双良节能：2010年7.2亿元可转换公司债券跟踪信用评级报告.PDF

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1、 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 1双良节能系统股份有限公司双良节能系统股份有限公司 2010 年年 7.2 亿元可转换公司债券亿元可转换公司债券 跟踪信用评级报告跟踪信用评级报告 跟踪评级结果：跟踪评级结果： 上次信用评级结果：上次信用评级结果： 本期公司债券跟踪信用等级：本期公司债券跟踪信用等级：AA 评级展望：稳定评级展望：稳定 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余期限：债券剩余期限：56 个月个月 债券期限：债券期限：60 个月个月 债券剩余规模：债券剩余规模： 7.2 亿元亿元 债券发行规模：债券发行规

2、模： 7.2 亿元亿元 评级日期：评级日期：2010 年年 8 月月 6 日日 评级日期：评级日期：2009 年年 12 月月 9 日日 评级结论：评级结论： 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元” ）对双良节能系统股份有限公司（以下简称“双良节能”或“公司” ）2010 年 5 月发行的 7.2 亿元可转换公司债券的 2010 年度跟踪评级结果为：本期公司债券信用等级维持为 AA，评级展望维持为稳定。 主要财务指标主要财务指标 项项 目 目 2010 年年 3 月月 2009 年年 2008 年 年 2007 年 年 总资产（万元） 397,699.80383,275.73368,090.5

3、8 297,997.63 所有者权益（万元） 232,316.42225,383.40199,618.76 114,718.50 资产负债率 41.59%41.20%45.77% 61.50% 流动比率 1.191.211.28 1.11 营业收入（万元） 97,393.92371,257.13391,468.25 298,542.55 利润总额（万元） 8,057.8145,950.4411,858.46 18,868.01 综合毛利率 15.79%21.05%11.07% 14.01% 总资产回报率 2.35%13.15%4.55% 8.62% 经营活动净现金流（万元） -11,747.9

4、538,310.51-6,537.82 -21,027.39 EBITDA 利息保障倍数 -16.222.90 4.67 资料来源：公司提供 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 2基本观点基本观点： ? 2009 年，溴冷机行业受金融危机影响出现短期波动，长期来看，市场需求仍将不断增长，特别是工业余热利用型溴冷机的发展得到政策支持较大，市场前景看好； ? 国内火电投资规模保持稳定，火电装机容量的增长将有力支撑空冷器的市场需求，环保节水的政策为空冷器的快速发展奠定了良好的基础； ? 我国苯乙烯进口依存度较高，为国内苯乙烯生产商提供了良好的发展环境，可发性聚苯乙烯（EPS

5、）作为主流建筑节能保温材料，随着国家建筑节能政策的推动，市场前景看好； ? 2009 年，受金融危机影响，公司溴冷机业务有所下滑，但其工业余热利用型溴冷机市场开拓较为理想，整体毛利水平得到进一步提升； ? 2009 年，受益于政策支持和前期订单的快速释放，公司空冷器业务发展较为迅速，未来成长空间较大； ? 2009 年， 公司完成了海水淡化装置项目的前期准备工作， 往下游拓展 EPS 业务进展较为顺利，化工业务的整体盈利能力有望得到提高。 关注：关注： ? 公司苯乙烯业务受经济周期和原料价格波动影响较大，苯乙烯价格的波动将对公司整体盈利能力产生较大的影响。 分析师分析师 姓名：赵军 张飞 电话

6、：010-66216006-822 邮箱： 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 3一、募集资金使用情况一、募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监许可2010452号文核准，公司于2010年5月公开发行7.2亿元的可转换公司债券。本次可转换公司债券募集资金投资于年生产9套LT-MED/12,000吨低温多效海水淡化设备的制造项目和24万吨/年EPS 项目。 若以上项目的资金需求超过本次发行募集资金净额， 不足部分资金由公司通过其他方式筹集。募集资金到位后，公司将按照项目实施进度安排使用，募集资金到位时间前募投项目投入资金可待募集资金到位后予以置换。根据公司公告，

