第九章企业价值评估(下).pptx

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2、ions in white =Edit in masterIndications in blue =Locked elementsIndications in black =Optional elementsCopyright:10pt ArialRegular,white东北财经大学财务管理专业系列教材东北财经大学财务管理专业系列教材 第二版第二版姜姜 楠楠 王景升王景升 主编主编东北财经大学出版社东北财经大学出版社第九章第九章 企业价值评估（下）企业价值评估（下）第一节第一节 收益途径在企业价值评估中的应用收益途径在企业价值评估中的应用第二节第二节 市场途径的应用市场途径的应用第三节第三节

3、 资产基础途径的应用资产基础途径的应用 资产评估准则资产评估准则-企业价值企业价值2012.7.12012.7.1施行施行 第四章第四章 评估方法评估方法第二十二条第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、收益法、市场法和成本法（资产基础法）市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。当选择一种或者多种资产评估基本方法。第二十三条第

4、二十三条 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。现，确定评估对象价值的评估方法。注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。第二十四条第二十四条 收益法常用的具体方法包括收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法股利折现法和现金流量折现法。第二十五条第二十五条 股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值股利折现法是

5、将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。第二十六条第二十六条 现金流量折现法通常包括现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。流折现模型。一、收益途径及其方法评估企业价值的核心问题一、收益途径及其方法

6、评估企业价值的核心问题 第一，第一，要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流。选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。第二，第二，要对企业的收益进行合理的预测。第三，第三，在对企业的收益作出合理的预测后，要选择合适的折现率。合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。第一节收益途径及其方法在企业价值评估中的应用第一节收益途径及其方法在企业价值评估中的应用 二、收益途径中具体方法的说明二、收益途径中具体方法的说明 （一）永续经营假设前提下的具体方法（一）永续经营假设前提下的具体方法 1.1.年金

7、法年金法 年金法的公式为：P=A/r P=A/r （91）其中：P企业评估价值；A企业每年的年金收益；r资本化率。用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业的收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。因此，公式（91）又可以写成：（92）或其中：企业前n年预期收益折现值之和；年金现值系数；r资本化率。【例例9-19-1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定资本本化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。运用公式（92）有：=（1000.9091+12

8、00.8264+1100.7513+1300.6830+1201000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+120 0.6209 0.6209）（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.62090.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）10%10%=（91+99+83+89+7591+99+83+89+75）3.790710%3.790710%=4373.790710%=1 153 =4373.790710%=1 153（万元）（万元）2.2.分段法分段法 分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。将企业的

9、收益预测分为前后两段的理由在于：在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态，因此企业的收益是不稳定的；而在该期间之后，企业处于均衡状态，其收益是稳定的或按某种规律进行变化。（93）假设从（n1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的公式可写成：（94）【例例9-29-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定资本化率为10%，使用分段法估测企业的价值。运用公式（93）有：=（1000.9091+1200.8264+1500.7513

10、+1600.6831000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683 +2000.6209 +2000.6209）+200/10%0.6209+200/10%0.6209 =536+2 0000.6209=1 778 =536+2 0000.6209=1 778（万元）（万元）承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。运用公式（94）有：=（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.6831000.9091+1200.8264+1500

11、.7513+1600.683 +2000.6209 +2000.6209）+200+200（1+2%1+2%）/（10%-2%10%-2%）0.62090.6209 =536+204/8%0.6209=536+25500.6209 =536+204/8%0.6209=536+25500.6209 =536+1 583=2 119 =536+1 583=2 119（万元）（万元）（二）企业有限持续经营假设前提下的具体方法（二）企业有限持续经营假设前提下的具体方法 1.关于企业有限持续经营假设的应用。首先，将企业在可预期的经营期限内的收益加以估测并折现;其次，将企业在经营期限后的残余资产的价值加以

