方大MBO寻觅坦途的不坦之途3105.pdf

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1、方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 最牛英语口语培训模式：躺在家里练口语，全程外教一对一，三个月畅谈无阻！太平洋英语，免费体验全部外教一对一课程：http:/ 2003-03-24 编者按：在市场对管理层收购(MBO)的争论日渐白热化的同时，加入 MBO大军的上市公司明显增多，如洞庭水殖、胜利股份、维科精华、鄂尔多斯、佛塑股份、特变电工等，还有多家上市公司在下属控股公司实施了 MBO，如阿继电器、金丰投资等。此外，受国有经济的战略性重组，以及上市公司收购管理办法的刺激，预计有越来越多的上市公司酝酿推出MBO方案。作为最早实施管理层收购的上市公司之一，深圳方大引爆

2、了上市公司 2002年开始的 MBO热潮，探询方大的 MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变，应该是有意义的。方大集团股份公司是一家搞新型建材和氮化镓(GaN)基半导体材料及器件的企业，前身是成立于 1991年 12 月的蛇口方大集团，1995年方大在 B 股市场上市(200055)，1996年在A 股市场上市(000055)，取得资金支持的方大扩大新型建材产业规模，注重技术研发，获得长足发展，成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。2001年 6 月 20 日，方大的大股东深圳方大经济发展公司(由蛇口方大集团更名，下称经发公司)宣布，将其所持有的 4890万股方

3、大法人股转让给邦林科技，每股转让价格 3.28元；2001年 9 月又将 1110万股法人股转让给邦林科技，每股转让价格为 3.55元人民币，转让总金额为 19979.7万元人民币。2001年 9 月经发公司又将其所持有的 4711.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司，每股转让价格为 3.08元人民币，转让总金额为 14510.496万元。邦林公司成立于 2001年 6 月 7 日，熊建明持股 85%；时利和公司成立于 2001年 6 月 12日，由方大公司除了熊建明之外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立。股权转让后，经发公司完全退出方大，而邦林公司和时利和公司分别持有深方大 6000

4、万股和 4711万股，成为公司的第一和第二大股东。此次收购后，熊建明个人直接和间接持股份约占股本总额的 24.3%，成为公司实际上的第一大股东。方大对邦林公司与时利和公司有关情况的披露，使得方大的 MBO之举早早浮出水面。方大 MBO的特例性之一是它不涉及国有股权转让，而公司在实施 MBO后业绩的下滑，更使这家公司成为投资者关注的焦点。亏损之后坦途犹可期 市场竞争之下适者生存，熊建明不太认同 强者恒强、大者恒大 之说。他认为，现代企业竞争力主要体现在 技术 和 人 这两个层面，支持企业发展的核心是技术，企业发展的关方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 键是人，必须对市场、客户有快速反应的能力。实施

5、的管理层收购和进行管理机制大变革使得方大最终更贴近市场，企业组织架构中的每一环节都贴近客户，每个人的责任都很明确，正是熊建明所想要的。新的体制下，表面上方大各家子公司对外仍保持独立法人资格，但其经营管理职能已全部被剥离，划归由集团统一设立的营销、制造、工程、采购、技术和财务等六大业务中心，熊建明称之为 管理组织结构形式内部虚拟化、管理体制实体化；与此同时，实施业务流程重组合并，内部管理 扁平化，减少了中间层次。根据改革的需要，方大内部的主要岗位都在搞竞聘上岗，管理岗位压缩了三分之一，有的要调换岗位，有的被分流甚至被淘汰，压力一下子到了每个人的头上。去年 10 月到如今，从这四、五个月的实施情况

6、看，改革效果明显，突出表现在管的事多了，管事的人却少了，工作效率提高，市场反应能力也提高。方大内部管理主要围绕市场来进行，一下子理顺了内部管理，各项工作有据可查，各部门间的竞争与合作也调动起来了。熊建明对 2002年出现亏损一直感到无比歉意，但他并不认为亏损的影响很严重，毕竟方大的经营情况没有大的变化，企业竞争力和市场份额摆在那里，企业技术核心、销售网络、管理架构、人才机制等依然健康。更重要的是，在发展底谷期方大还趁机对内部进行了大调整，实施的 MBO和管理变革令企业更具活力。在方大人的眼里，未来只要抓住新型建材市场的新机遇、继续做大半导体 IC 产业，方大的 MBO之路依然光明，方大的前景依