7、截至2010年5月12日，公司用自筹资金13,797.29万元预先投入年产24万吨EPS 项目募集资金投资项目， 公司已用本次债券募集资金进行了置换。 二、运营环境二、运营环境 2009 年，溴冷机行业受金融危机影响出现短期波动，长期来看，市场需求仍将不断增长，特别是工业余热利用型溴冷机的发展得到政策支持较大，市场前景看好年，溴冷机行业受金融危机影响出现短期波动，长期来看，市场需求仍将不断增长，特别是工业余热利用型溴冷机的发展得到政策支持较大，市场前景看好 2009 年，受金融危机影响，一般工业和民用中央空调市场有所萎缩。但从长期来看，随着中国城市化建设以及工业现代化的快速发展，一方面中央空调

8、的民用市场日益扩大，公共、城市基础设施建设和市政楼宇、商业机构、高级公寓等对中央空调的需求增加，预计到 2010 年中央空调民用需求将达到 120-150 亿元； 另一方面中央空调的工业用市场发展迅猛，随着工业现代化发展，工艺流程对低温水或空气的需求增加、或者需要配备恒温的生产环境，加上商用中央空调的市场需求量，2010 年我国非民用中央空调市场容量约450-480 亿元。 随着能源供需关系日趋紧张，余热利用和节能减排实施计划已纳入到国家政策性文件中来。由国家发展改革委会同科技部、财政部、建设部等相关部委组织编制“十一五”十大重点节能工程实施意见中，明确将“余热余压利用工程”纳入到“十一五”十

9、大重点节能工程之中。节能减排目标完成情况已成为领导干部政绩考核的重要内容，各省纷纷制定了“十一五”节能减排目标，并严格进行落实。为应对全球气候变化，我国政府承诺到 2020 年单位国内生产总值二氧化碳排放要比 2005 年下降 40%-45%， 节能提高能效的贡献率要达到 85%以上。我国是全球最大工业品制造国，但工业生产工艺相对落后，工业余 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 4热大量存在并浪费。 政府不断出台政策鼓励节能。根据财政部颁布的节能技术改造财政奖励资金管理暂行办法，节能量达到 1 万吨标准煤以上的节能技术改造项目可以获得中央财政的奖励。奖励额度是根据节能

10、量和奖励标准计算确定的。 每节约 1 吨标准煤， 东部地区奖励 200 元，中西部地区奖励 250 元。另外，政府还新近出台一系列鼓励节能服务的政策法规，如关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展的意见、合同能源管理项目财政奖励资金管理暂行办法等，大力促进节能产业融资和推广平台的发展。因此从长期来看，随着我国工业领域节能减排要求的不断提高，工业余热利用产品的未来市场前景广阔。 国内火电投资规模保持稳定，火电装机容量的增长将有力支撑空冷器的市场需求，环保节水的政策为空冷器的快速发展奠定了良好的基础国内火电投资规模保持稳定，火电装机容量的增长将有力支撑空冷器的市场需求，环保节水的政策为空冷器的

11、快速发展奠定了良好的基础 公司生产的空冷器以电站空冷器为主， 而电站空冷器的发展方向与常规火电机组发展方向相一致，电站空冷器市场前景与我国电力行业发展息息相关。空冷器是国家重点推广的环保节水型产品，在我国正处于快速增长阶段，发展前景良好。 2009年底全国全口径电力装机容量达到8.74亿千瓦，同比增长10.2%。其中：水电装机容量达到1.97亿千瓦，火电装机容量6.52亿千瓦。在发电构成上，火电仍是主要组成部分，在火电中燃煤发电占有突出地位。2009年，全国基建新增发电设备容量8,970万千瓦，火电新增装机4,919万千瓦。根据全国电力工业统计快报预测，2010年全国基建新增电力装机将达8,5

12、00万千瓦，其中火电新增5,500万千瓦，大容量、高参数火电机组成为新增机组的主力。 为保护珍贵的水资源，国家发展改革委在关于燃煤电站项目规划和建设的有关要求的通知（发改能源2004864 号）中明确指出“鼓励新建、扩建燃煤电站项目采用新技术、新工艺，降低用水量。对扩建电厂项目，应对该电厂中已投运机组进行节水改造，尽量做到发电增容不增水。在北方缺水地区，新建、扩建电厂禁止取用地下水，严格控制使用地表水，鼓励利用城市污水处理厂的中水或其它废水，原则上应建设大型空冷机组，机组耗水指标要控制在0.18 立方米秒百万千瓦以下。”国家鼓励空冷电站的政策为电站空冷器打开了广阔的发展空间。按照新增火电机组有

