第十二章(下篇)公司重组与反购并.pptx

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1、第十二章第十二章 公司重组与反购并公司重组与反购并公司重组的主要方式和动机公司重组的主要方式和动机破产清算的程序与财务管理破产清算的程序与财务管理反购并的方式反购并的方式经营重组主要方式包括资产剥离（divestures）股权出售（equity carve-out）分立（spin-off）。资产剥离公司出售其某项资产或某个子公司给第三方，获得现金及有价证券。资产剥离所产生的直接财务成果应当为正的净现值，等于出售所得的报酬减去相关税费。但是财务评价最主要的因素是机会成本，即资产剥离的净现值是否高于该部分资产继续经营所预期的净现值。股权出售将子公司的部分股份（一般不超过20）出售给外部投资者，股权

2、出售后将建立一个新的法律实体，分离出来的公司将拥有新的管理团队并独立经营。涉及有形资产以及员工的分割，但是由于没有货币交易的存在，也无需对资产价值重估，无需承担相应的税费。实质上相当于现有公司的股票股利。由于管理机制的变化，该经营单位作为一个独立的公司会比原来经营得更好，这样的话，股权出售就有可能获得经济收益。股权出售必须发行新的股票，增加了股票发行成本；与一个公司相比，股东持有两个独立的公司股票，代理成本也有可能会增加。分立母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司股东，从而形成两家独立的，股权结构比例相同的公司。因此新公司的股权结构与母公司的股权结构完全相同，只是新公司拥有自己的

3、管理团队并独立经营。对股东来说，原先只能持有母公司股票，分立之后则同时持有母公司和子公司股票。分立和剥离的差别在于，剥离会带给母公司现金流入，而分立则没有现金流量变化。各种经营重组方式的比较可选的重组方式特征剥离股权出售分立母公司的现金流入是是无股权结构变化是是无新法人出现有时是是新股发行有时是是母公司控制权否是否经营重组的动机公司战略变化负协同效应 经营业绩不佳规避管制融资需要 经营重组与股东价值 如果采用剥离方式，公司股东可以获得12的超额收益，当剥离涉及的业务价值超过公司总价值一半以上时，股东的超额收益可以达到8。剥离业务的现金流量处置也会影响股票的超额收益，如果将剥离所得的收益分配给股

4、东，则股票超额收益在2以上；如果公司将剥离收益用于再投资，则股票的超额收益为-0.5%。大多数研究结果表明，分立后母子公司的市场价值之和出现了大幅度的上升，而且股票市场对公司的分立或股权出售的决策变现出了正向反应，幅度从0.17%2.33%之间。股权结构重组通过改变公司现有的股权结构，以实现公司控制权和利益的重组。具体内容转为非上市管理层收购转为非上市公司的现行管理层或外部私人投资者重新购买股票，从而使公司持丧失上市资格，成为少数投资者持股的过程。在转为非上市的方式中，投资人可以采用多种方法来购买公众股票，最普通的方法是以现金购买股票，并将公司转为仅仅由管理层的私人投资者所有的壳公司。转为非上

5、市的经济后果：作为公众持股的公司不再存在，其原有股东得到可观的收益。转为非上市的动机避免上市公司所承担的管理费用和信息披露成本。使公司更为关注长期的经济业绩，而不是短期的财务成果提高管理水平，降低管理层与股东之间的代理成本管理层收购（MBO）由管理层自身通过债务融资实现公司收购。在管理层收购中，投资者主要是公司现有的管理层人员，主要采用杠杆收购的方法，通常要涉及三方甚至是四方投资者。管理层收购中所承担的债务是由公司以其资产作抵押的。通常情况是，当公司认为某分公司不再适合其战略目标时，就可以将它向其管理层出售，该分公司就成为一个私人持股的公司。破产清算破产清算 对现有子公司或者部门进行破产清算也

6、是公司重组的一个重要选择。在其他方式下，子公司或者部门会继续存在，只是与母公司的所有权关系发生了变化，破产清算将导致子公司或部门消失。破产清算的条件和程序受到法律法规的严格规定。破产的类型技术性破产，又称技术性的无力偿债，是指由于财务管理技术的失误，造成公司不能偿还到期债务的现象。事实性破产，又称破产性的无力偿债，是指债务人因连年亏损，负债总额超过资产总额（即资不抵债）而不能清偿到期债务的现象。法律性破产。法律性的破产是指债务人因不能清偿到期债务而被法院宣告破产。破产财务管理的基本原则破产财务管理的基本原则公平原则 可行原则守法原则节约原则自愿和解的财务管理自愿和解的财务管理自愿和解的程序 提

