康美药业：认股权和债券分离交易的可转换公司债券2010年跟踪评级报告.PDF

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1、 本报告表述了中诚信评估对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性。 康美药业股份有限公司康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告年跟踪评级报告 发行主体发行主体 康美药业股份有限公司 发行规模发行规模 人民币 9 亿元 存续期限存续期限 2008/05/08-2014/05/08 上次评级时间上次评级时间 2009/04/15 上次评级结果上次评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望：稳定 本次评级结果本次评级结果

2、 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望：稳定 康美药业康美药业 2007 2008 2009 2010.Q1所有者权益（亿元） 23.57 29.16 42.72 44.41 总资产（亿元） 32.40 42.09 62.17 63.79 总债务（亿元） 3.79 11.93 16.73 16.89 营业总收入（亿元） 12.94 17.27 23.77 6.99 营业毛利率（%） 26.11 26.90 33.39 39.16 EBITDA（亿元） 3.34 4.76 7.53 - 所有者权益收益率（%） 7.59 10.10 11.74 3.81 资产负债率（%） 27.25 30.7

3、1 31.29 30.39 总债务/EBITDA （X） 1.13 2.51 2.22 - EBITDA 利息倍数（X） 7.38 6.05 7.26 - 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。 2、本报告财务数据和指标如无特殊说明，均采用合并报表口径。 3、公司 2010 年一季度数据未经年化。 分 析 师 刘刘 璐璐 邵津宏邵津宏 Tel： （010）57602236 （021）51019090 Fax： （010）57602299 （021）51019030 2010年年6月月22日日 基本观点基本观点 随着中国医疗体系改革的进一步完善，中国医药行业发展前景长期向好

4、，在此背景下，康美药业股份有限公司(以下简称为“康美药业”或“公司”)2009 年收入规模持续扩大，优势业务中药饮片产销量大幅提升；药品贸易业务快速增长，构成公司收入和利润的重要组成部分；通过对上下游的外延式扩张， “中药材-中药饮片-医院”的产业链一体化模式初具雏形；2009 年权证成功行权，进一步增强其资本实力，公司资本结构稳健，货币资金充裕。同时，我们也关注到药品贸易竞争激烈对公司整体盈利水平或将带来一定影响；药品贸易依靠价差获取收益的盈利模式对公司准确把握中药材采购、销售的时机、采购数量及价格的判断能力提出更高要求，这些都可能对公司信用水平产生一定影响。 中诚信评估维持“2008 年广

5、东康美药业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券”信用等级为 AA， 维持康美药业股份有限公司主体信用等级 AA，评级展望为稳定。 正正 面面 ? 医药行业发展前景向好。 随着中国医疗体系改革的进一步完善， 加上驱动医药经济长期增长的内生性因素居民可支配收入增长、城镇化、老龄化趋势等依然明显， 未来中国医药行业仍将保持较快的发展速度， 将为公司业务发展奠定良好的外部环境。 ? 中药饮片行业长期向好， 需求强劲。 中国中药饮片市场显现出高成长性，需求呈现稳定增长态势。2009 年公司中药饮片产能利用率达到88.19%， 中药饮片业务实现销售收入 8.70 亿元，同比增长 38.53%。

6、未来成都中药饮片厂建成投产将进一步扩大公司中药饮片业务规模。 ? “中药材-中药饮片-医院”的产业链一体化模式初具雏形。 近年来公司不断通过资本市场直接融资，实施资本运营和生产运营并举的策略，通过收购兼并和战略合作等形式进行外延式扩张， 围绕中药领域不断做强做大。公司产业链一体化 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 2整合力度不断加大，业务贯通中药饮片上下游， “中药材中药饮片医院”的运营模式初具雏形。 ? 资本实力不断增强，资本结构稳健，货币资金充裕，流动性不断增强。2009 年公司认股权证成功行权，募集资金总额 8.87 亿元，当年末公司总