13、60%左右将在缺水的西部和华北地区，这些地区新增机组有80%的空冷比例计算，预计新增火电机组中将有50%左右将使用空冷器。预计未来3年空冷器对应的年均市场规模将超过80亿元。“十一五”期间，大型电站空冷设备被列入未来国家重点支持和引导的重大技术装备和产品之一，国家发改委指出，在电站建设中要充分考虑环境容量及制约因素， 发电设备要侧重做到环保节水， 并专门强调在电站设备的选择上， 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 5国产化应当是未来的一个政策选择，国产空冷器制造商将从中受益。 随着中国发电成套设备制造技术和工程技术的成熟， 中国海外大型火力发电承包工程项目日益增多，公

14、司大型电站空冷器产品已配套中国海外火力发电总包项目实现出口。海外总包项目市场也具有很好的发展前景。 我国苯乙烯市场需求旺盛，进口依存度较高，替代进口空间大，国内苯乙烯生产商市场前景较好，但产品的盈利能力受原材料价格波动影响较大我国苯乙烯市场需求旺盛，进口依存度较高，替代进口空间大，国内苯乙烯生产商市场前景较好，但产品的盈利能力受原材料价格波动影响较大 苯乙烯是重要的聚合物单体，是石化行业的重要基础原料，应用极其广泛。长期以来，苯乙烯国内生产供应严重不足，是我国对外依存度最高的化工产品之一。近年来，随着我国苯乙烯下游产品可发性聚苯乙烯（EPS） 、聚苯乙烯树脂（PS） 、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（

15、ABS）树脂等消费量的不断增加，对苯乙烯的需求量也逐年增加，20002008 年我国苯乙烯表观消费量年均增长 14.92%，2008 年达到 560.94 万吨。随着产能的不断扩大，我国苯乙烯产量也随之增加， 2009年我国苯乙烯产量达到274.4万吨， 自给率由2004年的25.5%提高到 43%，但进口依存度仍然较高。从 2009 年情况来看，苯乙烯表观消费量 638.20 万吨，同比增长 13.77%，自给率却较 2008 年下滑 6.91 个百分点。目前，国内苯乙烯产能有进一步扩张的趋势， 各主要生产厂家纷纷制定了扩产计划， 但受 2008 年国际金融危机的影响，个别项目扩产计划已延后

16、或停止。 表表 1 2000-2009 年我国苯乙烯供需情况（单位：万吨）年我国苯乙烯供需情况（单位：万吨） 年份年份 产量产量 进口量进口量 出口量出口量 表观消费量表观消费量 自给率（自给率（%）2000 年 76.38 115.750.66191.42 39.92001 年 78.7 160.790.31240.38 32.742002 年 89.56 179.850.22269.19 33.272003 年 94.82 266.060.61360.27 26.312004 年 98.57 288.90.86386.61 25.52005 年 125 281.21.25404.95 30

17、.872006 年 224.7 234.30.59458.41 49.022007 年 259.47 310.10.02569.55 45.532008 年 255.07 281.080.21560.94 49.912009 年 274.40 364.590.79638.20 43.00资料来源：易贸资讯网 生产苯乙烯的原料主要为乙烯和纯苯，乙烯和纯苯约占其生产成本的90%，其中纯苯占60%左右。由于乙烯价格波动幅度相对较小，且占比较低，所以苯乙烯行业的利润水平主要 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 6受苯乙烯和纯苯间的价差影响。2008年三季度以来，受金融危机影响

18、，国际油价连续暴跌，纯苯和苯乙烯价格作为石油下游产品，价格同步暴跌，且价差走向趋窄，对苯乙烯行业盈利能力产生较大的不利影响，也给相关生产企业带来很大的经营困难。2009年，随着中国经济在本轮世界经济危机中的率先企稳和复苏，以及受家电下乡、汽车下乡政策拉动影响，国内化工产品市场需求转暖，产品与原料价差也逐渐拉大，行业盈利能力也出现显著回升态势。 图图1 2008年年1月月-2010年年6月国内苯乙烯和纯苯价格走势图（单位：元月国内苯乙烯和纯苯价格走势图（单位：元/吨）吨） 资料来源：化工在线、凤凰财经同时随着国家对建筑节能工作的不断重视，相关政策法规不断出台，促进了建筑节能材料的运用， 作为主流