7、出自愿和解召开债权人会议债权人与债务人会谈实施和解协议内容债务展期债务减免正式和解与整顿的财务管理正式和解与整顿的财务管理正式和解与整顿的基本程序 破产申请公司由债权人申请破产的，破产公司或其上级主管部门可以申请对该公司进行整顿。债权人会议通过和解协议草案。法院对和解协议认可作出裁定，中止破产程序。对公司进行整顿。公司经过整顿以后，若能按和解协议及时清偿债务，则破产程序依法终止；若不能按和解协议清偿债务，则依法破产并清算。正式和解与整顿的财务问题 和解协议草案的编制整顿期间的财务管理关键的问题是公司能否筹集到整顿过程中所需要的资金。努力争取上级主管部门的资金 寻找信誉良好的公司作担保人，向银行

8、获取担保贷款，调整资金结构 债转股处理过时和毁损的流动资产，减少奖金发放。破产清算的程序 法院依法宣告公司破产成立破产清算组全面清查财产、债权、债务分配剩余财产办理停业登记 破产清算中的财务管理 破产财产的界定与变卖 破产债权的界定和确认 破产费用的确认与管理破产财产的分配与破产财产的清偿 反购并措施：概述反购并措施：概述20世纪80年代以来，随着对各种金融工具和经济手段的充分利用，目标公司的反购并措施越来越难以突破。80年代末期，通过与投资银行以及法律顾问的密切合作，公司的反购并措施达到非常完善程度。到了90年代，美国大多数公司都不同形式地建立起了反购并的体系。反购并的理论基础 管理层壁垒假

9、说（Management Entrenchment Hypothesis）反购并措施保护了管理层的利益但却损害了股东利益 股东利益维护假说（Shareholder Interests Hypothesis）敌意购并的发起者对公司没有长远的经营战略，他们只是关注短期的价值，这样会损害公司长期的发展从而最终损害股东的利益。反购并措施的类型：预防性策略是降低购并公司发起敌意收购的可能性。主动性策略 目标公司在面临敌意报价后，对购并公司进行反击，以增加购并方的购并成本，迫使敌意购并者放弃购并。预防性反购并措施毒丸计划超级多数条款分层董事会公平价格条款双重股票金降落伞其中超级多数条款、分层董事会、公平价

10、格条款和双重股票通常被合并统称为修改公司章程的反购并措施。毒丸计划基本要点是在面临敌意收购时，目标公司发行可以用于降低敌意收购方预期价值的证券。毒丸计划是著名的并购律师马丁利普顿发明的，他与1980年首次采用毒丸计划帮助EI索帕公司防御了通用美洲石油公司的收购。修订的毒丸计划不再包含优先股发行，而是提供了一种特别权力，即在目标公司面临敌意收购的情况下，准许权力持有人以一个较低的价格购买公司股票。这种权力通常作为股利分配给股东，当出现收购情况时，股东就可以行使该项权力。通常规定的触发条件包括：任何投资者购买了公司20或以上的流通股股票、购买30或以上的公司股份。掷入毒丸计划 用于应对购并方不打算

11、100收购目标公司的情况。在具体操作上，向现有股东发行特别的权力，允许股东在面临收购时以很低的价格获得目标公司股票，以稀释目标公司股权。以往的毒丸计划允许权力持有人拥有购并公司的股票，而掷入毒丸计划则允许权力持有人拥有目标公司股票 超级多数条款要求董事会或股东大会批准购并需要的得到更大比例的投票和赞成票。通常是2/3或者80，在极端情况下，有可能要求95。如果购并方已经持有较多的股份，超级多数条款会设计出更高的比例，使大多数股东批准该项目非常困难，这在管理层及其支持者拥有较多股份的情况下更为有效。例如，管理层已经持有了22的股份，而公司章程规定通过购并必需要获得80的股票，在管理层不支持的情况

