我国上市公司管理层收购(MBO)主体及其利益冲突论略3472.pdf

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1、 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 我国上市公司管理层收购(MBO)主体及其利益冲突论略 肖强 天津工业大学文法学院 教授 关键词:MBO/收购主体/转让主体/利益冲突 内容提要:在我国,关于上市公司MBO(管理层收购)法律关系主体及其相关问题学术界颇多分歧,但少有专题论述。本文立足民事主体理论,把 MBO 主体分为收购主体和转让主体,通过把这两方主体放进MBO 实际操作和现行立法里面进行考察,指出存在的法律问题与利益冲突风险,以期对今后我国 MBO 立法和相关制度建设有所裨益。肖 强 (天津工业大学文法学院,天津 300160)本来,MBO 是我国政

2、府在对国有企业股份制改造中,从发达国家引进的一种行之有效的企业投资变更法律制度。但是,由于对国外制度的解读不充分,国内相关法律制度的建设又不能跟上,让一些人钻了空子,导致国有企业改制过程中大量国有资产流失,由此引发了以“郎顾之争”为标志的所谓国有企业要不要改革,以及要不要 MBO的 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 问题。笔者认为,其实国有企业面临的不是改不改或要否 MBO,而应是怎么改和怎么 MBO 的问题。为此,拙文通过对我国上市公司管理层收购法律关系主体进行分析,从这一侧面管窥我国现阶段MBO 主体方面的问题所在及其原因,以利于 MBO 今后的对

3、策研究与法制完善。一、收购主体 (一)法理考查 股权收购的实质是股权买卖,是一种民事法律行为。从法理上讲,只要符合民事法律行为的成立和生效要件,即可取得从事相应民事法律行为的资格。上市公司 MBO 的收购主体可分为以下几种:管理层以自然人的身份独立收购;管理层发起设立由其控股的职工持股会收购;成立投资有限责任或股份有限公司进行收购;利用信托公司进行收购。从理论上讲,买方既可以是自然人,也可以是法人或其他组织,只要买卖双方就买卖行为意思表示一致且具有民事法律行为能力,买卖行为便可得以进行。但我国的 MBO 不同于一般公司收购,它还涉及到国有股权转让问题,且收购资金巨大,在法律上也有严格限制,这使

4、得 MBO 在实际操作中面临着诸多法律风险和法律问题。1 (二)现实操作中的法律问题 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 主要有以下方式:一是由上市公司管理层出资组建一家新公司,通过该公司受让并间接持有上市公司股权;二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司,通过该公司受让并间接持有上市公司股权,成为上市公司的第一大股东,管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权,完成 MBO;三是由管理层与部分职工成立一家新公司,通过受让股权,先控制上市公司的母公司,再间接控制上市公司。这些方式的共同特征是:以管理层为主导先成立一个壳公司,再由该壳公司直接或

5、间接收购上市公司。但问题在于:壳公司对上市公司的收购实质为股权投资行为。为规避此条限制,在实践中,有的管理层将壳公司注册资本做大,或为满足形式上的要求,可能先借款设立壳公司,在壳公司成立后再抽逃出资,与公司法的规定直接相抵触。2 1、管理层以自然人的身份收购。MBO,从本质上讲是一种买卖行为,是目标公司的管理层与原股东之间的股权转让,是一种民事法律行为。从民事法律行为的成立要件来看,自然人只要具备完全民事行为能力且未违反法律的禁止性规定,便可依自己的意志独立自主地进行民事活动。因此,自然人作为收购主体从法理上讲是没有障碍的。但是在现实中,管理层以自然身份进行收购的可能性并不大。我国 股票发行与

6、交易管理暂行条例第四十六条的规定,任何个人不得持有 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 一个公司千分之五以上的发行在外的普通股。如果收购标的是发行在外的普通股,单个自然人根本不可能收购上市公司。看来,只有赋予自然人与公司同等的作为收购主体的法律资格,让公司能够在不同存在形式之间自由转换,方才符合法律鼓励投资、鼓励交易的价值取向。新公司法在这方面有所发展,为自然人收购以及公司形式的变化提供了制度基础。2、管理层设立由其控股的职工持股会收购。职工持股会是随着上个世纪 90 年代我国大规模的企业股份制改造而出现的,是企业内部持股职工的组织,负责管理企业内部职工

