(精品)第4章互换的定价.ppt

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1、第四章 互换的定价第四章第四章 互换的定价互换的定价n n第一节第一节 互换市场概述互换市场概述n n第二节第二节 互换合约的种类互换合约的种类n n第三节第三节 互换的定价互换的定价n n第四节第四节 互换的应用互换的应用第一节第一节 互换市场概述互换市场概述n n一、互换交易的概念一、互换交易的概念n n二、互换交易的产生与发展二、互换交易的产生与发展n n三、互换市场的特征三、互换市场的特征n n四、金融互换的功能四、金融互换的功能n n五、互换的信用风险五、互换的信用风险n n所谓互换所谓互换所谓互换所谓互换，是指两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时是指两个或两个以上当事人按照

2、商定条件，在约定的时是指两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时是指两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。间内，交换一系列现金流的合约。间内，交换一系列现金流的合约。间内，交换一系列现金流的合约。或者说，交易双方达成协议，在或者说，交易双方达成协议，在或者说，交易双方达成协议，在或者说，交易双方达成协议，在一定期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资产的一种交易一定期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资产的一种交易一定期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资产的一种交易一定期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资产的一种交易行为。行为。行为。行

3、为。n n和远期合约一样，互换合约也是一种按需定制的交易方式。互换合和远期合约一样，互换合约也是一种按需定制的交易方式。互换合和远期合约一样，互换合约也是一种按需定制的交易方式。互换合和远期合约一样，互换合约也是一种按需定制的交易方式。互换合约的交易双方既可以选择交易金额的大小，也可以选择期限的长短。约的交易双方既可以选择交易金额的大小，也可以选择期限的长短。约的交易双方既可以选择交易金额的大小，也可以选择期限的长短。约的交易双方既可以选择交易金额的大小，也可以选择期限的长短。只要双方愿意，从内容到形式都可以完全按需要来设计，由此而形只要双方愿意，从内容到形式都可以完全按需要来设计，由此而形只

4、要双方愿意，从内容到形式都可以完全按需要来设计，由此而形只要双方愿意，从内容到形式都可以完全按需要来设计，由此而形成的互换交易可以完全满足客户的特定需要。因此，成的互换交易可以完全满足客户的特定需要。因此，成的互换交易可以完全满足客户的特定需要。因此，成的互换交易可以完全满足客户的特定需要。因此，互换在本质上互换在本质上互换在本质上互换在本质上就是一种远期合约，就是一种远期合约，就是一种远期合约，就是一种远期合约，只是远期合约可看做是仅交换一次现金流的互只是远期合约可看做是仅交换一次现金流的互只是远期合约可看做是仅交换一次现金流的互只是远期合约可看做是仅交换一次现金流的互换，而换，而换，而换，

5、而互换可看作一系列远期合约的组合互换可看作一系列远期合约的组合互换可看作一系列远期合约的组合互换可看作一系列远期合约的组合，因为在大多数情况下，因为在大多数情况下，因为在大多数情况下，因为在大多数情况下，互换合约的双方通常会约定在未来多次交换现金流。互换合约的双方通常会约定在未来多次交换现金流。互换合约的双方通常会约定在未来多次交换现金流。互换合约的双方通常会约定在未来多次交换现金流。一、互换交易的概念二、互换交易的产生和发展（一）平行贷款与背对背贷款（一）平行贷款与背对背贷款（一）平行贷款与背对背贷款（一）平行贷款与背对背贷款n n金融互换业务中的货币互换产生于金融互换业务中的货币互换产生于

6、金融互换业务中的货币互换产生于金融互换业务中的货币互换产生于19811981年。但是，货币互年。但是，货币互年。但是，货币互年。但是，货币互换的雏形却是于换的雏形却是于换的雏形却是于换的雏形却是于2020世纪世纪世纪世纪7070年代产生于英国所谓的年代产生于英国所谓的年代产生于英国所谓的年代产生于英国所谓的“平行贷平行贷平行贷平行贷款款款款”。n n平行贷款平行贷款平行贷款平行贷款n n2020世纪世纪世纪世纪7070年代，英国由于国际收支恶化，于是实行外汇管制，包年代，英国由于国际收支恶化，于是实行外汇管制，包年代，英国由于国际收支恶化，于是实行外汇管制，包年代，英国由于国际收支恶化，于是实