12、估测及折现。最后，将两者相加。其数学表达式为：（95)其中：Pn为第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 （一）企业收益额（一）企业收益额 收益额是运用收益途径及其方法评估整体企业的基本参数之一。在资产评估中，收益是根据投资回报的原理，资产在正常情况下所能得到的归产权主体的所得额。1.1.企业收益的界定与选择企业收益的界定与选择 (1)从性质上讲，不归企业权益主体所有的企业纯收入不能作为企业评估中的企业收益，如税收，包括流转税和所得税。(2)凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，可视同为企业收益，无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金

13、流入量，就应视同为收益。（3）从企业价值评估操作的层面上讲，企业价值评估中的收益额是作为反映企业获利能力的一个重要参数和指标 2.2.关于收益额的口径关于收益额的口径 从投资回报的角度，企业收益的边界是可以明确的。企业净利润是所有者的权益，利息是债权人的权益。在企业价值评估中经常使用的收益口径主要包括：净利润、净现金流量、息前净利润、息前净现金流量等。收益额口径与企业价值内容 收益额口径收益额口径 评估值内涵评估值内涵 折现率折现率净现金流量（净利润）净现金流量（净利润）（股权自由现金流量）（股权自由现金流量）股东全部权益价值股东全部权益价值 （净资产）（净资产）股权投资回报率股权投资回报率净

14、现金流量（净利润）+长期负债利息(1-所得税税率)企业投资资本价值（长期负债+所有者权益）投资资本回报率净现金流量（净利润）净现金流量（净利润）+利息利息(1-(1-所得税税率所得税税率)(企业自由现金流量企业自由现金流量)企业整体价值企业整体价值（全部付息负债（全部付息负债+所所有者权益）有者权益）综合投资回报率综合投资回报率关于“自由现金流量”的说明自由现金流量（free cash flow）指的是企业可以自由地用于偿付债权人和股东的现金，因为它无须用于营运资本和固定资产的投资。但是。在实物中，不同的使用者常常使用不同的方法计算自由现金但是。在实物中，不同的使用者常常使用不同的方法计算自由

15、现金流量流量。罗斯（Ross）教授建议使用“来自资产的现金流量”概念。简要分析：（二）企业收益预测（二）企业收益预测企业收益预测大致分为三个阶段：首先是对企业收益的历史及现状的分析与判断；其次是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测；最后是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。企业收益预测的过程是一个比较具体、需要大量数据并运用科学方法的运作过程。用利润表或现金流量表表现的仅仅是这个过程的结果。企业201204年收益预测表（见下表）是一张可供借鉴的企业收益预测表。如测算的收益层次和口径与本表有差异可在本表的基础上进行适当的调整。如采用其他构成的企业收益，或采用其他方式测算企业收益

16、，评估人员可自行设计企业收益预测表。表表 9-1 9-1 企业企业201-204201-204年收益预测表年收益预测表 单位：万元单位：万元 年份项目 2020年年2020年年2020年年2020年年一、产品销售收入减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧产品销售成本二、产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用三、营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润加：折旧和无形资产减：追加资本性支出六、净现金流量 需注意以下几个基本问题：需注意以下几个基本问题：一定收益水平是一定资产运作的结果。企业的销售收入或营业收入与产品销售量（服务量）及销售价格的关系，会受

17、到价格需求弹性的制约，不可以不考虑价格需求弹性而想当然地价量并长。企业销售收入或服务收入的增长与其费用的变化是有规律性的，评估人员应根据不同行业的企业特点，尽可能科学合理预测企业的销售收入及各项费用。企业的预期收益与企业所采用的会计政策、税收政策关系极为密切，评估人员不可以违背会计政策及税收政策，以不合理的假设作为预测的基础，企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。评估人员在对企业的预期收益预测基本完成之后，应该对所作预测进行严格检验，以判断所作预测的合理性。检验可以从以下几个方面进行：检验可以从以下几个方面进行：第一，第一，将预测与企业历史收益的平均趋势进行比较，如预测的结

