公司价值分析培训课件(PPT 78页).pptx

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1、第七章第七章 公司价值分析公司价值分析第一节第一节 基于公司收益和现金流的估值方法基于公司收益和现金流的估值方法一、相对估值法（一、相对估值法（价格乘子法）股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。常用：市盈率、市净率、市盈率、市净率、市销率、价格现金比率二、绝对估值法二、绝对估值法股利贴现模型股利贴现模型DDMDDM自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型DCFDCF市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之间市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：的比率，其计算公式为：市盈率每股价格市盈率每股价格每股收益每股收益市盈率的分类市盈率的分类静态市盈率与动态市

2、盈率静态市盈率与动态市盈率实际市盈率与理论市盈率实际市盈率与理论市盈率理论市盈率确定方法理论市盈率确定方法相似企业相似企业行业平均值行业平均值历史数据估计法历史数据估计法平均法：计算各年市盈率的平均值作为估计值。平均法：计算各年市盈率的平均值作为估计值。趋势调整法：根据平均法得出的估计值，考虑市盈率的趋势趋势调整法：根据平均法得出的估计值，考虑市盈率的趋势调整。调整。市场预期回报率倒数法市场预期回报率倒数法一、相对估值法一、相对估值法1 1、市盈率（、市盈率（P/EP/E）市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。静态市盈率（静态市盈率（trailing

3、P/Etrailing P/E）：）：每股收益为过去一年的收益数据每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率（动态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益为未来一年的预测收益数据每股收益为未来一年的预测收益数据市盈率分为静态市盈率与动态市盈率。静态市盈市盈率分为静态市盈率与动态市盈率。静态市盈率被广泛谈及也是人们通常所指，但我们更应关率被广泛谈及也是人们通常所指，但我们更应关注与研究动态市盈率。市场广泛谈及的市盈率通注与研究动态市盈率。市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的

4、比值。但是，众所知的最近公开的每股收益后的比值。但是，众所周知，我国上市公司收益披露目前仍为半年报一周知，我国上市公司收益披露目前仍为半年报一次，而且年报集中公布在被披露经营期间结束的次，而且年报集中公布在被披露经营期间结束的23个月后，这给投资人的决策带来了许多盲点个月后，这给投资人的决策带来了许多盲点和误区。毕竟过去的并不能充分说明未来，而我和误区。毕竟过去的并不能充分说明未来，而我们投资股票更多的是看未来！们投资股票更多的是看未来！市盈率的估计市盈率的估计市盈率同样取决于公司风险、增长率和股市盈率同样取决于公司风险、增长率和股利支付率利支付率稳定成长公司的市盈率稳定成长公司的市盈率假设某

5、股票的市价为假设某股票的市价为24元，而过去元，而过去12个月个月的每股盈利为的每股盈利为3元，则市盈率为元，则市盈率为24/3=8。该。该股票被视为有股票被视为有8倍的市盈率，即每付出倍的市盈率，即每付出8元元可分享可分享1元的盈利。投资者计算市盈率，元的盈利。投资者计算市盈率，主要用来比较不同股票的价值。理论上，主要用来比较不同股票的价值。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。比较不股票的市盈率愈低，愈值得投资。比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是同行业、不同国家、不同时段的市盈率是不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有实用价值实用价值市盈率模型判断

6、股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率率只是一个正常的市盈率（理论（理论P/EP/E）。股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；说明该股票价格被高估了；（应卖出）（应卖出）当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。股票价格被低估了。（应买入）（应买入）判断判断PE的标准的标准n同行业内，风险因素和经营状况相似企业同行业内，风险因素和经营状况相似企业n上市公司所在行业的平均值上市公司所

7、在行业的平均值n上市公司的历史平均值上市公司的历史平均值n市场指数的市场指数的P/E P/E 值值市盈率会由于证券所处市场不同、行业市盈率会由于证券所处市场不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。的不同、经营状况的不同而产生较大差异。新兴市场国家经营的企业市盈率较高新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成熟经济，成熟经济中的企业的增长速度低于新兴市场国家的同类企中的企业的增长速度低于新兴市场国家的同类企业，市盈率较低。业，市盈率较低。高成长行业的企业市盈率较高高成长行业的企业市盈率较高，如信息技术、生，如信息技术、生物科学等；成熟行业的企业市盈率较低，如钢铁、物科学等；成熟行业的企业市盈率