7、行外汇管制，包括实行对向外国的投资征税等措施。一些企业为逃避上述外汇管括实行对向外国的投资征税等措施。一些企业为逃避上述外汇管括实行对向外国的投资征税等措施。一些企业为逃避上述外汇管括实行对向外国的投资征税等措施。一些企业为逃避上述外汇管制措施，便采取了制措施，便采取了制措施，便采取了制措施，便采取了“平行贷款平行贷款平行贷款平行贷款”的方法。的方法。的方法。的方法。n n平行贷款平行贷款平行贷款平行贷款指两个国家的母公司，各自在国内向对方在境内的子公指两个国家的母公司，各自在国内向对方在境内的子公指两个国家的母公司，各自在国内向对方在境内的子公指两个国家的母公司，各自在国内向对方在境内的子公

8、司提供司提供司提供司提供“等值等值等值等值”的本币贷款。例，美国母公司向在美国境内的英的本币贷款。例，美国母公司向在美国境内的英的本币贷款。例，美国母公司向在美国境内的英的本币贷款。例，美国母公司向在美国境内的英国子公司提供美元贷款，而英国母公司向在英国境内的美国子公国子公司提供美元贷款，而英国母公司向在英国境内的美国子公国子公司提供美元贷款，而英国母公司向在英国境内的美国子公国子公司提供美元贷款，而英国母公司向在英国境内的美国子公司提供英镑贷款司提供英镑贷款司提供英镑贷款司提供英镑贷款 美国美国美国母公司美国母公司英国母公司英国母公司在美的英国子公司在美的英国子公司在英的美国子公司在英的美国

9、子公司英国英国美美元元利利息息英英镑镑利利息息美美元元贷贷款款英英镑镑贷贷款款图图4.1 平行贷款平行贷款这样，英国公司解决了因政府管制而难以对外投资的问题，美国公司这样，英国公司解决了因政府管制而难以对外投资的问题，美国公司也利用英国公司筹措英镑的便利得到了英镑借款也利用英国公司筹措英镑的便利得到了英镑借款n n平行贷款包括两个独立的贷款协议：n n贷款协议一：贷款协议一：美国母公司美国母公司 英国母公司在美国的子公司英国母公司在美国的子公司n n贷款协议二：贷款协议二：英国母公司英国母公司 美国母公司在英国的子公司美国母公司在英国的子公司n n这两个贷款协议分别具有法律效力，一方违约，这两

10、个贷款协议分别具有法律效力，一方违约，另一方不能解除履约义务。由于权利义务没有相另一方不能解除履约义务。由于权利义务没有相互联系，违约风险缺乏约束机制。互联系，违约风险缺乏约束机制。n n为了降低风险，为了降低风险，“背对背贷款背对背贷款”应运而生应运而生n n背对背贷款背对背贷款背对背贷款背对背贷款n n两个国家的母公司之间相互直接贷款，贷款的币种不同但两个国家的母公司之间相互直接贷款，贷款的币种不同但币值相等，贷款的到期日相同，双方按期支付利息，到期币值相等，贷款的到期日相同，双方按期支付利息，到期各自偿还本金。各自偿还本金。美国母公司美国母公司英国母公司英国母公司美元贷款英镑贷款美元利息

11、英镑利息图图4.2 背对背贷款背对背贷款n n背对背贷款只签定一个贷款协议，协议中规定，背对背贷款只签定一个贷款协议，协议中规定，若一方违约，另一方有权从自己提供的贷款或利若一方违约，另一方有权从自己提供的贷款或利息中抵消损失，降低了违约风险。息中抵消损失，降低了违约风险。n n背对背贷款实现了双方在货币种类和利息种类上背对背贷款实现了双方在货币种类和利息种类上的转换，已经非常接近货币互换交易。但的转换，已经非常接近货币互换交易。但就本质就本质就本质就本质而言而言而言而言，背对背贷款毕竟是借贷行为，在法律上产，背对背贷款毕竟是借贷行为，在法律上产生新的资产与负债，双方互为债权人和债务人。生新的