7、资产及所有者权益分别达到 62.17 亿元、42.72 亿元，同比分别增加 47.72%、46.49%；货币资金达到 19.90亿元，同比增长 34.26%；资产负债率为31.29%，低于行业平均水平。 关关 注注 ? 公司药品贸易业务通过采购中药材进行销售从而获得中药材的价差收入，这种盈利模式使药品贸易容易受到中药材市场价格波动的影响。药品贸易业务规模的不断扩大对公司准确地把握中药材采购、销售的时机、采购数量及价格的判断能力提出更高要求。 ? 药品贸易竞争激烈，对公司整体盈利水平或将带来一定影响。公司收入占比较大的药品贸易板块的毛利率水平低于药品生产业务板块，且未来受中药材市场价格波动的影响

8、较大，将一定程度影响公司整体盈利水平的稳定性。 ? 2009 年公司增加了重点药材的储备规模，使得存货规模同比增长 81.56%， 达到 10.28亿元。公司中药材库存大幅提升，使其存货受药材市场价格的波动影响较大，我们将持续关注中药材价格对公司存货的影响情况。 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 3募集资金使用情况募集资金使用情况 本次认股权和债券分离交易的可转换公司债券的债券部分于 2008 年 5 月 8 日发行，募集资金总额8.87亿元， 截至2009年末已全部使用。认股权证部分于 2008 年 5 月 26 日上市，2009年5月25

9、日成功行权， 募集资金总额8.87亿元，截至 2009 年末已全部使用。 行业概况行业概况 医药行业是集高附加值与高社会效益于一体的高新技术产业，长期以来中国医药行业一直保持较快的增长速度。近五年，医药工业的产值增长率虽然波动较大，但均远高于 GDP 的增长率。国家工信部数据显示，2009 年前三季度， 中国医药工业总产值达 6,184 亿元， 同比增长 17.3%， 高于同期 GDP 增长率(7.7%)9.6 个百分点，医药工业增长态势良好。 图图 1：20042009.9 中国医药行业产值增长中国医药行业产值增长 资料来源：中国医药统计网，中诚信评估研究 中国医药制造行业按产品类别可分为化

10、学制剂、化学原料药、中成药、中药饮片、生物生化制品、医疗仪器设备、卫生材料及用品等七个子行业，其中化学制剂、化学原料药和中成药销售收入占比较大。 图图 2：2009 年年 17 月医药制造业各子行业月医药制造业各子行业 工业总产值占比工业总产值占比 资料来源：中国医药统计网，中诚信评估研究 今后，随着医保制度的完善，居民可支配收入增长，城镇化、老龄化趋势明显，中国医药行业仍会保持较快的发展速度。IMS 预测，2015 年中国医药总费用将达到 38,000 亿元，其中药品消费达到 11,000 亿元，2020 年中国将成为全球第二大医药消费大国。 从目前全球化学医药产业竞争格局来看，欧美跨国公司

11、垄断了专利药的研发、生产和销售，处于全球医药产业金字塔顶端；欧美、日本、印度、以色列等国大型仿制药企业垄断了规范市场的非专利药市场；而中国的药企目前在规模、资金和技术等方面与国际知名医药企业之间的差距较大，产品主要覆盖国内原料药和非规范市场仿制药，处于药业金字塔的底部。 图图 3：全球药业金字塔格局：全球药业金字塔格局 资料来源：长江证券研究院 另外，医疗费用增长过快，困扰着包括发达国家在内的各国政府，为了降低医疗支出，各国纷纷鼓励和增加非专利药的使用。随着一些年销售额在 10 亿美元以上药品专利相继到期，非专利药领域呈现出明显的快速增长趋势。未来 5 年，全球将有价值超过 770 亿美元的药

12、品专利过期，这对于在仿制药市场中成长起来0%5%10%15%20%25%30%200420052006200720082009.1-9GDP增长率医药行业总产值增长率 医疗仪器设备, 9.10%卫生材料及用品, 5.05%中成药,19.91%生物、生化制品,8.53%其他, 4.28%化学原料药,19.11%化学制剂,29.06%中药饮片, 4.96% 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 4的中国制药企业来说具有重大意义。 行业关注行业关注 化学制剂 在化学制剂方面，中国与北美、欧盟等地区和国家相比在技术水平和产品质量方面存在一定差距，化学制剂