8、较低，如钢铁、能源、银行等；能源、银行等；处于行业龙头公司的市盈率一般较高。处于行业龙头公司的市盈率一般较高。P215P215表格表格举例举例2008年年3月月7日，宝钢股份，日，宝钢股份，15.25元购买。元购买。2007年，年，每股收益（每股收益（EPS）0.73元，此前三年，分别为元，此前三年，分别为0.66、0.60、0.55.钢铁行业动态市盈率钢铁行业动态市盈率16倍，宝钢股份动态和静态倍，宝钢股份动态和静态市盈率为市盈率为18和和16.4倍。倍。购买时，静态市盈率：购买时，静态市盈率：15.25/0.73=20.9购买时，动态市盈率：购买时，动态市盈率：（1+y）3=0.73/0.

9、55 （y=10%）15.25/（0.731.1）=19市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点：(1)市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数较少，经济含义直观明了，计算简便。较少，经济含义直观明了，计算简便。(2)可直接用于不同收益水平的股票价格之间可直接用于不同收益水平的股票价格之间比较。比较。(3)只要股票每股收益大于零，就可以使用市只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型盈率模型。缺点：缺点：(1)市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长情况建立直接联系，因而无法

10、直观判断不同增长前景企业的估值水平。前景企业的估值水平。(2)对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义；不具有经济含义；（3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现剧烈波动现剧烈波动2 2、市净率（、市净率（PB)PB)市净率市净率是指股票价格是指股票价格P P与每股净资产（与每股净资产（BVPS)BVPS)的比率，反映了市场对于上市公司净资产经的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。营能力的溢价判断。PB=1+PB=1+（ROE-k)/(k-g)ROE-k)/(k-g)ROER

11、OE权益资本收入权益资本收入kk权益资本成本权益资本成本gg长期稳定增长率长期稳定增长率市净率是国际通用的企业估值水平的重要市净率是国际通用的企业估值水平的重要指标。指标。该指标用法与市盈率相似，利用该指标进该指标用法与市盈率相似，利用该指标进行投资决策的思路与市盈率方法基本相同。行投资决策的思路与市盈率方法基本相同。市净率市净率，它是每股价格与每股净资产的比率，其计它是每股价格与每股净资产的比率，其计算公式为：算公式为：市净率每股价格市净率每股价格每股净资产每股净资产理论市净率确定方法理论市净率确定方法相似企业相似企业行业平均值行业平均值历史数据估计法历史数据估计法在证券投资的应用在证券投资

12、的应用当某一股票的实际当某一股票的实际PB高于理论高于理论PB时，股价高估；时，股价高估；当某一股票的实际当某一股票的实际PB低于理论低于理论PB时，股价低估时，股价低估P218表格表格牛市、熊市的市净率牛市、熊市的市净率招商银行市净率变化招商银行市净率变化高估时卖出、低估时买入高估时卖出、低估时买入确定确定PBPB的基准的基准同行业内，风险因素和经营状况相似企业同行业内，风险因素和经营状况相似企业上市公司所在行业的平均值上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值上市公司的历史平均值例例P220P220二、绝对估值法二、绝对估值法绝对估值法的核心理念是绝对估值法的核心理念是“股票是未来股票是

13、未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关键在于对股票未来现。绝对估值法的关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。金流的预测和股票合理贴现率的确定。1、基于股利的股利贴现模型、基于股利的股利贴现模型DDMDividend discount models股票的内在价值（股票的内在价值（intrinsic value)等于等于下一期的红利和股价之和的折现值，下一期的红利和股价之和的折现值，所有将来红利的折现值所有将来红利的折现值股利贴现模型（股利贴现模型（DDM）：股票在：股票在t时期的现金流（股利）时期的现金流（股利）k：股票的要

14、求收益率：股票的要求收益率在此模型中有很多不定因素（在此模型中有很多不定因素（），因），因此要对股息的增长率做某些假设。此要对股息的增长率做某些假设。零增长模型零增长模型假设假设 ，即股息保持固定，即股息保持固定金额。金额。零增长模型为零增长模型为例例如如，假假定定投投资资者者预预期期某某公公司司每每期期支支付付的的股股息息将将永永久久性性地地固固定定为为1.15美美元元/每每股股，并并且且贴贴现现率率定定为为13.4%，那那么么，该该公公司司股股票票的的内内在在价价值值等等于于8.58美元，计算过程如下：美元，计算过程如下：如果该公司股票当前的市场价格等于如果该公司股票当前的市场价格等于10

