券市场价格越偏离债券面值，期限越短，则当期收益率就越偏离到期收益率。但不管当期收益率与到期收益率近似程度如何，当期收益率的变

12、动总是预示着到期收益率的同向变动。上式中，nrrCrCrCCVn,111.0r)1(.)1(r125/10 第八章固定收益投资 第二节债券价值分析（三）利率期限结构和信用利差 1.利率期限结构与债券收益率曲线（1）概念 利率期限结构 是指在某一时点上，各种不同期限债券的收益率和到期期限的关系。收益率曲线是描述债券到期收益率和到期期限之间关系的曲线，它可以用来描述利率期限结构。收益率曲线在以期限为横坐标，以收益率为纵坐标的直角坐标系上显示出来。(2)收益率曲线的类型 第一类是正向收益率曲线（或称上升收益率曲线），这种曲线是最常见的心态，其显示的期限结构特征是短期债券收益率较低，而长期债券收益率较

13、高。第二类是反转收益率曲线（或称下降收益率曲线），其显示的期限结构特征是短期收益率较高，而长期债券收益率较低 第三类是水平收益率曲线，其显示的期限结构特征是长短期债券收益率基本相等 第四类是拱形收益率曲线，其显示的期限结构特征是期限结构相对较短的债券，利率和期限成正向关系；期限相对较长的债券，利率和期限呈反向关系（3）收益率曲线特点 a.短期收益率一般比长期收益率更富有变化性 b.收益率曲线一般向上 c.当利率整体水平较高时，收益率会呈现向下倾斜（甚至是倒转的）形状（4）信用利差 是指除信用评级不同外，其余条件全部相同（包括但不限于期限，嵌入条款等）的两种债券收益率的差额。通常而言，投资者会要

14、求更高的收益率来补偿较高的违约风险，即违约风险越高，投资收益率也应该越高。特点 a.对于给定的非政府部门的债券、给定的信用评级，信用利差随着期限增加而扩大。期限越长，风险溢价越大 b.信用利差随着经济周期（商业周期）的扩张而缩小，随着经济周期（商业周期）的收缩而扩张。当经济扩张或活跃期时，公司的盈利能力增强，现金流得到改善，债务人的偿付能力增强，投资人增加在风险资产上的配置，从而购买收益率更高的非政府部门债券，抛售收益率较低的政府部门债券。c.信用利差的变化本质上是市场风险偏好的变化，受经济预期影响。从实际数据来看，信用利差的变化一般发生在经济周期发生转换前，因此，引用利差可以作为预测经济周期

15、活动的指标 6/10 第八章固定收益投资 第二节债券价值分析（四）债券的久期和凸性 概述 利率变化时影响债券价格的主要因素之一，而久期和凸性是衡量债券价格随利率变化特性的两个重要指标 1.久期 概念 指的是债券本息所有现金流的加权平均到期时间，即债券投资者收回其全部本金和利息的平均时间 麦考利久期的计算公式 y1DD久期）即 为即为y+1麦考利久期除以（Py)(1nMy)(1tCp1m acm odn1tnty)(1nMy)(1nC.y)(12y11Cm acDnn2 其中：P 为债券价格；C 为每次付息金额；y 为每个付息周期应付收益率（半年付息即为年化收益率的一半）；n 为付息周期数（半年

16、付息一次时为年数x2）；M 为面值。公式表明：在给定收益率的变化下，债券价格的百分比变化与修正久期变化方向相反。修正久期越大，由给定的收益率变化所引起的价格变化越大。2.凸性 概念 是债券价格与到期收益率之间的关系用弯曲程度的表达方式，即价格-收益率曲线的曲率。债券价格与收益率呈反比关系，凸性对投资者是有利的，在其他特性相同时，投资者应该选择凸性更高的债券进行投资。价格收益率曲线的特点 a.凸向原点 b.任意一点斜率表示久期收益率越低，斜率越大，即久期越大 c.斜率变化的速率是凸度越弯曲，凸度越大 3.久期和凸性的应用 久期和凸性对债券价格波动的风险管理具有重要的意义，债券基金经理可以通过合理

