管理层收购2576773740.pdf

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1、 管理层收购 一、MBO 的内涵 企业并购进入 80 年代以后出现了新的特征，即融资并购。凡涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易.其中，管理层收购(有时又称为经理层融资收购，Management Buy-outs，缩写为 MBO)异军突起，成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。MBO 是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，控股权和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。在成熟的市场经济国家，管理层收购通常有如下几个特征：1、MBO 的目标公司一般有巨大的资产潜力

2、和管理效率空间。通过投资者对目标公司的重组，节约代理成本，提高公司效率，实现投资回报。2、MBO 是目标公司的管理层通过融资来实现的。因此，财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。3、作为投资者的管理层，具有相应的管理能力，对公司的经营熟悉，有较强的运作资本的能力，有利于提高公司的效率。4、MBO 一般是通过管理团队融资实现。从国际上通用的 MBO 来看，它的操作过程主要分为四个阶段：第一是筹集用于收购目标公司的大量现金。第二是实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果是购买股票，是由投资小组买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资小组组成一家由他们控

3、制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。第三是决定公司是否重新上市或是在非上市状态下进行经营。第四阶段是使该公司成为公众公司。MBO 之经济动机 1.代理成本降低。由于企业的所有权和经营权的分离，必然产生代理成本，实行 MBO 后，管理层成为公司的所有者，所有权和经营权统一了。这是支持 MBO 最经典原因之一。貌似这一动机很充分，其实这与企业信托责任背道而驰。既然代理成本很高，那么经营者应当尽责尽力降低代理成本，或者企业的所有者直接换掉不称职的管理层。在中国的国有企业中很多学者及管理层以此来支持 MBO 的动机，他们不过是打着 MBO 的幌子侵吞国有资产。2.母公司战略重组。一些多元化大

4、型企业由于子公司（或部门）效益并不好或者对母公司将退出某些行业而进行的战略转移，出售此业务以精减企业成本，而子公司的管理层对自己公司实行收购。这是起初实行 MBO 最原始的、最直接的动机。这对双方都是极其有利，管理层也达到了间接创业的方式，如劲霸电池的 MBO 收购就是最好的案例。在中国某些地方国资委也宣称为了国有资产的战略管理而让一些国企实行 MBO 的理由。案例一、劲霸电池 MBO 案 早在收购前，劲霸电池的业务非常突出，管理层也十分不错。公司唯一发展瓶颈是规模太小它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，而且与总公司的业务风马牛不相及。1987 年末，劲霸电池的总裁鲍伯坎德得知克拉福

5、特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，为了掌握自己企业的命运，他向 KKR 等潜在金融买家咨询 MBO 的可能性。经过与众多买家长达 5 个月的角逐，KKR 在 1988 年 5 月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过 12 亿美元，但 KKR 出价 18 亿美元，至少高出竞争对手 5 亿美元。KKR 的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的 35 位高级管理人员共投入630 万美元购买股份（其中鲍伯坎德投入 100 万美元），而 KKR 给每一股股份分配五份股票期权，这样，管理层总共拥有公司 9.85%的股权。劲霸电池的管理层果然没有辜负 KKR 的期望。在收购完成后的第

6、一年，公司的现金流就提高了 50%，并以每年 17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。KKR 还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权限从收购前的 25 万美元提高到 500 万美元的水平，并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991 年 5 月，劲霸电池发行 3450 万股票，IPO 的价格是 15 美元。上市之后，KKR 通过出售部分股份，成功收回了它投在公司的 3.5 亿美元资本金。1993 年和 1995 年，劲霸又进行了二次配售股票，并进行了两次分红。到 1996 年，KKR 在劲霸电池的投资收益达到13 亿美元，偿清了收购劲霸时借贷

7、的 6 亿美元债务。1996 年 9 月，KKR 通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司，到 2000 年 9 月为止，KKR 及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了 23 亿美元现金和价值 15 亿美元股票。劲霸的管理层也赚了大钱，到 1996 年劲霸再出售时，当年的 35 名经理的持股价值翻了11 倍。劲霸的坎德早在 1994 年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。3.管理层的创业动机与投资机构联合。一般来讲，管理层为了夺取公司所有层，通常他们会联合外部投资机构进行融资收购，比如国际上有名的 KKR。每个人都想拥有属于自己的公司，尤其是管理层这种心理更为强烈。老板