19、建筑保温材料的 EPS 市场需求也将逐步增长。目前，全国房屋建筑总面积超过 420 亿平米，年新增建筑面积约 20 亿平米，其中超过 70%的新建建筑为实体墙（对应为幕墙型） ，建筑节能材料的需求空间非常巨大。随着国家建筑节能政策的大力推广，EPS 未来具有良好的市场前景。目前，国内大型 EPS 厂家纷纷扩能，以满足建筑节能市场需求，苯乙烯作为 EPS 的主要原料也将因此收益。 苯乙烯还广泛用于家电包装和家电、汽车塑料原料。因此在政府政策鼓励下的家电产业和汽车产业的发展也会拉动对苯乙烯的需求。 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 7三、经营与竞争三、经营与竞争 200

20、9 年， 公司实现营业收入 371,257.13 万元， 同比下降 5.16%， 实现利润总额 45,950.44万元，同比增长 287.49%。其主营业务收入和毛利构成如下图所示： 图图 2 公司公司 2009 年主营业务收入构成年主营业务收入构成 图图 3 公司公司 2009 年主营业务毛利构成年主营业务毛利构成 资料来源：公司提供 资料来源：公司提供2009 年，公司溴冷机业务受金融危机影响有所下滑，但其工业余热利用型溴冷机占比提升，整体毛利水平得到进一步提高年，公司溴冷机业务受金融危机影响有所下滑，但其工业余热利用型溴冷机占比提升，整体毛利水平得到进一步提高 2009 年，公司溴冷机业

21、务共实现收入 55,963.10 万元，同比下降 22.67%。公司溴冷机业务出现下滑主要是因为受金融危机影响，房地产开发和新建扩建工业投资项目减少导致公司民用和一般工业用的溴冷机销量出现下滑。但同时，公司的余热利用型溴冷机，在能源价格上涨和政府节能环保政策的推动下，保持了相对稳定的销量和较高的盈利水平。整体上来看，虽然公司溴冷机业务业务量有所下滑，但由于产品结构的调整（余热利用型溴冷机占比提高），产品毛利率明显上升。2009 年该业务的毛利率达到 47.51%，较 2008 年的 42.40% 提升了 5.11 个百分点。 2009 年公司溴冷机销售中余热利用型溴冷机销售已占溴冷机总销售的

22、45%（2008 年占比为 40%），为占比最大的产品。随着政府节能减排力度的加大，工业节能市场将迎来一个大发展时期，余热利用型溴冷机在公司销售中的比重有望进一步提升。未来，公司还将进一步深化工业节能业务，从余热利用设备和系统提供商向合同能源管理者方向发展。 2009 年，公司空冷器业务取得了快速发展，未来成长空间较大，高效换热器业务表现较为稳定年，公司空冷器业务取得了快速发展，未来成长空间较大，高效换热器业务表现较为稳定 2009年，公司空冷器业务实现销售收入57,472.18万元，同比增长144.06%，是公司业务主要收入增长点。公司生产的国华定州发电有限公司的二期2*660MW电站空冷机

23、组成功运 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 8行，运行效率较高，为公司承接大项目订单创造了条件。同时，2009年11月，公司中标中国电工博茨瓦纳电站空冷项目，标志着公司空冷产品开始进入国际市场。 随着增发募集资金的逐步投入和前期累计订单的逐步体现， 2009 年公司空冷器业务实现了快速增长，收入规模已到达 2008 年的两倍以上。公司订单充足。截至目前，公司未实现合同收入总额超过 7.5 亿元。随着这些订单的逐步释放，空冷器业务未来增长预期明确。公司以国华电力定州电厂 2*660MW 电站空冷器成功运行为契机，大力开拓五大电力公司大型电站空冷器市场，争取实现重大突破

