筹资决策实用培训教程(ppt 86页).pptx

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1、第七章 筹资决策l 第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本及作用一、资本成本及作用（一）资本成本概念（一）资本成本概念 资本成本资本成本（Cost of Capital）就是指企业）就是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。也称资金成本。l资资本本成成本本包包括括筹筹资资费费用用和和占占用用费费用用两两部部分内容：分内容：l 1筹资费用。筹资费用。它它是是指指企企业业在在筹筹措措资资金金过过程程中中为为获获取取资资金金而而付付出出的的花花费费，例例如如手手续续费费，发发行行费费用用，律律师师费费等等。筹筹资资费费用用与与用用资资费费用用不不

2、同同，它它通通常常是是在在筹筹措措资资金金时时一一次次支支付付的的,在在使使用用过过程程不不再再发发生生。因因此此，属属于于固固定定性费用，可视作筹资数额的一项扣除。性费用，可视作筹资数额的一项扣除。l2占用费用。占用费用。它它是是指指企企业业在在生生产产经经营营、投投资资过过程程中中因因使使用用资资本本而而付付出出的的费费用用，例例如如，向向股股东东支支付付的的股股利利、向向债债权权人人支支付付的的利利息息等等。这这是是资资本本成成本本的的主主要要内内容容。它它的的大大小小取取决于筹资额总量和占用时间的长短。决于筹资额总量和占用时间的长短。Dlk=KFD 占用费用K 筹资数额F 筹资费用k

3、资本成本（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用 1、是选择筹资方式的依据。、是选择筹资方式的依据。2 2、是评价投资项目、是评价投资项目，确定投资方案的重要标准。，确定投资方案的重要标准。投资回报率投资回报率 资本成本资本成本,项目可行项目可行.所选项目的投资回报率所选项目的投资回报率其他项目的投资回报率其他项目的投资回报率即即:投资回报率投资回报率机会成本机会成本,项目最佳项目最佳.3、是衡量业绩的基础。、是衡量业绩的基础。盈利盈利=收入收入成本费用成本费用二、单项资本成本l（一）债务成本的计算l1、长期债券成本例：某公司发行20年期面值为1000元的债券，票面利率8%，利息于每年年末支付

4、，发行费用率2%，所得税率33%，债券溢价发行，发行价格为1080元，计算债券资本成本。2、长期借款成本 i(1T)lk=1f例：某企业向银行贷款10万元，期限10年，年利率15%，每年年末付息，第10年还本，贷款手续费率1%，所得税率35%，计算资金成本。15%*(1-35%)k=9.84%1-1%一般地,长期借款的酬资费用相当少,可以忽略不计.k=i(1-T)利息抵税以营利为前提,如企业亏损,则不抵税,资金成本是税前成本.(二)主权资本成本1.优先股成本优先股成本 优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说

5、，优先股相当于支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。每年支付利息的无限期债券。Dk=B(1-f)K优先股资本成本 D优先股年股利额 B优先股筹资额 f优先股筹资费用率例例:某公司优先股面值某公司优先股面值100元元,股息率股息率12%,若发行价格若发行价格90元元,发行费用率发行费用率3%,计算资计算资本成本本成本.100*12%K=13.75%90*(1-3%)2.普通股成本 普通股资本成本的测算方法有三种：股利折现模型、资本普通股资本成本的测算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和债券收益率加风险报酬。资产定价模型和债券收益率加风险报酬。（1 1）

6、股利折现模型）股利折现模型资产的折现值等于其未来现金流量的折现值资产的折现值等于其未来现金流量的折现值.股利是一种不等股利是一种不等额年金的形式额年金的形式,因此，股利折现模型的基本公式是：因此，股利折现模型的基本公式是：D Dt t P P0 0=t t t=1 (1+K0)K0是股东要求的报酬率.l考虑筹资费用时,D Dt t P P0 0 (1-f)1-f)=t t t=1 (1+K)当 D 不变时,D k=P0(1-f)当 D 以 g 固定增长时,且 g k时 D1 k=+g P0(1-f)例:某公司发行面值为1元的普通股500万股,筹资总额为1000万元,筹资费用率为4%,已知预期每