7、股份,代表持股职工行使股东权力,履行股东义务,维护持股职工利益,以职工持股会作为收购主体多见于 MBO 与员工持股计划相结合的案例中。由于原公司法规定有限责任公司的股东人数不能超过 50 人,因而采用职工持股会来代替员工持股,可以避免与这条法律规定相冲突。但由于职工持股会身份的特殊性,即使按新 公司法的规定,以职工持股会作为对外投资主体的合法性仍然遭到置疑。关于职工持股会的法律性质目前尚无法律予以明确规定。自1999 年起,民政部门即停止职工持股会的社团法人登记。2000 年 7 月 7 日,民政部发出关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函。2000 年 12 月 11 日,中国

8、证监会法律部在关于职工 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 持股会及工会能否作为上市公司股东的复函中称“,根据国务院社会团体登记管理条例和民政部办公厅 2000 年 7 月 7 日印发的关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函的精神,职工持股会属于单位内部团体,不再由民政部门登记管理。对此前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此,职工持股会将不再具有法人资格。在这种情况改变之前,职工持股会不能成为公司的股东。”根据关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知规定,职工持股会的资金仅限于购买目标公司的股份,不得设立企

9、业,不得用于购买社会发行的股票、债券,也不得用于向职工所在公司以外的企事业单位投资。可见,职工持股会的社会团体法人性质遭到质疑,在它的法律性质未明确之前,以职工持股会的形式进行收购的可行性不大。3、成立“壳公司”进行收购。这是目前我国上市公司 MBO 的基本操作思路,但其同样面临着法律困境。新公司纯粹为收购而设立,一般为有限责任公司,所以国外又称为“壳公司”或“纸上公司”,我国法律是否允许这样的公司存在,没有规定;根据原公司法 第十二条的规定,公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司、控股公司外,所累计的投资额不得超过本公司净资产的 50%。尽管新公司法对此条规定有所

10、突破,但毕竟还有限制,显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的。文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 4、管理层作为唯一买方的合法性。在国有企业中,管理层并不是通过人才市场上竞争、择优产生的,而是通过行政命令指派等方式到任,是否具备经营素质、是否有贡献于企业不无疑问。在已发生的上市公司 MBO 中,从未披露过除管理层以外的其他竞买者,管理层排除了其他潜在的购买者。从国有股权这个特定的标的物价值实现来看,管理层仅是买方之一,任何对国有股权感兴趣的人都有权利加入到竞买者之列。如果强行将管理层作为唯一的买方,使最高的出价者被排除在竞买者之列,会致使国有股权贱价

11、转让,这是导致国有资产流失的重要原因,是有悖于法律公平精神的。二、转让主体 (一)上市公司国有股权转让方为国有持股单位 上市公司 MBO 的转让方一般应为目标公司的股东。在国有股权转让中,国有持股单位是上市公司的股东,即转让方。根据股份有限公司国有股权管理暂行办法第十六条的规定,国有股持股单位是国家授权投资机构及国有资产管理部门,受托管理国有股的单位或部门以及国有法人单位。根据 企业国有产权转让管理暂行办法 第二条,3涉及到国有股权转让的,由代表国家出资的机构或被授权经营的公司、企业履行出资人职责,享有所有者权益,依法成为国有股权转让 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业

12、解决您的法律问题 的转让方。可见,国有股权转让方为国有资产监督管理机构和持有国有资本的企业,与所有者(国家)的关系是委托代理关系。(二)受国有股持股单位委派的代理人或代表人是权利的具体行使者 依照有关规定,国资委有权任免或者建议任免所出资企业的高层管理人员并由他们实现持股单位的意志。根据企业国有资产监督管理暂行条例第十七条第三款和第四款、第二十二条的规定,国资委有权依照公司章程,向国有控股的公司提出拟派出的董事、监事人选,推荐国有控股的公司的董事长、副董事长和监事会主席人选,并向其提出总经理、副总经理、总会计师人选的建议,提出向国有参股的公司派出的董事、监事人选。有权派出股东代表、董事,参加国

13、有控股的公司、国有参股的公司的股东会、董事会。可见,国有持股单位的具体权利是通过受委派的代理人或代表人即公司内部高层管理人员来实现的。因此,实际上执行国有股持股单位意志、作出国有股权转让意思表示的是受国有股持股单位委派的代表人或代理人,是具体的自然人。(三)国资委身份的复合性问题 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 目前,我国国资委的法律定位是国有资产出资人,根据授权代表国家履行出资人职责。它是代表国务院和各级政府履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的直属特设机构。根据企业国有资产监督管理暂行条例第四条第一款和第六条的规定,4企业的国有资产属于国家所

