财务成本管理第七章企业价值评估.ppt

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1、第七章企业价值评估 本章属于重点章。从历年考题情况来看，主要以主观题的形式考核，企业价值评估的现金流量折现法几乎是每年必考的内容，经常在综合题中出现，要求考生除了会计算现值以外，还要会计算实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量，以及预计报表的编制；相对价值法经常考计算题，考核的内容主要是市盈率、市净率和收入乘数的驱动因素，修正的市价比率法，以及三种估价模型各自的优缺点。12第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。3需要注意

2、的问题：1.价值评估使用的方法价值评估是一种经济评估(evaluation)方法。评估一词不同于计算”(calculation)，评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。2.价值评估提供的信息价值评估提供的是有关公平市场价值的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。4二、价值评估的目的价值评估的目的是帮助投资人和管理者改善决策。它的主要用途表现在以下三个方面：价值评估可以用于投资分析；价值评估可以用于战略分析；价值评估可以用于以价值为基础的管理。5三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企

3、业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。公平市场价值就是未来现金流量的现值。6（一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式3.部分只有在整体中才能体现出其价值4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。7（二）企业的经济价值v经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来

4、现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个概念是两回事。2.区分现时市场价值与公平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。8（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+净债务价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平

5、市场价值。大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。9例A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担5亿元债务。因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。102.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有

6、两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。113.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权

7、溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价=V（新的）-V（当前）12【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。13【例多选题】（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者14正确答案ACD答案解析企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未

8、来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。15四、企业价值评估的步骤（一）了解评估对象的背景（二）为企业定价（三）根据评估价值进行决策16第二节现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估的比较 相同之处（1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值

9、计量都要使用现值概念。17区别 （1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的;（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。18流程：基期报表及相关数据预测期报表预测期现金流量后续期现金流量计算企业实体价值。企业实体价值=预测期价值+后续期价值19一、现金流量折现模型的种类基本公式：企业价值=未来现金流量的现值（一）股利现金流量模型 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。20（二）股权现金流量模型 股权现金流量是一定期间企业

10、可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。21（三）实体现金流量折现模型1.公式 股权价值=企业实体价值-净债务价值 22实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。23【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同,避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流

11、量模型或实体流量模型。24各种现金流量和价值之间的相互关系25资产股东权益负债实体现金流量股权现金流量债务现金流量实体价值股权价值债务价值折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本2.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值=自由现金流量现值+非营业现金流量现值注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。26二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。27（二）

12、时间序列的处理（无限期流量的处理）在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。28【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详细预测，后续期可以采用简化方法。29【预测期与后续期的划分】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳

13、定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。30【提示】这里的净资本，也就是“净经营资产”，在该公式中通常使用期初值，因此，该指标也称为“期初投资资本回报率”。该指标与第二章的“净经营资产净利率”不同(?)。31判断企业进入稳定状态的主要标志（1）具有稳定的销售增长

14、率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。32（三）预测期现金流量确定方法【预测基期】基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。33确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实

15、际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。34【预测期现金流量确定方法】1 编表法基本思路是：基期的报表及相关假设编制预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表。3536【相关概念辨析】总投资与净投资总投资净投资折旧摊销（1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业在经营长期资产上的总投资为：净经营长期资产增加（净投资）折旧摊销。（2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了下列公式：净经营资产总投资净经营资产增加（净投资）折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资净投

16、资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加折旧摊销”。37 2 公式法【实体现金流量的确定方法】（1）基本方法实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产总投资折旧摊销）（2）简化方法：实体现金流量税后经营利润净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。38【公式推导】实体现金流量税后经营净利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产总投资税后经营利润折旧摊销经营营运资本增加净经营长期资产增加折旧摊销税后经营利润（经营营运资本增加净经营长期资产增加）税后经营利润净经营资产净投资 39【股权现金流量的确定方

17、法】（1）基本方法股权现金流量股利分配股份资本发行股份回购（2）简化方法股权现金流量税后利润股权净投资（股东权益增加）如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：股权现金流量税后利润（净经营资产净投资负债率净经营资产净投资）税后利润净经营资产净投资（1负债率）40【公式推导】股权现金流量实体现金流量债务现金流量（税后经营利润净经营资产净投资）（税后利息支出净负债增加）税后经营利润净经营资产净投资税后利息支出净负债增加税后利润（净经营资产净投资净负债增加）税后利润股权净投资（股东权益增加）41423.后续期现金流量的确定 至此为止，我们研究的是预

