12企业并购.pptx

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1、12 企业并购企业并购12.1 企业并购概述企业并购概述12.2 目标企业价值评估目标企业价值评估12.3 并购财务分析并购财务分析12.4 企业反收购策略企业反收购策略12.5 企业财务危机概述企业财务危机概述12.6 企业重组企业重组12.1 企业并购概述企业并购概述12.1.1 企业并购的概念与种类企业并购的概念与种类12.1.2 企业并购的动机企业并购的动机12.1.3 企业并购的程序企业并购的程序12.1.1 企业并购的概念与种类企业并购的概念与种类l l兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式兼并

2、通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。的经济行为。的经济行为。的经济行为。l l收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的

3、部分或全部资产或股权，以获得该企业的控业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权，被收购企业可仍以法人实体存在。制权，被收购企业可仍以法人实体存在。制权，被收购企业可仍以法人实体存在。制权，被收购企业可仍以法人实体存在。l l二者统称为并购或者合并。二者统称为并购或者合并。二者统称为并购或者合并。二者统称为并购或者合并。并购的类型并购的类型l l按产业联系分按产业联系分按产业联系分按产业联系分l l横向并购横向并购横向并购横向并购l l纵向并购纵向并购纵向并购纵向并购l l混合并购混合并购混合并购混合并购l

4、 l按出资方式分按出资方式分按出资方式分按出资方式分l l承担债务式承担债务式承担债务式承担债务式l l现金购买式现金购买式现金购买式现金购买式l l股权交易式股权交易式股权交易式股权交易式并购的类型并购的类型l l按涉及被并购企业的范围分按涉及被并购企业的范围分按涉及被并购企业的范围分按涉及被并购企业的范围分l l整体并购整体并购整体并购整体并购l l部分并购部分并购部分并购部分并购l l按并购是否通过证券交易所分按并购是否通过证券交易所分按并购是否通过证券交易所分按并购是否通过证券交易所分l l协议收购协议收购协议收购协议收购l l要约收购要约收购要约收购要约收购l l按并购双方是否友好协

5、商分按并购双方是否友好协商分按并购双方是否友好协商分按并购双方是否友好协商分l l善意并购善意并购善意并购善意并购l l敌意并购敌意并购敌意并购敌意并购杠杆收购杠杆收购l l杠杆收购（杠杆收购（Leverage Buy-out,LBO）是源）是源于美国的一种特殊的企业兼并形式：买方企于美国的一种特殊的企业兼并形式：买方企业投入少量现金并通过财务杠杆加大负债比业投入少量现金并通过财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的并购资金，例，以较少的股本投入融得数倍的并购资金，从而实现对目标企业从而实现对目标企业“以小搏大以小搏大”的收购，的收购，经过重组增值后再予以出售或自行经营的一经过重组增值

6、后再予以出售或自行经营的一种资本运作方式。种资本运作方式。12.1.2 企业并购的动机企业并购的动机 l l谋求协同效应谋求协同效应l l财务协同效应财务协同效应财务协同效应财务协同效应l l经营协同效应经营协同效应经营协同效应经营协同效应l l人才技术协同效应人才技术协同效应人才技术协同效应人才技术协同效应l l规避风险规避风险l l谋求特殊资源谋求特殊资源12.1.3 企业并购的程序企业并购的程序（1）目标企业价值评估）目标企业价值评估（2）并购财务决策）并购财务决策（3）并购融资）并购融资（4）并购风险分析）并购风险分析（5）并购后的整合）并购后的整合12.2 目标企业价值评估目标企业价

7、值评估12.2.1 现金流量折现模型现金流量折现模型12.2.2 经济利润模型经济利润模型12.2.3 相对价值模型相对价值模型12.2.1 现金流量折现模型现金流量折现模型l l现金流量折现法是用贴现现金流量的方法现金流量折现法是用贴现现金流量的方法确定最高可接受的并购价格确定最高可接受的并购价格12.2.2 经济利润模型经济利润模型l l经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。的价值，也称经济增加值。的价值，也称经济增加值。的价值，也称经济

