实物期权在投资决策中的应用.pptx

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1、Chapter 4实物期权在投资决策中的应用金融投资n经济趋势n企业管理n金融估值投资者预期n预期与股价 PE EPSn预期与收益投资者行为n全流通n定向增发n投资者收益函数n传统投资决策n实物期权n单选n某公司拟新建一车间用以生产受市场欢迎的甲产品，据预测甲产品投产后每年可创造100万元的收入；但公司原生产的产品会因此受到影响，使其年收入由原来的200万元降低到180万元。则与新建车间相关的现金流量为（）万元。n.100 .80 .20 .120n单选：n企业拟投资一个完整工业项目，预计第一年和第二年相关的流动资产需用额分别为2000万元和3000万元，两年相关的流动负债需用额分别为1000

2、万元和1500万元，则第二年新增的流动资金投资额应为（）万元。nA.2000 B.1500 C.1000 D.500n多选：n内含报酬率是指()。n A投资报酬与总投资的比率n B能使未来现金流入量现值与未来现金流出量现值相等的折现率n C投资报酬现值与总投资现值的比率n D使投资方案净现值为零的折现率n多选：n某公司拟于2005年初新建一生产车间用于某种新产品的开发，则与该投资项目有关的现金流量是（）。n .需购置新的生产流水线价值150万元，同时垫付20万元流动资金n .利用现有的库存材料，该材料目前的市价为10万元n .车间建在距离总厂10公里外的95年已购入的土地上，该块土地若不使用可

3、以300万元出售n .2003年公司曾支付5万元的咨询费请专家论证过此事n多选：n采用净现值法评价方案时，关键是选择折现率，（）。n .在实体现金流量法下应以加权平均资本成本为折现率n .在实体现金流量法下应以股东要求的必要报酬率为折现率n .在股权现金流量法下应以加权平均资本成本为折现率n .在股权现金流量法下应以股权资本成本为折现率n多选：n下列长期投资决策评价指标中，其数值越大越好的指标是()。n A净现值 B投资回收期nC内部收益率 D会计收益率n多选：n下列说法正确的有（）。nA实体营业现金净流量=息税前营业利润（1-税率）+折旧与摊销nB实体营业现金净流量=收入（1-税率）-付现经

4、营成本（1-税率）+折旧与摊销税率nC股东营业现金净流量=息税前营业利润（1-税率）+折旧与摊销-利息（1-税率）nD股东营业现金净流量=收入（1-税率）-付现经营成本（1-税率）+折旧与摊销税率-利息（1-税率）综合n某公司有一投资项目的A方案有关资料如下：项目原始投资650万元，其中：固定资产投资550万元，流动资金投资100万元。全部投资的来源均为自有资金。该项目建设期为2年，经营期为10年，除流动资金投资在项目完工时投入外，其余投资均于建设起点一次投入。固定资产的寿命期为10年，按直线法计提折旧，期满有40万元的净残值流动资产于终结点一次收回，预计项目投产后，每年发生的相关营业收入和付

5、现成本分别为380万元和129万元，所得税税率为33%。n 要求：按14%的行业基准折现率计算A方案的净现值，并评价该方案是否可行。综合继续使用旧设备：继续使用旧设备：n原值原值 22002200万元万元n预计使用年限预计使用年限 1010年年n已经使用年限已经使用年限 4 4年年n最终残值最终残值 200200万元万元n变现价值变现价值 600600万元万元n年运行成本年运行成本 700700万元万元更新购入新设备更新购入新设备n原值原值 24002400万元万元n预计使用年限预计使用年限 1010年年n已经使用年限已经使用年限 0 0年年n最终残值最终残值 300300万元万元n变现价值变

6、现价值 24002400万元万元n年运行成本年运行成本 400400万元万元综合n【例56】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为40%项 目旧 设 备新 设 备 原价 已用年限 尚可使用年限 最终报废残值 目前变现价值 每年折旧颁：第一年 第二年 第三年 第四年60 0003460003 0000（直线法）-40 00006400040 000直线法-综合题：n现金流分析的另一个应用是可以用来计算一个项目的投标价格（Bid price）。为了求投标价格，我们假设项目的净现值NPV等于零，求解使得项目盈亏平衡的价格，也就是说，投标价格是就是该项目的盈亏平衡价格。