18、果与企业历史收益的平均趋势明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。第二，第二，将预测的数据与行业收益的平均数据进行比较，如预测的结果与行业收益的平均数据明显不符，或出现较大变化，又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得质疑。第三，第三，对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。在这里，敏感性因素具有两方面的特征，一是该类因素未来存在多种变化，二是其变化能对企业的评估值产生较大影响。如对销售收入的预测，评估人员可能基于对企业所处市场前景的不同假设而会对企业的销售收入作出不同的预测，并分析不同预测结果可能对企业评估价值产生的影响。在此情况下，评估人员就应对销

19、售收入的预测进行严格的检验，对决定销售收入预测的各种假设反复推敲。第四，第四，对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。企业收入的变化与其成本费用的变化存在较强的一致性，如预测企业的收入变化而成本费用不进行相应变化，则该预测值得质疑。第五，第五，在进行敏感性因素检验的基础上，与其他方法评估的结果进行比较，检验在哪一种评估假设下能得出更为合理的评估结果。四、折现率和资本化率及其估测四、折现率和资本化率及其估测 折现率，折现率，是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率。资本化率，资本化率，是指将未来非有限期（永续期）收益转换为现值的比率。资本化率在资产评估业务中有着不同的称谓：资本化率、

20、本金化率、还原利率等。折现率和资本化率在本质上是相同的，都属于投资报酬率。作为投资报酬率通常由两部分组成：一是，一是，无风险报酬率（正常投资报酬率）；二是，二是，风险投资报酬率。正常报酬率亦称为无风险报酬率、安全利率，它取决于资金的机会成本，即正常的投资报酬率不能低于该投资的机会成本。这个机会成本通常以政府发行的国债利率和银行储蓄利率作为参照依据。（一）企业评估中选择折现率的基本原则（一）企业评估中选择折现率的基本原则 1.1.折现率不低于投资的机会成本。折现率不低于投资的机会成本。在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。国债和银行储蓄利率可看成

21、是其他投资的机会成本，相当于无风险投资报酬率。2.2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标。可作为确定折现率的重要参考指标。3.3.贴现率不宜直接作为折现率。贴现率不宜直接作为折现率。贴现率，贴现率，是商业银行对未到期票据提前兑现所扣金额(贴现息）与期票票面金额的比率（二）风险报酬率及折现率的测算（二）风险报酬率及折现率的测算 在折现率的测算过程中，无风险报酬率的选择相对比较容易一些，通常是以政府债券利率和银行储蓄利率为参考依据。而风险报酬率的测度相对比较困难。它因评估对象、评估时点的不同而不同。就企

22、业而言，在未来的经营过程中要面临着经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等。从投资者的角度，要投资者承担一定的风险，就要有相对应的风险补偿。风险报酬率可通过以下两种方法估测：1风险累加法。企业在其持续经营过程可能要面临着许多风险，像前面已经提到的行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等。将企业可能面临的风险对回报率的要求予以量化并累加，便可得到企业评估折现率中的风险报酬率。用数学公式表示为：（96）2.系数法。系数法估算风险报酬率的步骤为：系数法估算风险报酬率的步骤为：Rr=(Rm Rr=(Rm Rg)Rg)（97）其中：Rr 被评估企业所在行业的风险报酬率；Rm 社会平均收益率；Rg

23、 无风险报酬率；被评估企业所在行业的系数。在评估某一个具体的企业价值时，应再考虑企业的规模、经营状况及财在评估某一个具体的企业价值时，应再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在的行业中的地位系数（务状况，确定企业在其所在的行业中的地位系数（），然后与企业所在行），然后与企业所在行业的风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率。用数学公式表示为：业的风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率。用数学公式表示为：Rr=(Rm Rr=(Rm Rg)Rg)（98）（三）折现率的测算（三）折现率的测算 1.累加法。累加法测算折现率的数学公式为：R=RR=Rf f+R+Rr r （99）式中：R 企