14、有,在坚持国家所有的前提下,建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的国有资产管理体制。各级国有资产监管机构分别代表国家履行出资人职责,对本级政府负责,分级代表,分级监管。上级政府国有资产监管机构和下级政府国有资产监管机构的关系是指导与被指导、监督和被监督的关系。国资委具有双重身份,既是国有企业所有者代表,又是国有企业的监管机构。作为民事主体,对所出资企业履行出资人职责,维护所有者权益;决定其所出资企业的国有股权转让;作为主管机构,依法履行监管职能。国资委既是国有股权交易方,又是监管方。作为交易方,应尊重平等、自愿原则,在保障国有资产保值增值的前提下,依法进行国有股权转让;作为监管方,

15、国资委与交易相对方又处于不平等的法律地位,对国有股权转让行使审批权。因此,在 MBO 中,国资委如何摆正自己的位置、如何定位,是个重要的法律问题。在国资法制定之际,国资委的法律定位是一个亟待明确的法律问题,是国资法在起草过程中面临的基本法律界定问题。国资委兼具出资人和监管方双重身份,具有一定的矛盾性,在现实中产生 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 了权力膨胀、无人监管等问题。近来,一些学者对国资委的定位提出了质疑。针对国资委权力膨胀的现状,有学者指出,国资委更多应该是一个民事主体、商业主体,而不是一个官僚机构,应避免行政化,5 以解决“谁来约束国资委权

16、力”的问题。对于国资委的法律定位,学者们有不同的意见:一种意见是维持现状型,即认可国资委出资人和监管者双重角色,认为这种作法在我国的实际情况中操作起来比较现实;另一种是双重角色择一型,即认为国资委的监管职能与出资人职能应当分开。但对于两种角色如何择一,学者们又有不同看法。一部分观点认为,国资委应该按照公司法 的规定,履行完全的出资人的角色,赋予其建立国有资产经营预算制度的权力,剥离其行业监管与社会服务的职能,使其成为一个纯粹的实体经营机构;另一部分观点认为,国资委只应履行监管者的角色,因为目前国资委并不是纯粹意义上的企业法人,不便也不宜履行出资人职能,否则会造成新的政企不分、政资不分。6 在我

17、看来,以上观点各有利弊。首先,国资委的双重角色有利于解决国企出资人缺位和国有资产多头管理却无人负责的问题,但也会产生机构权力膨胀和无人监管的问题,同时违背了通常的公司法原理。公司法关于同股同权的原理告诉我们,国有股权的股东和非国有股权的股东的法律地位是相同的,不存在任何差别待遇。股东的权利仅限于公司法所规定的作为出资人按投入公司的资本额享有所有者的资 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 产受益、重大决策和选择管理者等权利以及公司法所赋予的其他权利(如诉讼权等),股东与股权管理者的地位是不相容的。7其次,国资委履行单一的出资人角色,成为一个纯粹的实体经营机

18、构,产生的一个问题是:在已经存在国有资产经营机构的现状下,有无必要再设置国资委履行国资经营机构的职能?又由谁来履行监管职能?国资委是否有动力维护国家出资人的利益,解决所有者缺位的问题,不无疑问。最后,国资委履行单一的监管职能,让国有资产经营机构担任真正意义上的出资人角色。这种思路比较清晰,有很大的可借鉴价值。但也存在问题。政府机构或其特设机构(国资委)完全退出出资人定位,由国有资产经营机构履行出资人职能、进行产权转让,会造成监管方和出资人之间新的信息不对称问题,从而产生交易风险。况且,对于国资委是不是应该淡出出资人角色,目前仍有很大争议。本人认为,国资委的角色定位问题不是一个单纯的法律问题,还

19、涉及到各部门之间的权限、职能和利益协调问题。国资委直接持股的企业越多,委托代理的链条越长,效率就越低,可考虑由国资委对重要国有企业直接持股,缩短委托代理链条;对其他企业,通过若干控股公司持股或控股,保持适度的管理幅度,两者结合比较现实。8 (四)上市公司管理层收购中国资委的意思表示 国有股权属于国家所有,从法律角度来看,国有股权持有人的身份是委托代理关系中的代理人,而国有持股单位的意志主要由它委派 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 的代表人或代理人来具体行使,它们是委托代理关系链上层次不同的代理人。代理权限是维护国有股的权益及对国有股权益的安全完整负责

20、。在上市公司 MBO 中,以上市公司的法定代表人为核心的管理层既是卖方又是买方,即代理人不仅代表出卖方,而且他自己又是买方。这违背了自己代理之禁止民事代理原则,依法应当是无效的。当然,事前得到被代理人的同意或事后得到其追认,自己代理还是有效的。因此,国资委是国有股权转让的最终决定者,对国有股权履行审批职能,国资委同意国有股权转让的意思表示含有对代理人行为同意或追认的法律含义,因此,国资委的意思表示是国有股权转让行为生效的必备要素。如果国有股权转让行为导致国家的控股地位发生变化的,还应报经政府批准,由政府对转让行为行使最终决定权。三、上市公司 MBO 中主体的利益冲突 “利益冲突”是英美衡平法中