12、资产与负债，双方互为债权人和债务人。而货币互换则是不同货币间负债或资产的交换，而货币互换则是不同货币间负债或资产的交换，是表外业务，不产生新的资产或负债，因而也就是表外业务，不产生新的资产或负债，因而也就不会改变一个公司原有的资产与负债状况。不会改变一个公司原有的资产与负债状况。二、互换交易的产生和发展（二）（二）（二）（二）互换交易的产生互换交易的产生互换交易的产生互换交易的产生n n一般认为，金融互换业务产生于一般认为，金融互换业务产生于一般认为，金融互换业务产生于一般认为，金融互换业务产生于20202020世纪世纪世纪世纪80808080年代初的货币互换和利率互年代初的货币互换和利率互年

13、代初的货币互换和利率互年代初的货币互换和利率互换。世界上第一笔金融互换是世界银行与换。世界上第一笔金融互换是世界银行与换。世界上第一笔金融互换是世界银行与换。世界上第一笔金融互换是世界银行与IBMIBM于于于于1981198119811981年年年年8 8 8 8月所进行的货月所进行的货月所进行的货月所进行的货币互换。当时，币互换。当时，币互换。当时，币互换。当时，IBMIBM正需要巨额美元资金，但由于市场规模的限制，正需要巨额美元资金，但由于市场规模的限制，正需要巨额美元资金，但由于市场规模的限制，正需要巨额美元资金，但由于市场规模的限制，它无法直接筹到那么多美元资金。它只能从瑞士法郎市场和

14、德国马克它无法直接筹到那么多美元资金。它只能从瑞士法郎市场和德国马克它无法直接筹到那么多美元资金。它只能从瑞士法郎市场和德国马克它无法直接筹到那么多美元资金。它只能从瑞士法郎市场和德国马克市场筹集以瑞士法郎和德国马克表示的资金，然后再将这些资金转换市场筹集以瑞士法郎和德国马克表示的资金，然后再将这些资金转换市场筹集以瑞士法郎和德国马克表示的资金，然后再将这些资金转换市场筹集以瑞士法郎和德国马克表示的资金，然后再将这些资金转换成美元而加以运用。与此同时，世界银行正需要筹集瑞士法郎和德国成美元而加以运用。与此同时，世界银行正需要筹集瑞士法郎和德国成美元而加以运用。与此同时，世界银行正需要筹集瑞士法

15、郎和德国成美元而加以运用。与此同时，世界银行正需要筹集瑞士法郎和德国马克资金，但同样由于市场规模的限制，它无法直接直接从市场上筹马克资金，但同样由于市场规模的限制，它无法直接直接从市场上筹马克资金，但同样由于市场规模的限制，它无法直接直接从市场上筹马克资金，但同样由于市场规模的限制，它无法直接直接从市场上筹到所需的瑞士法郎和德国马克。不过，世界银行可凭借其高度的信用到所需的瑞士法郎和德国马克。不过，世界银行可凭借其高度的信用到所需的瑞士法郎和德国马克。不过，世界银行可凭借其高度的信用到所需的瑞士法郎和德国马克。不过，世界银行可凭借其高度的信用等级而筹得比较优惠的美元资金，共等级而筹得比较优惠的

16、美元资金，共等级而筹得比较优惠的美元资金，共等级而筹得比较优惠的美元资金，共2.92.92.92.9亿美元。然后在平等互利的原亿美元。然后在平等互利的原亿美元。然后在平等互利的原亿美元。然后在平等互利的原则下，双方达成了有史以来第一个正式的货币互换协议。则下，双方达成了有史以来第一个正式的货币互换协议。则下，双方达成了有史以来第一个正式的货币互换协议。则下，双方达成了有史以来第一个正式的货币互换协议。n n第一笔利率互换也发生在第一笔利率互换也发生在第一笔利率互换也发生在第一笔利率互换也发生在1981198119811981年，交易双方是美国的花旗银行和大陆年，交易双方是美国的花旗银行和大陆年