24、业价值评估中的折现率 Rf 无风险报酬率 Rr 风险报酬率 2.加权平均资本成本模型。加权平均资本成本模型，加权平均资本成本模型，是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学模型。有时也使用企业的所有者权益与长期负债所构成的投资资本，以及投资资本所要求的回报率，经加权平均获得企业价值评估所需折现率。用数学公式表示为：（910）其中：（911）五、收益额与折现率口径一致问题五、收益额与折现率口径一致问题 折现率作为一种价值比率，就要注意折现率的计算口径。折现率作为一种价值比率，就要注意折现率的计算口径。有些折现率是从

25、股权投资回报率的角度，有些折现率既考有些折现率是从股权投资回报率的角度，有些折现率既考虑了股权投资的回报率同时又考虑了债权投资的回报率，净利虑了股权投资的回报率同时又考虑了债权投资的回报率，净利润、净现金流量是股权收益形式只能用股权投资回报率作为折润、净现金流量是股权收益形式只能用股权投资回报率作为折现率，即只能运用通过资本资产定价模型获得的折现率。现率，即只能运用通过资本资产定价模型获得的折现率。而无负债净利润、无负债净现金流量等是股权与债权收益的而无负债净利润、无负债净现金流量等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投资回报率，即只综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投

26、资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。【例例9-39-3】一、基本情况一、基本情况 公司的经营范围为自营综合性旅游宾馆及配套服务设施。公司作为业主，无其他经营业务，其分支机构大酒店为其经营实体。公司的中方股东目前正在进行国有企业改制,外方股东有实力雄厚的企业集团的背景。由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方股东持有的全部股权。二、评估技术说明二、评估技术说明 （一）预测期限的确定（一）预测期限的确定 根据公司合同、章程，其经营期自1995年9月22日至2020年9月21日止，公司所占用的土地使用权至2044

27、年9月30日止，而评估人员认为公司在土地使用权到期前准备持续经营能体现其最佳使用。因此根据被评估企业特点，我们假设被评估企业的经营期限与其经营用房所占用的土地使用权的出让年限一致。故本次整体资产评估确定收益预测期限至年2044年9月30日止（委托方拥有土地使用权的终止日期）。（二）营业收入、成本测算（二）营业收入、成本测算 1.1.总体分析（行业比较分析）总体分析（行业比较分析）（1）我国旅游业的回顾（略）（2）今年上半年我国旅游业发生的情况（略）（3）我国星级饭店概况（略）（4）市概貌（略）（5）市旅游业概况（略）（6）市星级饭店情况 评估人员对目前市与大酒店经营规模相似的A、B、C、D、E

28、等四、五星级的宾馆饭店的情况进行了统计对比。大酒店与相似宾馆饭店的客房情况比较见表92、表93。20012001年、年、20022002年实际数据表略。年实际数据表略。经统计数据显示，大酒店2000年至2002年出租率分别为73.69%、76.11%、82.73%，3年中出租率逐步攀升；表表9-2 9-2 客房情况比较：客房情况比较：客房数量统计客房数量统计时间类型大酒店A饭店B店C酒店D酒店E酒店2000年总客房数32835630938318267可供用客房数30735629138117867总天数366366366366366366总可供用客房数112 362130 296106 5061

29、39 44665 14824 5222001年总客房数32835630938318267可供用客房数30735629138117867总天数365365365365365365总可供用客房数112 055129 940106 215139 06564 97024 4552002年总客房数32835630938318288可供用客房数31535629138117868总天数365365365365365365总可供用客房数114 975129 940106 215139 06564 97024 820表表9-3 9-3 出租率及历年收入比较：出租率及收入竞争分析表出租率及历年收入比较：出租率及收

30、入竞争分析表2000年实际数据 金额单位：元20002000年度年度实际实际数据数据酒店A饭店B店C酒店D酒店E酒店出租率73.69%67.99%74.39%62.41%84.93%47.46%用房数（间）82,803 8858979225870265532911638平均房价 494 203 276 197 331 513 客房收入 40,930,136 18,026,959 21,890,098 17,149,127 18,338,743 5,969,120 餐饮收入 28,899,846 23,826,143 21,894,422 21,277,183 40,026,087 14,889