7、然可以看好。观点集粹 上市公司实施 MBO的十大特点 1、企业创业色彩浓厚，或者企业领导人在企业发展中功绩突出，企业领导人及其团队在经营上对企业的控制力很强。2、企业的经营状况和前景比较好，有管理效率空间。3、所有制背景上，国有企业或集体控股企业为主，大多数公司产权不清晰，缺乏终极委托人。4、产业背景上，多数属于竞争性产业。5、收购人通常是高层管理人员，部分公司如粤美的等考虑了普通员工，方大则考虑了技术骨干，宇通客车还涉及公司以外的私人。6、收购对象通常是上市公司本身，但也有一些上市公司 MBO的对象是下属子公司，如阿继电器等。7、收购主体上，通过设立私人控股的有限公司来间接收购，达到控股目的

8、，并尽量避免关联交易与同业竞争。方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 8、通常采取协议收购方式，在定价方面基本参考净资产指标，法人股转让价格通常在净资产基础上进行折让。9、受让方资金来源于对收购后股份公司股权的抵押贷款和现金分红，比如方大就采取股权质押贷款方式，粤美的和宇通客车则采取了大比例现金分红；目前一些上市公司如全兴股份则开始采取信托融资方式。10、大多数实施 MBO的上市公司在信息披露方面缺乏及时性和有效性，尤其是交易价格、资金来源、还款方式等重要信息没有得到及时披露。上市公司实施 MBO的五大问题 1、收购主体的合法性：公司法第十二条就企业对外投资设置的限制性规定。如果按照这一条，大多数

9、收购方都无法完成 MBO。另外，部分公司的 MBO还涉及职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，不能从事投资活动。2、定价的合理性：目前上市公司 MBO操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，容易在确定净资产值时做手脚，对部分具有管理与财务效率空间的企业有利；个别上市公司通过职工安置、资产核销、债务剥离等手段减少收购总量、提高资产质量，来实现对管理层的历史补偿，但这些做法缺乏相应依据。3、融资障碍：贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，对上市公司实施 MBO所产生的融资需求形成制约；信托解决方案有其优势，但监管部门态度尚不明

10、确，有行政风险；风险基金的融资角色也存在法律和行政上的障碍。4、运作风险：实施 MBO会导致企业命脉完全掌控在少数人手中，一旦监管不力，就有可能产生大股东兼内部人滥用股权侵吞中小股东利益，掏空上市公司的严重问题。5、企业经营风险：实施 MBO虽可以改变产权关系，但如果企业不能在此基础上很好地实现资产结构调整及业务重新整合，调动员工积极性，则有可能导致经营亏损的风险，令管理层收购陷入困境。方案酝酿四载波澜不兴 方大早在 1997年就开始考虑建立股份激励方面的问题。由于方大已不是初创企业，要给员工授予股份，在现行法律框架内，实际上是很难做到这一点的。熊建明和董事会秘书卢卫卫等人曾为此做了大量工作，

11、尝试设计出三套期权方案，以及员工持股计划、B 股回购、法人股回购和大股东股份回购等，有些方案相当超前，最后却因为种种原因都没有成功。在四处碰壁之后，方大只能另辟蹊径。据说熊建明是受到境外一位投资银行家所赠书籍以及四通搞 MBO的启发，才决定试着搞管理层收购的。从严格意义上讲，管理层收购在西方国家主要运用于反收购，并不是最好的激励方式，熊建明也认为，搞期权激励的效果可能更好，但在当时条件下，也只能退而求其方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 次了。上市公司搞 MBO通常要涉及几大问题：资金或融资、收购主体设计、收购定价、运作风险、信息披露等，国有股还会涉及主管部门审批，牵涉面相当广。为解决所涉及的问

12、题，方大进行了很多探索，所实施的 MBO之所以被认为是一次比较成功的经典案例，在很大程度上与其坚持 透明度 和 规范性 的运作有很大的关系。从 透明度 的角度，方大在运作中对信息披露的准确完整比较注意：方大在实施当时即发布了转让方、受让方、上市公司三方公告，详细披露受让价格与数量，受让方成立时间、经营范围及大股东情况，实施结束后还作出提示。尤其值得一提的是，方大还于 2001年 8月 4 日和 11 月 13 日披露了邦林科技、时利和公司分别以其所持深圳方大法人股向银行进行3 年期质押贷款的情况。方大内部人士后来回忆当时实施的情况时指出，在方案制订与披露过程中，方大都积极与监管部门协商沟通，取

13、得了监管部门的理解与支持。方大在资金来源、公司治理结构安排、实施风险揭示及回避同业竞争等方面尽量遵守现行法律法规的规定，尽量不引起各种争议，对 规范性 也是尽量恪守。方大搞管理层收购需要动用资金 4 亿多，很显然需要得到融资支持，从信息披露情况看，收购方运用了财务杠杆，取得了银行质押贷款，现在这已是上市公司搞 MBO的最普通做法。当然由于当时信托融资方式尚未成气候，方大只能采取股权质押融资方式。在解决融资问题时，方大明确首笔收购资金由管理层自己出，并采取措施确保上市公司不对管理层收购股权提供资金或担保，也不搞一些私下里的小动作。这一规范之举赢得了监管部门的认可，为成功实施 MBO打下了良好的基