21、的一个重要概念,Robert R.Pennington 认为,“当一个人作为另一个人的代表行事时,如果在他接受委托时,或在事后他担任了第三人的代表或与之有重大的个人利益,而这种利益的存在可能产生这样一种实质性的危险,即他可能不为他所代表人的最大利益服务,在这种情况下,他就处在一种利益冲突的位置”。9Schotland 认为,利益冲突是指一个人的自身利益与其对他人所负的信赖义务相冲突的情形,或者一个人对两个或两个以上的人负有相互冲突的信赖义务的情形。10利益冲突是一种客 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 观状态,不以受托人主观上是否有过错为必要,强调的是

22、受托人利益与委托人利益之间发生冲突的可能性。从总体上看,上市公司的国有股权由国有持股单位行使,再进一步讲是由受国有股持股单位委派的代表人或代理人来具体行使,在一般公司收购中,往往充当转让方的角色。但在 MBO 中,它又往往是实质上的受让方。上市公司 MBO 实质上就是上市公司国有股权行使者的上市公司的母公司的法定代表人作为卖方,将国有股权转让给以上市公司法定代表人为核心的管理层的买方。11当管理层作为收购买方时,往往从自已的利益出发,尽可能压低收购价格,与目标公司、公司股东存在严重的利益冲突;而作为公司的经营者和目标公司股东的代理人,它有对股东忠实的义务,在一定程度上代表着卖方,应最大限度地为

23、目标公司股东争取最佳交易价格。两种利益是矛盾的,管理层不可能在同一交易中同时履行这两种相互矛盾的角色,这种身份的重合性使得在收购中出现自买自卖的现象,成为事实上的一种自我交易。从而出现暗箱操作、国有股权被贱卖、国有资产流失的严重后果。因此在 MBO 中如何缓解管理层的利益冲突显得至关重要。根据英国和美国公司法,公司董事或管理人员是公司的受托人,对公司或公司股东负有忠实义务,在代表公司行事时,应忠于公司股东的利益,当公司股东利益与自己个人利益相冲突时,应将公司股东利益置于个人利益之上。12 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 可见,在两种冲突的利益中,股东

24、利益具有优先性,股东利益与管理层个人利益具有不平等性,因此,管理层不得以牺牲公司和股东的利益来成就自身的利益,否则便违反了忠实义务。注释:肖强(1963),男,贵州湄潭人,天津工业大学文法学院教授。1何益.上市公司管理层收购法律问题研究 EBPOL .中国优秀博硕士学位论文全文数据库.2张忠军.上市公司管理层收购亟需法制到位N.中国改革报,2002-12-30.3 企业国有产权转让管理暂行办法第二条规定,“国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业(以下统称转让方)将所持有的企业国有产权有偿转让给境内外法人、自然人或者其他组织(以下统称受让方)的活动适用本办法。本办法所称企业国有产权,是指国家对

25、企业以各种形式投入形成的权益、国有及国有控股企业各种投资所形成的应享有的权益,以及依法认定为国家所有的其他权益”。4 企业国有资产监督管理暂行条例第四条第一款、第六条规定,“国务院,省、自治区、直辖市人民政府,设区的市、自治州级人民政府,分别设立国有资产监督管理机构。国有资产监督管理机构 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 根据授权,依法履行出资人职责,依法对企业国有资产进行监督管理”。5王擎,程凯.多视角评价国资监管体制,国资委需要重新定位N.中华工商时报,2005-03-08.6程明霞.国资立法尚存六大分歧国资委定位颇为关键N.经济观察报,2005-

26、04-11.7李明良.证券市场国有股权管理若干法律问题研究 EBPOL .中国民商法律网,中国法学会商法学会 2003 年年会论文 8王擎,程凯.多视角评价国资监管体制,国资委需要重新定位N.中华工商时报,2005-03-08.9 R.M.Goode(ed.),Conflicts of Interest in the ChangingFinancial World,The Institute of Bankers,1986,P21 10 Schotland,Abuse on Wall Street:Conflicts of Inerest in theSecurities Markets,Tw

27、entieth Century Fund Report(1980),P41 文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 11丁秀洪.谁来终结 MBO 之争?N.南方都市报,2002-12-09.12王苏生,彭小毛.管理层收购杠杆收购及其在公司重组中的应用M.北京:中国金融出版社,2004:262-263.管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的

28、，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219

29、)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。文章来源：中顾法律网 上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题