风险厌恶与风险资产的配置课件.ppt

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1、风险厌恶与与风险资产的配置的配置1第1页，此课件共60页哦投资过程的分解：投资过程的分解：资本配置：在风险资产与无风险资产间决定配置资本配置：在风险资产与无风险资产间决定配置比例比例证券选择：选择一个风险资产组合证券选择：选择一个风险资产组合 2第2页，此课件共60页哦投资组合理论投资组合理论19521952年，马柯维茨发表了具有里程碑意义年，马柯维茨发表了具有里程碑意义的论文，标志着现代投资组合理论的诞生。的论文，标志着现代投资组合理论的诞生。该理论对该理论对收益和风险的态度做了两个基本的假收益和风险的态度做了两个基本的假设设。1 1、不满足性。现代投资组合理论假设，投资、不满足性。现代投资

2、组合理论假设，投资者在对其他情况相同的两个风险资产进行选择者在对其他情况相同的两个风险资产进行选择时，总是选择时，总是选择预期回报率较高预期回报率较高的那个资产。的那个资产。2 2、风险厌恶。现代投资组合理论还假设，投资者是风险厌、风险厌恶。现代投资组合理论还假设，投资者是风险厌恶的，即在其他条件相同的情况下，投资者将选择恶的，即在其他条件相同的情况下，投资者将选择标准差较标准差较小小的组合。的组合。3第3页，此课件共60页哦本章主要内容本章主要内容投资者的风险态度投资者的风险态度投资组合的效用评分方法投资组合的效用评分方法单一风险资产与单一无风险资产的投资单一风险资产与单一无风险资产的投资组

3、合组合资本配置线（资本配置线（CAL）最优资本配置比例最优资本配置比例资本市场线（资本市场线（CML）4第4页，此课件共60页哦6.1风险与风险厌恶风险与风险厌恶赌博：为一个不确定的结果打赌或下注。赌博：为一个不确定的结果打赌或下注。投机与赌博的区别：投机与赌博的区别：1、投机者厌恶风险，参赌者偏好风险；、投机者厌恶风险，参赌者偏好风险；2、赌博的风险是人为制造出来的，如果赌局不存在，风险、赌博的风险是人为制造出来的，如果赌局不存在，风险也就不存在。投机所冒的风险是现实经济中已经存在的风也就不存在。投机所冒的风险是现实经济中已经存在的风险，即使投机不存在，风险依然存在；险，即使投机不存在，风险

4、依然存在；3、赌博的结果是金钱在不同人之间的转移，从经济学的角度、赌博的结果是金钱在不同人之间的转移，从经济学的角度分析，它花了时间与资源，没有创造新的价值，对社会没有贡分析，它花了时间与资源，没有创造新的价值，对社会没有贡献；投机者承担了价格变化的风险，使企业和其他需要避险的献；投机者承担了价格变化的风险，使企业和其他需要避险的人可以降低风险，体现了特别的经济功能，对社会的经济活动人可以降低风险，体现了特别的经济功能，对社会的经济活动的正常进行有积极作用。的正常进行有积极作用。第5页，此课件共60页哦风险、投机与赌博风险、投机与赌博投机：为获得相应的报酬而承担一定的商业风险投机：为获得相应的

5、报酬而承担一定的商业风险。注意：注意：1 1、明确、明确“相应的报酬相应的报酬”和和“一定的风险一定的风险”含义。含义。“相应的报酬相应的报酬”是指除去无风险收益之后的实际期望收益，它或者是是指除去无风险收益之后的实际期望收益，它或者是超额收益或者是风险溢价。超额收益或者是风险溢价。-比如，投资者如果选择股票，他希望比如，投资者如果选择股票，他希望获得的是股票期望收益高于国库券期望收益的风险溢价。获得的是股票期望收益高于国库券期望收益的风险溢价。“一定的风险一定的风险”是指足以影响决策的风险，当增加的收益不足以补偿是指足以影响决策的风险，当增加的收益不足以补偿所冒的风险时，投资者会放弃产生正的