17、，交易双方是美国的花旗银行和大陆年，交易双方是美国的花旗银行和大陆伊利诺斯公司。伊利诺斯公司。伊利诺斯公司。伊利诺斯公司。1986198619861986年，大通曼哈顿银行又率先组织了商品互换。年，大通曼哈顿银行又率先组织了商品互换。年，大通曼哈顿银行又率先组织了商品互换。年，大通曼哈顿银行又率先组织了商品互换。二、互换交易的产生和发展（三）互换市场的发展（三）互换市场的发展（三）互换市场的发展（三）互换市场的发展n n一般认为，互换市场的发展经历了这样一般认为，互换市场的发展经历了这样一般认为，互换市场的发展经历了这样一般认为，互换市场的发展经历了这样5 5个阶段个阶段个阶段个阶段n n第一

18、阶段：初创阶段（第一阶段：初创阶段（第一阶段：初创阶段（第一阶段：初创阶段（1977-19801977-1980）n n互换在这一阶段的特点是：交易动机以互换在这一阶段的特点是：交易动机以互换在这一阶段的特点是：交易动机以互换在这一阶段的特点是：交易动机以融资动机融资动机融资动机融资动机为主，交易量小，为主，交易量小，为主，交易量小，为主，交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换交易有一定的了解，互换双

19、方及互换中介能赚取大量的互换利润；交易有一定的了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；交易有一定的了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；交易有一定的了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；大多数潜在的互换用户对互换交易还持谨慎怀疑的态度，人们对大多数潜在的互换用户对互换交易还持谨慎怀疑的态度，人们对大多数潜在的互换用户对互换交易还持谨慎怀疑的态度，人们对大多数潜在的互换用户对互换交易还持谨慎怀疑的态度，人们对互换交易的定价、会计和税收处理还缺法规范的做法。互换交易的定价、会计和税收处理还缺法规范的做法。互换交易的定价、会计和税收处理还缺法规范的做法。互换交易的定价、会计和税

20、收处理还缺法规范的做法。n n第二阶段（第二阶段（第二阶段（第二阶段（1980-19811980-1981）n n在这一阶段，在这一阶段，在这一阶段，在这一阶段，套利动机套利动机套利动机套利动机进入互换交易，互换开始广泛进入国际金进入互换交易，互换开始广泛进入国际金进入互换交易，互换开始广泛进入国际金进入互换交易，互换开始广泛进入国际金融市场。此时，国际互换市场的重点已发生了很大变化。为了降融市场。此时，国际互换市场的重点已发生了很大变化。为了降融市场。此时，国际互换市场的重点已发生了很大变化。为了降融市场。此时，国际互换市场的重点已发生了很大变化。为了降低融资成本，人们纷纷进行新证券发行套利

21、，即交易者在互换市低融资成本，人们纷纷进行新证券发行套利，即交易者在互换市低融资成本，人们纷纷进行新证券发行套利，即交易者在互换市低融资成本，人们纷纷进行新证券发行套利，即交易者在互换市场上的动机已由过去的筹资型动机更多的想降低成本型动机转化。场上的动机已由过去的筹资型动机更多的想降低成本型动机转化。场上的动机已由过去的筹资型动机更多的想降低成本型动机转化。场上的动机已由过去的筹资型动机更多的想降低成本型动机转化。n n第三阶段（第三阶段（第三阶段（第三阶段（1982-19831982-1983）n n这一阶段的主要特点是，互换目的更加多样化，不仅有这一阶段的主要特点是，互换目的更加多样化，不

22、仅有这一阶段的主要特点是，互换目的更加多样化，不仅有这一阶段的主要特点是，互换目的更加多样化，不仅有融资动机融资动机融资动机融资动机、套利动机，套利动机，套利动机，套利动机，还有还有还有还有风险管理动机风险管理动机风险管理动机风险管理动机；中介机构不仅仅局限于过去的牵线；中介机构不仅仅局限于过去的牵线；中介机构不仅仅局限于过去的牵线；中介机构不仅仅局限于过去的牵线搭桥，而是直接参与互换交易，这时的中介机构以互换最终使用者搭桥，而是直接参与互换交易，这时的中介机构以互换最终使用者搭桥，而是直接参与互换交易，这时的中介机构以互换最终使用者搭桥，而是直接参与互换交易，这时的中介机构以互换最终使用者的