13、药以仿制药物为主。从销售方面看，中国化学制剂药品销售增长速度较快，2009 年 111 月份销售收入累计同比增长20.66%，2010 年 12 月增速进一步加快至23.25%，近年的毛利率一直保持在 40%左右，波动较小。从出口方面看，中国制剂药品的出口量不大，占该类药品总销售量的比重不到10%，但增长较快。在本轮全球性经济危机下，消费者更倾向于选择价格低廉的仿制药品，这为中国增加制剂药品出口提供了机遇。据中国医药保健品进出口商会统计，2009 年中国西药制剂出口额为 11.98 亿美元，同比增长 7.76%，出口平均单价同比微降 1.77%，总体呈现量增价稳的局面。 图图 4：200320

14、10.2 化学制剂行业销售收入及增长情况化学制剂行业销售收入及增长情况 资料来源：国家统计局，中诚信评估研究 从未来发展看， 上游化学原料药价格走高、部分包装材料成本上涨，而化学制剂价格在国家定价管制下不断下降，该行业利润增长空间受到严重制约。但是化学制剂药产品直接面对占中国医药产品市场 80%以上的医院临床终端需求，且新医改有序展开带来的市场扩容与需求释放效应直接拉动了化学制剂药消费，药品注册、生产、销售相关领域管理日趋规范严格，也为化学制剂药行业扩大销售规模、减少费用支出和不良竞争等营造了良好的市场环境，从而推动化学制剂药行业持续快速增长。 中药饮片 中药饮片是中药材进行特殊加工炮制的制成

15、品，与中药材、中成药同为中药行业的三大支柱产业。近年来随着中药饮片的用途更加广泛和中医药产业的不断升温，中药饮片行业成为医药行业中利润水平增长最快的子行业之一。 2009 年 111 月中国中药饮片行业实现销售收入 430.72 亿元，较上年同期增长 25.57%，同期利润总额达到29.23亿元， 同比增长39.38%； ，2010 年 12 月销售收入同比增速进一步提升至31.60%显示了国内中药饮片市场的高成长性。整体来看，中药饮片行业需求呈现稳定增长态势。 图图 5：20032010.2 中国中药饮片行业销售盈利情况中国中药饮片行业销售盈利情况 资料来源：Wind资讯，中诚信评估研究 另

16、一方面，中国中药饮片行业呈现出整体技术含量不高、企业规模偏小的竞争格局。随着 2008 年 1 月 1 日起中药饮片行业强制实施GMP 认证以来，行业集中度已得到大幅提高。未来，具有规模和品牌优势的企业将获得良好的发展机遇。 产业政策不断规范医药价格和市场秩序 近年来国家出台了包括药品降价、规范医药市场秩序等一系列相关政策整顿医药市场，对医药行业整体运行产生了巨大的影响。 其中，药品价格政策的调整对化学制剂类产品的影响较为明显。 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002003-112004-112005-112006-112007-1120

17、08-112009-112010-02万元0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 销售收入利润总额销售收入增长率利润总额增长率0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 2003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-02万元0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 销售收入增长率 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的

18、可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 5表表 1：近年出台的医药行业政策及其影响：近年出台的医药行业政策及其影响 行业政策行业政策 影响影响 药品生产质量管理规范认证管理办法 提高企业产品质量意识,抑制产品低水平重复建设 关于开展治理商业贿赂专项工作的意见 规范医药流通环节市场秩序，防止不正当竞争 国家发展改革委定价药品目录 非处方药(OTC)的定价权下放到省级物价部门，促进市场公开竞争，有利于抑制药价虚高 医疗机构药品集中招标采购试点工作若干的规定 降低药价，减少流通环节药品加价 药品分类管理、关于进一步规范药品名称管理的通知 加强药品监管、规范非处方药管理、抑制药价虚高 药品注册管理办