31、,925 其他收入 7,896,536 2,846,251 2,172,646 4,133,263 4,895,489 1,290,075 酒店总收入 77,726,518 44,699,353 45,957,166 42,559,573 63,260,319 22,149,120 客房收入之市场份额33.47%14.74%17.90%14.02%14.99%4.88%实际使用客房数量之市场份额20.46%21.89%19.58%21.51%13.67%2.88%2000年至2002年平均出租房价分别为494元/房、610元/房、672元/房，3年内均为各大饭店之首。大酒店的高出租率及高平均出

32、租房价使得其虽然实际使用客房数量之市场份额仅为20%，但客房收入之市场比重竟高达33.47%。上述数据，充分显示出了公司在地区竞争中的优势地位。大酒店是唯一座落在市古城区的五星级大酒店，酒店的价格和档次较高，住客中商务型客人占据的比重较大。该市的外向依赖度很高，随着地区经济的迅速发展，对外经济交流和人员来往日益频繁。酒店的客房出租数量逐年增长正是得益于此。2 2、公司目前经营状况公司目前经营状况 （1 1）基本情况介绍）基本情况介绍 大酒店占地、营业面积、风格：（略）大酒店客房规模、客房设施：（略）大酒店提供的各类娱乐及餐饮情况：（略）大酒店其他设施情况如商务中心、健身中心等其他设施：（略）（

33、2 2）经营状况（略）经营状况（略）自1998年9月正式开业以来，大酒店进入了市场开拓期,从目前酒店提供的财务数据看，经营亏损正逐步减小并于2002年度实现了账面盈利。但从2002年度企业财务报表反映，其财务风险较大，流动负债已超过流动资产人民币16 134 277元。3.3.未来营业收入的测算未来营业收入的测算 从近年实际经营情况看，酒店正在从市场开拓期逐步进入成长期。我们对酒店历年来收入情况进行了统计分析（略）。将预测第一年分成两个时间段分别进行了测算，分别为2003年7月至2004年1月，以及2004年2月至2004年6月。预测过程和预测数据略。表表9-4 1999-20029-4 19

34、99-2002年该市的经济统计数据与酒店营业收入年该市的经济统计数据与酒店营业收入项目项目19991999年度年度20002000年度年度20012001年度年度20022002年度年度相关系数分析相关系数分析国内生产总值（亿元）1358.431540.71176020800.991683047财政收入（亿元）109.38158.27208.95290.820.993498863旅游总收入（亿元）121.71141.88171.491980.989242961酒店营业收入（亿元）57 826 96377 726 51890 174 05611 1476 724 假设2003年下半年起，“非典”

35、疫情不再出现反复，国内、外旅游市场将会复苏。但我们认为旅游市场的复苏，特别是国际旅游市场，是一个缓慢的过程，“非典”的阴影不会马上散去。（4）据公司提供的资料，目前酒店正在扩建85间客房，总预算32,900,247元，据称该项目于2004年初完工，计划于2004年2月起投入使用。（5）我们在测算未来客房收入时，4.4.未来营业成本、费用的测算未来营业成本、费用的测算 酒店的营业成本、费用按客房部、餐饮部、其他部等营利部门归集，主要分为营业税金、营业成本、工资及福利、营业费用等。5.5.不分配费用的预测不分配费用的预测 酒店的不分配费用为除客房部、餐饮部、其他营利部门以外公共部门费用，公共部门主

36、要包括行政管理部门、市场推广部门、能源维修部门等。我们对上述各部门费用及工资、福利水平进行了分析比较，我们对其进行了分类测算。（测算过程和数据略）我们对未来5年进行了分别预测，并假定预测期第五年后保持第五年水平不变。具体预测结果略。（三）非经营费用的测算（三）非经营费用的测算 1.1.固定资产折旧的测算固定资产折旧的测算 公司根据财政部于2001年11月29日颁布的外商投资企业执行企业会计制度有关问题的规定（财会200162号）的规定，自2002年1月1日起执行企业会计制度。固定资产按账面余额与可收回金额孰低计价，并将年末账面余额高于可收回金额的差额计提固定资产减值准备。前五年计算结果见表95