23、身份先与一个互换使用者直接签订互换合同，再寻找互换交易另的身份先与一个互换使用者直接签订互换合同，再寻找互换交易另的身份先与一个互换使用者直接签订互换合同，再寻找互换交易另的身份先与一个互换使用者直接签订互换合同，再寻找互换交易另一方配对，与之签订反方向的互换合同，依此完成整个互换交易一方配对，与之签订反方向的互换合同，依此完成整个互换交易一方配对，与之签订反方向的互换合同，依此完成整个互换交易一方配对，与之签订反方向的互换合同，依此完成整个互换交易互换交易的做市商互换交易的做市商互换交易的做市商互换交易的做市商出现了。做市商的出现大大提高了互换市场的出现了。做市商的出现大大提高了互换市场的出

24、现了。做市商的出现大大提高了互换市场的出现了。做市商的出现大大提高了互换市场的效率，并使互换市场的年交易额达到了效率，并使互换市场的年交易额达到了效率，并使互换市场的年交易额达到了效率，并使互换市场的年交易额达到了200200亿美元以上亿美元以上亿美元以上亿美元以上n n第四阶段（第四阶段（第四阶段（第四阶段（1984-19891984-1989）n n这一阶段的特点是这一阶段的特点是这一阶段的特点是这一阶段的特点是标准化和多种类标准化和多种类标准化和多种类标准化和多种类。由于互换合约以规范化为类似。由于互换合约以规范化为类似。由于互换合约以规范化为类似。由于互换合约以规范化为类似于期货合约那

25、样的标准化合约，这大大提高了互换的流动性，并在于期货合约那样的标准化合约，这大大提高了互换的流动性，并在于期货合约那样的标准化合约，这大大提高了互换的流动性，并在于期货合约那样的标准化合约，这大大提高了互换的流动性，并在此基础上，发展了其他种类的互换。这样互换在此基础上，发展了其他种类的互换。这样互换在此基础上，发展了其他种类的互换。这样互换在此基础上，发展了其他种类的互换。这样互换在8080年代上半期得到年代上半期得到年代上半期得到年代上半期得到了飞速发展。了飞速发展。了飞速发展。了飞速发展。n n第五阶段（第五阶段（第五阶段（第五阶段（19891989年以后）年以后）年以后）年以后）n n

26、互换此时进入了互换此时进入了互换此时进入了互换此时进入了成熟阶段成熟阶段成熟阶段成熟阶段。主要表现：有大量的互换融资工具存在；。主要表现：有大量的互换融资工具存在；。主要表现：有大量的互换融资工具存在；。主要表现：有大量的互换融资工具存在；互换工具在资产负债管理中已得到了充分运用；由于有大量的金融互换工具在资产负债管理中已得到了充分运用；由于有大量的金融互换工具在资产负债管理中已得到了充分运用；由于有大量的金融互换工具在资产负债管理中已得到了充分运用；由于有大量的金融机构和中介的积极参与，多数互换工具的市场已日渐成熟，具备了机构和中介的积极参与，多数互换工具的市场已日渐成熟，具备了机构和中介的

27、积极参与，多数互换工具的市场已日渐成熟，具备了机构和中介的积极参与，多数互换工具的市场已日渐成熟，具备了很强的流动性。在日趋激烈的竞争中，互换中介的利润空间受到极很强的流动性。在日趋激烈的竞争中，互换中介的利润空间受到极很强的流动性。在日趋激烈的竞争中，互换中介的利润空间受到极很强的流动性。在日趋激烈的竞争中，互换中介的利润空间受到极大挤压，表现为来自普通互换的利润相对减少，而来自一些特殊结大挤压，表现为来自普通互换的利润相对减少，而来自一些特殊结大挤压，表现为来自普通互换的利润相对减少，而来自一些特殊结大挤压，表现为来自普通互换的利润相对减少，而来自一些特殊结构的互换利润相对增加。构的互换利

28、润相对增加。构的互换利润相对增加。构的互换利润相对增加。（四）互换交易产生的理论基础（四）互换交易产生的理论基础（四）互换交易产生的理论基础（四）互换交易产生的理论基础n n金融互换产生的理论基础是比较优势理论。金融互换产生的理论基础是比较优势理论。金融互换产生的理论基础是比较优势理论。金融互换产生的理论基础是比较优势理论。n n比比比比较较较较优优优优势势势势（Comparative Comparative AdvantageAdvantage）理理理理论论论论是是是是英英英英国国国国著著著著名名名名经经经经济济济济学学学学家家家家大大大大卫卫卫卫 李李李李嘉嘉嘉嘉图图图图（David Da