19、法 加大企业研发成本 制药工业污染物排放标准 加大企业环保成本 关于进一步整顿药品和医疗服务市场价格秩序的意见 药品价格监管力度加大，药品、医疗服务、医疗器械价格更加透明合理，医药市场秩序将逐步规范 部分原料药品种出口退税率下调 缩小原料药出口企业利润空间 卫生部启动六项公共卫生项目 利好生物类医药公司 资料来源：中诚信评估整理 同时，国家积极推进医药卫生体制改革。2009 年 4 月 6 日，国务院发布的关于深化医药卫生体制改革的意见将对医药行业产生深远影响。在机构建设方面，新增卫生资源重点投向农村和社区卫生等薄弱环节，将对中低端医疗器械和普药需求产生拉动；在生产采购方面，基本药物的生产回归

20、市场化，取消了定点生产，并实行公开招标采购，在国家零售指导价格内，由各省政府确定本地区统一采购价格，这将有利于地区性龙头企业的发展，而使整个行业集中度降低；在资金方面，通过加快医保覆盖率、提供城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗补助标准、限制医保资金结余等方式保障资金切实到位。 综上所述，随着人均收入提高、城市化进程加快和医改的推进，医药行业未来将会持续高速发展，医药产业结构也随之发生变化。在政策支持及需求的带动下，化学制剂、中药饮片等、特色原料药将发展较快，同时欧美非专利药市场为中国医药企业的发展提供了广阔的空间。但我们仍需关注国家相关政策、药政市场监管、原料价格波动以及较为激烈的市场竞争

21、等因素对制药企业的影响。 业务运营 业务运营 公司业务主要分化学药品、中药饮片、药品贸易三个部分，2009 年以上三项合计实现销售收入 23.40 亿元， 约占营业总收入的 98.43%。其中，药品贸易业务收入增长较快，2009 年收入达到 12.01 亿元，同比增长 45.09%，占比提升至 51.31%；中药饮片业务收入同比增长38.53%，占比小幅提升至 37.19%；化学药品受产能产量制约，收入基本保持稳定，占比有所减小。 图图 6:2009 年公司收入分板块占比情况年公司收入分板块占比情况 资料来源：公司定期报告，中诚信评估整理 表表 2：20082009 年公司收入及增长率情况年公

22、司收入及增长率情况 2008 2009 收入收入 增长率增长率 收入收入 增长率增长率化学药品 2.71 -1.86% 2.69 -0.88%中药饮片 6.28 79.34% 8.70 38.53%药品贸易 8.27 24.03% 12.01 45.09%合计 17.2633.38% 23.40 35.57%资料来源：公司定期报告，中诚信评估整理 化学制剂收入小幅萎缩， 未来其收入占比将逐渐减小 公司化学制剂药品业务发展较为稳定。公司药品生产专注于抗感冒药、抗生素药和抗高血压药等市场容量较大的品种。目前公司主要化学制剂药产品为康美利乐、康美诺莎、康美络欣平及康美培宁。根据公司战略调整，自产西药

23、业务已不作为公司近期和未来重点投资领域，未来将主要依托现有资源经营。 中药饮片,37.19%药品贸易,51.31%化学药品,11.50% 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 6生产方面，受市场需求等方面影响，2009年公司西药产量有所下降，产能利用率不高。销售方面，公司在现有产量基础上消化了部分库存。价格方面，康美利乐、康美诺莎、康美络欣平作为上市较早的药物，其价格受市场整体走势影响有所下滑； 康美培宁为公司 2008 年新增产品，市场空间较为广阔，且国内生产厂家较少，其销售价格小幅上涨。 2009 年受药品销售价格下降影响，公司化学制剂药品总

24、体收入规模有所萎缩，毛利率小幅下降。未来受产能瓶颈制约公司化学制剂药品业务规模将保持较为稳定态势，随着中药饮片及药品贸易板块的扩张，化学制剂药品板块占比将逐渐减小。 表表 3：20082009 年公司化学制剂药产品收入毛利情况年公司化学制剂药产品收入毛利情况 单位：亿元单位：亿元 2008 2009 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率康美利乐 0.66 36.05% 0.64 35.10%康美诺沙 0.62 34.69% 0.63 32.96%络欣平 0.60 56.06% 0.61 55.05%培宁 0.36 60.80% 0.36 62.09%化学药品化学药品 2.71 39.

