我国管理层收购的现状及对策研究3887.pdf

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1、 我国管理层收购的现状及对策研究 摘要：股权分置改革完成以后，我国的管理层收购的动机也变得更加强烈。在综述了国内外 mbo研究成果的基础上，分析得出我国企业 mbo普遍存在着融资困难、定价有失公允、政府过多介入以及法律制度建设不完善等问题。解决这些问题关键在于完善并健全法律制度规范，强化市场作用减少政府干预，创新金融发展机制等。关键词：管理层收购；杠杆并购；瓶颈障碍；定价；制度建设 管理层收购（management buy-outs，mbo）最早由英国经济学家麦克莱特（mike wright）于 1980年首次发现并予以界定，是指目标公司的管理者或管理层利用自有资金、外部融资购入本公司股份，从

2、而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是一种特殊的杠杆并购，事实表明，该并购方式对降低代理成本、有效激励并约束管理层、改善经营状况以及推进公司成长与提高资源配置效率方面具有显著的积极作用。因此，全面地认识前人的研究成果，科学而理性地把握管理层收购发展现状，进而提出改善现状以及实施管理层收购的政策建议将对相关企业决策者、公司治理者以及政府政策制定者提高具有价值的参考。1 文献回顾 管理层收购（mbo）作为一种管理创新方式，对于适应企业经营环境的变更、解决企业产权问题具有重要意义。鉴于此，该领域已经吸引了国内学术界的高度关注。

3、截至目前，各领域的研究已相当深入，文献资料日臻完善。国内方面，益智（2003）通过对企业相关财务指标的计量，发现我国上市公司的 mbo并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，且存在违反“公开、公平、公正”三公原则的现象。黄小花、李林初（2004）则通过建立的数学模型对我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进行实证研究。汤文仙、杨忠胜（2004）则以综合评价分析法为基础对 上市公司 mbo绩效的实证研究和与一般企业并购绩效进行了比较。而黄卫华、宾建成（2006）则运用因子分析法对我国实施了管理层并购前后的公司经营绩效进行实证研究，结果表明管理层并购后公司绩效出现一定程度的下滑。汪强、严龚（20

4、09）基于我国实施管理层收购的上市公司的面板数据，运用事件分析法对上市公司 mbo的市场效应进行了考察。研究认为上市公司的管理层收购没有带来显著的财富效应，收购的积极作用不明 显。2 国内 mbo发展现状 2.1 融资成为束缚 mbo发展的瓶颈障碍 国内 mbo的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即管理层本身提供的资金；二是外部资金，即债务融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产价格远远超过收购方自身的经济能力，且作为个人的管理者资金并不充足。因此，在收购中，管理层个人提供的资金只占收购总资金的一小部分，大部分还要靠外部资金。而在筹集外部资金过程中，可供使用的合法融资渠道又太少，巨大

5、的资金需求依然得不到满足。以美的为例，美的管理层对外宣称收购采用 10现金，其余 90以美的股权抵押从银行贷款获取，但目前管理层收购或职工持股会从银行融资的可能性非常小，而且将股权或资产向银行质押担保，再把融资资金给个人的方式存在违规的嫌疑。实际上，目前已实施的 mbo所需资金仅有 5 10来源于管理层自身，绝大部分都是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款。由此可知，我国 mbo的实施不仅面临严重的资金缺口，而且存在融资渠道过于隐蔽、资金筹集困难等问题。因此，为提高我国 mbo的效率，加快企业产权结构的调整，解决资金来源问题已成为当务之急。2.2 mbo过程中政府角色不当 政府的角色界定问题在许

6、多企业管理案例中均有探讨，讨论的根源在于政府对经济的过度干预，致使企业的运作缺乏活力。政府既负责游戏规则的制定和交易的监管，同时还是产权交易的主要卖方，由此产生了诸多问题，如上市公司实施 mbo的活动不可能发生由上市公司转为非上市公司的情况；企业实施 mbo与政府公关关系的联系中，人际关系方面活动不可避免地会出现主观性色彩，致使收购行为缺乏科学性等。此外，国有企业的 mbo涉及国有资产的转移、所有权与经营权的分离，甚至会出现国有资产流失的问题，因而在实施过程中政府不可避免地进行影响或控制。而在某些特殊的并购中，政府本身就担当着推动者、支持者、交易者，同时还充当立法者。因此，与政府部门的沟通成为