29、vid RicardoRicardo）提提提提出出出出的的的的。他他他他认认认认为为为为，在在在在两两两两国国国国都都都都能能能能生生生生产产产产两两两两种种种种产产产产品品品品，且且且且一一一一国国国国在在在在这这这这两两两两种种种种产产产产品品品品的的的的生生生生产产产产上上上上均均均均处处处处于于于于有有有有利利利利地地地地位位位位，而而而而另另另另一一一一国国国国均均均均处处处处于于于于不不不不利利利利地地地地位位位位的的的的条条条条件件件件下下下下，如如如如果果果果前前前前者者者者专专专专门门门门生生生生产产产产优优优优势势势势较较较较大大大大的的的的产产产产品品品品，后后后后者者者

30、者专专专专门门门门生生生生产产产产劣劣劣劣势势势势较较较较小小小小（即即即即具具具具有有有有比比比比较较较较优优优优势势势势）的的的的产产产产品品品品，那那那那么么么么通通通通过过过过专专专专业业业业化化化化分分分分工工工工和和和和国国国国际际际际贸贸贸贸易易易易，双双双双方方方方仍仍仍仍能从中获益。能从中获益。能从中获益。能从中获益。二、互换交易的产生和发展n n李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。有的经济活

31、动。有的经济活动。有的经济活动。n n互互互互换换换换是是是是比比比比较较较较优优优优势势势势理理理理论论论论在在在在金金金金融融融融领领领领域域域域最最最最生生生生动动动动的的的的运运运运用用用用。根根根根据据据据比比比比较较较较优优优优势势势势理理理理论论论论，只只只只要要要要满满满满足足足足以以以以下下下下两两两两个个个个条条条条件件件件，就就就就可可可可进进进进行行行行互互互互换换换换：双双双双方方方方对对对对对对对对方方方方的的的的资资资资产产产产或或或或负负负负债债债债均均均均有有有有需需需需求求求求；双双双双方方方方在在在在两两两两种种种种资资资资产产产产或或或或负负负负债债债债

32、上上上上存存存存在比较优势。在比较优势。在比较优势。在比较优势。n n在在在在上上上上述述述述世世世世界界界界银银银银行行行行和和和和IBMIBMIBMIBM公公公公司司司司的的的的货货货货币币币币互互互互换换换换中中中中，世世世世界界界界银银银银行行行行在在在在美美美美元元元元融融融融资资资资上上上上有有有有比比比比较较较较优优优优势势势势，但但但但它它它它想想想想要要要要的的的的是是是是德德德德国国国国马马马马克克克克或或或或瑞瑞瑞瑞士士士士法法法法郎郎郎郎；而而而而IBMIBMIBMIBM公公公公司司司司在在在在德德德德国国国国马马马马克克克克和和和和瑞瑞瑞瑞士士士士法法法法郎郎郎郎融融

33、融融资资资资上上上上具具具具有有有有比比比比较较较较优优优优势势势势，它它它它却却却却想想想想要要要要美美美美元元元元负负负负债债债债。正正正正因因因因为为为为世世世世界界界界银银银银行行行行和和和和IBMIBMIBMIBM公公公公司司司司的的的的情情情情况况况况满满满满足足足足互互互互换换换换的的的的两两两两个个个个条条条条件件件件，所所所所罗罗罗罗门门门门兄兄兄兄弟弟弟弟公公公公司司司司才才才才能能能能最最最最终终终终促促促促成成成成了了了了他他他他们们们们之之之之间间间间的的的的互互互互换协议，从而开创了一个快速发展的新兴衍生品市场。换协议，从而开创了一个快速发展的新兴衍生品市场。换协议

34、，从而开创了一个快速发展的新兴衍生品市场。换协议，从而开创了一个快速发展的新兴衍生品市场。三、互换市场的特征n n互换市场的特征互换市场的特征互换市场的特征互换市场的特征n n互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。n n互换市场几乎没有政府监管。互换市场几乎没有政府监管。互换市场几乎没有政府监管。互换市场几乎没有政府监管。n n互换市场的内在局限性互换市场的内在局限性互换市场的内在局限性互换市场的内在局限性n n首先，为了达成交易，互换合约的