8、增加值。经济利润经济利润经济利润经济利润=期初投资资本期初投资资本期初投资资本期初投资资本（期初投资资本报酬率一加（期初投资资本报酬率一加（期初投资资本报酬率一加（期初投资资本报酬率一加权平均资本成本）权平均资本成本）权平均资本成本）权平均资本成本）=期初投资资本期初投资资本期初投资资本期初投资资本 期初投资资本报酬率一期初投资资本期初投资资本报酬率一期初投资资本期初投资资本报酬率一期初投资资本期初投资资本报酬率一期初投资资本 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本 =息前税后营业利润一资本费用息前税后营业利润一资本费用息前税后营业利润一资本费用息前税后营业利润一资本

9、费用l l企业价值评估的经济利润模型如下：企业价值评估的经济利润模型如下：企业价值评估的经济利润模型如下：企业价值评估的经济利润模型如下：企业价值企业价值企业价值企业价值=投资资本投资资本投资资本投资资本+预计经济利润的现值预计经济利润的现值预计经济利润的现值预计经济利润的现值12.2.3 相对价值模型相对价值模型l l相对价值模型是运用一些基本的财务比率相对价值模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。评估一家企业相对于另一家企业的价值。l l相对价值模型以市盈率模型为代表。根据相对价值模型以市盈率模型为代表。根据目标企业的收益和市盈率可确定其价值。目标企业的收益和市盈

10、率可确定其价值。市盈率模型市盈率模型l l运用市盈率模型估价的具体步骤如下：运用市盈率模型估价的具体步骤如下：运用市盈率模型估价的具体步骤如下：运用市盈率模型估价的具体步骤如下：（）分析、选择目标企业的估价收益指标。（）分析、选择目标企业的估价收益指标。（）分析、选择目标企业的估价收益指标。（）分析、选择目标企业的估价收益指标。l l采用目标企业最近一年的税后利润；采用目标企业最近一年的税后利润；采用目标企业最近一年的税后利润；采用目标企业最近一年的税后利润；l l采用最近三年税后利润的平均值；采用最近三年税后利润的平均值；采用最近三年税后利润的平均值；采用最近三年税后利润的平均值；l l按并

11、购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。（）选择标准市盈率。（）选择标准市盈率。（）选择标准市盈率。（）选择标准市盈率。l l在并购时点目标企业的市盈率在并购时点目标企业的市盈率在并购时点目标企业的市盈率在并购时点目标企业的市盈率l l与目标企业具有可比性的企业的市盈率与目标企业具有可比性的企业的市盈率与目标企业具有可比性的企业的市盈率与目标企业具有可比性的企业的市盈率l l目标企业所处行业的平均市盈

12、率。目标企业所处行业的平均市盈率。目标企业所处行业的平均市盈率。目标企业所处行业的平均市盈率。（）计算目标企业的价值。（）计算目标企业的价值。（）计算目标企业的价值。（）计算目标企业的价值。目标企业的价值目标企业的价值目标企业的价值目标企业的价值=估价收益指标估价收益指标估价收益指标估价收益指标标准市盈率标准市盈率标准市盈率标准市盈率 12.3 并购财务分析并购财务分析12.3.1 并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响12.3.2 未来收益状况预测未来收益状况预测12.3.3 并购的成本收益分析并购的成本收益分析12.3.1 并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响并购

13、对企业盈余的影响解：解：解：解：A A公司用本公司的股票交换，则换股比例为：公司用本公司的股票交换，则换股比例为：公司用本公司的股票交换，则换股比例为：公司用本公司的股票交换，则换股比例为：162716270.5925930.592593，即每，即每，即每，即每0.5925930.592593股股股股A A公司的股票可换公司的股票可换公司的股票可换公司的股票可换1 1股股股股B B公司的股票。公司的股票。公司的股票。公司的股票。这样，这样，这样，这样，A A公司总共需发行的新股数量为：公司总共需发行的新股数量为：公司总共需发行的新股数量为：公司总共需发行的新股数量为：1627100000016