17、运用者两种工具实现资产组合现金流匹配和资产负债有效管理。若债券经理能够较好地确定持有期，就能够找到所有的久期等于持有期的债券，并选择凸性最高的债券。这类策略被称为免疫策略。a.所得免疫 所得免疫策略保证投资者有充足的资金可以满足预期现金支付的需要 b.价格免疫 价格免疫由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量负债的市场价值的策略组成 7/10 第八章固定收益投资 第三节货币市场工具（一）货币市场工具的特点 概述 一般指短期的（1 年以内）、具有高流动性的低风险证券。一方面，货币市场工具为商业银行管理流动性以及企业融通短期资金提供了有效手段，另一方面，因货币市场工具交易形成的短期利率在整个市

18、场的利率体系中充当了基准利率 特点 a.均是债券契约 b.期限均在 1 年以内（含一年）c.流动性高 d.大宗交易，主要有机构投资者参与，个人投资者很少有机会参与买卖。e.本金安全性高，风险较低（二）常见的货币市场工具 1.银 行定 期 存款 是银行资金主要来源，它是指银行与存款人双方在存款时事先约定期限、利率，到期后支取本息的存款 特点 A.具有较低的存款准备金率 B.可以提前支取本金或部分本金；若提前支付，则支取部分利息按支取日的活期利率付息 C.一般有 3 个月、6 个月、1 年、2 年、3 年、5 年等期限；一般情况下，期限越长，利率越高 D.对投资者来说，定期存款具有期限确定，金额选

19、择余地大，利息收益较稳定等特点。2.短 期回 购 协议（1）是指资金需求方在出售证券的同时与证券的购买方约定在一定期限后按照约定价格购回所卖证券的交易行为。其中，证券的出售方魏资金借入方，即正回购方;证券的购买方为资金的贷出方，即逆回方；正、逆回购是一个问题的两个方面。本质上，回购协议是一种证券抵押贷款，抵押品以国债为主。（2）功能 A.中国人民银行以此为工具进行公开市场操作，方便中央银行投放（回收）基础货币，形成合理的短期利率；B.为商业银行的流动性和资产结构的管理提供了必要的工具 C.各类非银行金融机构可以通过证券回购协议实现套期保值、头寸管理、资产管理、增值等目的（3）回购协议市场 A.

20、我国金融市场的回购协议已国债回购协议为主 B.在我国场内交易指上交所和深交所开办的国债标准回购业务。C.场外交易是指银行间国债回购市场。D.货币基金在银行间回购市场兼有自己的需求方和资金的供给方的角色。（4）回购协议的主要类型（1）按回购期限划分 我国在交易所挂牌的国债回购可以瓜分为 1 天（隔夜回购）、2 天、3 天、4天、14 天、28 天、91 天以及 182 天。（2）按是否有权处置回购标的的国债划分 质押式回购 质押的国债所有权仍属于国债的出让方（正回购方）交易量大 买断式回购 出售的国债的所有权转移给国债的受让方（逆回购方），受让方有权处置该国债，只要在到期日按约定的价格回售先前的

21、国债。8/10 第八章固定收益投资 第三节货币市场工具（二）常见的货币市场工具 （5）影响回购协议利率的因素 A.抵押证券的质量。抵押证券的流动性越好、信用程度越高，回购利率越低 B.回购期限的长短。一般来说，回购期限越短，抵押品的价格风险越低，回购率越低 C.交割的条件。若采用实物交割，回购利率较低。目前的大部分回购协议尤其是期限较短的回购协议一般不采用实物交付。D.货币市场其他市场的利率。货币市场的各个子市场的利率主要反映市场的短期流动性情况，并且具有很强的联动性。（6）回购协议的定价 回购价格=本金 x1+(回购时应付的利率 x 回购协议的期限)/360（7）回购协议的风险 A.到期时，

22、证券的出让方（正回购方）无法按照约定价格赎回，证券的受让方（逆回购方）只能保留作为抵押品的证券。此时若适逢利率上升，客户蒙受损失。B.到期时，证券的受让方（逆回购方）不愿意按约定的价格将抵押的证券回售给证券的出让方（正回购方）。此类信用风险一般发生在利率下跌。抵押品价格上涨的情况下 减少上述风险方法 A.对抵押品进行限定，且倾向于流动性高，容易变现的抵押物，如只接受短期国债或中央银行票据为抵押品 B.提高抵押率的要求。一般要求提供更多的抵押品 3.中 央银 行 票据（1）概念 是由中央银行发行的用于调节商业银行超额准备金的短期债务凭证，简称央行票据或央票（2）产生的原因 A.自 2001 年加