7、股股利为0.25元,以后各年按5%的比率增长,计算资本成本.500*0.25 k=+5%=18.02%1000(1-4%)（2）资本资产定价模型（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为:Ri=k=Rf+(Rm Rf)三个因素影响资本成本.但没有考虑筹资费用.(3)债券收益率加风险溢价债券收益率加风险溢价 普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。更高的期望收益率，因为股东承担了更多

8、的风险。普通股成本=长期债券收益率+股票对债券的期望风险溢价 风险溢价大约在5%左右.例:某公司历史上股票债券收益率相差6%,现在债券票面利率是12%,计算股权成本.股权成本率=12%+6%=18%3.留存收益成本 留存收益属于股东权益,其成本是不考虑筹资费用的权益成本.k=k 0(1-f)三、综合资本成本三、综合资本成本 (加权平均资本成本加权平均资本成本)K w=k ki i W Wi i 其中Wj 可以选择帐面价值、市场价值、目标价值。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的

9、。选定投资项目时,比较项目收益率和综合资本成本的大小.例例:某某公公司司共共有有长长期期资资本本（账账面面价价值值）1000万万元元，其其中中长长期期借借款款150万万元元、债债券券200万万元元、优优先先股股100万万元元、普普通通股股300万万元元、留留用用利利润润250万万元元，其其成成本本分分别别为为5.64%、6.25、10.50%、15.70%、15.00。计算该公司的综合资本成本。计算该公司的综合资本成本.l 长期借款比重：长期借款比重：Wt=150/10000.15l 债券比重：债券比重：Wb=200/1000=0.20l 优先股比重：优先股比重：Wp=100/1000=0.1

10、0l 普通股比重：普通股比重：Wc=300/1000=0.30l 留用利润比重：留用利润比重：Wr=250/1000=0.25 加加权权平平均均的的资资本本成成本本5.64 0.156.250.2010.500.10 十十15.700.30 15.000.25l 0.85+1.25十十1.054.71十十3.75l 11.61四.边际资本成本(一)概念 边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的资本成本.也是一个综合资本成本.P P Q Q (二)计算计算步骤:1.确定目标资本结构.2.计算个别资本成本.3.计算筹资总额的分界点.筹资总额的分界点是某一资本成本下的筹资总额.某种资本在一定成本下的

11、筹资额筹资总额分界点=该种资本在资本总额中所占比例4.划分筹资范围,计算边际资本成本.例:某公司总资本为4000万元,债务资本:权益资本为30:70,并且认为该比例比较合适.另普通股的发行费用8%,公司所得税33%,预计下年留存收益新增加400万元.计算边际资本成本.他们的成本如下:(万元)发行量 税前成本 债券 01500 10%15002000 12%2000以上 15%留存收益 15%发行量 税后成本 新增单项资 筹资总额 单项资本 本筹资额 分界点 筹资范围 债券 0-1500 6.7%0-300 1000 0-1000 1500-2000 8.04%300-800 2667 1000

12、-2667 2000以上 10.05%800以上 2667以上留存收益 15%0-400 571 0-571普通 16.3%400以上 571以上股 筹资范围 个别资本成本 权重 边际资本成本 0-571 债券 6.7%30%12.51%权益 15%70%571-1000 债券 6.7%30%13.42%权益 16.3%70%1000-2667 债券 8.04%30%13.82%权益 16.3%70%2667以上 债券 10.05%30%14.43%权益 16.3%70%边际资本成本 14.43%13.82%13.42%12.51%资金总额 571 1000 2667 边际资本成本 投资报酬率

13、，项目可行。第二节 杠杆利益 企业经营活动中,杠杆效应杠杆效应通过利用固定成本来增加获利能力，具体有营业杠杆营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。杠杆效应杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系。一、经营风险和经营杠杆(一)经营风险 股东净收益+债权人利息全部投资者的投资收益率=权益资本+债务资本经营风险是全部投资者投资收益的不确定性.（二）营业杠杆（二）营业杠杆 管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润

14、（损失）并不成比例变化。由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。相反，随着销售量的下降，单位销售量所负担的固定成本会相对增加，从而给企业带来额外的损失。使得营业利润的变化率大于销售额的变动率.营业杠杆系数 DOL=税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比 EBIT/EBIT DOL=S/S EBIT=销售收入-总成本(不包含利息支出)=PQ-(VQ+F)Q（P-V）DOL=Q（P-V）-F(1)固定成本的影响 1 F(2)贡献毛益的影响 DOL =1-(P-V)Q （三）（三）DOL与盈亏平衡