14、271000000592593592593（股）（股）（股）（股）则新的每股税后利润可以按如下计算：则新的每股税后利润可以按如下计算：则新的每股税后利润可以按如下计算：则新的每股税后利润可以按如下计算：税后利润税后利润税后利润税后利润=6000000=60000002000000=80000002000000=8000000（元）（元）（元）（元）股本数股本数股本数股本数=2000000=2000000592593=2592593592593=2592593（股）（股）（股）（股）每股税后利润每股税后利润每股税后利润每股税后利润=80000002592593=3.09=800000025925

15、93=3.09（元）（元）（元）（元）并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响l l对于对于对于对于A A公司而言，并购后的每股税后净利比并购公司而言，并购后的每股税后净利比并购公司而言，并购后的每股税后净利比并购公司而言，并购后的每股税后净利比并购前提高了前提高了前提高了前提高了0.090.09元，显然元，显然元，显然元，显然A A公司的老股东受益。公司的老股东受益。公司的老股东受益。公司的老股东受益。l l对对对对B B公司而言，并购后每股税后利润为：公司而言，并购后每股税后利润为：公司而言，并购后每股税后利润为：公司而言，并购后每股税后利润为：16273.09 16273.091.831

16、.83（元）（元）（元）（元）显然比被并购前的每股显然比被并购前的每股显然比被并购前的每股显然比被并购前的每股2.002.00元减少。元减少。元减少。元减少。并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响l l若若若若B B公司的换股价格提高到每股公司的换股价格提高到每股公司的换股价格提高到每股公司的换股价格提高到每股2020元，则换股比例为元，则换股比例为元，则换股比例为元，则换股比例为20:2720:27，即每即每即每即每0.7407410.740741股的股的股的股的A A公司股票可换公司股票可换公司股票可换公司股票可换1 1股股股股B B公司股票。公司股票。公司股票。公司股票。l lA A公

17、司需发行的新股票数为：公司需发行的新股票数为：公司需发行的新股票数为：公司需发行的新股票数为：20271000000 20271000000740741740741（股）（股）（股）（股）A A公司的每股税后利润为：公司的每股税后利润为：公司的每股税后利润为：公司的每股税后利润为：8000000 8000000（2000000+7407412000000+740741）=2.92=2.92（元）（元）（元）（元）这样，这样，这样，这样，A A公司的每股税后净利比并购公司的每股税后净利比并购公司的每股税后净利比并购公司的每股税后净利比并购B B公司前减少了公司前减少了公司前减少了公司前减少了0.

18、080.08元元元元l lB B公司在被公司在被公司在被公司在被A A公司并购后，每股税后净利为：公司并购后，每股税后净利为：公司并购后，每股税后净利为：公司并购后，每股税后净利为：20272.92 20272.922.162.16（元），比并购前的（元），比并购前的（元），比并购前的（元），比并购前的2.002.00元有所提高。元有所提高。元有所提高。元有所提高。l l因此，因此，因此，因此，A A公司股东的收益被稀释，而公司股东的收益被稀释，而公司股东的收益被稀释，而公司股东的收益被稀释，而B B公司股东受益。公司股东受益。公司股东受益。公司股东受益。并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影

19、响l l本例中，可按不同的并购价格计算本例中，可按不同的并购价格计算本例中，可按不同的并购价格计算本例中，可按不同的并购价格计算B B公司的市盈率公司的市盈率公司的市盈率公司的市盈率l l当换股价格等于当换股价格等于当换股价格等于当换股价格等于1616元时元时元时元时162.00=8162.00=8，低于，低于，低于，低于A A公司公司公司公司9 9倍的市盈率倍的市盈率倍的市盈率倍的市盈率故故故故A A公司股东受益，公司股东受益，公司股东受益，公司股东受益，B B公司股东收益被稀释；公司股东收益被稀释；公司股东收益被稀释；公司股东收益被稀释；l l当换股价格等于当换股价格等于当换股价格等于当换