24、。公司还积极与国内大型承包公司合作，共同开发海外电站空冷市场。整体来看，公司空冷器业务将继续快速增长。 表表2 2010年度公司空冷器业务预计合同收入情况（单位：万元）年度公司空冷器业务预计合同收入情况（单位：万元） 单位名称单位名称 合同总价合同总价 龙基电力有限公司 1,070南京凯盛开能环保能源有限公司（山西福龙水泥项目） 772大唐能源化工有限责任公司（克旗电站项目） 5,968大唐能源化工有限责任公司（克旗空分项目） 7,841 安徽海螺川崎工程有限公司（内蒙古冀东武川二期项目等） 2,760陕西奥维乾元化工有限公司 3,580山西昱光发电有限责任公司 2,300 陕西榆林凯越煤化有

25、限责任公司 2,150内蒙古蒙大新能源化工基地开发有限公司 3,936中国电工设备总公司 16,815兖矿新疆煤化工有限公司 2,548陕西北元化工有限公司（热电二期） 7,950河北建投沙河电厂有限公司 14,450四川空分设备（集团）有限责任公司 3,950合计合计 76,090数据来源：公司提供 2009 年，公司高效换热器共实现销售收入 16,600.61 万元，同比增长 5.10%，保持了稳步发展态势。 2008 年以来由于受金融危机冲击， 公司的欧美大型跨国公司订单有所减少，但公司在维持原有优质客户良好关系的基础上，积极寻找新客户、开拓新市场，保证了该业务的稳步增长。同时，为了应对

26、国际客户需求的下降，公司已加强国内市场的销售，在一定程度上缓冲国际市场下滑的影响。 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 92009年，公司完成了海水淡化装置项目的前期准备工作，项目进展较为顺利年，公司完成了海水淡化装置项目的前期准备工作，项目进展较为顺利 公司目前海水淡化装置项目进展顺利， 2009 年已完成前期准备工作。 继自行研制的 1.2万吨/日海水淡化中试样机取得成功后，公司与国华电力合作的日产 2.5 万吨海水淡化中试装置的研发工作也进展顺利，在 MED 法海水淡化装置上的研发工作已基本完成并形成了自己的知识产权。 本次可转债的募投项目之一年生产9套LT-M

27、ED/12,000吨低温多效海水淡化设备的制造项目，该项目总投资 49,609.1 万元，整个建设周期大约为 24 个月，项目全部建成达产后每年可形成 LT-MED/12,000 吨低温多效海水淡化设备 9 套（海水淡化能力 10.8 万吨/天）的生产规模，正常年销售收入 67,500 万元。 我国是一个淡水资源严重缺乏的国家，全国 660 多个城市中，有 400 多个城市缺水，其中 108 个为严重缺水城市。近年来政府不断出台政策鼓励使用淡化海水，保护地表水和地下水。 政府的相关政策包括： 关于公布环境保护节能节水项目企业所得税优惠目录 （试行）的通知 “海水淡化、节能减排技术改造等 5 大

28、类、17 小类项目将享受“三免三减半”的税收优惠。”另外，“规模 10,000 吨/日以上的海水淡化项目，专用设备投资额的10%可以从企业当年的应纳税额中抵免；当年不足抵免的，可以在以后 5 个纳税年度结转抵免。”；关于燃煤电站项目规划和建设有关要求的通知 “鼓励沿海缺水地区利用火电厂余热进行海水淡化。”我们认为，在国家大力支持海水淡化产业和目前国内水价上涨的大背景下，公司的海水淡化业务发展前景看好。 2009年，公司化工业务受外部环境影响波动较大，往下游拓展年，公司化工业务受外部环境影响波动较大，往下游拓展EPS业务进展较为顺利业务进展较为顺利 2008年三季度以来，受国际金融危机影响，原油

29、价格较上年同期出现较大幅度下滑，公司化工产品苯乙烯和苯胺作为石油的下游产品，产品单价也随着出现大幅下滑，并且和主要原材料的价差大幅收窄，导致2008年下半年出现较大程度的亏损。受价格因素影响，2009年公司化工产品销量虽较上年有所增加，但销售收入却同比下滑14.24%。2009年，随着国内外石化市场的逐步复苏，加之国内建筑节能推广力度的加大、国内家电下乡、汽车下乡等一系列消费刺激政策的出台，化工产品市场需求回暖，价格回升，公司化工业务的毛利率达到12.17%，较2008年明显提高。整体来看，苯乙烯产品价格受经济周期和原材料价格波动影响很大，公司化工业务的盈利能力呈现较大的波动性。 为平滑业务波