14、础。相反，沪市某上市公司为减轻搞 MBO的压力，提供虚假资料虚减资产，并有以虚减资产为抵押替管理层筹集收购资金之嫌，其方案迟迟得不到上级有关部门的批准。方大的 MBO主体为深圳邦林公司、时利和公司，分别由方大董事长熊建明、方大其他高管与技术骨干 100余人出资设立。方大搞的是一种纯粹意义上的 MBO，实施对象不包括大股东的高管人员，或者以下属子公司为收购对象。与很多搞 MBO的上市公司一样，方大这两家受让股权公司完全是为实施 MBO而设立，不开展任何实质业务，只是为了受让、控制股权，以免与上市公司产生各类关联交易、同业竞争等问题。方大设计的这一架构还有另一个好处，就是可以在董事会内部形成制衡，

15、内部人控制方面的问题得到较好的解决。价格问题没有成为问题 实施 MBO的收购价格问题一直备受市场关注。方大因为不存在国有资产流失的问题，所以定价由管理层与大股东友好协商确定。鉴于此前已得到 32 倍高回报，大股东同意以低于净资产值的价格折让股权，转让给时利和公司的每股作价为 3.08元，相对于当时每股净资产 3.45元，折价部分作为对多年来方大管理层辛勤工作的补偿，而转让给邦林公司的两批股权分别作价为每股 3.28元和 3.55元，后一批股权价格甚至高于净资产。总体上看，方大MBO的定价可以说是一种市场化的结果，比一些公司 MBO定价 黑箱化操作 要透明。在实施过程中，方大曾专门向经营管理层详

16、细说明了实施 MBO的风险，这个风险主要就是经营风险。事实上，方大 2002年亏损已成定局，实施 MBO的风险已经显现出来。方大亏方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 损在很大程度上是由于计提了较多的坏账准备，以及一些项目尚未形成盈利，显示方大并没有在实施前特意把资产水份挤干，实施后也没有搞大比例分红。据研究人员介绍，美国实施MBO的资金回收周期平均为 8 年，方大管理层愿意背负债务和经营风险来参与实施 MBO，主要还是持着一种诚心做好企业的心态，寻求企业可持续发展。方大实施管理层收购确实具有比较好的条件：其一是公司历年来分红较多，高的回报足以让股东功成身退；其二是方大 MBO不涉及国有股转让，政

17、策壁垒不大。从 1997年算起，方大前后花了四年的时间，最终通过管理层收购，完善了对管理层和经营层的激励机制，清晰了产权结构，为公司经营管理人员构建了一个良好的发展平台。瓶颈 突破梦想到现实 通常而言，国内企业考虑实施 MBO，无外乎两大出发点：一是明晰产权结构，一是完善企业激励机制，从最早实施 MBO的粤美的到最近搞 MBO信托的全兴股份，几乎都是基于这两个方面的原因。方大也是如此。熊建明认为，大多数企业发展有一种 赌 和急功近利的心态，这正是由激励机制不到位、企业产权不明晰而引起，要想让企业可持续发展，就得首先解决这两大企业制度 瓶颈。方大在上市后很快碰到如何调动现有管理人员的积极性和创新

18、激情，强化对企业的忠诚度等问题，在企业经过几年高速成长后，对于方大的中高层管理人员来说，单纯提高工资水平的激励效用在递减，熊建明和他的同事们一度感到困惑：人奋斗至此，还应当追求什么?这类困惑很容易对企业的发展前景产生不利影响。此外，方大在 1998年设立了企业博士后工作站，2000年以后开始进入全新的 IC 半导体产业，重点发展氮化镓(GaN)基半导体材料及器件，大批国外留学回国人员、博士、博士后等专业人才陆续招至麾下，工程技术人员占员工人数的 41%。在企业竞争力越来越集中到人力资源领域的今天，方大也面临着如何吸引、激励这些人才，以及调动其工作积极性的问题。熊建明坦承，当初搞 MBO的主要原

19、因之一，就是考虑到公司经营层和管理层的利益和动机，将他们的积极性与广大股东和投资者的利益结合在一起。这一举措维系了经营管理层对企业的深厚感情，为专业人才提供一个可以激发工作热情与创新激情的制度平台，能够继续以企业为中心，真正做出一番事业。现在来看，熊建明的这一目的初步实现了。方大是一家相对比较特殊的上市公司，公司大股东平日几乎不过问公司的任何事情，放手让公司管理层去搏，参加股东大会也只是走形式，只盯着每年拿到可观的现金分红。大股东放手管理层对公司是件好事，但大股东 缺位 却往往令内部管理层有劲使不上，客观上存在着通过实施 MBO来理顺股东关系、明晰产权结构的要求。另一方面，大股东自身实力不强、

