目标企业并购价值评估2910.pdf
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1、 .93.第四章 目标企业并购价值评估 在企业并购中,买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价,而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。估价即确定目标企业的并购价值,为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中,有多种方法与技巧,本章主要论述三种常用的估价模式:贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是,各种估价模式只是估价方法与技术,实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、前提概念 为了更好说明问题,本章的论述以下列若干假定或概念为前提:(一)前提 1.并 购方式为吸收合并或控股并购。在吸收合并情况下,主并企业对目标企业的
2、原有资产实行直接控制或管理,目标企业失去法人资格,主并企业续存;在控股并购情况下,主并企业取得目标企业的全部或部分股权,二者形成母子控制关系;2.并 购产生的增量价值为协同价值。(二)关键概念 假定:A 为主并企业,B 为目标企业,VA、VB 分别表示二者在并购前的独立价值,VAB 表示二者在并购后的联合价值,V 表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看,有以下几个关键概念:(如图表4-1 所示)第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 94 图表4-1 评估购并价值的框架1 1.交 易费用C:一般为成交价格的一定比例,此处为简化分析,假定其为0。则 VA VB V=VAB;则,
3、目标企业并购价值=VAB VA=VB V。2.目 标企业的并购价格:主并企业为购买目标企业而支付的价格。显然,并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是,所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1 元,且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利,是联合价值扣除次佳选择的价值次佳选择的价值通常是VA,本文亦假设其为VA。但是,有时候还需要考虑其他因素,例如:如果收购交易尚未完成,那么次佳选择或许就是主并公司面对更激烈的竞争(因为别人已收购了目标)所具有的价值,而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。,并扣除为收购支付的价格之余值。如果主
4、并企业的出价比目标企业并购价值(保留价格)哪怕多付1 元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当知道自己的保留价格,也应了解被购企业对其他潜在买主的价值,包括债资收购中的现有管理层。如果一切顺利,那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保留价格(目标对出价次高的竞买人的价值)多付1 元。目标企业并购价值可表示为VB V 或 VAB VA。二、贴现模式概述 (一)一般原理 1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin,贾辉然等译,second
5、 edition 1998.p.451 收购者的独立价值VA目标的独立价值VB协同作用的价值V交易费用C联合价值VAB次佳选择的价值目标对收购者的价值支付价格包括溢价由收购获得的净值第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 95 美国著名估值专家Shannon P.Pratt 在其专著企业估价1中有这样两段论述:企业权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲,企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的未来利益(future benefit),这些未来利益应按适当折现率折现 公司(或公司的部分股权)的购买者真正买到的东西是什么?是管理者?是市场?是技术?是产品?(其实),他们所
6、真正买到的是一连串未来回报(a stream of future returns)。因而,为并购或其他目的而对一个企业进行估价时,只需预测这些未来回报,并将其折为现值。按照Pratt 的以上论述,贴现模式下的一般估价公式如下:FRt V=(1 i)t 其中:V企业的价值(或某部分权益的价值)FRt第t 年的回报(Future Returns)i 相关的折现率 Pratt 所言的未来利益或未来回报主要有三种理解(或定义),即未来的现金流量、未来的净收益或未来的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1)现 金流量贴现模式;(2)收 益贴现模式;(3)股 利贴现模式。在以上三种模式中,股利贴现
7、模式(见马尔基尔CF.,Malkiel的论述)应用最少。Shannon P.Pratt 在企业估价中写道:早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用,该著作认为:股份的价值完全取决于未来所支付的股利但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股利支付能力,人们在对企业的控制性股权进行估价时,更重视企业的盈利能力。这主要是因为:股利支付能力主要取决于盈利能力。除此之外,股利贴现模式应用很少,还有下列原因:在吸收合并或新设合并的情况下,目标企业失去法人资格,不再是一个独立的经营实体,因而就谈不上股利支付了。即使在控股并购的情况下,大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机,因而他们对目标企业的股利支付能
8、力不甚感兴趣。(二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较1 1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition,1989,P.35 and p.68 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 96 现金流量与净收益是两个截然不同的概念。例如,在计算现金流量时,折旧及其它非现金支出成本都要加回净收益,因而对那些非现金支出成本较高的企业来说,其净收益可能会小于现金流量;另一方面,计算现金流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资,因而对