8、通常都不是仁慈的，他们凭什么愿意将企业拱手让人，除非他的产业战略转移。而且管理层完全可以自己出来创立新公司。国内的蒙牛老总牛根生就是从伊利出来创业成功的，国外从 BYK 中出来的创业 EFKA 助剂公司便是如此，并且取得行业的认可。案例二、助剂巨头的历史BYK、EFKA、CIBA 1970 年，有机颜料的统治地位已经非常明确，这时整个助剂行业发现原来的助剂不能很好稳定有机颜料。ICI 把酞菁系颜料，杜邦把喹吖啶酮颜料，CIBA 的偶氮缩合颜料，Clariant的苯并咪唑酮颜料，等等在 70 年代均已完成工业化进入市场。BYK 开始研发适应这些新生儿的新分散剂。接着 BYK 公司负责分散剂研发的

9、彼得先生首先完成了高分子量聚氨酯型分散剂，恰巧他们与 Altana（BYK 的母公司）的管理层发生不可调和的矛盾，一怒之下，连同 BYK 的全球市场总监（沃尔夫冈），欧洲销售经理（马里奥，意大利人），三人离开公司去了荷兰。用 3 年时间完成了建立荷兰 EFKA 助剂公司。出 EFKA 46，47，4009。同时BYK 推出 160，161，163，164。EFKA 的彼得在 1985 年开发完成聚丙烯酸酯类分散剂并取得专利，这个牌号是EFKA4400。最初它的表现是对颜料处理好但是不很降低黏度。但是正好当时的CIBA-GEIGY 推出著名的 DPP-BO 大红，号称有史以来最正的，最稳定的有机

10、大红。结果没有任何一个分散剂能够稳定它用于流行的丙烯酸氨基轿车面漆，除了 EFKA4400。为此BYK 放弃了对 EFKA 的诉讼，因为 EFKA 已经证明了它是一个有研发能力的公司，而不需要盗取任何技术。BYK 推出 PU 型的 166，167，来竞争，但是效果只能是近似于 4400。同时代的助剂公司有 Tego，他的大老板叫威尔尼，当时 TEGO 的力分散剂 710 是采用了与EFKA 技术一样的路线，EFKA 卖给 CIBA，本来一切太平。但是 2005 年 CIBA 全面整合 EFKA，导致 EFKA 公司人员解体。几乎所有地区经理离职。而且 CIBA 从法律上关闭了 EFKA 助剂公

11、司（年月日），只用 CIBAEFKA 这个临时性的商标（你们见过哪个公司长期的商标是用了两个的？），也伤害了原来 EFKA 创业人员的感情，这 EFKA 出售公司时与 CIBA 的约定不同。所以那个老彼得先生本来要退休的，现在坐不住了，和意大利的马里奥先生一起决定：既然不能阻止，那么就重新开过一个新的公司吧，这个新的公司就是。彼得，马里奥，为公司的董事。原的技术总监任的技术总监，荷兰人，在 EFKA 19 年。原亚太，美国，德国，韩日，中东，等所有地区的经理全部在。而体系中只有原的低级职员留任，例如会计和秘书。与年成立，推出的新的牌号有等新的分散剂。当然，由于彼得先生是所有专利的发明人，本来就

12、拥有这技术。而且他们还沿用了的牌号体系。所以这一边就分裂成体系和体系，斗争是不可避免的，但是必死无疑，因为那里没有一个人真的懂助剂了。在中国，出面的人员叫哈博斯，荷兰人，来中国之前是的基础实验员。总共只有年经验。其他的助剂公司，例如德谦，从来就没有过聚氨酯分散剂技术。没有过聚丙烯酸酯分散剂技术，没有过聚酯分散剂技术。不清楚他的产品是哪个年代的，他们自己也从来不介绍他的产品是些什么，只是叫你加了试试。所以你买了三乙醇胺盐，还自以为便宜，这是很正常的销售手段，但是技术上实在不敢恭维。至于，什么乱七八糟的，更加不值得在分散剂领域提起，因为他们没有技术。4、反收购 当公司遇到敌意收购时，管理层可以作为