7、海尔需要一家公司每年为其提供150000箱的机器螺丝钉以支持其未来五年机器生产需求，而你决定来对这个合同进行竞标。这个项目将需要780000元来购买生产螺丝钉的设备，而你使用直线折旧法每年进行折旧。你估计五年后该设备的残值为50000元.每年的固定生产成本为240000元，可变成本为每箱8.5元。另外，你在期初还需要投入净营运资本75000元。税率为15%，而你的预期收益率为16%。问题如下：n1.你对这个合同的投标价格为多少？2.假设你能够以14元的单价卖150000箱，那么你能够承受的维持盈亏平衡的最高的固定成本是多少？实物期权在投资决策中的应用n净现值方法存在的问题n实物期权与投资决策n

8、NPV方法是一种实用性更广且更为有效的投资决方法。但是NPV方法本身仍然存在着一些问题。实物期权是分析未来投资决策能否增加价值的一种方法，具有更多的灵活性。净现值方法存在的问题n主观预测的现金流量n静态的评估方法主观预测的现金流量n在公司金融的实践中，我们经常可以听到这样的故事，某某项目创造了一个盈利神话，某某项目出现重大失误。用公司金融的语言描述，其实就是该项目的实际走势和预期发生了严重的背离n也许是我们先前所做出的预期是存在问题的，也许是我们没有估计到未来存在很多新机遇和挑战。n那么，我们必须对项目未来存续期内产生的主观估计进行反思。主观预测的现金流量n仍然以华夏商店的新项目为例，开始主观

9、预测的现金流为：01234每年自由现金流-632.56.711.7512.10第三年后所有现金流172.89每年现金流的现值-632.27=2.5/1.15.54=6.7/1.12138.73=(11.75+172.89)/1.13净现值NPV83.54主观预测的现金流量n但是实际上，从第四年开始，华夏商店新店的旁边开了一家大型的沃尔玛超市，而沃尔玛无论是从价格还是产品多样性上均好于华夏商店，所以导致华夏商店新店的客户大幅度流失，所以在第四年该家新店由于超级竞争对手的出现而倒闭了。即从第四年开始现金流入为零主观预测的现金流量n项目的实际现金流为：01234每年自由现金流-632.56.711.

10、750第三年后所有现金流0每年现金流的现值-632.27=2.5/1.15.54=6.7/1.128.83=(11.75)/1.13净现值NPV-46.36主观预测的现金流量n该项目的净现值为负值，与原来主观预测的现金流为两种决策结果。事实上，投资者无法充分意识到经营环境变动的幅度和趋势，对现金流的估计带有主观性。静态的评估方法n净现值法是静态投资分析方法。它假定投资项目的相关变量一旦被估值以后，在项目存续期内不会改变，项目的实际执行结果和预期的估计是一支的。但是，在资本预算实践中，这种以不变应万变的假设是经不起推敲的。静态的评估方法n以华夏商店为例，其准备开一家新的商店。事实上，新店的盈利情

11、况依赖于未来的外部经营环境。如果初始投资为I0=104，新店的价值在未来具有不确定性，在未来一年后，如果市场条件好，新店的市场价值为180，相反，如果市场表现不好，则项目的市场价值为60，假设未来一年后市场条件好和市场条件不好的概率相等，都是50%，问这个投资项目的净现值为多少，是否值得投资？（项目的贴现率为20%。时刻01期每年的自由现金流-104净现值-104+120/1.2=-4静态的评估方法n在实际的决策过程中，投资者可以根据市场状况，随时调整投资的规模，当市场条件好时，投资者可以扩大投资规模，使得项目后期再投资80，使新店贴现到1期的价值为360。此时，考虑到扩张机会后项目的净现值变

12、为：时刻01期每年的自由现金流-104净现值-104+170/1.2=37.67静态的评估方法n如果考虑了项目执行期间产生的扩张机遇的话，该项目变成了值得投资的项目。因此，任何项目的投资决策不应该只有接受和永远拒绝两种决策行为。静态的评估方法n任何投资项目都嵌入允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权比如，公司投资于一项专利、购买一块土地的同时，获得了将来能够扩大其生产能力或者获得开采土地下蕴藏的矿产的选择权。也就是说，投资者在进行项目投资的同时，取得了未来进一步投资的机会。在对嵌入在项目上的期权的价值的评估上，传统的净现值的方法已经很难对此进行合理的估计，否则会对投资决策产生误判。静态的评