25、47% 2.69 39.05%资料来源：公司提供，中诚信评估整理 中药饮片产销量大增， 受益于规模效应毛利率小幅上涨 中药饮片业务是公司目前具有竞争优势的重点发展板块。公司的中药饮片生产是按照中医药理论、中药炮制方法，经过加工炮制后，可直接用于中医临床的中药，同时又是中成药的重要原料。 生产方面，2008 年公司将中药饮片一期和二期生产基地进行了优化整合，产能提升至13,500吨， 2009年产能进一步提升至22,000吨，产能利用率提升至 88.19%。销售方面，受其产销量的提升，公司中药饮片业务实现销售收入8.70 亿元，同比增长 38.53%，毛利率同比小幅上升至 38.79%。目前公司

26、正在建设成都中药饮片厂，建成投产后其中药饮片产能将进一步扩大至 27,000 吨。 表表 4：20082009 年公司中药饮片产销情况年公司中药饮片产销情况 单位：吨、亿元单位：吨、亿元 2008 2009 产能 13,500 22,000 产量 11,060 19,401 产能利用率81.93% 88.19% 销量 10,600 17,546 收入 6.28 8.70 毛利率 38.02% 38.79% 资料来源：公司提供，中诚信评估整理 受益于中药材价格上涨药品贸易业务盈利提升， 未来中药物流配送中心建成将使药品贸易板块业务规模进一步提升 药品贸易业务是近年来公司重点发展领域。 2009

27、年公司药品贸易收入达到 12.01 亿元，同比增长 45.09%。分药材品种来看，公司中药材贸易中田七、西洋参、冬虫夏草占比较高。 公司中药材贸易业务的经营模式是通过在中药材产地进行大规模采集收购，就地进行初加工，经加工后的中药材一部分通过物流直接配送给客户，大部分进入公司中药材仓库。进入公司中药材仓库的中药材，一部分通过再加工直接作为公司中药饮片生产的原材料，其他部分库存于公司仓库，待到合适的时机再行销售。因此，公司中药材贸易业务主要的盈利模式是通过采购、加工、仓储、配送，从而获取中药材采购与销售的价差收入。 在这样一种依靠价差获取收益的盈利模式下，公司中药贸易业务容易受到中药材市场价格波动

28、的影响，这对公司准确地把握中药材采购、销售的时机、采购数量及价格的判断能力提出更高要求。 2009 年受益于中药材价格的上涨，公司药品贸易毛利率大幅提升至 28.04%，同比上涨13.70 个百分点，其中中药材贸易毛利率达到34.28%，同比上涨 19.67 个百分点。 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 7表表 5：20082009 年公司药品贸易收入毛利情况年公司药品贸易收入毛利情况 单位：亿元单位：亿元 2008 2009 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率药品贸易合计 8.27 14.34% 12.01 28.04%其中：

29、中药材贸易 5.23 14.61% 8.30 34.28%资料来源：公司提供，中诚信评估整理 公司 2007 年增发募集资金约 10 亿元，主要用于建设大型中药物流配送中心，该项目设计新增中药材及饮片的仓储能力 50,000 吨，每年可配送中药材 80,000 吨、 中药饮片 8,000 吨。未来随着中药物流配送中心的建成投产，公司药品贸易业务的规模还将进一步扩大，占主营业务收入的比重将进一步提高，药品贸易业务将成为公司的主导业务之一。 产业链向上下游延伸， “中药材-中药饮片-医院”的产业链一体化模式初具雏形 近年来公司不断通过资本市场直接融资，实施资本运营和生产运营并举的策略，通过收购兼并

30、和战略合作等形式进行外延式扩张，围绕中药领域不断做强做大。 上游药材资源布局中，公司收购了中国知名红参生产企业集安市新开河，又在 2010 年 3月收购亳州药材市场，打造华佗中药城；下游渠道建设上公司先后收购了北京隆盛堂、上海美峰食品和上海金像食品，并且与与海王星辰展开为期 5 年的战略合作。 表表 6：2009 年以来公司主要收购项目年以来公司主要收购项目 单位：亿元单位：亿元 被收购公司被收购公司 权益权益 收购价款收购价款北京隆盛堂中药有限责任公司 100% 0.01 集安市新开河有限责任公司 100% 0.39 上海美峰食品有限公司 100% 0.24 上海金像食品有限公司 100%