35、一方必须找到愿意与之交首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。常会难以找到交易对手。常会难以找到交易对手。常会难以找到交易对手。n n其其其其次次次次，由由由由于于于于互互互互换换换换是是是是两两两两个个个个对对对对手手手手之之之之间间间间的的的的合合合

36、合约约约约，因因因因此此此此，如如如如果果果果没没没没有有有有双双双双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。方的同意，互换合约是不能更改或终止的。方的同意，互换合约是不能更改或终止的。方的同意，互换合约是不能更改或终止的。n n第第第第三三三三，对对对对于于于于期期期期货货货货和和和和在在在在场场场场内内内内交交交交易易易易的的的的期期期期权权权权而而而而言言言言，交交交交易易易易所所所所对对对对交交交交易易易易双双双双方方方方都都都都提提提提供供供供了了了了履履履履约约约约保保保保证证证证，而而而而互互互互换换换换市市市市场场场场则则则则没没没没有有有有人人人人提提提提供供供供这这这这种种种

37、种保保保保证证证证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。因此，互换双方都必须关心对方的信用。因此，互换双方都必须关心对方的信用。因此，互换双方都必须关心对方的信用。四、金融互换的功能 n n通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球

38、金融市场的一体化。面促进全球金融市场的一体化。面促进全球金融市场的一体化。面促进全球金融市场的一体化。n n利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。率风险。率风险。率风险。n n金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。收限制。收限制。收限制。五、互换的信用风险 n

39、 n由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险 。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。另一方不执行合同的信用风险。n n将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险，而市场风险是由于

40、利率、汇率等市场变量发合同的风险，而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则比较难规避。易来规避，信用风险则比较难规避。第二节 互换合约的种类n n利率互换n n货币互换n n其他互换1、含义n n利率互换利率互换利率互换利率互换（Interest Rate SwapsInterest Rate Swaps）是指双方同意在是指双方同意在是指双方同意在是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本未来的一定期限内根据同种货币的同样

41、的名义本未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。n n从期限来看，利率互换的常见期限包括从期限来看，利率互换的常见期限包括1 1年、年、2 2年、年、3 3年、年、4 4年、年、5 5年、年、7 7年与年与1010年，年，3030年与年与5050年的互换

42、年的互换有时也有发生。有时也有发生。一、利率互换n n标准利率互换的主要内容包括：标准利率互换的主要内容包括：标准利率互换的主要内容包括：标准利率互换的主要内容包括：n n由双方签订一份协议由双方签订一份协议由双方签订一份协议由双方签订一份协议n n根据协议，双方各向对方定期支付利息，并预先确定支付日期根据协议，双方各向对方定期支付利息，并预先确定支付日期根据协议，双方各向对方定期支付利息，并预先确定支付日期根据协议，双方各向对方定期支付利息，并预先确定支付日期n n付息金额有相同名义本金确定，以同种货币支付利息付息金额有相同名义本金确定，以同种货币支付利息付息金额有相同名义本金确定，以同种货

43、币支付利息付息金额有相同名义本金确定，以同种货币支付利息n n互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定n n另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市场利率加以确定，双方互换利息，不涉及本金的互换场利率加以确定，双方互换利息，不涉及本金的互换场利率加以确定，双方互换

44、利息，不涉及本金的互换场利率加以确定，双方互换利息，不涉及本金的互换n n从理论上说，利率互换可以是固定利率与浮动利率的互换，从理论上说，利率互换可以是固定利率与浮动利率的互换，从理论上说，利率互换可以是固定利率与浮动利率的互换，从理论上说，利率互换可以是固定利率与浮动利率的互换，也可以是浮动利率对浮动利率互换，不论哪种利率互换，也可以是浮动利率对浮动利率互换，不论哪种利率互换，也可以是浮动利率对浮动利率互换，不论哪种利率互换，也可以是浮动利率对浮动利率互换，不论哪种利率互换，在互换过程中本金并不交换，互换交易的结果只是改变了在互换过程中本金并不交换，互换交易的结果只是改变了在互换过程中本金并