15、点与盈亏平衡点 假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。由于固定成本不会轻易改变,因此,我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。l盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。lEBIT=(P-V)Q-F F 若企业没有负债 EBIT=0 则 Q=P-V 若企业利息支出为I,EBT=(P-V)Q-F-I=0 F+I Q=P-V l例:已知

16、某产品的市场售价是每件10元,该产品的生产方案有两种:1.采用一般设备,所用人员较多,产品生产的固定成本为60000元,变动成本为每件6元;2.采用先进自动化设备,所用人员较少,产品生产的固定成本为120000元,变动成本为每件4元,当销售量为25000件时,计算方案的经营杠杆及盈亏平衡点销售量.(全部为权益资本)Q 1=F/(p-V)=60000/(10-6)=15000Q2=120000/(10-4)=20000 Q(P-V)25000(10-6)DOL=Q(P-V)-F =25000(10-6)-60000 =2.5 25000(10-4)DOL=25000(10-4)-120000 =

17、5(三)经营杠杆和经营风险的关系 经营杠杆本身不是经营风险,但他的大小表明了经营风险的大小.二 财务风险和财务杠杆(一)财务风险是股东收益的不确定性.(二)财务杠杆利用负债称为财务杠杆.EPS/EPS DFL=EBIT/EBIT (EBIT-I)(1-T)EPS=N (1-T)EBITEPS=N EBITDFL=EBIT-I存在 优先股时 EBITDFL=D EBIT-I-1-T(三)财务杠杆系数和财务风险的关系 财务杠杆系数越大,财务风险越大.三、联合杠杆 联合杠杆=经营杠杆 财务杠杆 DTL=DOLDFL EBIT/EBIT EPS/EPS =S/S EBIT/EBIT EPS/EPS E

18、BIT+FDTL=S/S EBIT-I例:销售额 1200万 变动成本 900万 固定成本 200万 息税前收益 100万 利息费用 20万计算三个杠杆.DOL=(1200-900)/(1200-900-200)=3DFL=100/(100-20)=1.25DTL=31.25=3.75第三节 资本结构理论l资本结构是指企业长期债务资本与主权资本的比值。l早期理论：净收益理论 经营业收益理论 传统理论l现代理论：MM理论 权衡理论 不对称信息理论 l一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论（一）净收益理论（一）净收益理论l净收益理论是建立在两个假定的净收益理论是建立在两个假定的 基础上：基础上：

19、企业的权益成本和债务成本企业的权益成本和债务成本都固定不变都固定不变债务成本总是低于权益成本。债务成本总是低于权益成本。l在上述两个假定下，负债比率越高，企业综合的资本成本越低；当负债在上述两个假定下，负债比率越高，企业综合的资本成本越低；当负债比率由零增加到比率由零增加到100%时，综合资本成本相应由权益成本降低到债务成本，时，综合资本成本相应由权益成本降低到债务成本，同时企业的价值最大。同时企业的价值最大。l因此，净收益理论的基本结论是：公司因此，净收益理论的基本结论是：公司100%负债时，综合的资本成本率负债时，综合的资本成本率最低，企业价值最大。最低，企业价值最大。l（二）净营业收益理

20、论（二）净营业收益理论l假设：综合资本化比率假设：综合资本化比率Kw以及债务的资金成本不受所以及债务的资金成本不受所使用的财务杠杆的影响，总是保持不变，但是，权益使用的财务杠杆的影响，总是保持不变，但是，权益报酬率报酬率Ks却随由却随由B/S衡量的财务杠杆呈线性增长。衡量的财务杠杆呈线性增长。l基本观点：当财务杠杆发生变化时，企业加权平均的基本观点：当财务杠杆发生变化时，企业加权平均的资本成本和总价值保持不变的一种资本结构理论。资本成本和总价值保持不变的一种资本结构理论。l（四）传统理论（四）传统理论l该理论认为：由于负债的减税利益及风险的不同，该理论认为：由于负债的减税利益及风险的不同，Kb