31、0.15 亳州世纪国药有限公司 100% 1.68 资料来源：公司公告，中诚信评估整理 2009 年 12 月公司公告调整普宁市康美中医院建设标准，由原二级甲等建设规划调整为三级甲等标准进行建设，提高医院诊疗水平，床位调整为 900-950 张，总投资额由 3 亿元调整为 6 亿元。公司产业链一体化整合力度不断加大，业务贯通中药饮片上下游， “中药材中药饮片医院”的模式初具雏形。中诚信评估对于上述收购及扩建项目将给公司带来的资本支出压力保持持续关注。 财务分析财务分析 下列财务分析基于康美药业提供的经广东正中珠江会计师事务所有限公司出具标准无保留意见的20072009年审计报告及未经审计的20

32、10 年一季度财务报告。 资本结构 2009 年公司根据对市场形势的判断，有选择性地对中药饮片以及田七、西洋参、虫草等重点药材增加了相应储备，从而导致公司存货大幅增加，当年末公司存货同比增长 81.65%；而公司中药物流配送中心、康美中医院等在建工程的推进，使得在建工程同比增加 45.72%。在以上因素的共同影响下，公司资产规模迅速扩张。截至 2009 年 12 月 31 日，公司总资产为62.17 亿元，同比增加 47.72%。2009 年 5 月公司权证成功行权募集资金总额 8.87 亿元，加之利润积累，使得当年末公司所有者权益合计达到 42.72 亿元，同比增加 46.49%。2009

33、年末，公司资产负债率及总资本化比率分别为 31.29%和 28.15%，同比分别增加 0.58 和-0.88 个百分点。 图图 7：20072010.3 公司资本结构分析公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 近年来，随着业务规模的扩大，公司债务规模不断增加，同时债务结构呈现长期化趋势。截至 2009 年末，公司总债务为 16.73 亿元，同 0102030405060702007200820092010.3亿元0%5%10%15%20%25%30%35%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券

34、 2010 年跟踪评级报告 8比增长 40.33 %。在总债务规模增长的同时，公司通过发行债券，长期借款等方式调整了债务结构，长期债务比重不断增大，长期债务占总债务的比例由 2007 年的 0%增加至 2009 年的48.60%。2010 年一季度，公司用相当部分的长期借款取代了短期借款，使得公司长期债务占总债务的比例进一步上升为 72.46%。随着多项在建工程的推进，目前公司以长期债务为主的债务期限结构有利于其未来资金来源的稳定性。 图图 8： 20072010.3 公司债务结构分析公司债务结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 总体来看，公司认股权证成功行权后资本实力得到提升，资

35、本结构更加稳健，货币资金较为充裕。但目前公司存货较快增加，中药材库存大幅增加使其存货受药材市场价格的波动影响较大，中诚信评估将持续关注中药材价格对公司存货的影响情况。 盈利能力 2009 年，公司主营业务规模持续增加，带动营业收入同比增长 37.63%， 达到 23.77 亿元。由于2009年公司药品贸易板块收入占比较大且毛利率较快提升，从而拉动公司整体毛利率同比增加 6.49 个百分点，达到 33.39%。 图图 9：20072010.3 公司收入成本分析公司收入成本分析 数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 三费方面，随着业务规模的持续扩大，公司三费不断增加， 同时三费占比持续增大。 2

36、009年，公司三费合计为 2.67 亿元，占营业总收入的比重上升至 11.23%。具体看，公司兼并、收购等外延式扩张战略推动销售、管理费用不断增大；而债务规模增大、长期债务占比提升也使得财务费用持续增加。未来随着公司业务规模的扩张，资本支出增大，其三费仍将保持快速增长。 表表 7： 20072010.3 公司三费占比情况公司三费占比情况 2007 2008 2009 2010.3销售费用 0.56 0.77 1.10 0.42 管理费用 0.36 0.50 0.75 0.22 财务费用 0.32 0.58 0.82 0.27 三费合计 1.24 1.85 2.67 0.91 营业总收入 12.