6、风险溢价的机会。所冒的风险时，投资者会放弃产生正的风险溢价的机会。第6页，此课件共60页哦风险、投机与赌博风险、投机与赌博赌博可以向投机转化：当参赌者要求有足够的风险溢赌博可以向投机转化：当参赌者要求有足够的风险溢价作为参赌的条件，赌博就变成了投机。价作为参赌的条件，赌博就变成了投机。貌似投机的赌博貌似投机的赌博主观认为有两种不同的前景，经济学家称为主观认为有两种不同的前景，经济学家称为“异质预期异质预期”。解决方法为交换信息、充分沟通。解决方法为交换信息、充分沟通。第7页，此课件共60页哦6.1.1风险、投机与赌博风险、投机与赌博风险：不确定性风险：不确定性投机：承担投机：承担一定风险一定风

7、险(considerablerisk)，获取相，获取相应报酬应报酬(commensuratereturn)赌博：为一不确定结果下注赌博：为一不确定结果下注赌博与投机的关键区别：赌博没有相应报酬赌博与投机的关键区别：赌博没有相应报酬6.1风险与风险厌恶风险与风险厌恶8第8页，此课件共60页哦6.1风险和风险厌恶风险和风险厌恶6.1.2风险厌恶与效用价值风险厌恶与效用价值引子：引子：如果证券如果证券A可以无风险的获得回报率为可以无风险的获得回报率为10，而证，而证券券B以以50的概率获得的概率获得20的收益，的收益，50的概率的的概率的收益为收益为0，你将选择哪一种证券？，你将选择哪一种证券？对于

8、一个风险规避的投资者，虽然证券对于一个风险规避的投资者，虽然证券B的的期望期望收益收益为为10，但它具有风险，而证券，但它具有风险，而证券A的无风险收益的无风险收益为为10，显然证券，显然证券A优于证券优于证券B。9第9页，此课件共60页哦6.1.2风险厌恶与效用价值风险厌恶与效用价值风险厌恶型投资者会放弃公平博弈或者更糟糕的投资组合。风险厌恶型的投资者更愿意考虑无风险资产或者正风险溢价的投机性投资。投资组合投资组合风险溢价风险溢价期望收益期望收益风险风险L(L(低风险低风险)2 27 75 5M(M(中等风险中等风险)4 49 91010H(H(高风险高风险)8 813132020提供的风险

9、投资组合（无风险利率为提供的风险投资组合（无风险利率为5%）如果风险随收益增加，如何量化指标找出最优的投资组合？如果风险随收益增加，如何量化指标找出最优的投资组合？比较效用！比较效用！比较确定等价比较确定等价收益率！收益率！10第10页，此课件共60页哦附录附录6A：风险厌恶、期望效用与：风险厌恶、期望效用与圣彼得堡悖论规律圣彼得堡悖论规律投资者对所有报酬的每个美元赋予的价值是不同的。特别投资者对所有报酬的每个美元赋予的价值是不同的。特别是，他们的财富越多，对每个额外增加的美元赋予的是，他们的财富越多，对每个额外增加的美元赋予的“评价评价价值价值”就越少。随着财富的增多效用函数值也相应增大，但

10、就越少。随着财富的增多效用函数值也相应增大，但是财富每增加是财富每增加1美元所增加的效用逐渐减少。美元所增加的效用逐渐减少。例如，一对兄弟，哥哥彼得有200000美元，弟弟鲍尔只有1000美元。他们各自愿意工作多少小时去再挣1美元？期望收益无限的赌局，为何参加者愿意付出的门票价期望收益无限的赌局，为何参加者愿意付出的门票价格非常有限？格非常有限？边际效用递减边际效用递减11第11页，此课件共60页哦1.效用函数效用函数A为投资者的风险厌恶指数，风险厌恶程度不同为投资者的风险厌恶指数，风险厌恶程度不同的投资者可以有不同的指数值。的投资者可以有不同的指数值。A值越大，投资值越大，投资者对风险的厌恶

11、程度越强，效用就越小。者对风险的厌恶程度越强，效用就越小。一个风险厌恶投资者常用如下形式的效应函数：一个风险厌恶投资者常用如下形式的效应函数：12第12页，此课件共60页哦1.效用函数效用函数当当A=0时，称为风险中性者（时，称为风险中性者（Riskneutral）。风险中性）。风险中性投资者只根据期望收益率来判断风险预期。风险的高投资者只根据期望收益率来判断风险预期。风险的高低与风险投资者无关；低与风险投资者无关；当当A0时，风险厌恶（时，风险厌恶（Riskaversion）。）。13第13页，此课件共60页哦为使为使风险投资风险投资与与无风险投资无风险投资具有相同的吸具有相同的吸引力而确定