20、股价格等于2020元时元时元时元时202.00=10202.00=10，高于，高于，高于，高于A A公司公司公司公司9 9倍的市盈率，倍的市盈率，倍的市盈率，倍的市盈率，故故故故A A公司股东收益被稀释，公司股东收益被稀释，公司股东收益被稀释，公司股东收益被稀释，B B公司股东每股税后净利增加。公司股东每股税后净利增加。公司股东每股税后净利增加。公司股东每股税后净利增加。并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响l l实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率高于

21、并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东的收益就会被稀释；的收益就会被稀释；的收益就会被稀释；的收益就会被稀释；l l反之，被并购企业股东的收益被稀释。反之，被并购企业股东的收益被稀释。反之，被并购企业股东的收益被稀释。反之，被并购企业股东的收益被稀释。l l只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，并购企业股东收益才不会被

22、稀释。并购企业股东收益才不会被稀释。并购企业股东收益才不会被稀释。并购企业股东收益才不会被稀释。并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响l l在上例中，若并购价格定为每股在上例中，若并购价格定为每股在上例中，若并购价格定为每股在上例中，若并购价格定为每股1818元，即元，即元，即元，即B B公司的市公司的市公司的市公司的市盈率为盈率为盈率为盈率为182.00=9182.00=9，与，与，与，与A A公司相等。公司相等。公司相等。公司相等。l l在这种情况下，在这种情况下，在这种情况下，在这种情况下，A A公司需发行的新股数量为：公司需发行的新股数量为：公司需发行的新股数量为：公司需发行的新股数

23、量为：18271000000=66666718271000000=666667（股）（股）（股）（股）l l发行后每股税后净利为：发行后每股税后净利为：发行后每股税后净利为：发行后每股税后净利为：80000008000000（2000000+6666672000000+666667）3.003.00（元）（元）（元）（元）12.3.2 未来收益状况预测未来收益状况预测l l如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被稀释，许多并购行

24、为就不会发生了。稀释，许多并购行为就不会发生了。稀释，许多并购行为就不会发生了。稀释，许多并购行为就不会发生了。l l一个并购行为是否值得，还应估计将来收益增长的潜力。一个并购行为是否值得，还应估计将来收益增长的潜力。一个并购行为是否值得，还应估计将来收益增长的潜力。一个并购行为是否值得，还应估计将来收益增长的潜力。l l并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营之后，利润会较并购前有较明显的增长。因此，许多公司愿之后，利润会较并

25、购前有较明显的增长。因此，许多公司愿之后，利润会较并购前有较明显的增长。因此，许多公司愿之后，利润会较并购前有较明显的增长。因此，许多公司愿意以高于市价的价格并购另一个公司。意以高于市价的价格并购另一个公司。意以高于市价的价格并购另一个公司。意以高于市价的价格并购另一个公司。l l虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润还是会获得提高。还是会获得提高。还是会获得提高。还是会获得提高。l l一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股

26、比例情况下，一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补回来。回来。回来。回来。12.3.3 并购的成本收益分析并购的成本收益分析l l并购盈利的估算并购盈利的估算l l用现金并购的成本估算用现金并购的成本估算l l用换股方式并购的成本估算用换股方式并购的成本估算并购盈利的估算并

27、购盈利的估算l l并购的利得并购的利得 G=PV G=PVABAB(PV(PVA A+PV+PVB B)l l并购的成本并购的成本 C=cash C=cash PVPVB B PV PVA AAA公司并购前的价值公司并购前的价值 PV PVB BBB公司并购前的价值公司并购前的价值 PV PVAB AB AA公司与公司与B B公司并购后的价值公司并购后的价值 cash cash 收购方收购方A A支付给被收购方支付给被收购方B B的现金的现金并购盈利的估算并购盈利的估算l lA A并购并购B B的净现值为的净现值为 NPV=G NPV=G C C =PV =PVABAB(PV(PVA A+PV