20、缺乏市场意识、管理水平不高，很难帮助上市公司继续向前发展。现在熊建明和他的管理团队及技术骨干成为公司新的大股东，这对于关注该公司长远发展的投资者来说，无疑是个利好。实施 MBO之后，成为第一大股东的熊建明曾表示，自己的心态没有一点变化，也不希望方大 MBO 寻觅坦途的不坦之途 其他管理者持股后心态有变化。事实上，方大企业内部确实很少有人提及 MBO，在经营过程中也绝不会论及 MBO，在企业刊物方大当中，连 2001年大事记当中都看不到关于企业实施 MBO的记载。方大一位持股管理人士在剖析自己的心理时很诚恳地说，方大搞管理层收购，外界的反响比内部大，自己大多数时候确实不会怎么考虑这个股东身份，但

21、这种意识还是会在某些时候不自觉地流露出来，更多体现在责任心上，也就是干工作更务实、更主动。比如企业里的一些小事以前可能不会管，现在就会主动过问；以前开会喜欢报喜，现在谈的多数是实实在在的问题。熊建明原来就是股东，此前他提的建议大家都会遵照执行，不用考虑太多，但在实施 MBO后，管理层也是股东甚至董事，如果对于他的某些建议有不同意见，董事会内就会有人明确提出来，甚至可以行使否决权。应当说，方大实施 MBO后的这一重大变化非常可喜，非常有利于其后的管理变革。革自己的命消灭 温室主义 方大搞管理层收购还有另一层用意，那就是为企业管理的彻底变革打下基础。这可能就是方大与其他上市公司搞管理层收购的最大不

22、同。在经过数年的高速增长后，方大企业规模迅速扩大，知名度越来越高，企业常见的 老化 现象也开始表现出来：组织趋于庞大、冗员充斥、成本上升、创业精神消褪、客户服务意识趋淡，结果企业销售上不去，成本下不来，增长趋势放缓。改革前，熊建明深入调查了方大下属公司的情况，结果发现连续 3 年下属公司费用增长比收入增长高 30%，人员增加比例也比收入增长比例要高，也就是说，这 3 年企业规模的扩大没有带来效益的同比例提高，资源的投入没有带来合理的回报。另一方面，尽管方大的企业文化一直搞得卓有成效，但随着企业进入平稳发展期，方大的部分员工缺乏压力，也没有危机感，滋生出一种 温室主义，服务客户的意识淡化，效率降

23、低。方大一位搞工程的人士就曾发出感慨，对待客户的投诉和来自工地的要求，有些员工并没有全力以赴地去处理，客户急、一线单位急、与客户直接打交道的人急，这些员工却不着急，不替客户着想，四平八稳地做事情，碰到障碍就停下来，效率低且解决不了问题。方大在管理方面建树颇多，随着市场环境的变化，管理机制能够 与时俱进。从最初的单纯强调质量管理，到 1994年寻求 ISO9001国内国际双认证；从 1995年股份制改造上市，建立起完善合理的管理机构及相应的人事、劳动与分配制度，到 1998年精简行政职能部门，对经营架构进行全方位调整，再到 2001年推行 定编、定岗、定员、定薪 活动；从 1998年通过内部资产

24、重组与收购兼并，按产品组建生产经营性企业，走专业化规模化道路，到2001年对组织机构进行调整，设置了四个职能部门和五个非常设机构，这些变化都体现出方大公司力求内部组织架构的设置能够更加贴近市场、服务市场的管理思路。但在经历多次内部管理变革的情况下，企业发展的 瓶颈 问题仍不能得到解决，这令方大人开始反思企业管理方面的更深层次问题。企业通常面临着客户、竞争和变化的巨大挑战，企业的行为和意识不能满足客户的需求，不能适应市场竞争的变化，不能跟上市场快速发展的形势，企业就很容易被市场所抛弃。这使得方大痛下决心，要首先理顺企业体制上的问题，以体制创新来促进管理创新，彻底解决方大 MBO 寻觅坦途的不坦之

25、途 企业管理上的痼疾。熊建明高度评价了 2002 年底开始的管理变革，认为这是继 1995年实施 ISO9001双重认证和 2000年搞国家 863/CIMS系统示范工程之后，方大在企业管理方面迈出的第三大步，也是比较彻底的一步。熊建明也高度评价了管理层收购，认为如果没有实施管理层收购，方大管理层或许就没有多少内在动力来搞一场彻底变革，毕竟对自身进行革命是最困难的，在管理层收购之后，管理层的利益与公司利益保持一致，这种变革就有可能最终落实下去。作者：中国证券报 记者 吴铭 管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个

26、法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的

27、为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。