30、动，延伸产业链，公司拟向下游延伸产业链，投资年产48万吨/年聚苯乙烯（EPS）项目。该项目计划分两期实施，一期24万吨/年EPS项目的建设已初步投产，公司 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 10将根据一期项目投产后的实际经营情况以及市场需求决定二期24万吨/年项目的实施时间。一期24万吨/年EPS 项目建设总投资为18,827.9万元，项目建设周期12个月，目前进展较为顺利，截至2010年5月12日，公司已投资13,797.29万元，目前已初步投产。我们认为，该项目投产后将提高公司产品附加值，拉长公司化工业务的产业链，给公司化工业务带来新的增长点，提升化工业务的盈利

31、能力。 四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于双良节能经江苏天衡会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 20072009 年财务会计报告及公司提供的未经审计的 2010 年一季报，近三年又一期财务会计报告均采用新会计准则编制。 资产构成与质量资产构成与质量 2009 年，公司资产规模变动不大，资产质量总体较好年，公司资产规模变动不大，资产质量总体较好 2009 年，公司总资产规模变动不大，从资产的结构看，流动资产和非流动资产的比例相当，都在 50%左右。 表表 3 最近三年及一期公司总资产构成情况（单位：万元）最近三年及一期公司总资产构成情况（单位：万

32、元） 项目项目 2010 月月 3 月月 31 日日 2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比金额金额 占比占比金额金额 占比占比 货币资金 52,240.76 13.14% 64,586.6516.85%84,763.0023.03% 38,808.51 13.02%应收账款 33,630.16 8.46% 30,930.558.07%23,878.706.49% 14,376.77 4.82%应收票据 8,739.32 2.20% 19,776.245.16%23,747.076.45% 9,840.43 3.30%预付账款 19,159.19

33、 4.82% 11,079.032.89%7,967.292.16% 7,175.36 2.41%存货 74,060.51 18.62% 55,695.8214.53%43,773.1911.89% 52,155.99 17.50%流动资产合计流动资产合计 194,802.87 48.98% 188,567.5749.20%189,920.2051.60% 128,689.12 43.18%长期股权投资 14,810.47 3.72% 14,823.513.87%11,909.523.24% 11,904.46 3.99%固定资产 139,869.07 35.17% 140,336.7636.

34、62%142,827.1838.80% 99,900.96 33.52%在建工程 30,001.25 7.54% 21,218.985.54%7,860.202.14% 43,291.68 14.53%无形资产 11,486.43 2.89% 11,368.872.97%7,542.202.05% 7,722.49 2.59%非流动资产合计非流动资产合计 202,896.93 51.02% 194,708.1550.80%178,170.3848.40% 169,308.51 56.82% 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 11资产总计资产总计 397,699.80

35、 100% 383,275.73100%368,090.58100% 297,997.63 100%资料来源：公司公告 2009 年以来，公司应收账款有所增长，主要因为母公司销售规模扩大所致，整体来看，公司应收账款金额不大，占比不高，对资产质量影响不大。存货主要是原材料（铜管、铝材、钢材、乙烯和纯苯等）和产成品（溴冷机、空冷器、换热器等） ，具有较强的变现能力。2009年以来，在下游需求的带动下，原材料价格快速回升，使得公司的存货余额较年初增长27.24%；随着 EPS 业务的逐步投产，备料增加，导致 2010 年以来存货明显增加。预付账款主要为原材料采购预付款，2009 年增长较快，主要是由

36、于公司销售规模扩大，增加原材料采购所致；随着 EPS 业务前期采购款的增加，2010 年预付账款增幅较大。 公司的非流动资产主要由固定资产构成。固定资产主要为房屋建筑物、机器设备和化工专用设备，2009 年以来整体变动不大。在建工程主要为电站及石化空冷项目、EPS 项目等，随着这些项目的动工建设，公司的在建工程呈不断上升的趋势。长期股权投资近年来变动不大， 主要为公司所持有的关联方江阴华顺新材料投资有限公司 40%的股权和深圳市先施科技股份有限公司 27.17%的股权。公司的无形资产主要为土地使用权和吸收式设备专有技术，其中土地使用权按历史成本入账。 总体来看，2009 年以来，公司资产规模较

