我国上市公司并购绩效研究——基于不同支付方式的实证分析.pdf

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1、江西财经大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效研究基于不同支付方式的实证分析姓名：王秋纯申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：严武20091201摘要随着世界经济一体化的发展，全球并购愈演愈烈，跨国公司纷纷利用并购这一成长路径拓展自己的领地，我国上市公司也纷纷效仿西方发达国家大公司的增长方式，通过并购实现自身产业升级，提高公司的竞争力，参与全球竞争。据统计，我国企业并购的数量由1 9 9 7 年的1 5 0 起增长到2 0 0 8 年的3 7 9 7 起，交易金额也明显增加，从单笔并购的交易额不足亿元到现在的数以万亿元人民币，并购对于我国的上市公司发展起着至关重要的作用。近年来，并购逐渐成为我

2、国学者研究的重要题材，而并购绩效更是并购的核心问题，是判断并购成功与否的标准。从这个角度来说，并购绩效研究更具有实际价值，因此绩效研究也成为本文的研究重点。在企业并购活动中，支付手段也是非常重要的因素，是并购交易完成的最后一个环节，对于交易最终能否成功具有至关重要的作用。所以本文基于不同支付方式的视角来研究上市公司的并购绩效，从而为我国上市公司的并购发展提供一些具有参考价值的意见。西方发达国家已经经历了五次并购浪潮，并购市场也有1 0 0 多年的历史，而我国却只有不到2 0 年的并购历史，所以笔者借鉴西方成熟的并购理论首先对我国的公司并购进行理论分析。文章对并购含义、并购绩效的度量和支付方式的

3、不同分类进行界定，然后对零散的支付方式选择理论进行梳理，最后将并购理论结合中国的实际进行理论分析，总结出我国公司并购的特点。理论部分阐述了本文研究主题的理论基础，为接下来的实证检验结果提供理论依据。本文选取2 0 0 4 2 0 0 7 年沪、深两市上市公司发生的并购事件为研究对象，按照一定标准筛选出1 6 0 家公司为样本公司，运用事件研究法对按不同支付方式分类的并购公司进行短期绩效分析。但是并购公司的绩效不能单纯从股票价格来判断，为了关注公司并购引起的企业微观财务状况、经营状况的实质性改善，使得本文的实证结果更具有说服力，本文还运用会计研究法对按不同支付方式分类的并购公司进行长期绩效分析。

4、这里采用主成分分析对样本公司进行综合评分，然后对比并购前后一年综合得分差值的均值和得分差值的正值比来判断并购对公司绩效的影响。通过两种方法来对比长短期并购绩效，对比不同支付方式的并购绩效，我们得出结论：并购支付方式影响着并购的长短期绩效。采取现金支付方式的样本公司短期绩效比其他支付方式都要好但是长期表现不佳；采取资产支付方式的样本公司短期股东财富减少但是长期绩效有所改善；采取混合支付方式的样本公司短期内可以给股东带来财富，但是长期绩效变化不显著；其他支付方式的样本公司短期股东财富增加仅次于现金支付，然而长期绩效恶化。所以结合长短期绩效表现来看，混合支付方式是公司并购的最优选择，是并购支付的一种

5、趋势，在我国的比重也将会越来越大；而其他类别支付方式的绩效表现不一致，长短期表现各有优劣，公司在选择支付方式时要视具体情况而定。由于我国上市公司并购仍然是以现金支付方式为主，所以其他支付方式样本相对较少，基于不同支付方式研究的有效样本数量有限，这需要日后待不同支付方式并购样本丰富后作进一步的研究；此外，研究中没有剔除其他因素的影响，会计研究法中也只考虑了并购后一年的财务数据，这都将在日后作进一步的研究。【关键词】上市公司并购支付方式并购绩效2A b s t r a c tW i t ht h ed e v e l o p m e n to fw o r l de c o n o m i ci

6、n t e g r a t i o n，g l o b a lm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sh a v eb e e ni n t e n s i f i e d，m o r ea n dm o r em u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e su s em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st oe x p a n dt h e i rt e r r i t o r y,w h i l eC h i n a Sl i s t e dc o m p a n

7、i e sb e g i nt of o l l o wt h eW e s t e r ng r o w t hm o d eo fl a r g e re n t e r p r i s e s T h e yc a nu p g r a d et h e i ro w ni n d u s t r i e sa n di m p r o v et h e i rc o m p e t i t i v e n e s st h r o u g hm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s I naw a y,t h e yw i l lb em o

8、r ea c t i v ei ng l o b a lc o m p e t i t i o n A c c o r d i n gt os t a t i s t i c s，t h en u m b e ro fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a si n c r e a s e df r o m15 0p si n19 9 7t o3 7 9 7p si n2 0 0 8，e a c ht r a n s a c t i o na n l o u n th a sa l s oi n c r e a s e ds i g n i f