15、.58美元，说明它的净现值等于负的美元，说明它的净现值等于负的2美元。由美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了估了2美元。如果投资者认为其持有的该公美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票。司的股票。使用说明使用说明对股息的假设使该模型的使用受到严格对股息的假设使该模型的使用受到严格的限制的限制适用于高等级优先股的内在价值的评估适用于高等级优先股的内在价值的评估通常情况下按固定数目支付股息通常情况下按固定数目支付股息不会因每股收益的变化而变化不会因每股收益的变化而变化G

16、ordon模型模型假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速度增长。度增长。D0为现在已支付股息，预期股息增长率为现在已支付股息，预期股息增长率g，即：即：Gordon模型模型如果如果 ，上式可以简化为：，上式可以简化为：投资者对于股票价格的预期是所有期望发投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值之和。放的股利的现值之和。贴现率为企业权益资产的必要收益率，给贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定的股利发放政策不变，企业的必要收益定的股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。率越高，则企业股价越低。给定企业风险不变，股利增长速度越高，给定

17、企业风险不变，股利增长速度越高，股价越高。股价越高。例例如如，某某公公司司股股票票初初期期的的股股息息为为1.8美美元元/每每股股。经经预预测测该该公公司司股股票票未未来来的的股股息息增增长长率率将将永永久久性性地地保保持持在在5%的的水水平平，假假定定贴贴现现率率为为11%。那那么么，该该公公司司股股票票的的内内在在价价值值应应该该等等于于31.50美元。美元。如如果果该该公公司司股股票票当当前前的的市市场场价价格格等等于于40美美元元，则则该该股股票票的的净净现现值值等等于于负负的的8.50美美元元，说说明明该该股股票票处处于于被被高高估估的的价价位位。投投资资者者可可以考虑抛出所持有的该

18、公司股票。以考虑抛出所持有的该公司股票。DDM中的参数中的参数k的估计的估计利用利用CAPM model历史数据中的平均收益率历史数据中的平均收益率利用公司长期债券的到期收益率来估计。利用公司长期债券的到期收益率来估计。模型的局限模型的局限不适用于不适用于没有股利发放历史没有股利发放历史或未来没有明确股或未来没有明确股利发放政策的上市公司；利发放政策的上市公司；不适于不适于股利发放与企业收益没有直接联系股利发放与企业收益没有直接联系的上的上市公司；市公司；没有交易历史没有交易历史的上市公司，无法估计必要收益的上市公司，无法估计必要收益率，无法使用此模型。率，无法使用此模型。股利发放不稳定股利发

19、放不稳定的公司，需要对模型进行修改，的公司，需要对模型进行修改，利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。基于有限持有期的股票定价基于有限持有期的股票定价股利折现模型似乎只适用与永远持有股票股利折现模型似乎只适用与永远持有股票的投资者的投资者对于打算持有股票一年的投资者，如何估对于打算持有股票一年的投资者，如何估价？价？将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期的售价）进行折现的售价）进行折现2、基于自由现金流的贴现模型、基于自由现金流的贴现模型自由现金流贴现模型认为：自由现金流贴现模型认为：企业的价值在于其创造的自由现金

20、流企业的价值在于其创造的自由现金流(FCF)FCF自由现金流自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新方法和体系，最早作为一种企业价值评估的新方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于学者于20世纪世纪80年代提出的，经历年代提出的，经历20多年的发多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全

21、的指标，美国证监会更是最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。的差额。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东给股东(和债权人和债权人)的最大现金额。的最大现金额。自由现金流

22、表示的是公司可以自由支配的自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。得公司成为并购对象。金融学意义上的自由现金流：金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）企业价值，企业价值，股东自由现金流（股东自由现金流（FCFE）股东价值。股东价值。贴现率：加权资本成本（贴现率：加权资本成本（WACC）。）。企业自由现金流量企业自由现金流量(FCFF,F

23、ree Cash Flow of Firm)FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为其计算公式为:FCFF=息税前利润息税前利润x(1-税率税率)+折旧和摊折旧和摊销销-营运资本净增加额营运资本净增加额-固定成本投资固定成本投资 股东自由现金流量股东自由现金流量(FCFE,F