12、的引力而确定的风险投资的经风险调整后的风险投资的经风险调整后的报酬率报酬率，称为风险资产的，称为风险资产的确定等价收益率确定等价收益率。由于无风险资产的方差为由于无风险资产的方差为0，因此，其效用，因此，其效用U就等价于无风险回报率，因此，就等价于无风险回报率，因此，U就是风就是风险资产的确定性等价收益率。险资产的确定性等价收益率。2.确定等价收益率（确定等价收益率（Certaintyequivalentraterate）14第14页，此课件共60页哦占优原则（占优原则（DominancePrinciple）1234期望回报期望回报方差或者标准差方差或者标准差 2 占优占优 1;2 占优于占优

13、于3;4 占优于占优于3;15第15页，此课件共60页哦3.均值均值-方差准则方差准则16第16页，此课件共60页哦3.均值均值-方差准则方差准则E(r)E(rp)PI西北方向最优方向IIIIIIVQ无差异曲线：用一条曲线将这些无差异曲线：用一条曲线将这些效用值相等的所有的投资组合点效用值相等的所有的投资组合点连接起来。连接起来。P与Q具有相同吸引力，从P点开始，效用随着标准差的增加而减少，它必须以期望收益的提高为补偿。高风险高收益，低风险低收益的投资对投资者的吸引力是相同的。17第17页，此课件共60页哦风险厌恶型投资者的无差异曲线（风险厌恶型投资者的无差异曲线（IndifferenceCu

14、rves）Expected ReturnStandard DeviationIncreasing UtilityP243118第18页，此课件共60页哦从风险厌恶型投资来看，收益带给他正的效用，而风从风险厌恶型投资来看，收益带给他正的效用，而风险带给他负的效用，或者理解为一种负效用的商品。险带给他负的效用，或者理解为一种负效用的商品。根据微观经济学的无差异曲线，若给一个消费者更多的根据微观经济学的无差异曲线，若给一个消费者更多的负效用商品，且要保证他的效用不变，则只有增加正效负效用商品，且要保证他的效用不变，则只有增加正效用的商品。用的商品。根据均方准则，若均值不变，而方差减少，或者方差根据均

15、方准则，若均值不变，而方差减少，或者方差不变，但均值增加，则投资者获得更高的效用，此即不变，但均值增加，则投资者获得更高的效用，此即风险厌恶者的无差异曲线。风险厌恶者的无差异曲线。风险厌恶型投资者的无差异曲线风险厌恶型投资者的无差异曲线19第19页，此课件共60页哦4.无差异曲线无差异曲线无差异曲线：代表给投资者带来同样的满足程度的预期无差异曲线：代表给投资者带来同样的满足程度的预期收益率和风险的所有组合。收益率和风险的所有组合。风险厌恶型投资者无差异曲线的特征：风险厌恶型投资者无差异曲线的特征：1、无差异曲线的斜率是正的；为了使投资者的满意程度相同，高风险必须对应高的 预期收益率。2、无差异

16、曲线是下凸的；无差异曲线是下凸的；要使投资者多冒等量的风险，给与他的补偿，即预期 收益率应越来越高。（预期收益率边际效用递减规律）20第20页，此课件共60页哦4.无差异曲线无差异曲线风险厌恶投资者风险厌恶投资者无差异曲线的特征：无差异曲线的特征：3、同一个投资者有无限多条无差异曲线同一个投资者有无限多条无差异曲线 对任何一个风险收益组合，投资者对其的偏好程度都能与其他组合相比。无差异曲线图中越靠左上方的无差异曲线代表的满足程度越高，投资者的目标尽力选择在左上角。4 4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交曲线都不能相交