21、 一般小于一般小于Ks。Ks会随债务的增加而上升，因为负债比会随债务的增加而上升，因为负债比率提高，风险增大，主权资本要求的报酬率也增大。率提高，风险增大，主权资本要求的报酬率也增大。但在一定的负债限度内，债务融资不会明显的增加企但在一定的负债限度内，债务融资不会明显的增加企业的经营风险，权益成本和债务成本基本保持不变，业的经营风险，权益成本和债务成本基本保持不变，由于债务成本低，在债务增加时，总的资本成本降低由于债务成本低，在债务增加时，总的资本成本降低并提高公司的价值。当债务超过一定界限时，经营风并提高公司的价值。当债务超过一定界限时，经营风险明显增加，从而使权益成本和债务成本上升，总资险

22、明显增加，从而使权益成本和债务成本上升，总资本成本上升，企业价值下降。本成本上升，企业价值下降。l结果是：由于使用债务，加权平均的资本成本会适度结果是：由于使用债务，加权平均的资本成本会适度降低。但过了一定的点（降低。但过了一定的点（X）之后，）之后，Ks的增加完全抵的增加完全抵消并超过使用债务资金的好处，消并超过使用债务资金的好处，Kw开始上升。一旦开始上升。一旦Kb开始增加，开始增加，Kw就会进一步增加，企业价值降低。就会进一步增加，企业价值降低。最优资本结构由点最优资本结构由点X代表。在代表。在X点代表的资本结构处，点代表的资本结构处，企业综合的资本成本最低，总价值最大。因此，传统企业综

23、合的资本成本最低，总价值最大。因此，传统理论认为：理论认为：资本成本取决于资本结构；资本成本取决于资本结构；存在一个存在一个最优的资本结构。最优的资本结构。二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论（一）（一）MM理论理论l又称又称MM无公司税资本结构理论，或资本结构无关论。这一理论是由无公司税资本结构理论，或资本结构无关论。这一理论是由Modigliani and Miller在在1958年提出的，主要观点见其发表在美国经济年提出的，主要观点见其发表在美国经济评论上的著名论文评论上的著名论文“The Cost of capital,Corporation Finance and the The

24、ory of Investment”（资本成本、公司理财和投资理论）一文。（资本成本、公司理财和投资理论）一文。l1、基本假设、基本假设l资本市场是完善的，没有交易成本，没有破产成本，任何人可以无风险资本市场是完善的，没有交易成本，没有破产成本，任何人可以无风险地借贷；没有公司和个人所得税；公司是一个零增长的企业；只有两种地借贷；没有公司和个人所得税；公司是一个零增长的企业；只有两种融资手段：有风险的股本和无风险的负债。融资手段：有风险的股本和无风险的负债。l命题命题：l无论企业有无负债，只要预期的无论企业有无负债，只要预期的EBIT相相同，那么处于同一风险等级的企业，其同，那么处于同一风险等

25、级的企业，其总价值相等，公司的总价值等于其预期总价值相等，公司的总价值等于其预期的息税前盈余按适用的风险等级的折现的息税前盈余按适用的风险等级的折现率折现后决定。率折现后决定。lVu=VL=EBIT/Ksu=EBIT/KwLl命题命题意味着：意味着：l公司的价值不受资本结构的影响；公司的价值不受资本结构的影响；l有负债公司加权平均的资本成本等于有负债公司加权平均的资本成本等于和该公司属于相同风险等级、但未使用和该公司属于相同风险等级、但未使用负债的其他公司的权益成本，即：负债的其他公司的权益成本，即：lKwL=Ksu .(2)lKwL 或或 Ksu的高低视公司的经营风险的高低视公司的经营风险而

26、定。而定。l命题命题：有负债公司的权益成本等于无：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度和无而风险报酬的多寡视负债融资程度和无负债经营企业权益成本与债务资本成本负债经营企业权益成本与债务资本成本之差而定。之差而定。命题命题的含义：有负债公司的权益成本会随负债的含义：有负债公司的权益成本会随负债融资程度的上升而增加，所以公司的价值不会由融资程度的上升而增加，所以公司的价值不会由于负债的增加而上升，因为便宜的负债所带给公于负债的增加而上升，因为便宜的负债所带给公司的利益完全被上涨的权益成本所抵消。司的利益完全