7、能否成功实施mbo的关键。2.3 实施 mbo的定价缺乏公允性 我国大多数 mbo管理层是以协议收购方式获取目标公司的股份的，而对于协议收购的价格目前尚缺乏明确的法律法规予以界定。mbo定价透明度较低，缺乏市场定价的过程，收购价格大多低于上市公司净资产，实施过 程中，收购目标是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股，实施的重点主要是企业的控制权或收益权等。据统计，粤美的的每股净资产 4.07元，而两次收购价却仅为 2.95元与 3 元；深圳方大每股净资产3.45元，两次收购价 3.28元与 3.08元；特变电工当年中期每股净资产3.38元，而在向其他股东收购时，最高仅为 3.1元，低的

8、只有 1.24元。因此，如果不建立市场化的股权转让定价机制以及公允价格机制，就很有可能导致诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险，不利于我国今后mbo的顺利进行。2.4 我国当前的法律制度是实施 mbo的最大阻力 mbo的实施过程中，不管是融资问题、定价问题还是政府角色问题起归根到底就是当前我国的法律制度不完善、不健全。企业的发展需要良好的外部法律与制度环境的作为保障，由于我国的 mbo发展起步较晚，致使法律制度建设同样较为迟缓，存在较大的完善空间。例如公司法规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销；经理人员在任期间不得转让其持有的股份。这种制度规定将直接导致并购后利益变现不容易

9、实现。另外，证券法曾界定上市公司的高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而又在其他条款明确规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券”。所有这些情况均说明我国针对 mbo的法规设置不完善，法规制度建设已成为实施 mbo的巨大障碍。3 完善我国 mbo实施的政策建议 首先，必须要修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性与一致性。mbo从根本上讲是变革产权关系、解决国有经济的战略性调整、完善公司治理结构的最有效途径之一。而最为根本保障的法律制度建设则发展较为落后，缺乏完整的、具有一致性的执行系统，各地方政府出台的政策往往前后矛盾，缺乏科

10、学性与严谨性。因此，无论从必要性还是重要性考虑，稳定一致科学合理的法律制度保障都是亟须的。其次，发挥市场作用减少政府干预。mbo的出现是伴随着我国市场经济的不断发展而兴起的，因此必须要坚持市场调节的基础性作用。然而在实际执行中，由于职能尚未完全转变，政府不仅通过影响价格因素，而且还对就业、土地、财税等方面施加诸多条条框框的约束和限制。mbo的发展确实需要兼顾各利益相关者，但绝不是通过政府过多地干预而达到，mbo获得收缩与扩展根本上是与经济活动紧密联系的。政府干预过多会使 mbo 活动与经济运行周期相脱节，造成经济运行更大的不稳定。第三，大力发展各种金融担保机构与中介机构，创新金融发展机制。管理

11、层不可能收购所需的巨额现金，因此各种金融中介机构的参与是不可避免的。伴随着我国金融机制改革的进行，各种信誉担保机构以及金融中介机构迅速发展，但由于起步较晚致使发展实力有限，现有的金融机构仍无法满足日益增长的 mbo资金需求。因此，随着金融体制的改革和外资银行的进入，我国应抓住机遇大力发展投资银行、战略投资者、法律、会计等金融中介和其他中介，夸大金融产品，加快金融创新。4 结语 管理层收购（mbo）是当前我国企业界和资本市场上最受瞩目，同时也是争议最多的的热点问题之一。作为一种创新的制度安排，管理层收购是有效的产权制度改革的重要手段，有助于我国的上市公司资源的优化配置，实现帕累托改进。在我国管理

12、层收购作为一种新的产权交易和企业重组的形式，由于起步较晚，可借鉴经验不足，致使在制度建设、法规建设等方面尚需不断完善与成熟，因此我们应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，从而推动我国资本市场结构的改革，进而提高我国资本市场资源配置的效率。参考文献 1 益智.中国上市公司 mbo的实证研究 j .财经研究，2003，（5）:45-51.2黄小花，李林初.管理层收购与上市公司治理绩效研究j.财经理论与实践（双月刊），2004，（1）:52-57.管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，

13、这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤 美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控

14、制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。