24、ree Cash Flow of Equity)FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付出，所得税和净债务支付(即利息、本金支即利息、本金支付减发行新债务的净额付减发行新债务的净额)后可分配给公司股后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为东的剩余现金流量，其计算公式为:两者的关系两者的关系FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net BorrowingNet Borrowing为企业净借贷部分为企业净借贷部分 两种现金流的使用方法是相同的两种现金流的使用方法是相同的.加权资本成本（加权资本成本（WACC）对于与对于与FCF

25、F匹配的贴现率，需要引入加权资本匹配的贴现率，需要引入加权资本成本的概念。成本的概念。加权资本成本加权资本成本是指以各种资本来源的比例是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。为权重的加权成本。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt权益资本和债务资本比例也称为权益资本和债务资本比例也称为资本结构资本结构。对于同一家企业，存在现有资本结构和目标资本对于同一家企业，存在现有资本结构和目标资本机构两种度量方法，一般优先使用机构两种度量方法，一般优先使用目标资本结构目标资本结构作为作为WACC的权重。的权重。英文英文Weighted Average Cost of Capit

26、al的缩的缩写。写。WACC代表公司整体平均资金成本，代表公司整体平均资金成本，可用来衡量一个项目是否值得投资；项目可用来衡量一个项目是否值得投资；项目的回报必须不低于的回报必须不低于WACC。计算计算WACC时，时，先算出构成公司资本结构的各个项目如普先算出构成公司资本结构的各个项目如普通股、优先股、公司债及其他长期负债各通股、优先股、公司债及其他长期负债各自的资金成本或要求回报率，然后将这些自的资金成本或要求回报率，然后将这些回报率按各项目在资本结构中的权重加权，回报率按各项目在资本结构中的权重加权，即可算出加权平均资本成本。即可算出加权平均资本成本。某企业共有资金某企业共有资金100万元

27、，其中债券万元，其中债券(Wb)30万元，优先股万元，优先股(Wp)10万元，普通股万元，普通股(Ws)40万元，留存收益万元，留存收益(We)20万元，万元，各种资金的成本分别为：各种资金的成本分别为：6%、12%、15.5%和和15%。试。试计算该企业加权平均资金成本。计算该企业加权平均资金成本。1、计算各种资金所占的比重、计算各种资金所占的比重 Wb=30100100%=30%Wp=10100100%=10%Ws=40100100%=40%We=20100100%=20%2、计、计算加权平均资本成本算加权平均资本成本 Kw=30%6%+10%12%+40%15.5%+20%15%=12.

28、2%举例举例200920102011201220132014FCFF100.00 115.00128.80140.39148.82158.28增长率增长率15%12%9%6%3%3%FCFE8091.2101.23114.80109.33118.24增长率增长率14%11%8%5%3%3%2013年开始进入稳定增长期，增长率年开始进入稳定增长期，增长率3%。资本结构以及资本成本构成为资本结构以及资本成本构成为 目标目标D/E 50%权益资本成本权益资本成本 15%税后债务资本成本税后债务资本成本 6%计算：计算：2013年的股权价值和企业价值年的股权价值和企业价值 2008年的股权价值和企业价

29、值年的股权价值和企业价值（1）2013年年股权价值：股权价值：118.24/（15%-3%）=985.33企业价值：企业价值：WACC=2/315%+1/36%=12%158.28/（12%-3%）=1758.67（2）2008年年此前数年的现金流折现加上已计算出来的此前数年的现金流折现加上已计算出来的2013年的价值的折现。年的价值的折现。注释当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值分析法来评估相关公司的股权价值 自由现金流分析法中的资本化率与

30、股息贴现模自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益适用于评估存在负债情况下的权益(Leveraged Leveraged equityequity)，后两者适用于评估没有负债时的权益，后两者适用于评估没有负债时的权益(Unleveraged equityUnleveraged equity)。由于杠杆率会影响股票。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。第二节第二节 资本结构资本结构企业价值与股权价值企业价值与股权价值资本

31、结构是指公司融资时股权和债权的比例。资本结构是指公司融资时股权和债权的比例。是否存在最优的资本结构使公司价值最大化？是否存在最优的资本结构使公司价值最大化？第二节第二节 资本结构资本结构企业价值与股权价值企业价值与股权价值一、资本结构决策是否增加公司价值一、资本结构决策是否增加公司价值经典经典MM定理的证明定理的证明公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策，判断资公司财务理论的核心是选择增加公司价值的决策，判断资本结构优劣的标准是看它是否能增加公司价值。本结构优劣的标准是看它是否能增加公司价值。传统公司财务理论认为，负债比率增加，股东因财务风险传统公司财务理论认为，负债比率增加，股东因财务风