9、那些处于高速成长期的企业来说,其净收益可能会大于现金流量。无疑,按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的并购价值可能相去甚远。那么,哪一种模式能够更为精确、可靠地描述公司的价值呢?1.一个简例:收益贴现模式的缺陷 设 A、B 两公司有着相同的风险水平,二者的预测损益表如图表4-2 所示:图表4-2 A、B 公司的预测损益表 A 公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出(含所得税)(700)(745)(790)(880)(970)(1105)折旧 (200)(200)(200)(200)(200)(200)净收益 100
10、105 110 120 130 145 B 公司 年次 1 2 3 4 5 6 销售额 1000 1050 1100 1200 1300 1450 现金支出(含所得税)(700)(745)(790)(880)(970)(1105)折旧 (200)(200)(200)(200)(200)(200)净收益 100 105 110 120 130 145 由上表可见,A、B 两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同。若采用收益贴现模式,则两公司的价值相同,因此,多数人将会为两个公司标出同样价钱。再设A、B 两公司同期内的预测现金流量如图表4-3 所示:图表4-3 A、B 公司预测现金流量表 A 公司
11、 年次 1 2 3 4 5 6 累计 净收益 100 105 110 120 130 145 710 折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (600)0 0 (600)0 0 (1200)应收帐款增加额 (250)(13)(13)35 45 (23)(219)股权自由现金流量 (550)292 297 (245)375 322 491 B 公司 年次 1 2 3 4 5 6 累计 净收益 100 105 110 120 130 145 710 折旧 200 200 200 200 200 200 1200 资本支出 (200)(200)(200)(200)(
12、200)(200)(1200)应收帐款增加额 (150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)股权自由现金流量 (50)97 102 105 115 122 491 1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin,贾辉然等译,second edition 1998.p.73-97”第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 97 根据上表,如果按10%折现第一年开始时的现金流量,就会看到A 公司未来6 年现金流量的现值为212,而B 公
13、司同期内现金流量的现值为323。因而,现金流量贴现模式得出的结论是:B 公司的价值大于A 公司的价值。那么,哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢?我们可以从两个角度来分析:(1)上表显示:两公司在6 年内的累计现金流量是相等的,但各年的分布情况却大不相同:从总体上看,B 公司的现金流量分布较为均衡,而且它的股东比A 公司的股东较早地收到了现金流量(假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东)。早收到比晚收到要好,因而投资者对B 公司的评价会更高。(2)A 公司的固定资产平均每三年更新一次;B 公司的固定资产平均一年更新一次,但其成本只相当于A 公司固定资产的三分之一(200/600)。
14、虽然两个公司每年的净收益相同,但A 公司却需要占用较多的资金。因此,若不考虑其它因素,投资者对B 公司的评价会更高。以上分析表明:收益贴现模式只盯住了收益本身,但却忽视了产生收益所需要的投资或其时机。A 公司的价值低于B 公司的价值,是因为它投入了更多资本(或同等数额的早期资本)产生同一水平的销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值的差异,将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量,更为精确、可靠地描述了公司价值。2.股票市场是否幼稚?在有效的资本市场上,股票市价反映了投资者对公司内在价值的集体判断。那么,在这一价值判断过程中,投资者更加关注哪一种信息净收益还是现金流量?(1
15、)会计利润与股票价格没有密切联系 许多实证研究表明:在有效的资本市场上,股票价格与现金流量的相关性较强。例如Tom Copeland 等人用贴现现金流量模式对35 家公司进行了估价,他们发现由此而得出的企业价值与其市场价值之间存在很强的相关性,相关系数为0.94。另一方面,人们发现会计收益与股票市价之间的相关性较弱,即:用收益贴现模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距。(2)利润方面的浮夸结果不会提升股票价格 1974 年 10 月 1 日,华尔街日报发表了一篇社论,叹息人们普遍将每股收益额看作价值指标:许多管理人员认为,只要他们能够设法提高报告利润,他们的股票价格就会上涨,即使高
16、收益并不意味着任何根本性的经济变化。换句话说,管理人员认为,他们很精明,市场很蠢 第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 98 但市场很精明。听信每股收益额神话的公司经理,显然才是愚不可及的。越来越多的实证研究和经验表明:虽然在一些情况下,每股收益额确实有用,但它过于简单,另经理们忽略了其他影响公司价值的重要因素。而现金流量折现以一种全面而又简明的方式,囊括了所有影响公司价值的因素。从长期看,有效的股票市场不会受会计手段蒙蔽;与会计收益相比,投资者更加关注企业提供现金流量的能力。以下举简例说明:A、改变存货计价方法 根据美国税法,企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用