13、估方法n实物期权可以对嵌入在项目上的新投资机会的价值评估进行合理的解释。什么是期权？什么是期权？n期权是一种赋予持有人在某给定日期或者该日期之前的任何时间以固定价格购买或者售出一种资产的权利的合约。比如，3个月期一吨钢铁的看涨期权是指期权购买者有权在三个月后以一个既定的价格买入一吨钢铁。执行期权：通过期权合约购进或者售出标的资产的行为称为执行期权。敲定价格或执行价格：持有人据以购进或者出售标的资产的期权合约的固定价格称为执行价格。到期日：期权到期的那一天为到期日。美式期权和欧式期权：美式期权可以在到期日或者到期日之前的任何时间执行。欧式期权则只能在到期日执行。什么是实物期权？n一个项目的价值不

14、仅来自于目前所拥有资产的使用，而且还包括一个对未来投资机会的选择权。接着n这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中。什么是实物期权？n项目存续期内产生的各种新机会就是嵌入在实物（项目）上的期权。实物期权主要源于三个方面：一是源自项目自身的特性；二是源自柔性的投资策略；三是源于项目持有人所创造的合约。n实物期权实际上是指投资者在项目存续期内拥有的对项目进行调整的权实物期权有哪些类型？n通常而言，实物期权可以在项目存续期内的任何一个时间点行权，因此，实物期权具有美式期权的属性，除非有特殊地规定。扩张期权（单选）n扩张期权是指项目持有人在未来的时间内扩大项目投资规模的权利。一方面，

15、投资者目前的投资时为了获得当下的投资收益；另一方面，是为了获得未来的一些投资机会。比如，买入未曾开发的土地，为了获得先发优势而进行的项目投资等等。延迟期权n延迟期权是指未来解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有人推迟对项目进行投资的权利。比如，油田开采项目、房地产开发项目虽然特别有价值，但是，这些项目的投资额大，周期性肠，不确定性也很强，可以等到不确定性解决以后再进行投资。此类项目的净现值一般为负值，项目持有人不会马上付诸实施。但是，项目持有人可以通过等待至适当的时期付诸实施而获得更多的收益，这种收益是延迟期权带来的。放弃期权n放弃期权是指项目的收益不能弥补投资成本或者市场情况变得很差时，

16、项目持有人拥有的放弃进行该项目的权利。比如，开发期长且不确定性很高的制药项目以及软件开发的项目通常嵌有放弃期权。转换期权n转换期权是指项目持有人在未来拥有可在多项决策之间进行转换的权利。比如，投资于可使用多种能源的设备；投资于通用性的生产线，投资者均可以获得转换期权。转换期权增加了项目持有人在项目存续期内的决策灵活性。由于所投资的设备具有通用性，项目持有人可以根据能源价格的变动，灵活地选择成本低廉的能源满足生产；同样，由于所投资的生产线具有通用性，项目持有人可以生产不同的产品。期权思想在决策中的意义n实物期权是项目投资领域中的一次革命，它将金融期权理论有效的运用于项目投资及战略决策中，避免了N

17、PV法在投资决策把握方面的缺陷，同时又考虑了投资者在投资过程中的能动作用。n另外，实物期权认为不确定性产生期权，且不确定性越大，期权价值越大，从而更好的解释了经济主体的项目投资行为。总的来说，在不确性项目投资决策中，实物期权是比较科学合理的方法期权思想在决策中的意义n期权是一种或有决策权n期权思想可以事先积极地设计和管理战略性投资第一步是识别和估计战略性投资中的期权第二步是重新设计投资方案，以便更好地利用所具有的期权第三步是通过创立期权，事先积极管理好投资实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义n创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venture c

18、apitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。n实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法n创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequential investment)的特性。n实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的

19、特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。实物期权的定价以扩张期权为例（华夏商店）n布莱克舒尔斯的期权定价公式n二叉树模型二叉树模型n二叉树模型是这样一种估价模型，它以对基础资产价值变化的一种简单描述为基础，即假定在每个时间段，基础资产价值的变化只能取两个可能结果中的一个：上升某个百分点或下降某个百分点。比如：假定基础资产初始价值为V，那么，在第一个时间段结束时，它要么向上变为V+，要么向下变为V-，即第一节点的值可能是V-或者V+；同样，在第一节点的基础上，资产价值的变化又将是两种可能结果中的一个；依此类推。这样的资产价值变化过程可以延伸到多个时间段。于是，这种变化形成了资产价值变