32、险增加要求提高股本投资收益率，但增加要求提高股本投资收益率，但WACC开始降低（因致开始降低（因致债务成本较低），最终达到一个最低点，公司价值达到最债务成本较低），最终达到一个最低点，公司价值达到最大化。大化。第二节第二节 资本结构资本结构企业价值与股权价值企业价值与股权价值一、资本结构决策是否增加公司价值一、资本结构决策是否增加公司价值经典经典MM定理的证明定理的证明 1958，莫迪利亚尼和米勒，莫迪利亚尼和米勒，MM定理定理假设：假设：资本市场是完善的，没有交易成本，证券无限可分，投资资本市场是完善的，没有交易成本，证券无限可分，投资者理性者理性投资者企业的预期完全相同投资者企业的预期完全

33、相同投资者和企业以同样的利率借贷投资者和企业以同样的利率借贷没有税收没有税收1.MM理论理论：MM定理的基本结论是资本结构无关论。定理的基本结论是资本结构无关论。投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资，因此，投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资，因此，杠杆企业和无杠杆企业的价值一定相同，否则就杠杆企业和无杠杆企业的价值一定相同，否则就会出现套利行为。会出现套利行为。甲、乙两企业价值评估表甲、乙两企业价值评估表甲甲乙乙净经营利润净经营利润 8000 8000债务利息债务利息 0 2000股东收益股东收益 8000 6000股东必要收益率股东必要收益率 14%15%股票市值股票市值 57143 4000

34、0债务市值债务市值 0 20000企业总价值企业总价值 57143 60000加权平均资本成本加权平均资本成本 14%13%债务权益比债务权益比 0 0.5卖出乙企业卖出乙企业1%的股份，收入的股份，收入400元元10%的利率借入的利率借入200元，相当于乙企业元，相当于乙企业1%的债务的债务买入甲企业买入甲企业1%的股份，支出的股份，支出571元。元。持有乙企业持有乙企业1%的股份，收益是的股份，收益是60元元持有甲企业持有甲企业1%的股份，收益是的股份，收益是80元，偿还借款元，偿还借款利息利息20元，净收益也是元，净收益也是60元。元。套利使投资者多购入甲企业的股票，甲企业价值套利使投资

35、者多购入甲企业的股票，甲企业价值提高，卖出乙企业股票，乙企业价值降低。提高，卖出乙企业股票，乙企业价值降低。2、MM定理定理由由MM定理定理可知，无杠杆企业价值和杠杆企业价可知，无杠杆企业价值和杠杆企业价值相同，收益也应相同，因此两企业的加权平均值相同，收益也应相同，因此两企业的加权平均资本成本完全相同，无论杠杆企业的资本结构如资本成本完全相同，无论杠杆企业的资本结构如何，其何，其WACC都等于无杠杆企业的资本成本。都等于无杠杆企业的资本成本。定义无杠杆企业的资本成本为定义无杠杆企业的资本成本为rO，3、MM定理考虑公司税后的修正定理考虑公司税后的修正在假设基础上，资本结构与公司总价值无关。在

36、假设基础上，资本结构与公司总价值无关。放松假设，则意味着可以通过改变资本结构增加放松假设，则意味着可以通过改变资本结构增加公司的价值。公司的价值。P230，负债企业的税收减免现值为，负债企业的税收减免现值为600元（公司元（公司税率乘以债务市场价值）。税率乘以债务市场价值）。杠杆企业价值杠杆企业价值=非杠杆企业价值非杠杆企业价值+税收减免现值税收减免现值结论：如果完全遵循公司税收情形的结论：如果完全遵循公司税收情形的MM 定理，定理，则企业都应该是完全债务融资。则企业都应该是完全债务融资。4、MM定理同时考虑公司税和个人税后的修定理同时考虑公司税和个人税后的修正正公司要考虑如何降低公司税和债权

