规范MBO行为刻不容缓3534.pdf

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1、 窦晴身：规范 MBO 行为刻不容缓 随着国有资产管理体制改革的推进，尤其是国务院国有资产监督管理委员会的挂牌运行，管理层收购（MBO）日益被我国政府（尤其是地方政府）重视。目前，我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO 在我国发生了重大变异，一些地方出现了借 MBO 加速变卖国有资产、造成了国有资产流失的问题。如果不尽快廓清 MBO 概念，规范 MBO 行为，对国有资产保值增值、国有经济控制力甚至是国有资产管理体制改革，可能形成灾难性冲击 管理层收购（MBO），是成熟的市场经济国家公司并购的重要方式之一，对推动公司增长与经营效率的提高起到了重要

2、作用。MBO 最初是指上市公司的股份回购，这种回购主要由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益的并购方式。是公司管理层为维护自身利益采取的改变公司控制权和所有权结构的并购方式，主要推动者是公司现有的管理层。MBO 在我国已严重变异 近年来，随着国有企业改革不断深化，MBO 在我国逐步兴起，尤其是国有企业“抓大放小”战略的实施，使 MBO 成为各级地方政府“放小”的重要形式之一。近两年，随着建立现代企业制度过程中经营者激励和国有经济布局战略性调整中“有序退出”问题的凸现，MBO 又成为我国政府（尤其是地方政府）解决国有资产退出和管理层激励问题的一种手段。显然

3、，与成熟市场经济国家中的 MBO 相比，我国的 MBO 在本质和推动主体上都发生了重大变异。在成熟的市场经济国家，MBO 的目标公司一般是小型或中型上市公司。而我国 MBO 的目标公司主要是非上市的中小型公司，主要分为四种情况：一是资不抵债面临倒闭的中小型公司，二是具有投资价值但政府没有资金支持的中小公司，三是社会负担沉重，产业链条处于较低水平，靠政府保护勉强生存的中小公司；四是经济效益不错，公司进行了股份制改造，为激励经营者而采取给予管理层主要人员以一定数量的股票期权或分红股权。可见，与成熟市场经济国家相比，我国 MBO 的目标公司已发生了很大变异。另一方面，在成熟的市场经济国家，无论是恶意

4、的 MBO 或善意的 MBO，收购价格一般是市场交易的结果，管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。由于我国实施 MBO 的推动主体是政府，目标公司大多为非上市中小型公司，一般是以净资产为准进行收购。我国 MBO 的实施机制具有非市场化的特点，主要采取如下形式：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为现金（购买力），然后，再把所购买的资产折算为现金（出售价格），扣除管理层的购买力后，剩余的就是管理层应该支付的购买成本。同时，由于国有公司管理层的薪金状况，一般购买采取的是分次付款的方式买断。这种机制，往往使国有资产以很低的价格出售，国有资产的

5、流失难以避免。显然，MBO 的交易机制在我国也发生了很大变异。MBO 带来的问题不容忽视 MBO 是管理层为维护自身利益而采取的变更公司控制权和所有权结构的并购方式，其目的是为了把公司的价值最大化，从而实现自身价值的最大化。而我国一些地方把 MBO 作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。MBO 被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段。与中央政府更关注整个国有资产的控制力与产业安全不同，地方政府更为关注本地的就业和经济增长率，只要能够确保本地就业和一定的经济效益，公司属于谁并不是地方政府关注的首要因素。因此，国家“抓大放小”战略和国

6、有经济战略性结构调整政策，就成为地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。同时，由于实施 MBO 只考虑经济效益和就业效应，对产业安全很少考虑，造成国家在一些领域的产业安全失控。造成国有资产损失和不公平交易。一方面，作为 MBO 推动主体的政府，与国有企业有着千丝万缕的联系，加之缺乏运作规范和制度保障，在实施 MBO 过程中不可避免地会产生低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题；另一方面，实施 MBO 的公司基本上为非上市公司，无法通过市场形成一个合理的交易价格，因而实践中的 MBO 价格大都低于甚至远远低于公司当时的净资产价值；再一方面，MBO作为解决国有公司经营者激励问题的

7、重要手段被采用，被很多公司经营者利用，成为谋取一己私利的重要途径。在交易过程与交易决策不透明的情况下，MBO 实施一般只考虑管理层的利益，而较少顾及普通职工利益，使很多人一夜之间成为百万甚至千万富翁，对国家利益造成很大损害，很多国有公司出现了“穷庙富方丈”的现象。进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制。把 MBO 作为激励管理层的手段，虽然一定程度上解决了长期动力问题，但由于所有权结构和控制权权能发生了变化，信息不对称反而会增加。更为重要的，在所有权结构和控制权权能发生变化后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，将会出现新的内部人控制问题。很多国有企业

8、实施 MBO 后从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至出现管理层中某个人“一人独霸”的现象，管理层更有能力进行损害国有资产所有者和普通职工利益的关联交易，形成更为严重的内部人控制格局。如果将来在上市公司推行 MBO，一旦完成，管理层往往会背负高额负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，管理层利用关联交易等办法掏空上市公司以缓解财务压力的做法难以避免。MBO 亟待规范 加快法制建设步伐，健全法律法规。中国证监会发布的上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，对 MBO 的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得 MBO 有了一些初步的法律依据，但远不能满足现实需要。因此，

9、必须加快立法进度，明确 MBO 各参与方的权利与义务，规范收购程序和行为，防止暗箱操作。对 MBO 的目标企业类型进行严格界定。根据我国国有资产管理体制改革的方向和任务，目前国有资产应该分为三类：国家准备很快退出的行业的国有资产；将来打算退出而近期要继续经营的行业的国有资产；始终都要控制的行业的国有资产。根据我国的现状和国有资产管理体制改革的进程，目前 MBO 的目标企业主要应是拥有第一类资产的企业，包括上市公司；拥有第二类资产的企业应该根据情况逐步试点；对于第三类企业，应该加快建立现代企业制度的步伐，创新激励机制，采取全面薪酬计划激励管理层。加快国有资产证券化步伐和国有企业股份制改造。要实现

10、 MBO 交易价格的市场化，必须首先实现资产的流动性，即可交易化。在我国资本市场狭小和融资工具短缺的情况下，国有公司全部上市是不可能的。因此，必须通过其它方式加速国有资产证券化步伐。为此，要加快对资本市场的结构性改革，大力发展多样化的融资工具，企业债券、商业票据、可转换债券、认股权证等，都要大力发展。同时，加快推进国有企业的股份制改造，使国有资产能够提高流动性。提高 MBO 过程的透明度，确保公平交易。在目前情况下，一要有严格独立的中介评估机构对国有资产进行评估，对评估结果要承担无限连带责任；二要加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，对 MBO过程中的违法犯罪行为进行彻底曝光；三要

11、对变相廉价出卖国有资产并造成流失者，根据情节予以严厉处罚，以规范 MBO 各方主体的行为，确保国有资产的保值增值，维护国家利益和正常的市场秩序；四要扩大 MBO参与者的范围，逐步降低门槛，放宽投资者参与国有公司并购的主体资格限制，使 MBO 以内部管理层为主向内外协同转变。创新 MBO 融资方式，避免形成新的金融风险。要从依赖银行融资转向依赖公众融资，积极吸收职工和外部社会人参与，同时，积极推进 MBO 从设立投资公司形式向以信托形式或 MBO 基金形式转变，不仅规避了法律风险，更重要的是，促进了 MBO 融资机制的转变，避免了新的金融风险的形成。经济日报 2003 年 6 月 23 日 管理

12、层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 17

13、3(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照 2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13 02元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。