37、（五年后未列出）。表表95 95 公司的固定资产折旧前五年计算结果公司的固定资产折旧前五年计算结果 金额单位：元类别尚可折旧年限第一年第二年第三年第四年第五年土地使用权184 056 879 4 056 879 4 056 879 4 056 879 4 056 879 房屋186 603 501 6 603 501 6 603 501 6 603 501 6 603 501 机器设备163 424 562 3 424 562 3 424 562 3 424 562 3 424 562 家具及办公设备48 084 126 8 084 126 8 084 126 8 084 126 运输工具21

38、79 629 179 629 新增85间客房22747 727 1 495 455 1 495 455 1 495 455 1 495 455 总计23 096 424 23 844 152 23 664 523 23 664 523 15 580 397 2.2.借款利息的测算借款利息的测算借款利息按照中国人民银行近期公布的五年期贷款利率5.76%，预测了未来经营期内的借款利息支出。3.3.其他非经营费用的测算其他非经营费用的测算 其他非经营费用主要为房产税、保险费、办公费用、审计咨询费用、董事会费等。（测算过程和数据略）假定预测期第五年后保持第五年水平不变。上述其中三项非经营费用的前五年预

39、测结果如下：见表96（五年后未列出）。表表96 96 非经营费用的前五年预测结果非经营费用的前五年预测结果 单位：元预测第一年预测第二年预测第三年预测第四年预测第五年固定资产折旧 23,096,424 23,844,152 23,664,523 23,664,523 15,580,397 发生的利息支出 17,390,392 17,390,392 21,952,813 26,515,233 26,515,233 其他 3,109,855 3,265,348 3,428,616 3,600,046 3,780,049 合计 43,596,672 44,499,892 49,045,951 53,

40、779,802 45,875,679 （四）所得税的测算（四）所得税的测算 公司适用所得税税率为33%，本次评估所得税税率按33%计算。表表9-8 9-8 前五年按税法规定计算的折旧及摊销结果表前五年按税法规定计算的折旧及摊销结果表类别按税法折旧金额尚可折旧年限第一年第二年第三年第四年第五年土地使用权 7,516,531 13.00 7516531 7516531 7516531 7516531 7516531 房屋13,358,986 17.25 13358986 13358986 13358986 13358986 13358986 机器设备13,067,105 5.25 13067105

41、 13067105 13067105 13067105 13067105 家具及办公设备15,721,614 0.25 3930403 运输工具 179,628 0.25 44907 开办费等摊销 7,732,751 0.25 1933188 新增85客房 1,345,909 22672955 1345909 1345909 1345909 1345909 税法折旧总计40524074 35288531 35288531 35288531 35288531 （五）净收益（净现金流量）的测算（五）净收益（净现金流量）的测算 本次评估中，我们使用净现金流量作为企业资产收益的指标，其定义式为：净现金

42、流量净现金流量净利润折旧净利润折旧-追加投资追加投资 （912）1.1.净利润：净利润等于营业收入减去营业税金、成本、费净利润：净利润等于营业收入减去营业税金、成本、费用，再减去不分配费用、非经营费用、所得税的差。用，再减去不分配费用、非经营费用、所得税的差。2.2.折旧：根据目前公司的折旧政策及上年度折旧费用确定每个预测年度的折旧费用。具体数据同非经营费用中的固定资产折旧一致。3.3.追加投资：据公司提供的资料，目前酒店正在扩建85间客房，总预算32 900 247元，据称该项目于2004年年初完工，计划于2004年2月起投入使用。截至2003年6月30日公司为该项工程已经支付了1 329