37、9417.27 23.77 6.99 三费收入占比 9.53%10.70% 11.23% 13.02%数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 获现能力方面，由于公司折旧、摊销等规模相对较小，EBITDA 主要来源于利润总额。2009 年在较好盈利水平的推动下，公司EBITDA 达到 7.53 亿元，同比增长 58.27%。公司具有较强的获现能力。 图图 10： 20072009 年公司年公司 EBITDA 构成分析构成分析 数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 024681012142007200820092010.3亿元-0.20.40.60.81.01.2短期债务长期债务长短期债务比 0

38、5101520252007200820092010.3亿元0%10%20%30%40%50%60%70%营业总收入营业成本收入增长率成本增长率 012345678200720082009亿元利润总额折旧摊销利息支出 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 9尽管公司盈利水平不断提升，但同时我们也关注到，公司收入占比较大的医药贸易面临的竞争较为激烈，毛利率对中药材的价格变化的敏感性很高，使得公司整体的盈利水平存在一定的波动性。 偿债能力 从债务规模来看，截至 2009 年末，公司总债务为 16.73 亿元，其中长期债务 8.13 亿元，短期债务 8.

39、60 亿元。 现金流方面，2009 年公司实现营业收入23.77 亿元， 经营活动现金流入合计 26.72 亿元。由于公司当年增加了重点药材的储备规模，存货规模同比增加 4.62 亿元，而同期应收账款净额及预付款项分别同比增长 69.88%、149.15%，使得当年经营活动净现金流仅为 1.19 亿元，但较上年同期有较大提升。 从具体偿债指标看，公司较好的盈利水平带动 EBITDA 持续增长，并且对债务的覆盖水平有所上升。2009 年，公司 EBITDA 利息倍数同比上升 1.22 个百分点，达到 7.26 倍；而总债务/EBITDA则从2008年的2.51下降为2.22倍。此外，随着公司债务

40、结构的调整，公司短期债务压力明显减小， 经营活动净现金流及EBITDA对短期债务的覆盖能力有所增强。 表表 8：20072010.3 公司主要偿债能力指标公司主要偿债能力指标 指标指标 2007 2008 2009 2010.3 总债务(亿元) 3.79 11.93 16.73 16.89资产负债率(%) 27.2530.71 31.29 30.39长期资本化比率(%) 0.00 17.62 15.99 21.61总资本化比率(%) 13.8529.03 28.15 27.56总债务/EBITDA(X) 1.13 2.51 2.22 - 经营活动净现金流/短期债务(X) 0.43 0.01 0

41、.14 - EBITDA 利息倍数(X) 7.38 6.05 7.26 - 数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 随着“中药材-中药饮片-医院”发展方向的确立并逐步实施，中药物流配送中心、康美中医院及多个收购项目的整合发展，公司未来资本支出压力较大，这将拉高公司的负债水平。然而，目前公司的负债水平相对较低，一定规模的资本支出有助于公司业务规模的进一步扩张，进而增强公司的整体实力。 表表 9：公司未来资本支出情况：公司未来资本支出情况 单位：亿元单位：亿元 2010 年预计年预计投入投入 未来的资本支未来的资本支出计划出计划 康美中医院 0.50 0.90 成都中药饮片厂 0.85 1.16

42、深圳办公楼 0.30 0.53 中药物流配送中心 1.79 1.79 康美（亳州）华佗国际中药城 3.00 12.00 合计 6.44 16.38 数据来源：公司提供，中诚信评估整理 长期债务到期分布方面，公司长期债务主要集中于 2013 及 2014 年，分别需偿还 4 亿元、6.67 亿元。公司短期内无债务集中偿还压力。 银行授信方面，截至 2010 年 4 月 30 日，公司银行授信余额为 14.5 亿元。担保方面，截至 2009 年底，公司无对外担保情况发生。公司备用流动性充足，或有风险很小。 整体看，公司资本结构稳健，在较高盈利水平带动下，获现能力较强。适度的资本支出规模加之畅通的融