45、不交换，互换交易的结果只是改变了在互换过程中本金并不交换，互换交易的结果只是改变了资产或负债的利率。资产或负债的利率。资产或负债的利率。资产或负债的利率。利率互换中的浮动利率多与利率互换中的浮动利率多与利率互换中的浮动利率多与利率互换中的浮动利率多与LIBORLIBOR利率相挂钩。利率相挂钩。利率相挂钩。利率相挂钩。n n从结构上来说，利率互换协议可以看做一系列远期利率协从结构上来说，利率互换协议可以看做一系列远期利率协从结构上来说，利率互换协议可以看做一系列远期利率协从结构上来说，利率互换协议可以看做一系列远期利率协议（议（议（议（FRAFRA），但是，二者又不完全相同，其主要差异有以），但

46、是，二者又不完全相同，其主要差异有以），但是，二者又不完全相同，其主要差异有以），但是，二者又不完全相同，其主要差异有以下两点：下两点：下两点：下两点：n n在在在在FRAFRA系列中，每份系列中，每份系列中，每份系列中，每份FRAFRA的协议利率通常是彼此不同的，它们分的协议利率通常是彼此不同的，它们分的协议利率通常是彼此不同的，它们分的协议利率通常是彼此不同的，它们分别为相应期限的远期利率。但是在标准的利率互换中，固定利率别为相应期限的远期利率。但是在标准的利率互换中，固定利率别为相应期限的远期利率。但是在标准的利率互换中，固定利率别为相应期限的远期利率。但是在标准的利率互换中，固定利率通

47、常是不变的；通常是不变的；通常是不变的；通常是不变的；n nFRAFRA的结算金是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的结算金是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的结算金是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的结算金是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的现值。然而在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，的现值。然而在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，的现值。然而在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，的现值。然而在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要贴现。因此，交割额不需要贴现。因此，交割额不需要贴现。因此，交割额不需

48、要贴现。2 2、利率互换的原因、利率互换的原因、利率互换的原因、利率互换的原因n n双双双双方方方方进进进进行行行行利利利利率率率率互互互互换换换换的的的的主主主主要要要要原原原原因因因因是是是是双双双双方方方方在在在在固固固固定定定定利利利利率率率率和和和和浮浮浮浮动动动动利利利利率率率率市市市市场场场场上上上上具具具具有有有有比比比比较较较较优优优优势势势势。利利利利率率率率互互互互换换换换常常常常常常常常由由由由降降降降低低低低融融融融资资资资成成成成本本本本的的的的愿愿愿愿望望望望所所所所推推推推动动动动，利利利利用用用用交交交交易易易易上上上上方方方方在在在在融融融融资资资资成成成成

49、本本本本上上上上的的的的比比比比较较较较优优优优势势势势进进进进行行行行的的的的。例例例例如如如如交交交交易易易易一一一一方方方方具具具具有有有有相相相相对对对对便便便便宜宜宜宜的的的的固固固固定定定定利利利利率率率率融融融融资资资资成成成成本本本本，但但但但是是是是希希希希望望望望筹筹筹筹措措措措浮浮浮浮动动动动利利利利率率率率资资资资金金金金；另另另另一一一一方方方方具具具具有有有有相相相相对对对对便便便便宜宜宜宜的的的的浮浮浮浮动动动动利利利利率率率率融融融融资资资资成成成成本本本本，但但但但是是是是希希希希望望望望筹筹筹筹措措措措固固固固定定定定利利利利率率率率资资资资金金金金。那那那

50、那么么么么，通通通通过过过过利利利利率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势。率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势。率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势。率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势。n n当然也不排除以下目的：当然也不排除以下目的：当然也不排除以下目的：当然也不排除以下目的：n n保值者为对冲利率风险而进行利率互换保值者为对冲利率风险而进行利率互换保值者为对冲利率风险而进行利率互换保值者为对冲利率风险而进行利率互换n n投机者希望在互换市场上从固定投机者希望在互换市场上从固定投机者希望在互换市场上从固定投机者希望在互换市场上从固定/浮动利率交易中获利浮动利率交易中获利浮动利率交易