18、测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。43多选题下列关于企业价值评估的表述中，正确的有()。（2009）A现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率D在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率44【答案】AB【解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。45计算题DBX公司目前正处在高速增长

19、的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示（单位：万元）。46年份 基期2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010销售增长率（%）12121086555555税后经营利润36.9641.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 60.34 63.36 66.53 69.86投资资本320.00 358.40394.24425.78451.3347

20、3.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13471.预测期与后续期的划分通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，如果它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。【提示】如果销售增长率与宏观经济增长率差别较大，或者投资资本报酬率与资本成本差别较大，就需要找出长期保持竞争优势原因，如果找不到原因就可能

21、是预测数据或预测方法存在错误。48【分析与思考】（1）关于投资资本回报率的计算。计算中使用的是“期初投资资本回报率”。其实在教材后面的内容中涉及到该指标时，均是这样处理的。因此，可以认为“投资资本回报率”就是“期初投资资本回报率”。这与第二章的净经营资产利润率是不同的。（2）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。（3）本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从2005年开始即保持不变，但却将2005年划入预测期，可以认为2005年是一个转换期。注意，转换期一定划入预测期。492.预计利润表和资产负债表的编制【注】

22、（1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。要区分经营资产投资收益和金融资产投资收益。本例投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故在预测时将其忽略。（2）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。（3）“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。50 （4）该公司基期没有金融资产，未来也不准备持有金融资产。（5）“经营长期负债”。包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。DBX公司假设它们的数额很小，可以忽略不计。51预计利润

23、表P163利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。52预计资产负债表 P164DBX公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果当期利润大于需要筹集的权

24、益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。53【应付股利的确定方法】本期投资资本增加期末净经营资产期初净经营资产358.432038.4万元按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，2001年新增投资投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.470%26.88万元应付股利净利润留存利润36.6326.889.75万元。54教材的做法：v当预计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产借款合计”求出期末股东权益；v然后使用“期末股东权益期初股东权益”求出“内部融资额（股东权益增加）”；v最后，使用“本年净利润股东权

25、益增加”求出“股利”。55v有了借款金额之后，预测工作转向利润表。v年末未分配利润确定之后，转向资产负债表的编制工作。563.预计现金流量v根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表7-5。P167574.后续期现金流量v在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。本题中增长率为5%。58【延伸思考】（1）如果期末净经营资产为500万元，则本期投资资本增加=500320180万元，需要留存利润18070%126万元。应付股利36.6312689.37万元。这说明企业需要增发股票向股东筹资。在编制

26、预计资产负债表时，股本项目就要发生变化。59 （2）假设本例中企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先确定2000年的股利支付率。股利支付率28.7/32.787.77%2001年需要支付的股利为：36.6387.77%32.15万元。（3）如果采用固定股利政策，则2001年需要支付股利28.7万元。60特别提示：在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期（这一年的现金流量需要预测）；但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段（一般也称为预测期），也可以放入第二阶段（一般也称为后续期或稳定期）。预测期现金流量必须详细预测。教材举例中编制三张预计报表时均将2006年包括在内。这是没有必要的。61三、

27、企业价值的计算三、企业价值的计算【例】教材DBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。621.实体现金流量模型【方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。将转换期归入预测期。63 （1）预测期现金流量现值各期现金流量现值3（P/F，12%，1）9.69（P/F，12%，2）17.64（P/F，12%，3）26.58（P/F，12%，4）32.17（P/F，12%，5）58.10（万元）（2）后续期终值现金流量t1（资本成本现金流量增长率）32.17（15%）（12%5%）482.55（万元）后续期现值后续期终值

28、折现系数 482.550.5674273.80（万元）（3）企业实体价值预测期现金流量现值后续期现值58.10273.80331.90（万元）（4）股权价值实体价值净债务价值331.9096235.90（万元）估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。64【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。将转换期归入后续期65企业实体价值3（P/F，12%，1）9.69（P/F，12%，2）17.64（P/F，12%，3）26.58（P/F，12%，4）32.17/（12%5%）（P/F，12%，4）331.90万元66【总结】计算企业价值时，可以按照预

29、测期、后续期两个阶段分别进行计算，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一个阶段。两种方法的最终结果是相同的。但是，无论如何划分计算价值的两个阶段，都必须将稳定状态之前各年的现金流量计算出来。即转换期的现金流量必须计算出来。672.股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）股权价值9.75（P/F，15.0346%，1）15.20（P/F，15.0346%，2）21.44（P/F，15.0346%，3）28.24（P/F，15.0346%，4）32.64（P/F，15.0346%，5）34.27/（15.0346%5%）（P/F，15.0346%，5）235.90万元68【注意