43、资渠道使得公司具有较强的偿债能力。 结 论 结 论 综上所述，中诚信评估维持本次康美药业股份有限公司认股权和债券分离交易的可转换公司债券信用等级为 AA， 维持公司主体信用等级 AA，评级展望为稳定。 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 10马兴田 普宁市康美实业有限公司 30.15% 88.50% 康美药业股份有限公司 附一：康美药业股份有限公司股权结构图（截至 2009 年 12 月 31 日） 附一：康美药业股份有限公司股权结构图（截至 2009 年 12 月 31 日） 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可转换公司债券 201

44、0 年跟踪评级报告 11附二：康美药业股份有限公司主要财务数据及指标附二：康美药业股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据财务数据(单位：万元单位：万元) 2007 2008 2009 2010.Q1 货币资金 151,819.25148,235.31 199,022.36 192,400.45 应收账款净额 10,662.1016,389.62 27,843.39 28,403.15 存货净额 26,714.5956,568.29 102,753.96 116,462.59 流动资产 212,908.55228,221.13 348,413.82 362,310.95 总资产 323,970

45、.54420,858.55 621,699.70 637,949.92 短期债务 37,900.0056,900.00 86,024.41 46,524.41 长期债务 0.0062,356.22 81,325.06 122,423.35 总债务（短期债务+长期债务） 37,900.00119,256.22 167,349.47 168,947.76 总负债 88,270.78129,247.06 194,514.16 193,843.28 所有者权益（含少数股东权益） 235,699.76291,611.48 427,185.54 444,106.64 营业总收入 129,405.67172

46、,716.42 237,716.09 69,939.14 三费前利润 33,330.0946,146.43 78,714.45 27,192.69 投资收益 3,270.045,963.18 5,641.23 1,633.33 净利润 17,880.9529,457.54 50,150.85 16,921.10 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 33,394.2547,571.85 75,291.83 经营活动产生现金净流量 16,255.31301.53 11,946.60 15,824.00 投资活动产生现金净流量 -40,478.53-66,914.12 -76,486.13 -18,1

47、71.32 筹资活动产生现金净流量 105,252.9163,028.64 115,326.59 -1,274.61 现金及现金等价物净增加额 81,029.69-3,583.95 50,787.06 -3,621.92 财务指标 财务指标 2007 2008 2009 2010.Q1 毛利率（%） 26.11 26.90 33.39 39.16 所有者权益收益率（%） 7.59 10.10 11.74 3.81 EBITDA/营业总收入（%） 25.81 27.54 31.67 速动比率（X） 2.13 2.62 2.20 3.51 经营活动净现金/总债务（X） 0.43 0.00 0.07

48、 经营活动净现金/短期债务（X） 0.43 0.01 0.14 经营活动净现金/利息支出（X） 4.12 0.04 1.15 EBITDA 利息倍数（X） 7.38 6.05 7.26 总债务/EBITDA（X） 1.13 2.51 2.22 资产负债率（%） 27.25 30.71 31.29 30.39 总资本化比率（%） 13.85 29.03 28.15 27.56 长期资本化比率（%） 0.00 17.62 15.99 21.61 注：1、公司 2007 年数据为 2008 年财务数据年初数。 2、公司 2010 年一季度数据未经年化。 康美药业股份有限公司 认股权和债券分离交易的可

49、转换公司债券 2010 年跟踪评级报告 12附三：基本财务指标的计算公式附三：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物 货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计 投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务 短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务 长期借款+应付债券 总债务 长期债务+短期债务 净债务 总债务-货币资金 三费前利润 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业

50、税金及附加 EBIT（息税前盈余） 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出 购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率 （营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准备金净额+保单红利支出+分保费用） ）/ 营业总收入 EBIT 率 EBIT / 营业总收入 三费收入比 （财务费用+管理费用+销售费用）/ 营业总收入 所有者权益收益率 净利润 / 所有者权益 流动比率 流动资产 / 流动负债 速动比率 （流