43、433.53元，尚需支付工程款31 570 813元。若工程款在预测期第一年内全部付清，则追加投资导致现金流出31 570 813元。公司未提供土地使用权出让期满后的经营和投资计划，本次预测以公司现有投资规模和经营能力为基础。（六）折现率的测算（六）折现率的测算 折现率是将未来有限期的预期收益（2003年7月至2044年9月的价值）换算成现值的比率。折现率折现率=无风险收益率无风险收益率+风险收益率风险收益率 （913）（1 1）无风险收益率的确定）无风险收益率的确定根据2002年记账式（十五期）国债（发行总额：600亿元，发行期：2002年12月6日2009年12月6日），七年期利率为2.9

44、3%；2002年记账式（十四期）国债（发行总额：300亿元，发行期：2002年10月24日2007年10月24日），五年期利率2.65%。评估人员确定无风险收益率为3%。（2 2）风险收益率的确定）风险收益率的确定 评估人员在对星级饭店的行业情况、酒店经营的外部环境、企业自身的综合情况等各种因素进行了较全面的分析了解，评估人员认为本报告风险收益率的确定主要考虑如下因素：（1）.行业竞争的风险（略）（2）.企业经营风险（略）（3）.市场风险（略）（4）政策性风险(略)（5）财务风险（略）（6）消防风险（略）（7）其他不可预见风险（略）综上所述，评估人员确定风险收益率为x%。折现率无风险收益率折现

45、率无风险收益率+风险收益率风险收益率3%+x%3%+x%y%y%（七）整体资产收益现值的确定（七）整体资产收益现值的确定 根据上述测算结果，我们确定公司整体资产收益现值为：万元（精确到万元），具体过程见企业整体资产收益现值测算表。（略）第二节市场途径及其方法在企业价值评估中的应用第二节市场途径及其方法在企业价值评估中的应用 一、市场途径及其方法在企业价值评估中的应用一、市场途径及其方法在企业价值评估中的应用 市场途径及其方法在企业价值评估中的应用是通过在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后

46、确定被评估企业价值的评估技术思路与实现该技术思路的方法。市场途径中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法。参考企业比较法，参考企业比较法，是指通过对资本市场上与被评估企业处于相同或相似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法，并购案例比较法，是指通过分析与被评估企业处于相同或相似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。其思路可用公式表示如下：（914、15）准则参考第三十

47、三条第三十三条企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法 第三十四条第三十四条市场法常用的两种具体方法是市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案上市公司比较法和交易案例比较法。例比较法。第三十五条第三十五条上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，

48、确定评估对象价值的具体方法。确定评估对象价值的具体方法。第三十六条第三十六条交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。基础上，确定评估对象价值的具体方法。第三十八条第三十八条价值比率通常包括价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。他特定比率。案例：评估W公司的价值，我们从市场上找到了三个（一般为三个以上的样本）相似的公司A、B、C，然后

49、分别计算各公司的市场价值（格）与销售额的比率、与账面价值的比率以及与净现金流量的比率，这里的比率即为可比价值倍数（V/X）,得到结果见表913。：如表99所示，得出的数值结果具有较强的可比性。把三个样本公司的各项可比价值倍数分别进行平均，就得到了应用于W公司评估的3个倍数。表表9-99-9相似公司比率汇总表相似公司比率汇总表 项项 目目 A A公司公司B B公司公司C C公司公司平均平均市价市价/销售额销售额1.21.00.81.0市价市价/账面价值账面价值1.31.22.01.5市价市价/净现金流净现金流量量20152520 此时假设W公司的年销售额为1亿元，账面价值为6 000万元，净现金

50、流量为500万元，然后我们使用从上表得到的三个倍数计算出W公司的初步价值，再将三个指示价值进行算术平均，见表914。表表910910W W公司的评估价值公司的评估价值 金额单位：万元 项项 目目W W公司实际数据公司实际数据可比公司平均比率可比公司平均比率W W公司初步价值公司初步价值销 售 额100001.010000账面价值60001.59000净现金流量5002010000W公司的平均价值9667第三节资产基础途径及其具体方法第三节资产基础途径及其具体方法在企业价值评估中的应用在企业价值评估中的应用 企业价值评估中的资产基础途径，企业价值评估中的资产基础途径，是指在合理评估企业各项资产价