17、的存货计价方法相一致。因而,存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响,但方向恰好相反。在通货膨胀条件下,后进先出法(LIFO)相对于先进先出法(FIFO)会导致较低的报告期利润,但同时能减少所得税支出(现金流出)。而无论采用哪种方法,税前现金流量都是相等的。所以,LIFO 法会导致较高的税后现金流量。如下所示:净收益 税后现金流量 FIFO 较高 较低 LIFO 较低 较高 那么,若改变存货计价方法,股票市场将如何反应呢?虽然证据不完全确凿,但一些研究人员发现,从FIFO 转向LIFO,虽然报告期收益比以前降低,但股票价格却提高了;由LIFO 转为FIFO,虽然报告期收益比以前提高,但股票
18、价格却下降了。看来,股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的。实际上,Biddle和 Lindahl1发现,转向LIFO导致的减税额越大,伴随变化而来的股票价格的涨幅就越高。B、折旧方法的变更 根据某些国家的税法规定,纳税申报中所用的折旧方法应与编制财务报告所用的折旧方法相一致。因而,折旧方法的改变会同时影响企业的净收益和现金流量。Kaplan 和 Roll 对此作了实证研究,结论是2:由直线折旧法改为加速折旧法,会计收益比以前降低,现金流量比以前提高(因为所得税支出减少),而股票市价也随之提高了;由加速折旧法改为直线折旧法,则会引起股票价格的下降因而股票价格的变动与现金流量的变
19、动方向是一致的。在有些国家,企业编制财务报告所应用的折旧方法可以任意选择,但根据税法规定,在申报纳税中,应采用加速折旧法。此时,会计上折旧方法的改变虽然会影响企业的净收益,但却不会影响企业的现金流量(因为这一改变不会带来纳税收益)。股票市场是如何反映的呢?Kaplan和 Roll 的研究发现:从加速折旧法改为直线法,1 G.Biddle and F.Lindahl,“Stock price reactions to LIFO adoptions:the association between excess returns and LIFO tax savings”,551-548 2 Kapl
20、an,R.S.and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information:Some Empirical Evidence”第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 99 虽然导致报告期收益比以前提高,但股票市价却无明显变化因为企业的现金流量没有受到影响。3.两种贴现模式的相关性 上文的分析表明:现金流量贴现模式可以更好地用来解释公司的市场价值。那么,为什么收益贴现模式至今仍被认为是一种重要的估价方法呢?可从以下两个方面进行解释:(1)就像经受了时间考验的大多数事物一样,它在某些特殊情况下是行之有效的。例如,对于一个处
21、在稳定期(增长率为0)的企业来说,各期的增量投资需求(当期资本支出当期折旧+当期增量营运资本投资)很小或者为0,此时净收益可以较好地代表现金流量,两种贴现模式得出的企业价值相差不大。(2)为简化估价过程,寻找替代变量。Watts 和 Zimmerman 在实证会计理论一书中写道1:公司证券的大多数计价模型是根据企业未来的现金流量来对索偿权进行计价的。使用这些模型要求对预期的未来现金流量进行估计,但这种估计数据通常难以获得。因此必须使用替代变量。一个最为常见的替代变量是未来会计收益的预测额。并非只有证券分析者才把未来会计收益的预测用于计价模型。经济学家也把会计收益当作其计价模型中现金流量的替代变
22、量。三、贴现模式之一:现金流量贴现 在西方国家论述公司收购评估的专业文献中,现金流量贴现法(DCF)占据主导地位。下文,我们将探讨这一方法的若干重要方面。(一)价值评估框架2 企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量,这里笔者先就几种现金流量贴现模式加以简单说明。1.实体现金流量贴现模式 公司的实体价值(可向所有投资者提供的价值)减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求(如优先股)为公司价值即股本价值。实体价值和债务价值等于各自折现的现金流量,而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。图表4-4 说明了这一模式。图表4-4 单一业务公司的简单实体价值评估 1 R.L.瓦茨、J.L
23、.齐默尔曼合著,黄世忠等译,p.168-171 2 参考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland,Tim Koller,Jack Murrin,贾辉然等译,second edition 1998.”第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 100 只要折现率选择适当,能够反映每一现金流量的风险,运用实体模式得出的结论与直接向股东进行现金流量贴现的股本价值完全相同。公司实体价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值 =债务价值+公司价值(股本价值)非营业现金流量表示与经营无关的项目中
24、的税后现金流量,包括非连续经营的现金流量、非常项目、以及对无关的子公司进行投资的现金流量。通常这部分现值所占实体价值的比例非常之小。本文为了简化分析,究其实质,假定被估值的公司只有正常的营业现金流量。则:公司价值=公司自由现金流量现值债务价值 自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。自由现金流量可以看作是公司无债务的情况下向公司股东提供的税后现金流量。自由现金流量通常不受公司财务结构的影响,尽管财务结构可能影响公司的加权平均资本成本并因此影响其价值。略加分析便不难发现,自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权的
25、现金流量的总和。如下所示:营业自由现金流量对债权人的现金流量对股本所有者的现金流量营 业 价 值债务价值股本价值16015014013010090708580746943362075706661575450第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务 101 资本供应者 具有要求权的现金流量 普通股股东 股权现金流量 债权人 利息费用*(1-税率)+偿还的本金-新借债务 合计 自由现金流量 自由现金流量等于公司的扣除调整税的净营业利润(NOPLAT)减去净投资,其中净投资是投资资本的变化。在扣除调整税的净营业利润与净投资中加上折旧,可得出毛现金流量和总投资,大多数自由现金流量表均如此显示。
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