28、+PVB B)(cash cash PVPVB B)l lGG00，并购在经济上才有意义并购在经济上才有意义l lNPVNPV为为A A公司所得；公司所得；NPV NPV 00，并购对并购对A A有利有利l lC C为为B B公司所得；公司所得；C C 00，并购对并购对B B有利有利并购盈利的估算并购盈利的估算l l例：PVA=200万元 PVB=20万元 A并购B后PVAB=232万元 则：并购利得G=232-（200+20）=12万元l l假定A支付25万元现金收购B 则：并购成本C=25 20=5万元 （A的成本、B的收益）A公司并购的净现值为：NPV=G-C=12 5=7万元用现金支

29、付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算l l并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立实体价值的溢价实体价值的溢价实体价值的溢价实体价值的溢价l l当投资者预计当投资者预计当投资者预计当投资者预计A A公司要并购公司要并购公司要并购公司要并购B B公司时，公司时，公司时，公司时，B B的市场的市场的市场的市场价值就很难体现其作为一个独立公司的价值价值就很难体现其作为一个独立公司的价值价值就很难体现其作为一个独立公司的价值价值就很难体现其作为一个独立公司的价值 C=ca

30、sh C=cash PV PVB B =(cash =(cash MV MVB B)+(MV)+(MVB B PV PVB B)PV PVB BBB公司的内在价值公司的内在价值公司的内在价值公司的内在价值 MV MVB BBB公司的市场价值公司的市场价值公司的市场价值公司的市场价值用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算l l例：例：例：例：A A公司宣布并购公司宣布并购公司宣布并购公司宣布并购B B公司前的有关情况如下公司前的有关情况如下公司前的有关情况如下公司前的有关情况如下l l 公司公司公司公司 A BA Bl l每股市价（元）每股市价（元）每股市价（元）每股市价（元）80 2

31、080 20l l股份数（万股）股份数（万股）股份数（万股）股份数（万股）10 10 4 4l l公司市场价值（万元）公司市场价值（万元）公司市场价值（万元）公司市场价值（万元）800 80800 80用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算l lA公司准备支付公司准备支付96万元现金给万元现金给B公司公司l l如果如果B公司的市场价值只反映其作为一个独公司的市场价值只反映其作为一个独立实体的价值，则：立实体的价值，则：C=(cashC=(cash MV MVB B)+(MV)+(MVB B PV PVB B)=(96(96 80)+(80 80)+(80 80)80)=1616万元万

32、元万元万元l l如果如果B公司的股价由于兼并出价有利的传言公司的股价由于兼并出价有利的传言已经上涨了已经上涨了3元，则元，则MVB 高估了高估了PVB PVPVB B=80 34=68=80 34=68万万万万元元元元 C=(96 C=(96 80)+80)+（80 6880 68）=28=28万元（真实成本）万元（真实成本）万元（真实成本）万元（真实成本）用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算l l当当CG时，对收购方时，对收购方A公司不利公司不利l l当当C0时，对被收购方时，对被收购方B公司不利公司不利l l并购可能的现金支付范围并购可能的现金支付范围 0 CGl lC的大小取

33、决于并购双方讨价还价的能力的大小取决于并购双方讨价还价的能力用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析l l若前例中的若前例中的若前例中的若前例中的A A公司不是用公司不是用公司不是用公司不是用9696万元现金而以换股方万元现金而以换股方万元现金而以换股方万元现金而以换股方式收购式收购式收购式收购B B公司，则存续的公司，则存续的公司，则存续的公司，则存续的A A公司公司公司公司 新增股数新增股数新增股数新增股数=969680=1.280=1.2万股万股万股万股l l并购的显性成本并购的显性成本并购的显性成本并购的显性成本=1=1.2.28080=168080=16万元万元万元万元l l