20、化网络。二叉树模型n风险中性定价方法风险中性定价方法假设所有投资者都是风险中性的，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容；投资的期望收益率恰好等于无风险利率；投资的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值。二叉树模型n风险中性概率的计算公式为：n可以求得风险中性概率p：n接着投资项目的价值为（包括原投资计划和一个扩张期权）：二叉树模型（华夏商店）n按照之前华夏银行开新店的例子，假设一年后，如果市场条件好，投资者有权再投资I=80，使得投资项目的价值翻一番，即投资项目的价值变为360，因此投资者所具有的这

21、种扩张权，有如金融期权的看涨期权。二叉树模型（华夏商店）n一年后，当市场条件好时，项目投资机会的价值为：n一年后，当市场条件不好时，项目投资机会的价值为：n所以，考虑到扩张期权时，项目投资的价值为：二叉树模型（华夏商店）n利用上述计算结果，我们得出以下结论：考虑到项目具有扩张期权的价值为33.04，因此扩张期权的价值为33.04-（-4）=37.04。n所以，虽然华夏商店开新店的NPV为负值，但是考虑到扩张期权的价值，应当通过这一投资决策。应用实物期权方法应注意的问题n本部分介绍人们在处理实物期权的一些经验。在处理实际问题时，我们并不是一定要使用实物期权的方法，有时，一些投资决策是不需要经过实

22、物期权的分析，即该投资项目明显没有价值，即使经过实物期权的分析，也不会改变这一结论。有些时候，当决策者处理实际问题时，由于项目的不确定性，决策者不能够依靠直观的想象和一些传统的决策方法，确定具体的投资决策，在需要详细的考虑投资决策未来的各种可能时，实物期权方法能够提供有力的支持。n经验1：较大的不确定性将增加期权的价值例如：某公司拥有一片未开发的土地，公司正在估价土地是否值得开发。公司所面临的决策时应该对土地立即开发还是应该等待未来更好的时机开发？公司拥有开发的推迟期权。推迟期权的价值很大程度上取决于待开发土地价值的不确定性，待开发土地价值不确定性越大，等待以避免损失的意外的价值就越高。n经验

23、2：期权创造了价值，但是得到期权有可能是昂贵的例如：一家风险投资公司正在评估是否对一个创业企业投资。创业公司的价值来源于公司具有的增长期权，即利用现在的投资机会已得到将来进一步投资的权力。公司现在所面临的决策是，我们应该进行这项投资吗？最终的答案将取决于创业公司增长期权的价值，并不是所有的增长期权都具有吸引力的投资机会。n经验3：辨别项目所具有的所有期权例如：公司今年处在紧张的预算约束下，但是它有许多很有价值的投资机会，公司今年选择投资项目时，应该考虑什么问题？公司应该估计到下一年开始项目的期权价值，以及今年开始的项目价值。有一些投资机会很快就消逝，而另一些则保存下来。公司的最优策略应是选择项

24、目组合，使得这两年中项目组合的价值最大化。n经验4：不要过分追求准确度：我们所处的环境充满不确定性，但是，我们所使用的决策工具、方法，并不能充分反映这种不确定性，并且在某种程度上，这些分析方法带有不符合实际的确定性，应用实物期权方法需要注意的一点是：战略投资决策必须随着时间的推移进行动态管理，不断更新与修正。将任一时间内的投资计划固定下来是不切实际的，我们能够做到的仅仅是确定结果的一个可能范围。单选择（去年试题）n假设ABC公司的股票现在的市价为56.26元。有1股以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为62元，到期时间是6个月。6个月以后股份有两种可能：上升42.21%，或者下降29.68%。无风险利率为每年4%，则利用风险中性原理所确定的看涨期权价值为（）元。nA.7.78 B.5.93 C.6.26 D.4.37单选（试题）n某道路建设公司于某市交通局就刚建成的一条高铁达成备忘录。若未来5年内，该高铁运行良好，双方会建设延伸段。这表明，该建设公司拥有nA扩张期权 B收缩期权nC放弃期权 D延迟期权