23、入世界贸易组织后，我国经常项目与资本项目的双“顺差”呈现出加速增长姿态，外汇储备爆发式增长。B.我国的国债期限结构以中期为主，35 年的国债占比 80%，1 年期的短期国债占比不到 10%，因此，中国人民银行无法通过国债市场实现短期的，大规模的公开市场业务操作。而央票弥补了我国国债期限不合理的缺点，为公开市场操作提供了有效的市场工具。（3）特征 中央银行票据市场的参与主体只有中央人民银行及经过特许的商业银行和金融机构。中国人民银行通过与商业银行进行票据的交易改变商业银行超额准备金的数量，从而影响整个市场的货币供给水平。（4）中央票据的分类 分为普通央行票据（中国人民银行在公开市场操作中使用的票

24、据）和专项央行票据（主要用于置换商业银行和金融机构的不良资产，发行本身并不会改变市场上基础货币的供给水平）9/10 第八章固定收益投资 第三节货币市场工具（二）常见的货币市场工具 4.短 期政 府 债券（1）概念 是由一国的政府部门发行并承担到期偿付本息责任，期限在一年及以内的债务凭证。广义的短期政府债券不仅包括国家财政部发行的债券，还包括地方政府及政府代理机构发行的证券。狭义的短期政府债券仅指由财政部发行的政府债券 短期政府债券以贴现的形式发行，为无息票债券，投资者获得收益是证券的购买价和证券票面价值的差额 短期政府债券投资收益根据拍卖竞价决定，因此不存在发行过多或发行不足的问题。（2）特点

25、 A.违约风险小，由国家信用和财政收入作担保，在经济衰退阶段尤其受投资者喜爱。B.流动性强，交易成本和价格风险极低，十分容易变现。C.利息免税，根据我国相关法律规定，国库券的利息收益免征所得税。5.短 期融资劵（1）概念 中国的短期融资劵是境内具有法人资格的企业发行的，仅在银行间债务市场上流通的短期债务工具。短期融资劵的特征与商业票据十分相似，其期限不超过 1 年，交易品种有 3 个月、6 个月、9 个月、1 年（2）发行 由商业银行承销并采用无担保的方式发行（信用发行），发行者必须为具有法人资格的企业，投资者则为银行债券间债券市场的机构投资者，并且通过市场招标确定发行利率。发行短期融资劵的目

26、的是获得短期流动性，由于对资金用途无明确限制，深受企业喜爱。（3）发展状况 截止 2011 年，短期融资债的发行总量超过了企业债和公司债的发行规模之和 6.中 国 证 监会、中国人民银 行 认 可 的其 他 具 有 良好 流 动 性 的货 币 市 场 工具（1）同业拆借 A.概念：是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通的行为。B.同业拆借的期限一般较短，最短的是隔夜拆借，最长的接近一年。C.同业拆借市场属于银行间市场，交易主体为商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等大型金融机构。交易过程涉及资金的拆入方（借方）和拆出方（贷方）。D.同业拆借对金融市场具有重要的意义，拆借的资金一般用于

27、缓解金融机构短期流动性紧张、弥补票据清算的差额等。E.对于中央银行来说，其可以通过提高存款准备金率来影响同业拆借利率，从而实现货币政策的传导；F;对于整个市场来说，同业拆借市场是对短期流动性最敏感的市场，同业拆借利率作为市场的基准利率，是衡量市场流动性的重要指标。10/10 第八章固定收益投资 第三节货币市场工具（二）常见的货币市场工具 （2）银行承兑汇票 是由承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据，是商业票据的一种。主要功能 方便商业交易活动，减少了因售货对购货方信用不了解产生的不信任，在对外贸易中运用较多。（3）商业票据 指发行主体为满足流动资金的需求所发行的期限为 2 天至 270 天的、可流通转让的债务工具。广义的商业票据是指在金融市场上流通的商业汇票和商业本票。狭义的商业票据指商业本票。特点 a.面值较大 b.利率较低(通常比银行优惠利率低，比同期国债利率高)c.只有一级市场(4)大额可转让定期存单 是银行发行的具有固定期限和一定利率的，且可以在二级市场上转让的金融工具。（5）同业存单 是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证。其投资的主体魏全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司以及基金类产品（包括信托公司）