12、下，购并就难以实现。分层董事会主要作用是改变董事会任期，使得在任何一个年份只有一部分董事需要改选，这无疑会延缓购并方对目标公司行使控制权的有效时机。例如目标公司规定每届董事会只有1/3的成员需要改选，每届董事会的任期为三年，那么在收购完成后，购并方要想控制董事会更换管理层并实施相应的经营战略，只要需要6年的时间，这样就有可能延误购并整合的有效时机，从而削弱了收购的动机。公平价格条款要求购并方在购买少数股东股票时，要以一个公平的市场价格购买。这个公平的价格可以是一个给定的价格，也可以是按照市盈率确定的价格。公平价格条款在防御购并方采用多步骤购并策略时非常有效。在多步骤购并策略下，购并方可以先按照

13、某一价格以现金方式购买51的股份，获得了控制权；在第二步购并中，购并方支付较低的价格。多步骤购并策略的目的是使目标公司股东愿意更早接受并购以获得更多的现金。公平价格条款则要求购并方在第二步购并时支付相同的价格，阻碍了购并方采用多步骤购并策略。发行双重股票对现有股票进行重组，将其分为两类具有不同投票权的股票。典型的双重股票发行措施是在现有的一股一票的情况下，发行另一种具有超级投票权的特别股票，这种特别股票每份可以拥有10股或者100股的投票权。这类股份通常不允许在股票市场上交易而且股利较低。这种股票通常是向全体股东发行，股东可以将其转换为普通股，大多数股东会因为流动性差和股利收益低而进行转换。作

14、为股东的管理层就不会进行转换，结果增强了管理层在公司中的投票权。金降落伞是指目标公司控制权发生转移，管理层可以获得巨额补偿的合约。金降落伞计划通常只包括公司几个关键的职员，根据该计划，公司必须在控制权变更使这些职员离任时一次性对其支付一定数额的款项，有些金色降落伞计划有固定期限，例如一年，有些则是长期的，如果当年没有出现控制权转移，则该计划自动延长至下一年度。如果目标公司将补偿计划做进一步扩展，就会形成银降落伞或锡降落伞，它们的功能与金降落伞是一样的，只是包含的员工数量更多 主动性反购并策略 绿色邮件白马王子资本结构调整 绿色邮件就是受到购并威胁的目标公司向潜在的购并方支付一笔款项使其放弃购并

15、要约的方法。绿色邮件实际是以购并者放弃敌意收购为条件溢价回购股票的行为，同时双方还要签订协议，包括对购并者继续购买或持有的股票数量；出售这些股票的条件，通常要以目标公司作为第一优选对象；以这些股票为基础进行表决的方式；以及协议生效的条件。签订协议的目的是为了有效地防止购并方未来的敌意收购行为，当然没有相应的利益，购并方是不会轻易答应如此严格的条件，所以目标公司需要用回购股票或者其他方式使购并方得到收益。绿色邮件的弊端作为反购并措施，绿色邮件有时会起到相反的作用，潜在购并者的出现通常会导致目标公司股价上涨，而当市场得知绿色邮件生效时，股价会回落到原有水平，这时就有可能出现新的潜在购并者，利用目标

16、公司花钱免灾的心理获得收益。白马王子目标公司要求与之关系良好的公司以较高的价格来对抗购并方提出的购并要约，在这种方式下的第三方公司就被称为“白衣王子”。在白衣王子出现的情况下，购并方如果不提出更高的购并报价，购并肯定会遭到失败。收购价格必须随之水涨船高。在“白马王子”方式下，目标公司虽然失去独立地位，但是仍然可以得到很多好处：白马王子可能支付更高的价格、保留目标公司的管理层和员工、继续坚持已有的公司战略等。白马王子也可以获得购买目标公司已批准但尚未发行股票的权利，一方面可以此为基础参与股东表决，另一方面，也可以在其他购并方提出更高报价时起到套期保值的作用。资本结构调整典型的手段是公司发行新债用于支付股利或回购股票，其主要目的就是增加公司的负债权益比例，降低目标公司的吸引力或者增加购并后的财务成本。降低了购并公司的未来举债能力。数额较大的特别股利和股票回购有助于降低“不满股东”的数量。新债务的利息支出具有低税的作用，降低了目标公司的实际税负。负债可以迫使资金流出公司，从而激励管理层改善管理，提高经营绩效。