17、假设某个投资者的两条无差异曲线相交于X点。由于X和A都在U1上，因此X和A效用相同。同样，由于X和B在U2上，因此X和B效用相同。这意味着A和B效用相同。但是，从图中看出B的预期收益高于A，风险小于A。B效用一定大于A，矛盾。XBAU1U221第21页，此课件共60页哦风险中性（风险中性（Riskneutral）投资者的无差异曲线）投资者的无差异曲线风险中性型的风险中性型的投资者对风险投资者对风险无所谓，只关无所谓，只关心投资收益。心投资收益。Expected ReturnStandard Deviation22第22页，此课件共60页哦风险偏好（风险偏好（Risklover）投资者的无差异）

18、投资者的无差异曲线曲线Expected ReturnStandard Deviation风险偏好型的投资风险偏好型的投资者将风险作为正效者将风险作为正效用的商品看待，当用的商品看待，当收益降低时候，可收益降低时候，可以通过风险增加得以通过风险增加得到效用补偿。到效用补偿。23第23页，此课件共60页哦不同风险厌恶水平的无差异曲线不同风险厌恶水平的无差异曲线I1I2I3I1I2I3I2I1I3高度风险厌恶投资者高度风险厌恶投资者中等风险厌恶投资者中等风险厌恶投资者轻微风险厌恶投资者轻微风险厌恶投资者24第24页，此课件共60页哦6.2风险与无风险资产组合的资本配置风险与无风险资产组合的资本配置资

19、本配置的重要性资本配置的重要性研究表明，资产配置可以解释投资收益的研究表明，资产配置可以解释投资收益的94%。控制资产组合风险的方法：控制资产组合风险的方法：部分投资于无风险资产，部分投资于风险资产部分投资于无风险资产，部分投资于风险资产记风险资产组合为记风险资产组合为P，无风险资产组合为，无风险资产组合为F，风险资产，风险资产在整个组合中的比重为在整个组合中的比重为y，则我们可通过，则我们可通过y的调整来调整的调整来调整组合风险组合风险25第25页，此课件共60页哦例：资产组合的动态调整例：资产组合的动态调整Totalportfoliovalue=$300,000Risk-freevalue

20、=90,000Risky(Vanguard&Fidelity)=210,000股权股权Vanguard(V)=54%债券债券Fidelity(F)=46%26第26页，此课件共60页哦资产组合的动态调整资产组合的动态调整(续续)Vanguard 113,400/300,000 =0.378Fidelity 96,600/300,000 =0.322Portfolio P 210,000/300,000 =0.700Risk-Free Assets F 90,000/300,000 =0.300Portfolio C 300,000/300,000 =1.00027第27页，此课件共60页哦6.

21、3无风险资产无风险资产无风险资产只是一种近似无风险资产只是一种近似短期国库券可视为一种无风险资产，但其利率短期国库券可视为一种无风险资产，但其利率存在一定的低估存在一定的低估习惯以习惯以货币市场基金货币市场基金作为对绝大部分投资者易接作为对绝大部分投资者易接受的无风险资产受的无风险资产无风险利率有时可用无风险利率有时可用LIBOR(伦敦银行同业拆放利率伦敦银行同业拆放利率)来代替来代替28第28页，此课件共60页哦6.4单一风险资产与单一无风险资产的资产组合单一风险资产与单一无风险资产的资产组合29第29页，此课件共60页哦6.4单一风险资产与单一无风险资产的投资组合单一风险资产与单一无风险资

22、产的投资组合30第30页，此课件共60页哦6.4单一风险资产与单一无风险资产的投资组合单一风险资产与单一无风险资产的投资组合第31页，此课件共60页哦图图6.4风险资产与无风险资产的可行投资组合风险资产与无风险资产的可行投资组合资本配置线CAL线线投资可行集，即是一系列不同投资可行集，即是一系列不同Y值产生的可能投资组合的期值产生的可能投资组合的期望收益与标准方差的配对集望收益与标准方差的配对集合合第32页，此课件共60页哦CAL的杠杆作用：无风险借贷的杠杆作用：无风险借贷例：假定投资预算为例：假定投资预算为300000美元，投资者额外以美元，投资者额外以7%的利率借入的利率借入了了12000