37、为稳定，整体资产质量较高。 盈利能力盈利能力 2009 年，公司盈利能力表现较佳，随着工业余热利用型溴冷机和空冷产品销售的增长，公司的盈利能力将进一步增强年，公司盈利能力表现较佳，随着工业余热利用型溴冷机和空冷产品销售的增长，公司的盈利能力将进一步增强 2009 年，受金融危机影响，公司溴冷机和化工业务较 2008 年有所下滑，也导致公司整体营业收入较上年下降 5.16%。但我们看到，随着产能和订单的释放，公司空冷器业务 2009年收入大幅增长， 在很大程度上缓解了溴冷机和化工业务收入下滑给其整体收入水平带来的冲击。由于公司空冷器业务毛利水平较高，且化工业产品需求回暖，产品和原料价差拉大，化工

38、业务毛利率较上年大幅增加，导致公司整体利润水平较上年大幅提升。 表表 4 最近三年及一期公司营业收入和利润变动情况（单位：万元）最近三年及一期公司营业收入和利润变动情况（单位：万元） 项目项目 2010 年年 13 月月2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 增长率增长率金额金额 增长率增长率金额金额 增长率增长率 金额金额 增长率增长率营业收入 97,393.9275.29% 371,257.13-5.16% 391,468.2531.13% 298,542.55 97.54%营业利润 8,086.25 2031.10%46,517.17 274.78%12,411.87

39、-35.80%19,334.00 31.84% 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 12利润总额 8,057.81 2474.80%45,950.44 287.49%11,858.46 -37.15%18,868.01 31.98%净利润 6,178.69 1022.04%35,515.04 237.24%9,462.16 -46.36%17,640.39 55.33%资料来源：公司公告 在细分产品构成来看，化工产品是公司收入最大的组成部分。2009年，随着国内化石化市场的逐步复苏，加之国内建筑节能推广力度的加大、国内“家电下乡”、“汽车下乡”等一系列消费刺激政策的出

40、台，化工产品市场需求回暖，价格上升，公司化工产品的毛利率也有很大幅度的提升，2009年化工业务毛利率达到12.17%，较2008年明显上升。 2009 年，受金融危机冲击的影响，公司的民用和工业用溴冷机销量出现下滑，但余热利用型溴冷机销售情况稳定，预计随着能源价格上涨和节能环保政策的推动下，公司的溴冷机整体销量将会有所改善。同时，由于在空冷器行业逐步累积的竞争优势及其订单的逐步释放，公司的空冷产品销售收入快速增长。2009 年，空冷器产品实现收入 57,472.18 万元，同比大幅增长 144.06%，占公司主营业务收入的比重达到 15.69%。 表表 5 最近三年公司主营业务收入和毛利构成（

41、单位：万元）最近三年公司主营业务收入和毛利构成（单位：万元） 业务业务2009 年年 2008 年年 金额金额 比例比例 毛利毛利 毛利率毛利率金额金额 比例比例 毛利毛利 毛利率毛利率化工 236,148.3264.49% 28,845.42 12.21%275,350.7171.14%2,022.22 0.73%溴冷机 55,963.1015.28% 26,585.56 47.51%72,369.5518.70%30,687.63 42.40%空冷器 57,472.1815.69% 14,732.55 25.63%23,547.966.08%5,562.80 23.62%换热器 16,60

42、0.614.53% 5,677.73 34.20%15,795.534.08%2,971.80 18.81%合计合计 366,184.20100% 75,841.2620.71%387,063.75100%41,244.45 11.07%资料来源：公司公告 从近三年又一期公司期间费用率的变动情况来看，公司的期间费用率呈一定的波动走势。2009 年，公司的管理费用较上年增长 41.46%，主要原因是公司生产经营规模扩大，相关的管理机构费用、人工成本以及研发费用增加所致。 表表 6 最近三年及一期公司期间费用率情况（单位：万元）最近三年及一期公司期间费用率情况（单位：万元） 类别类别 2010 年

43、年 13 月月 2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 费用率费用率 金额金额 费用率费用率金额金额 费用率费用率金额金额 费用率费用率销售费用2,930.333.01%14,673.303.95% 15,028.673.84% 12,873.194.31%管理费用2,992.503.07%12,282.853.31%8,683.102.22%6,052.222.03%财务费用1,128.781.16%3,456.830.93%3,280.550.84%3,739.841.25%合计合计7,051.617.24%30,412.978.19% 26,992.316.90%9,7