27、被上涨的权益成本所抵消。因此，在市场均衡时，有负债公司的加权平均的因此，在市场均衡时，有负债公司的加权平均的资本成本等于无负债公司的权益成本，即：资本成本等于无负债公司的权益成本，即：l（二）考虑公司所得税时的（二）考虑公司所得税时的MM理论理论l1963年，年，MM在在美国经济评论上发表在在美国经济评论上发表“税收税收和资本成本：校正和资本成本：校正”一文，提出了在考虑公司所得一文，提出了在考虑公司所得税以后，由于债息可以抵税，使公司的价值会随着税以后，由于债息可以抵税，使公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加。负债融资程度的提高而增加。l考虑公司所得税后，有两个命题成立：考虑公司所得税后

28、，有两个命题成立：命题命题：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债 的公司的价值加上负债的节税利益。即：的公司的价值加上负债的节税利益。即：l命题命题的含义：在考虑了公司所得税以后，使用负债的含义：在考虑了公司所得税以后，使用负债公司的价值比未使用负债时要高出公司的价值比未使用负债时要高出BTc，且当公司使，且当公司使用的负债接近用的负债接近100%时，其价值将达到最大。时，其价值将达到最大。命题命题：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔 风风 险报酬，而风险报酬的多少视融

29、资程度与公司所得税税率而定。险报酬，而风险报酬的多少视融资程度与公司所得税税率而定。由于（由于（1Tc）小于）小于1,因此，在考虑了公司所得税以后，尽管因此，在考虑了公司所得税以后，尽管权益成本还会随着负债融资程度的提高而上升，但其上升的幅权益成本还会随着负债融资程度的提高而上升，但其上升的幅度较未考虑公司所得税时为慢。这一特性加上债息可以抵税的度较未考虑公司所得税时为慢。这一特性加上债息可以抵税的利益，导致了下列现象的发生：公司所使用的负债越多，它的利益，导致了下列现象的发生：公司所使用的负债越多，它的加权平均的资本成本越低加权平均的资本成本越低l（四）米勒模型（四）米勒模型（Miller

30、Model）lMM考虑公司所得税理论的基本结论是：由于债息的抵税作考虑公司所得税理论的基本结论是：由于债息的抵税作用，公司的价值会随着负债比率的提高而上升。这意味着公用，公司的价值会随着负债比率的提高而上升。这意味着公司应该使用完全的负债来融资。这一结论与事实不符。为此，司应该使用完全的负债来融资。这一结论与事实不符。为此，Miller于于1977年发表另一篇论文，在考虑公司所得税和个人年发表另一篇论文，在考虑公司所得税和个人所得税同时存在时，对公司价值的影响，从而形成了著名的所得税同时存在时，对公司价值的影响，从而形成了著名的“米勒模型米勒模型”。l“米勒模型米勒模型”的基本思想是：修正的的

31、基本思想是：修正的MM 理论过理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了负债利息上，个人所得税在某种程度上抵消了负债利息的减税利益（当债务利息的个人所得税率大于的减税利益（当债务利息的个人所得税率大于权益分配上的个人所得税率时，现实世界即是权益分配上的个人所得税率时，现实世界即是如此）。如此）。lMiller指出，考虑个人所得税以后，且前述各项假设指出，考虑个人所得税以后，且前述各项假设不变的情况下，对投资人而言，无负债公司的价值为：不变的情况下，对投资人而言，无负债公司的价值为：l式中：式中：Ts 用于股票收入的个人

32、所得税率（用于股票收入的个人所得税率（由于由于股票收入可能来自股利，也可能来自资本利得，故当股票收入可能来自股利，也可能来自资本利得，故当股利所得与资本利得所得的税率不同时，股利所得与资本利得所得的税率不同时，TsTs是指两种是指两种税率加权平均的税率）税率加权平均的税率）l如果采用负债融资，则它每年产生的属于投资人的现金如果采用负债融资，则它每年产生的属于投资人的现金流量（流量（CFL）将分为两部分：）将分为两部分：l（9）式右边的现金流量都具有永续年金的性质，只要将）式右边的现金流量都具有永续年金的性质，只要将他们分别除以适当的折现率，就能算出有负债公司的现他们分别除以适当的折现率，就能算