23、0美元，将所有可用资金投入风险资产中。在这个例子中：美元，将所有可用资金投入风险资产中。在这个例子中：此时此时1-y=1-1.4=-0.4，反映出在风险资产的空头头寸，也就是一个借，反映出在风险资产的空头头寸，也就是一个借入的头寸。有：入的头寸。有：33第33页，此课件共60页哦CAL的杠杆作用：有风险借贷的杠杆作用：有风险借贷通常投资者借入利率大于无风险资产利率，假如借入利通常投资者借入利率大于无风险资产利率，假如借入利率为率为9%，这样资本配置线的斜率为：，这样资本配置线的斜率为：资本配置线在点资本配置线在点P处被处被“扭曲扭曲”，P点左边，投资者以利点左边，投资者以利率率7%借出，资本配

24、置线斜率为借出，资本配置线斜率为0.36。在。在P点右边，投资点右边，投资者以者以9%借入额外资金投资于风险资产，斜率为借入额外资金投资于风险资产，斜率为0.27。34第34页，此课件共60页哦图图6.5不同借贷利率时的可行集不同借贷利率时的可行集杠杆投资情况下的斜率(夏普比)=(15%-9%)/22%=0.270.07A0.05/0.0162=3.0949第49页，此课件共60页哦6.1风险和风险厌恶风险和风险厌恶国库券支付国库券支付6的收益率，有的收益率，有40的概率取得的概率取得12的收益，有的收益，有60的概率取得的概率取得2的收益。风险厌恶的投资者对于投资于这样一的收益。风险厌恶的投

25、资者对于投资于这样一个风险资产组合所做出的选择是个风险资产组合所做出的选择是()。BA愿意，因为他们获得了风险溢价愿意，因为他们获得了风险溢价B不愿意，因为他们没有获得风险溢价不愿意，因为他们没有获得风险溢价C不愿意，因为风险溢价太小不愿意，因为风险溢价太小D不能确定不能确定50第50页，此课件共60页哦6.1风险和风险厌恶风险和风险厌恶风险厌恶程度越强的投资者，其效用无差异曲线越风险厌恶程度越强的投资者，其效用无差异曲线越()。BA平缓平缓B陡峭陡峭C水平水平D下倾下倾风险厌恶型投资者的无差异曲线位置越高，则代表的效用风险厌恶型投资者的无差异曲线位置越高，则代表的效用()。CA越低越低B不变

26、不变C越高越高D不确定不确定一个组合可能同时落在两条效用无差异曲线上。一个组合可能同时落在两条效用无差异曲线上。()错，无差异曲线不能相交错，无差异曲线不能相交51第51页，此课件共60页哦6.1风险和风险厌恶风险和风险厌恶风险中性的投资者其效用无差异曲线的形状为风险中性的投资者其效用无差异曲线的形状为()。DA向上倾斜向上倾斜B向下倾斜向下倾斜C凸向原点凸向原点D水平直线水平直线对于风险厌恶型效用无差异曲线，下面说法正确的有对于风险厌恶型效用无差异曲线，下面说法正确的有()。ACDA曲线形状斜向上曲线形状斜向上B曲线凸向原点曲线凸向原点C收益越高对应的风险位置收益越高对应的风险位置越靠右越靠

27、右(大大)D在无差异曲线上的任何点效用都相等在无差异曲线上的任何点效用都相等风险厌恶程度低的投资者其无差异曲线更加平缓。风险厌恶程度低的投资者其无差异曲线更加平缓。()对对52第52页，此课件共60页哦6.4风险资产与无风险资产投资组风险资产与无风险资产投资组合的资本配置合的资本配置最优投资组合出现在无差异曲线与资本配置线最优投资组合出现在无差异曲线与资本配置线(CAL)的的()之处。之处。BA相交相交B相切相切C相离相离D不确定不确定当其他条件相同时，投资者更偏好当其他条件相同时，投资者更偏好()资本配置线。资本配置线。BA较平缓较平缓B较陡峭较陡峭C水平水平D以上都不对以上都不对资本配置线