44、93.357.59%资料来源：公司公告 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 13现金流现金流 公司在建项目资金已到位，未来资金压力不大公司在建项目资金已到位，未来资金压力不大 2009 年，公司净利润指标表现较好，其经营活动现金流也表现出较佳的水平。而 2009年随着公司对电站及石化空冷器项目和 EPS 项目的投资， 公司的投资活动净现金流表现为负数。公司还将新建海水淡化设备制造项目，项目总投资估算值约 4.96 亿元。随着 2010 年 5月公司 7.2 亿元可转换债券发行成功， 公司在建项目的资金已基本到位， 未来资金压力不大。 表表 7 最近三年公司现金流量表情

45、况（单位：万元）最近三年公司现金流量表情况（单位：万元） 项目项目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 净利润 41,291.249,462.16 17,640.39存货的减少（增加以“”号填列） -9,453.705,919.97 -25,023.32经营性应收项目的减少（增加以“”号填列）-15,855.75-46,599.92 -44,495.41经营性应付项目的增加（减少以“”填列） 4,677.346,083.26 20,117.11经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额38,310.51-6,537.82 -21,027.39其中：销售商品、提供劳务收到的现金 320

46、,444.03347,010.78 233,829.83投资活动现金流量净额 投资活动现金流量净额 -16,565.67-10,516.35 -10,124.04筹资活动现金流量净额 筹资活动现金流量净额 -32,367.8556,389.99 33,621.76现金及现金等价物净增加额 -10,543.0039,777.91 2,695.74资料来源：公司公告 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 2009 年，公司负债保持在相对合理的水平，债务风险不大年，公司负债保持在相对合理的水平，债务风险不大 2009 年，随着公司业务规模的扩大，其整体负债保持在相对合理的水平。2009 年公司资

47、产负债率为 41.20%，较前两年有所降低，公司良好的权益筹资能力使得资产负债率控制在较低的水平，公司债务压力不大。2009 年，公司的流动比率和速动比率稍有下降，表明公司短期债务的保障能力稳中有降；EBITDA 利息保障倍数表现较好，表明公司的利息支付能力较强。 表表 8 最近三年及一期公司偿债能力指标最近三年及一期公司偿债能力指标 项目项目 2010 年年 3 月月 31 日日2009 年年 2008 年年 2007 年年 流动比率 1.191.211.28 1.11 速动比率 0.740.850.99 0.66 资产负债率 41.59%41.20%45.77% 61.50%EBITDA

48、利息保障倍数 -16.222.90 4.67 可转换公司债券跟踪信用评级报告可转换公司债券跟踪信用评级报告 14资料来源：公司公告 由于2009年长期借款的逐步到期， 导致其负债结构中流动负债占比达到98.83%的水平。流动负债中，短期借款、应付账款、预收账款和一年内到期的非流动负债是主要构成部分。流动负债的增多在一定程度上加大了公司的流动性压力，但公司债务周转能力较强，债务风险较小。 表表 9 最近三年及一期公司负债结构（单位：万元）最近三年及一期公司负债结构（单位：万元） 项目项目 2010 月月 3 月月 31 日日 2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 占比占比 金

49、额金额 占比占比金额金额 占比占比金额金额 占比占比 短期借款 57,621.82 34.84% 53,744.9434.04%58,072.1334.47% 37,646.88 20.54%应付账款 34,230.31 20.70% 27,711.9817.55%18,478.1910.97% 23,122.24 12.62%预收账款 42,101.29 25.46% 34,219.1121.67%44,304.5426.30% 27,996.84 15.28%其他应付款 8,019.39 4.85% 8,433.765.34%10,082.405.98% 8,993.59 4.91%一年内

50、到期的非流动负债 14,724.58 8.90% 20,450.4512.95%10,227.546.07% 7,486.50 4.08%流动负债合计 流动负债合计 163,533.38 98.88% 156,042.3298.83%148,016.7487.86% 115,954.64 63.27%长期借款 1,300.00 0.79% 1,300.000.82%20,455.0912.14% 67,324.50 36.73%非流动负债合计 非流动负债合计 1,850.00 1.12% 1,850.001.17%20,455.0912.14% 67,324.50 36.73%负债合计 负债合