30、】实体价值股权价值净债务价值；净债务价值一般用其账面价值表示，本例中净债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元，因此，实体价值235.9096331.90万元。【提示】计算股权价值时，两个阶段的划分，可以与预测期和后续期保持一致，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一阶段。69四、四、股权现金流量模型的应用（一）永续增长模型 永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。70【教材例7-2】vA公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长

31、期增长率为6。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。v 每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元股）v 每股股权价值=（2.51.06）（10-6）=66.25（元股）71此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：每股股权现金流量

32、13.712.47311.2269（元）每股股权价值（1.22691.08）/（10%8%）66.25（元）7273【例多选题】（2006年考题）以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（）。A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整 B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间 C.实体现金流量应该等于融资现金流量 D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大74vAD 解析确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况

33、，所以选项A的说法不正确。v企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长，实务中的详细预测期通常为57年，故选项B的说法正确。v“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，由此可知，选项C的说法正确。v有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。如果投资回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值接近于零，则销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。因此选项D的说法不正确。752.两阶段增长模型股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征

34、，增长率比较低，是正常的增长率。76P173【教材例7-3】vB公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司净经营营运资本占销售收入的40，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股净经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20，资本支出和净经营营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。v 要求：计算目前的股票价值。7

35、7【分析】（1）预测期与后续期的划分。本期将20012006年划分为预测期，2007年及以后划分为永续期。因此，现金流量预测期为20012006年。（2）折现率的确定：12%（3）股权现金流量的确定每股股权现金流量每股净利润（每股净经营长期资产总投资每股经营营运资本增加每股折旧）（1负债比例）7879 后续期终值后续期第一年现金流量（资本成本永续增长率）5.1（12%3%）56.6784（元/股）后续期现值56.67840.567432.16（元/股）预测期现值现金流量折现系数6.18（元/股）每股股权价值32.166.1838.34（元/股）80五、实体现金流量模型的应用1.永续增长模型实体

36、价值下期实体现金流量/（加权平均资本成本永续增长率）2.两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值设预测期为n，则：81【教材例7-4】vD企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6 500万元，其中有息债务4 650万元，股东权益1 850万元，投资资本的负债率超过70。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，净经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。8283预测期现金流量现值合计2 620.25（万元）后续期终值1

37、142.40（10%-5%）22 848.05（万元）后续期现值22 848.05（111%）-513 559.21（万元）企业实体价值2 620.2513 559.2116 179.46（万元）股权价值实体价值-净债务价值16 179.46-4 65011 529.46（万元）每股价值11 529.461 00011.53（元/股）该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。84【总结】（1）预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第2年。这个阶段的现金流量必须预测。（2）现金流量的确定：85（3）折现率确定一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。（4）企业价值计算第一阶段现金流量

38、现值按照复利现值公式逐年折现第二阶段现金流量现值采用固定增长模型和复利现值公式两次折现企业价值第一阶段现值第二阶段现值实体价值股权价值净债务价值（常用账面价值）86【例单选题】某公司2009年金融负债500万元，金融资产200万元，股东权益1200万元；预计2010年金融负债1000万元，金融资产300万元，股东权益1300万元，则2010年净投资为（）万元。A.300B.400C.500D.15087C净投资净经营资产增加净负债增加股东权益增加（金融负债增加金融资产增加）股东权益增加（1000500）（300200）（13001200）500（万元）【例单选题】v某公司2009年税前经营利润

39、为2000万元，所得税率为30%，折旧与摊销100万元，经营现金增加20万元，其他经营流动资产增加480万元，经营流动负债增加150万元，经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息40万元。该公司按照固定的负债率60%为投资筹集资本，则股权现金流量为（）万元。A.862B.992C.1000D.64888v正确答案B答案解析股权现金流量税后利润（1负债率）净投资税后利润税后经营利润税后利息2000（130%）40（130%）1372（万元）净投资净经营资产增加经营营运资本增加净经营长期资产增加（经营现金增加其他经营流动资产增加经营流动负债增加）（经营长期资产增加经营长期债务增

40、加）（20480150）800200950（万元）v股权现金流量1372950（160%）992（万元）89多项选择题E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8，税后经营净利润率为10，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（）。（2008年）A.净投资为200万元B.税后经营净利润为540万元C.实