37、人、股东个人公司要考虑如何降低公司税和债权人、股东个人税的总税负。税的总税负。公司的每一元息税前收益，公司的每一元息税前收益，支付给债权人，免缴公司税，缴纳个人税支付给债权人，免缴公司税，缴纳个人税 支付给股东，缴纳公司税和个人税支付给股东，缴纳公司税和个人税公司要最大化税后收入，比较公司要最大化税后收入，比较 （1-tp)(1-tpe)(1-tc)不同投资者的应税税率不同不同投资者的应税税率不同假设初始状态时所有企业都是完全股权融资，则假设初始状态时所有企业都是完全股权融资，则企业只需支付公司税，而股东无须支付个人税收企业只需支付公司税，而股东无须支付个人税收（股东收益都来自未实现的资本利得

38、）。企业开（股东收益都来自未实现的资本利得）。企业开始运用杠杆时，其债券将出售给低个人税收的债始运用杠杆时，其债券将出售给低个人税收的债券投资者，此时企业获得公司税收减免，而债权券投资者，此时企业获得公司税收减免，而债权人支付的税收极低，甚至为人支付的税收极低，甚至为0.随着企业借债的增加，债券不得不出售给高个人随着企业借债的增加，债券不得不出售给高个人税率的投资者，最终将达到一个均衡状态税率的投资者，最终将达到一个均衡状态企企业由于杠杆的运用获得的公司税收减免等于债权业由于杠杆的运用获得的公司税收减免等于债权人必须缴纳的个人税收的增加。人必须缴纳的个人税收的增加。理由理由股票的内在价值取决于

39、股东所能得到的净股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式影响股东取得投资回报的形式(即股息或者即股息或者资本利得资本利得)，而不会影响投资回报的现值。，而不会影响投资回报的现值。二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 1、破产成本、破产成本直接成本：直接使用破产机制的成本直接成本：直接使用破产机制的成本 律师费、法院费用和

40、咨询费等律师费、法院费用和咨询费等间接成本：间接成本：客户减少购买、拒绝赊销、雇员不安心工作客户减少购买、拒绝赊销、雇员不安心工作二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 2、未发生破产时的财务困境成本、未发生破产时的财务困境成本 债券面值债券面值60元超过市场总值元超过市场总值50元，如债券不需要立元，如债券不需要立刻偿还，则甲企业可以在财务困境中继续经营。刻偿还，则甲企业可以在财务困境中继续经营。则成本可能有则成本可能有转移风险：投资转移风险：投资20元，收益为元，收益为200元（元（5%）或）或0元元（95%），则企业会投资），则企业会投资拒绝提供资金

41、投资与正净现值的项目：投资拒绝提供资金投资与正净现值的项目：投资20元，净现值元，净现值为为10元，企业不愿投资。元，企业不愿投资。二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 3、综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理、综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论。论。杠杆企业价值杠杆企业价值=无杠杆企业价值无杠杆企业价值+税收优惠税收优惠 财务困境成本财务困境成本高盈利企业，税收优势明显高盈利企业，税收优势明显有形资产多的企业，财务困境成本低有形资产多的企业，财务困境成本低三、三、考虑不对称信息的融资顺序理论考虑不对称信息的融资顺序理论 不对称信息的存在

42、将影响企业的融资选择，使企不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务；最后是股本融资。中的债务；最后是股本融资。第三节第三节 股权结构与股权分置改革股权结构与股权分置改革股权分置也称为股权分裂，是指上市公司股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，要

43、成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。大多为国有股和法人股。1.股权分置的危害股权分置的危害 股权分置造成了股东之间的利益冲突，损股权分置造成了股东之间的利益冲突，损害了资本市场的定价功能，使中国资本市害了资本市场的定价功能，使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。考核标准和有效激励机制。参考资料参考资料吴晓求吴晓求:股权分裂的八大危害股权分裂的八大危害（2004.1）第一大危害是使得上市公司股东之间的利益不协第一大危害是使得上市公司股东之间的利益不协调，矛盾和冲突。调，矛盾和冲突。第二，中国市场是全球关联交

44、易、内幕交易最多第二，中国市场是全球关联交易、内幕交易最多的市场。这是因为控股股东没有利益，只有通过的市场。这是因为控股股东没有利益，只有通过关联交易获得利益。公司业绩好了，流通股东得关联交易获得利益。公司业绩好了，流通股东得益，控股股东没有得到。为了弥补失衡的心理一益，控股股东没有得到。为了弥补失衡的心理一般都会进行内幕交易。般都会进行内幕交易。第三，股权流动性分裂导致资本市场所有第三，股权流动性分裂导致资本市场所有信息失真。最典型就是市盈率，中国市场信息失真。最典型就是市盈率，中国市场的市盈率是不能完全反映市场的指标。的市盈率是不能完全反映市场的指标。第四，股权流动性的分裂必然导致上市公第