33、出有负债公司的现值：值：米勒模型表明：有负债公司的价值等于无负债公司的价米勒模型表明：有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、Ts、Tb而定。下面分别几种情况进行分析（米勒模型的而定。下面分别几种情况进行分析（米勒模型的讨论）：讨论）：l（1）在没有考虑公司和个人所得税的情况下，）在没有考虑公司和个人所得税的情况下，亦即：亦即：Tc=Ts=Tb=0 时：时：l（2）在没有考虑个人所得税的情况下，亦即：）在没有考虑个人所得税的情况下，亦即：Ts=Tb=0 时：时：l（3）在考虑个人所得税的情况下，）在考虑

34、个人所得税的情况下，分以下几种情况：分以下几种情况：l如果如果 Tb Ts，则考虑个人所得税的节税利益，则考虑个人所得税的节税利益小于未考虑个人所得税的节税利益。小于未考虑个人所得税的节税利益。l(1-Tc)(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)(1-Tc)B1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)B1-(1-Tc)B1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)l如果如果 Tb Ts，则考虑个人所得税的节，则考虑个人所得税的节税利益大于未考虑个人所得税的节税利税利益大于未考虑个人所得税的节税利益。益。l在考虑个人所得税的情况下，如果在考虑个人所得税的情况下，如果Ts=Tb，米勒模型所确认的节税

35、利益与修正，米勒模型所确认的节税利益与修正的的MM理论所确认的节税利益相等。理论所确认的节税利益相等。l如果考虑个人所得税，但有下列情况发生，如果考虑个人所得税，但有下列情况发生，即：即：l （1Tc）（）（1Ts）=（1Tb）,则：则：l总之，考虑公司税的总之，考虑公司税的MM理论认为，企业最优的理论认为，企业最优的资本结构是应采取最大限度的负债。但避税利益资本结构是应采取最大限度的负债。但避税利益具有不确定性。如果应税收入很低（应税收入小具有不确定性。如果应税收入很低（应税收入小于利息）甚至为负，负债的避税利益将被减少甚于利息）甚至为负，负债的避税利益将被减少甚至完全丧失。如果企业破产或被

36、清算，那么，与至完全丧失。如果企业破产或被清算，那么，与债务有关的未来税收节省就将完全停止。（不仅债务有关的未来税收节省就将完全停止。（不仅与债务有关的避税利益具有不确定性，其他避税与债务有关的避税利益具有不确定性，其他避税利益也具有不确定性，这会使总体的不确定性加利益也具有不确定性，这会使总体的不确定性加剧。）而不确定性将降低公司避税利益的价值。剧。）而不确定性将降低公司避税利益的价值。l根据米勒模型，考虑个人所得税后，公根据米勒模型，考虑个人所得税后，公司避税利益的现值可能会降低。但最终司避税利益的现值可能会降低。但最终的避税利益的数量是一个存在很大争论的避税利益的数量是一个存在很大争论的

37、经验性问题。但是，一般认为，个人的经验性问题。但是，一般认为，个人税只会减少但不会消除与债务有关的公税只会减少但不会消除与债务有关的公司税的好处。结果是最优的杠杆策略仍司税的好处。结果是最优的杠杆策略仍要求公司持有很大比例的负债。要求公司持有很大比例的负债。l事实上，世界各国的税法都利用税率杠杆鼓励事实上，世界各国的税法都利用税率杠杆鼓励和引导投资者在资本市场上进行投资，其税率和引导投资者在资本市场上进行投资，其税率都会使模型中的都会使模型中的（1Tc）（1Ts）（1Tb），即模型系数），即模型系数 从而通过负债的减税效应提高负债经营的企业价从而通过负债的减税效应提高负债经营的企业价值。值。l

38、（五）对（五）对MM理论的评价理论的评价lMM理论的三个发展阶段所建立的企业价值模理论的三个发展阶段所建立的企业价值模型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根本性的转变，区别仅限于对所得税因素的考虑。本性的转变，区别仅限于对所得税因素的考虑。lMM理论的各个命题及其结论都是建立在严格理论的各个命题及其结论都是建立在严格的假设基础上经过严密的推导得出的，如果这的假设基础上经过严密的推导得出的，如果这些假设成立，其结论也是成立的。然而现实中，些假设成立，其结论也是成立的。然而现实中，一些假设根本无法同时满足，这样一些假设根本无法同时满足，这样MM理论的理论的