34、但但但但显性成本并不一定等于真实成本显性成本并不一定等于真实成本显性成本并不一定等于真实成本显性成本并不一定等于真实成本l lA A股票的价值真的是股票的价值真的是股票的价值真的是股票的价值真的是8080元元元元/股吗？股吗？股吗？股吗？用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析l lA股票的价值在宣布并购前可能是股票的价值在宣布并购前可能是80元元/股，股，但宣布并购后却不一定但宣布并购后却不一定l l假定假定A并购并购B后能产生后能产生40万元的成本节约万元的成本节约现值，即并购收益现值，即并购收益G=40万元万元l l并购后并购后PVAB=（PVA+PVB）+G =(800+80)

35、+40=920万元万元l l存续的存续的A公司的新股价格应为公司的新股价格应为 P=920(10+1.2)=82.14元元/股股用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析l lA A公司收购公司收购公司收购公司收购B B公司的真实成本为：公司的真实成本为：公司的真实成本为：公司的真实成本为：C=1.2 C=1.282.1482.1480=18.5780=18.57万元万元万元万元l l真实成本也可以通过计算真实成本也可以通过计算真实成本也可以通过计算真实成本也可以通过计算B B公司股东的收益得到，公司股东的收益得到，公司股东的收益得到，公司股东的收益得到，他们最终拥有他们最终拥有他们最终

36、拥有他们最终拥有1 1.2.2万股新股，其收益为：万股新股，其收益为：万股新股，其收益为：万股新股，其收益为：用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析l l设设设设X X为并购后目标公司为并购后目标公司为并购后目标公司为并购后目标公司B B的股东在存续公司的股东在存续公司的股东在存续公司的股东在存续公司ABAB中中中中所拥有的股份的比例所拥有的股份的比例所拥有的股份的比例所拥有的股份的比例l l则收购方则收购方则收购方则收购方A A的并购成本为的并购成本为的并购成本为的并购成本为 C=XC=XPVPVABABPVPVB Bl l换股方式并购时，并购成本受到并购收益的影响换股方式并购时，

37、并购成本受到并购收益的影响换股方式并购时，并购成本受到并购收益的影响换股方式并购时，并购成本受到并购收益的影响l l而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并购收益的影响购收益的影响购收益的影响购收益的影响A、B两公司的有关指标（精确计算结果）两公司的有关指标（精确计算结果）并购的成本分析并购的成本分析l l当股票价格被高估时，收购方股东会愿意当股票价格被高估时，收购方股东会愿意以换股方式并购以换股方式并购l l当股票价格被低估时，收购方股东会愿意当股票价格被低估时，收

38、购方股东会愿意以支付现金方式并购以支付现金方式并购l l目标公司的股东也可以据此进行讨价还价目标公司的股东也可以据此进行讨价还价12.4 企业反收购策略企业反收购策略12.4.1 反收购的财务防御反收购的财务防御12.4.2 事前防御的管理策略事前防御的管理策略12.4.3 事中防御的管理策略事中防御的管理策略 12.4.1 反收购的财务防御反收购的财务防御l l受到袭击时回购股份受到袭击时回购股份l l使股份相对集中于善意的股东使股份相对集中于善意的股东l l增加对现有股东的股利发放率增加对现有股东的股利发放率l l有效使用剩余现金流量有效使用剩余现金流量l l使部分子公司分立使部分子公司分

39、立l l通过重组或分立的方法，实现那些被低估通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值资产的真实价值 12.4.2 事前防御的管理策略事前防御的管理策略l l建立合理的持股结构建立合理的持股结构l l适时修改公司章程适时修改公司章程l l董事会轮选董事会轮选董事会轮选董事会轮选l l超级多数条款超级多数条款超级多数条款超级多数条款l l公平价格条款公平价格条款公平价格条款公平价格条款l l金色降落伞计划金色降落伞计划l l毒丸计划毒丸计划12.4.3 事中防御的管理策略事中防御的管理策略l l诉诸法律诉诸法律l l寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”l l帕克门战术帕克门战术l l焦土战术焦土