28、可以用来描述资本配置线可以用来描述()。AA一项风险资产和一项无风险资产组成的资产组合一项风险资产和一项无风险资产组成的资产组合B两项风险资产组成的资产组合两项风险资产组成的资产组合C对一个特定的投资者提供相同效用的所有资产组合对一个特定的投资者提供相同效用的所有资产组合D具有相同期望收益和不同标准差的所有资产组合具有相同期望收益和不同标准差的所有资产组合53第53页，此课件共60页哦6.4风险资产与无风险资产投资组风险资产与无风险资产投资组合的资本配置合的资本配置最优风险资产头寸与下列参数间的关系正确的有最优风险资产头寸与下列参数间的关系正确的有()。ABCA与风险厌恶程度成反比与风险厌恶程

29、度成反比B与资产组合的方差成反比与资产组合的方差成反比C与风险溢价成正比与风险溢价成正比D与风险溢价成反比与风险溢价成反比54第54页，此课件共60页哦6.2风险资产与无风险资产投资组风险资产与无风险资产投资组合的资本配置合的资本配置假定投资者预算为假定投资者预算为30万美元，投资者又另借入万美元，投资者又另借入12万美元，把以上所有万美元，把以上所有资金全部购买风险资产。风险资产组合的预期收益率为资金全部购买风险资产。风险资产组合的预期收益率为15，标准，标准差为差为22。借入利率为。借入利率为9，无风险利率为，无风险利率为7。试分别计算不能。试分别计算不能够和能够以够和能够以7利率借入资金

30、的资本配置线的斜率。利率借入资金的资本配置线的斜率。55第55页，此课件共60页哦6.6消极策略：资本市场直线消极策略：资本市场直线一项广泛的研究表明，代表性投资者的风险厌恶系数值大概范围一项广泛的研究表明，代表性投资者的风险厌恶系数值大概范围为为()。D教材教材120页页A1.0-2.0B2.0-3.0C3.0-4.0D2.0-4.056第56页，此课件共60页哦6.6消极策略消极策略你估计一种消极投资组合，投资于模拟标准普尔你估计一种消极投资组合，投资于模拟标准普尔500的风险性投资的风险性投资组合，期望收益率为组合，期望收益率为13，标准差为，标准差为25，假定，假定rf=8。1、在期望

31、收益率和标准差的图形上画出资本市场线与你的基金的资本配置、在期望收益率和标准差的图形上画出资本市场线与你的基金的资本配置线（假设你管理一个风险投资组合，它的期望收益率为线（假设你管理一个风险投资组合，它的期望收益率为18，标准差为，标准差为28。短期国库券利率为。短期国库券利率为8。）。）。a资本市场线的斜率是多少资本市场线的斜率是多少?b用一段简用一段简短的文字描述你的基金与消极型基金相比的优点所在。短的文字描述你的基金与消极型基金相比的优点所在。CML的斜率的斜率=我的基金在相同的标准差下，有更高的均值。我的基金在相同的标准差下，有更高的均值。57第57页，此课件共60页哦58第58页，此

32、课件共60页哦6.6消极策略消极策略你估计一种消极投资组合，投资于模拟标准普尔你估计一种消极投资组合，投资于模拟标准普尔500的风险性投资组的风险性投资组合，期望收益率为合，期望收益率为13，标准差为，标准差为25，假定，假定rf=8。2你的委托人考虑是否将投入到你基金中的你的委托人考虑是否将投入到你基金中的70的资金转投到消的资金转投到消极型投资组合上。极型投资组合上。a一向你的委托人说明转投的不利之处。一向你的委托人说明转投的不利之处。b向他显示你即使征收最大的费用额向他显示你即使征收最大的费用额(在年底从你基金的投在年底从你基金的投资资金中扣除的一定比例资资金中扣除的一定比例)也仍然可以

33、保证他投资于你的也仍然可以保证他投资于你的基金至少会和投资于消极型基金一样基金至少会和投资于消极型基金一样(提示：由于扣除费提示：由于扣除费用减少了期望收益率，费用将降低他的资本配置线的斜率用减少了期望收益率，费用将降低他的资本配置线的斜率)。59第59页，此课件共60页哦转入消极组合转入消极组合E(rC)=rf+0.7E(rM)-rf=8%+0.7(138)%=11.5%sC=0.7sM=0.725%=17.5%原基金组合的原基金组合的Expectedreturn=(0.718%)+(0.38%)=15%Standarddeviation=0.728%=19.6%60第60页，此课件共60页哦