39、命题及结论与现实就相背离，从而使其失去实命题及结论与现实就相背离，从而使其失去实际意义。际意义。l理论界和实务界对理论界和实务界对MM理论的质疑主要是其假设：理论的质疑主要是其假设：lMM理论假设资本市场完善理论假设资本市场完善l 市场完善包括了市场均衡和市场信息的可靠有市场完善包括了市场均衡和市场信息的可靠有效。事实上，证券的市价并不能完全代表企业的效。事实上，证券的市价并不能完全代表企业的价值，而且资本市场也存在信息不对称，对企业价值，而且资本市场也存在信息不对称，对企业EBIT零增长的假定以及对未来现金流量的预测都零增长的假定以及对未来现金流量的预测都很难合理。很难合理。lMM理论假设企

40、业的风险等级由经营风险决定理论假设企业的风险等级由经营风险决定 并假定经营风险相同的公司即为同等风险等级并假定经营风险相同的公司即为同等风险等级的企业，只考虑了经营风险，完全不考虑财务风的企业，只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险的作用，这是该理论推导的结论与实际相违背险的作用，这是该理论推导的结论与实际相违背的根本缺陷。的根本缺陷。lMM理论中的有些假定是不合理的。理论中的有些假定是不合理的。例如，假定公司和个人投资者都能在不例如，假定公司和个人投资者都能在不增加风险的条件下举债，而且两者之间增加风险的条件下举债，而且两者之间可以相互替代，因而存在可以相互替代，因而存在“套利套利”行为。行为

41、。事实上大多数金融机构都不允许投资者事实上大多数金融机构都不允许投资者以负债方式在证券市场上投资，而且由以负债方式在证券市场上投资，而且由于信用和财产担保方面的原因，个人举于信用和财产担保方面的原因，个人举债的利率通常要高于公司，而举债规模债的利率通常要高于公司，而举债规模远比公司小，两者之间无法完全取代。远比公司小，两者之间无法完全取代。lMM理论尽管与实际不相符，但是它建理论尽管与实际不相符，但是它建立在一系列严格假设之上，推导出符合立在一系列严格假设之上，推导出符合逻辑的结论，是在现代财务理论中成功逻辑的结论，是在现代财务理论中成功地运用数理逻辑方法进行严密论证的范地运用数理逻辑方法进行

42、严密论证的范例，因而，许多学者认为，例，因而，许多学者认为，MM理论在理论在方法论方面的意义远比其结论更为重要。方法论方面的意义远比其结论更为重要。（六）权衡理论六）权衡理论 权衡理论引入破产成本和代理成本的因素。权衡理论引入破产成本和代理成本的因素。1、破产成本（财务拮据成本）、破产成本（财务拮据成本）是在负债经营的条件下，由于财务风险的作用，使企是在负债经营的条件下，由于财务风险的作用，使企业存在破产的可能性而产生的损失及费用。业存在破产的可能性而产生的损失及费用。（1）直接破产成本）直接破产成本 资产贬值损失及变现损失资产贬值损失及变现损失 ，一些职业费用等。一些职业费用等。（2）间接破

43、产成本）间接破产成本 高成本融资的损失，高成本融资的损失，供应商严格付款条件的损失，供应商严格付款条件的损失，采取的短期措施损害的长远利益等采取的短期措施损害的长远利益等2、代理成本、代理成本 代理成本，是为保证管理当局按照企业代理成本，是为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局的监督成本。这一而发生的对管理当局的监督成本。这一成本最终都由股东承担。成本最终都由股东承担。3、理论模型、理论模型 财务拮据成本是由负债引起的，随着债务的财务拮据成本是由负债引起的，随着债务的增大而增大，并相应地降低企业价值。增大而增大，并相应地降低

44、企业价值。财务拮财务拮据成本与债务对权益的比率并不是一种线性关据成本与债务对权益的比率并不是一种线性关系，而是到了一定阶段之后就以递增的比率上系，而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。其结果是，财务拮据成本按加速的方式上升。其结果是，财务拮据成本按加速的方式上升，而这对企业的价值预期会产生一个相应的升，而这对企业的价值预期会产生一个相应的负的影响。负的影响。同财务拮据成本一样，代理成本也会随财务同财务拮据成本一样，代理成本也会随财务杠杆的增加以递增的比率上升，由此抵消了一杠杆的增加以递增的比率上升，由此抵消了一部分负债所产生的价值。部分负债所产生的价值。公司价值公司价值Vu节税利节税利益现值