40、战术12.5 企业财务危机概述企业财务危机概述12.5.1 财务危机的含义财务危机的含义12.5.2 企业陷入财务危机的原因企业陷入财务危机的原因12.5.3 企业财务危机的预测企业财务危机的预测12.5.1 财务危机的含义财务危机的含义l l企业陷入财务危机有两种类型：企业陷入财务危机有两种类型：l l突发性财务危机突发性财务危机突发性财务危机突发性财务危机l l渐进性财务危机渐进性财务危机渐进性财务危机渐进性财务危机l l企业财务危机是一个动态变化过程企业财务危机是一个动态变化过程l l将破产作为财务危机标志是西方学术界的将破产作为财务危机标志是西方学术界的普遍做法普遍做法l l我国通常可

41、将我国通常可将*ST股票作为标志来界定上市股票作为标志来界定上市公司是否陷入财务危机公司是否陷入财务危机 12.5.2 企业陷入财务危机的原因企业陷入财务危机的原因l l管理不善管理不善l l企业的发展速度过快企业的发展速度过快企业的发展速度过快企业的发展速度过快l l财务管理能力差财务管理能力差财务管理能力差财务管理能力差l l销售人员推销能力差销售人员推销能力差销售人员推销能力差销售人员推销能力差l l生产成本过高生产成本过高生产成本过高生产成本过高 l l经济困境经济困境l l行业衰退行业衰退12.5.3 企业财务危机的预测企业财务危机的预测l l一元分析法一元分析法通过单个财务比率走势

42、变化来通过单个财务比率走势变化来预测财务危机预测财务危机l l预测企业财务失败的比率主要有：预测企业财务失败的比率主要有：l l债务保障率债务保障率债务保障率债务保障率=现金流量现金流量现金流量现金流量/债务总额债务总额债务总额债务总额l l资产收益率资产收益率资产收益率资产收益率=净收益净收益净收益净收益/资产总额资产总额资产总额资产总额l l资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率=负债总额负债总额负债总额负债总额/资产总额资产总额资产总额资产总额l l资金安全率资金安全率资金安全率资金安全率=资产变现率资产变现率资产变现率资产变现率/资产负债率资产负债率资产负债率资产负债率 其中：资产变

43、现率其中：资产变现率其中：资产变现率其中：资产变现率=资产变现金额资产变现金额资产变现金额资产变现金额/资产账面金额资产账面金额资产账面金额资产账面金额 企业财务危机的预测企业财务危机的预测l l多元分析法多元分析法多元分析法多元分析法利用两个或两个以上财务比率的共同利用两个或两个以上财务比率的共同利用两个或两个以上财务比率的共同利用两个或两个以上财务比率的共同变化结果对企业的发展趋势做出预测和判断变化结果对企业的发展趋势做出预测和判断变化结果对企业的发展趋势做出预测和判断变化结果对企业的发展趋势做出预测和判断l l爱德华爱德华爱德华爱德华 奥特曼建立的多变量模型（奥特曼建立的多变量模型（奥特

44、曼建立的多变量模型（奥特曼建立的多变量模型（Z Z模型）模型）模型）模型）Z=0.012 XZ=0.012 X1 1+0.014X+0.014X2 2+0.033X+0.033X3 3+0.006X+0.006X4 4+0.999 X+0.999 X5 5 其中：其中：其中：其中：Z Z表示判别函数值表示判别函数值表示判别函数值表示判别函数值 X X1 1=（净营运资金（净营运资金（净营运资金（净营运资金/资产总额）资产总额）资产总额）资产总额）*100100X X2 2=（留存收益（留存收益（留存收益（留存收益/资产总额）资产总额）资产总额）资产总额）*100100X X3 3=（息税前利润

45、（息税前利润（息税前利润（息税前利润/资产总额）资产总额）资产总额）资产总额）*100100X X4 4=（股东权益市场价值总额（股东权益市场价值总额（股东权益市场价值总额（股东权益市场价值总额/负债账面价值总额）负债账面价值总额）负债账面价值总额）负债账面价值总额）*100100X X5 5=本期销售收入本期销售收入本期销售收入本期销售收入/资产总额资产总额资产总额资产总额 模型中的模型中的模型中的模型中的X X5 5以小数表示，其余四个变量用百分数表示以小数表示，其余四个变量用百分数表示以小数表示，其余四个变量用百分数表示以小数表示，其余四个变量用百分数表示 企业财务危机的预测企业财务危机