41、体现金流量为340万元D.收益留存为500万元 90【答案】ABCD【解析】净投资=净经营资产=25008%=200万元税后经营净利润=5000（1+8%）10%=540万元实体现金流量=540-200=340万元上年末净负债=2500-2200=300万元净利=540-3004%=528万元剩余现金=净利-净投资=（税后经营净利润-税后利息）-净投资=（540-3004%）-200=328还款：300万元；支付股利：28万元；留存收益=528-28=500万元 91【例综合题】v（2009）F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单

42、位：亿元）：92年份2008年实际（基期）2009年预计利润表项目：一、销售收入500530减：营业成本和费用（不含折旧）380400折旧2530二、息税前利润95100减：财务费用2123三、税前利润7477减：所得税费用14.815.4四、净利润59.261.693资产负债表项目：流动资产267293固定资产净值265281资产总计532574流动负债210222长期借款164173债务合计374395股本100100期末未分配利润5879股东权益合计158179负债及股东权益总计 532574其他资料如下：（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负

43、债，财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。（2）F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。（3）加权平均资本成本为12%。（4）F公司适用的企业所得税率为20%。要求：（1）计算F公司2009年的经营现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。（2）使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，F公司2009年的实体现金流量应是多少？94答案（1）经营现金净流量61.623（120%）30（293222）（267210）96（亿元）购置固定资产支出（281265）30

44、46（亿元）实体现金流量经营现金净流量购置固定资产支出964650（亿元）（2）实体价值50/（12%6%）833.33（亿元）股权价值833.33164669.33（亿元）（3）实体价值700164864（亿元）864实体现金流量/（12%6%）实体现金流量51.84（亿元）95第三节相对价值法第三节相对价值法一、基本原理一、基本原理 这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。相对价值模型分为两大类.一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价净利、股权市价净资产、股权市价销售收入比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，

45、包括实体价值息税折旧摊销前利润、实体价值息前税后经营利润、实体价值实体现金流量、实体价值投资资本、实体价值/销售收入等比率模型。我们这里只讨论三种最常用的股权市价比率模型。96二、常用的股权市价比率模型二、常用的股权市价比率模型（一）基本公式种类公式市价/净利比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率目标企业盈利市价/净资产比率模型(市净率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产市价/收入比率模型(收入乘数模型)目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入97【教材例7-8】v乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制

46、造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表所示。用市盈率法评估乙企业的股价被市场高估了还是低估了？v由于：股票价值=0.528.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。98（二）寻找可比企业的驱动因素1.市盈率的驱动因素。市盈率的驱动因素【提示】可比企业应当是这三个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力99公式推导100【注意】在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果市盈率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的

47、本期市盈率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以可比企业内在市盈率。注意保持二者的一致性。101多项选择题应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有()。（2009）A收益增长率 B销售净利率C未来风险 D股利支付率【答案】ACD【解析】选项B是收入乘数模型的驱动因素。102【教材例7-5】v(1)甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元股，该企业净利润和股利的增长率都是6，值为0.75。政府长期债券利率为7，股票的风险附加率为5.5。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?v(2)乙企业与甲企业是类

48、似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?103v(1)甲企业股利支付率每股股利/每股净利0.35/0.5100%70%甲企业股权资本成本无风险利率股票市场平均风险附加率7%0.755.5%11.125%甲企业本期市盈率股利支付率（1增长率）（股权资本成本增长率）70%（16%）（11.125%6%）14.48甲企业预期市盈率股利支付率/（资本成本增长率）70%/（11.125%6%）13.66104v(2)采用本期市盈率计算：ABC公司股票价值目标企业本期每股

49、收益可比企业本期市盈率0.914.4813（元/股）采用预期市盈率计算：预期每股收益0.9（16%）0.954元ABC公司股票价值目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率0.95413.6613（元）1052.市净率和收入乘数的驱动因素市净率的驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。【提示】可比企业应当是这四个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。106收入乘数的驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。【提示】可比企业应当是这四个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。107单项选择题A公司今年

50、的每股净利是1元，每股股利0.3元/股，每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是（）。A.0.98 B.0.75 C.0.67 D.0.85【答案】B108【例单选题】v某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为40%。净利润和股利的增长率均为4%。该公司的为2，国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在市净率为（）。A.1.25B.1.2C.0.85D.1.4109B 股利支付率1留存收益率140%60%股权成本2%2（8%2%）14%内在市净率（20%60%）/（