13、一种有效的防御手段。总结：实行 MBO 最常见的经济动机主要还是母公司的战略重组，管理层创业动机与投资机构的联合。管理学家所颂扬的降低代理成本往往都不是 MBO 最初、最主要的动机。而国内所实施的 MBO 基本上是国有资产的私有化，幸而我们的国资管理部门意识到这一点，在 2007 年后就没有发生过国有企业的 MBO 了。我国 MBO 的运作 （一）收购准备阶段 MBO 收购前准备工作包括：第一，与有关政府部门的沟通与协调。在“分级管理，分级所有”的国有资产管理体制下，中央政府企业对 MBO 的态度倾向保守，而地方政府对于大型企业 MBO也比较保守，对于中小型企业 MBO 则比较开放，特别是对经

14、营不好的企业将可能给予更多支持，但管理层多不想收购。由于各企业在当地重要程度的不同、企业管理层对企业贡献的不同、对政府影响力的不同，因此现在获得政府批准的成功的案例并不一定在任何情况下都适用。因此在选择目标公司方面应注意：一是现任管理层对于目标公司有比较突出的贡献，MBO 具备一定的社会基础；二是运行比较规范；三是现任管理层在当地政府具有一定的社会影响，属于比较强势的人物；四是企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。已经成功的 MBO中如宇通客车、粤美的、鄂尔多斯都具备这样的特征。第二，组建收购团队。MBO 收购团队在收购过程中可能是比较难协调。MBO 在目前的情况下，带

15、有一定奖励色彩，因此收购团队的组成、收购比例的大小很可能在一个原本团结的管理层内部引起争议，甚至起到某种破坏的作用。因此，如何客观的确定范围、圈定比例非常重要。在此，需要考虑的因素包括历史贡献、现有职位与未来经营团队的互补、扩大收购资金来源等等，同时也需要相对民主和公开的决策程序。如深方大，董事长和管理层分别组建了自己的公司以进行收购，较好地协调了相互的利益。在这方面通常还可以考虑多种方案：一是管理层融资收购；二是管理层领导下的职工收购；三是职工全员收购；四是联合产业投资者共同收购；五是外部经理人收购或外部与内部经理人共同收购。（二）MBO 的操作细节 1、确定收购主体 目前，在收购主体方面，

16、常规的操作是在合理协调内部关系的前提下，由主要管理者作为私人出资设立有限责任公司（SPC）作为收购主体。这种方法的优点在于其简单明了，易于操作。但是存在两大问题：一是对外投资权限受到公司法的限制；二是税收问题。通过设立 SPC 收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，则 SPC 应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到 45，将会大大降低收益。在实践中，为规避税收和资金来源等问题，部分公司开始借助于信托法，由信托公司出面代表管理层实施收购，如丽珠集团，虽然最终没有获得批准，但为后续的类似操作提供了很好的借鉴。2、收购定价 MBO 定价目前已经成为收购

17、过程中最敏感的问题。其中关键环节是：第一，优惠程度。由于购买股权者是对本企业做过重要贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上，都需要给予一定的优惠；第二，国有资产保值问题。政府在考虑国有企业MBO 时，其中一个重要的意识是防止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点。由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现（见表 3）。可见，企业进行 MBO 的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。不过，现在部分企业的管

18、理层在收购定价问题上采取了比较激进的立场，如鄂尔多斯管理层对集团的收购、山东胜利集团的收购。由于收购价格低于净资产，已经引起了社会广泛的争议。而胜利股份的收购定价也已经在有关的审批中被纠正。从长远的角度看，目前 MBO 如果着眼点仅限于对存量资产的划分，而不在于通过 MBO 所形成的在企业治理结构、管理效率等方面的体制性优势带来的增量效应，MBO 很可能演变为国有资产流失的一种途径，最终陷入误区，使得这场历史性的变革成为一场闹剧。3、收购资金来源 MBO 的前提是解决收购资金来源问题，这是成功实现收购的关键。由于管理层出资一般比较有限，为实现杠杆的效应，收购融资就成为一项具有高度技巧的工作，需

19、要在一系列融资安排如赠送、借贷、信托融资、分期付款等手段中选取合适的手段和手段组合。由于 MBO 的高杠杆性质，大量的融资意味着较高的成本。因此，在收购融资中管理层应该审慎判断企业目前的资产负债状况与赢利前景，制定合适的偿还融资的计划，避免最终股权被债权人追索，丧失了 MBO 的原本含义。管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤

20、美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。