46、的预测l l奥特曼结合美国股票市场的实际情况，确定奥特曼结合美国股票市场的实际情况，确定奥特曼结合美国股票市场的实际情况，确定奥特曼结合美国股票市场的实际情况，确定了判断了判断企业破产的临界值企业破产的临界值l l如果如果如果如果Z Z值大于值大于值大于值大于2.6752.675，则表明企业的财务状况良好，则表明企业的财务状况良好，则表明企业的财务状况良好，则表明企业的财务状况良好l l如果如果如果如果Z Z值小于值小于值小于值小于1.811.81，则表明企业很存在很大的破产风险，则表明企业很存在很大的破产风险，则表明企业很存在很大的破产风险，则表明企业很存在很大的破产风险l l如果如果如果如

47、果Z Z值介于值介于值介于值介于1.811.81和和和和2.6752.675之间，则企业处于之间，则企业处于之间，则企业处于之间，则企业处于“灰色区域灰色区域灰色区域灰色区域”，无法准确地判断企业的财务状况。，无法准确地判断企业的财务状况。，无法准确地判断企业的财务状况。，无法准确地判断企业的财务状况。12.6 企业重组企业重组12.6.1 债务重组债务重组12.6.2 破产重整破产重整12.6.3 企业清算企业清算12.6.1 债务重组债务重组l l债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议或债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议或债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议或债务重组是指

48、债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决法院的裁决法院的裁决法院的裁决,同意债务人修改债务条件的事项同意债务人修改债务条件的事项同意债务人修改债务条件的事项同意债务人修改债务条件的事项l l债务重组的主要方式债务重组的主要方式债务重组的主要方式债务重组的主要方式l l减免部分债务减免部分债务减免部分债务减免部分债务l l以非现金资产清偿债务以非现金资产清偿债务以非现金资产清偿债务以非现金资产清偿债务l l债务转为资本债务转为资本债务转为资本债务转为资本l l修改其他债务条件修改其他债务条件修改其他债务条件修改其他债务条件l l混合重组方式混合重组方式混合重组方式混合重组方式债务重组的特点债务

49、重组的特点l l优点优点优点优点l l避免了履行正式手续所需发生的大量费用避免了履行正式手续所需发生的大量费用避免了履行正式手续所需发生的大量费用避免了履行正式手续所需发生的大量费用l l减少重组所需的时间减少重组所需的时间减少重组所需的时间减少重组所需的时间l l使谈判有更大的灵活性，有时更易达成协议。使谈判有更大的灵活性，有时更易达成协议。使谈判有更大的灵活性，有时更易达成协议。使谈判有更大的灵活性，有时更易达成协议。l l可使债权人最大限度地回收债权可使债权人最大限度地回收债权可使债权人最大限度地回收债权可使债权人最大限度地回收债权l l可为发生财务困难的企业赢得时间，避免破产。可为发生

50、财务困难的企业赢得时间，避免破产。可为发生财务困难的企业赢得时间，避免破产。可为发生财务困难的企业赢得时间，避免破产。l l弊端弊端弊端弊端l l当债权人人数很多时，可能难于达成一致当债权人人数很多时，可能难于达成一致当债权人人数很多时，可能难于达成一致当债权人人数很多时，可能难于达成一致l l没有法院的正式参与，债务重组协议的执行缺乏法律保障。没有法院的正式参与，债务重组协议的执行缺乏法律保障。没有法院的正式参与，债务重组协议的执行缺乏法律保障。没有法院的正式参与，债务重组协议的执行缺乏法律保障。12.6.2 破产重整破产重整l l我国破产立法概况我国破产立法概况l l19861986年年年