45、益现值破产成本破产成本和代理成和代理成本现值本现值VL=VU+TBABB/S权衡理权衡理论公司论公司价值价值l利用模型获得的数量关系：利用模型获得的数量关系：a.在其他条件相同的情况下，经营风险大在其他条件相同的情况下，经营风险大的企业负债的规模应小一些，经营风险的企业负债的规模应小一些，经营风险小的企业则可适当的扩大负债规模。小的企业则可适当的扩大负债规模。b.在其他条件相同的情况下，有形资产多在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多的负的企业比无形资产多的企业能更多的负债。债。c.在其他条件相同的情况下，企业的所得在其他条件相同的情况下，企业的所得税率越高，利用负债

46、的可能性越大。税率越高，利用负债的可能性越大。l 在权衡理论所建立的价值模型中，负债的减在权衡理论所建立的价值模型中，负债的减税利益可以准确计算，但财务拮据成本和代理税利益可以准确计算，但财务拮据成本和代理成本，虽然可以定性地认为它们会随负债的上成本，虽然可以定性地认为它们会随负债的上升而增加，却难准确地予以计算，因此这种模升而增加，却难准确地予以计算，因此这种模型的可操作性也受到一定的限制。型的可操作性也受到一定的限制。l（七）信息不对称理论（七）信息不对称理论 与监督成本和代理关系密切相关的是信与监督成本和代理关系密切相关的是信息传递的观点。息传递的观点。基本观点：基本观点：控股权和管理权

47、的分离自然地会产生信控股权和管理权的分离自然地会产生信息不对称现象，在信息不对称的情况下，公司或管理息不对称现象，在信息不对称的情况下，公司或管理者（内幕人）由于掌握了有关公司特定内部信息，它者（内幕人）由于掌握了有关公司特定内部信息，它们比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投们比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内幕人所传递的信号资的真实情况。外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价它们的投资决策。来重新评价它们的投资决策。公司资本结构、财务决策或股利政策都是内幕人传公司资本结构、财务决策或股利政策都是内幕人传递信号的手段。递信号的手段。l 企业在

48、进行融资的时候，管理者如果从当前股东企业在进行融资的时候，管理者如果从当前股东的利益出发，将希望选择价格高估的有价证券。也就的利益出发，将希望选择价格高估的有价证券。也就是说，如果管理者认为当前普通股价格过高，被高估是说，如果管理者认为当前普通股价格过高，被高估了，那末它们发行普通股融资，反之则用发行债券融了，那末它们发行普通股融资，反之则用发行债券融资。资。l 从另一方面，如果管理人员对经营前景担忧，它从另一方面，如果管理人员对经营前景担忧，它将选择安全的融资方式将选择安全的融资方式发行股票；如果他对经营前发行股票；如果他对经营前景比较乐观，将会选择激进的融资方式景比较乐观，将会选择激进的融

49、资方式发行债券，发行债券，以便增加股东权益。以便增加股东权益。l 由此，投资者就把发行新股筹资作为一种由此，投资者就把发行新股筹资作为一种“坏信号坏信号”，而把发行债券融资作为一种，而把发行债券融资作为一种“好信号好信号”。由此可见，。由此可见，不对称信息影响资本结构。不对称信息影响资本结构。l 但并不是说资本结构的改变必然会导但并不是说资本结构的改变必然会导致价值的变化，重要的是这一改变所传致价值的变化，重要的是这一改变所传递的信号。这一信号与企业基本的获利递的信号。这一信号与企业基本的获利能力和风险有关，它们才是评估价值的能力和风险有关，它们才是评估价值的重要因素。重要因素。一、影响企业资

50、本结构决策的因素（一）行业因素 1、资产构成 2、抗风险能力（二）股东的投资动机（三）企业的信用等级与债权人的态度（四）经营者的态度（五)企业的财务状况和成长能力 (六)税收政策第四节 最优资本结构的确定二、最优资本结构的确定方法（一)比较公司资本成本法1、初始投资时的最优资本结构例：需要筹资2000万元，普通股、优先股、债券的资本成本分别为10%，8%，6%，有两种筹资方案：（1）普通股、优先股、债券的比例为 50%：10%：40%（2）普通股、优先股、债券的比例为 60%：10%：30%求最优资本结构。方案1的资本成本=10%*50%+8%*10%+6%*40%=8.2%方案2的资本成本=