45、四，股权流动性的分裂必然导致上市公司实际控制人独特的战略行为。它可以无司实际控制人独特的战略行为。它可以无限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为了实现这个战略，就要通过关联交易。了实现这个战略，就要通过关联交易。第五，导致上市公司疯狂追求高溢价的股权融第五，导致上市公司疯狂追求高溢价的股权融资方式。在中国市场有一个特征就是股权融资排资方式。在中国市场有一个特征就是股权融资排队，这违背了公司的优化结构理论，任何排队背队，这违背了公司的优化结构理论，任何排队背后都表明这个制度是有缺陷。后都表明这个制度是有缺陷。第六，股权流动性分裂造成股市利益分配不公第六，股权流动

46、性分裂造成股市利益分配不公平，利益分配机制处在不均衡状态。流通股股东平，利益分配机制处在不均衡状态。流通股股东排斥现金分配，控股股东喜欢现金分配。排斥现金分配，控股股东喜欢现金分配。第七，股权流动性分裂，使得中国上市公第七，股权流动性分裂，使得中国上市公司的并购重组，几乎无一例外都是投机性。司的并购重组，几乎无一例外都是投机性。第八，股权流动性分裂，会使得上市公司第八，股权流动性分裂，会使得上市公司的业绩不断下降。控股股东的资产价值不的业绩不断下降。控股股东的资产价值不断上升，这完全是内在的逻辑矛盾。断上升，这完全是内在的逻辑矛盾。2.股权分置改革中对价支付的法律依据和经股权分置改革中对价支付

47、的法律依据和经济学解释济学解释3.股权分置改革完成后中国资本市场正在发股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化生的变化第四节第四节 上市公司的发展能力分析上市公司的发展能力分析基本素质分析基本素质分析利润产出点和业务风险所在利润产出点和业务风险所在一、公司获利能力分析：行业选择的影响一、公司获利能力分析：行业选择的影响1、行业选择：选择开展主业的行业、行业选择：选择开展主业的行业不同行业的资本利润率是有高低差别的不同行业的资本利润率是有高低差别的企业的行业选择对其获利能力影响甚大企业的行业选择对其获利能力影响甚大一、公司获利能力分析：行业选择的影响一、公司获利能力分析：行业选择的影响2、竞

48、争定位：采取的保持竞争优势地位的竞、竞争定位：采取的保持竞争优势地位的竞争战略争战略（1）现有企业之间的竞争程度）现有企业之间的竞争程度行业成长率的高低行业成长率的高低竞争者生产能力的集中程度竞争者生产能力的集中程度产品的差异性和顾客的转换差别产品的差异性和顾客的转换差别固定成本相对于可变成本的比率固定成本相对于可变成本的比率一、公司获利能力分析：行业选择的影响一、公司获利能力分析：行业选择的影响2、竞争定位：采取的保持竞争优势地位的竞、竞争定位：采取的保持竞争优势地位的竞争战略争战略（2）新入企业的威胁）新入企业的威胁初始投入的高低初始投入的高低先入者的优势：标准、资源、特许经营权先入者的优

49、势：标准、资源、特许经营权分销渠道分销渠道一、公司获利能力分析：行业选择的影响一、公司获利能力分析：行业选择的影响2、竞争定位：采取的保持竞争优势地位的竞、竞争定位：采取的保持竞争优势地位的竞争战略争战略（3）企业的谈判地位）企业的谈判地位价格敏感性价格敏感性相对谈判实力相对谈判实力替代产品替代产品二、公司竞争地位分析二、公司竞争地位分析（1）成本主导型）成本主导型（2）差异营销型）差异营销型竞争战略主要面临的风险和主要成功因素竞争战略主要面临的风险和主要成功因素有无足够的资源和能力应对风险有无足够的资源和能力应对风险研发、生产、推广、分销、售后是否与既定战略吻合研发、生产、推广、分销、售后是否与既定战略吻合竞争优势能否持久？是否容易被模仿？竞争优势能否持久？是否容易被模仿？行业有无重大结构变化的可能性？行业有无重大结构变化的可能性？