9、 i c a n t l yf r o ml e s st h a nm i l l i o ny u a nt om o r et h a nt r i l l i o ny u a na tp r e s e n t C o n s e q u e n t l y,m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sb o o m i n g M e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sp l a y sav i t a lr o l ei no u rl i s t e dc o m p a n i e s d e

10、 v e l o p m e n t,w h i c hi sa l s oa ni m p o r t a n tr e s e a r c hs u b j e c tf o r0 1 1 1 7s c h o l a r s T h ep e r f o r m a n c ei st h ec o r ei s s u eo fM&Aa n di st h es t a n d a r dt oj u d g et h eS U C C E S So fM&A I nt h i sp e r s p e c t i v e，t h ep e r f o r m a n c er e s

11、 e a r c hi sm u c hm o r ep r a c t i c a l，S Oi th a sa l s ob e c o m et h ef o c u so ft h i sp a p e r M e a n w h i l e，t h ep a y m e n t m e t h o di nM&Ai sa l s oc o n s i d e r e da sac r u c i a lf a c t o r,b e c a u s et h ep a y m e n ti st h el a s tl i n tt os u s s e s s f u lM&Ad

12、e a l sa n dp l a y sai m p o r t a n tr o l e n l e r e 如r e t h i st h e s i sr e s e a r c h e st h eM&Ap e r f o r m a n c ei no u rl i s t e dc o m p a n i e sb a s e do nd i f f e r e n tp a y m e n t m e t h o d st oc o n t r i b u t es o m er e f e r e n c ev a l u a b l es u g g e s t i o n

13、 s T h e r ea r ef i v ew a v e so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nW e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s M&Ai se x i s t i n gl e s st h a n2 0y a e r si no u rc o u n t r y,w h i l em o r et h a n10 0y e a r si nW e s t S ot h et h e s i sb e g i n sw i t ht h et h e o r e t

14、i c a la n a l y s i so fo u rl i s t e dc o m p a n i e s M&Ab yl e a r n i n gm a t u r eW e s t e r nT h e o r i e s F i r s t l y,t h ep a p e rd e f i n e st h em e a n i n go fM&A，m e a s u r e st h ep e r f o r m a n c eo fM&Aa n dc l a s s i f i e st h ep a y m e n t-m e t h o d so fM&A S e

15、e o n d l y h a c k l e st h ef r a g m e n t e dt h e o r i e so fp a y m e n t-m e t h o d s s e l e c t i o n T h i r d l y,s l】m m a r i z et 1 1 eM&At r a i t si no u rl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g hc o m b i n i n gM&At h e o r yw i t hC h i n e s er e a l i t y T h i st h e o r e t

16、i c a lp a r tr e p r e s e n t st h et h e o r e t i c a lb a s i so fm yt o p i c，w h i c hp r o v i d e st h e o r e t i c a le x p l a n a t i o n sf o rs u b s e q u e n te m p i r i c a lt e s tr e s u l t s T h i sp a p e rU S e St h eE v e n tS t u d yt oa n a l y z et h es h o r t-t e r mp

17、e r f o r m a n c eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s，w h i c ha r ec l a s s i f i e db yd i f f e r e n tp a y m e n t-m e t h o d s O u rs a m p l ec o n s i s t so f16 0m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nl i s t e df i r m sf r o mJ a n u a r y2 0 0 4t oD e c e m b e r2 0 0 7 T h ep e

18、 r f o r m a n c eo fM&Ac a n n o tb em e a s u r e do n l yb yt h es t o c kp r i c e b u tb yt h es u b s；t a n t i a li m p r o v e m e n t so fm i c r of i n a n c i a lc o n d i t i o na n do p e r a t i n gc o n d i t i o n，w h i c ha r ei n d u c e db yM&A S ot h et h e s i sa l s ou s e sA c

19、 c o u n t i n gR e s e a r c hM e t h o d st or e s e a r c ht h el o n g t e r mp e r f o r m a n c et oc o n v i n c eo u re m p r i c i a lr e s u l t s Is c o r et h es a m p l ec o m p i n i e s、，i t l lt h eP r i n c i p a lC o m p o n e n tA n a l y s i sa n dc o m p a r et h em e a nv a l u

20、 ea n dp o s i t i v er a t i oo fs o r ed i f f e r e n c ef o r mo n ey e a rb e f o r eM&At oo n ey e a ra f t e rM&A B a s e do nt h et w oa n a l y s i s，Ic o n c l u d et h er e s u l t sa sf o l l o w：p e y m e n m e t h o dh a sa f f e c t e db o t hs h o r t-t e r ma n dl o n g-t e r mp e r

21、 f o r m a n c e I ns h o t-t e r m，t h es a m p l e c o m p a n i e so fp a y m e mi nc a s hp e r f o r mb e t t e rt h a nt h es a m p l e so fo t h e rp a y m e nm e t h o d B u tt h e yp e r f o r mp o o ri nl o n g-t e r m T h es a m p l e so fp a y m e n ti na s s e tp e r f o r mp o o ri ns

22、h o r tt e r mb u tb e t t e ri nl o n gt e r m T h ew e a t ho fs h a r e h o l d sa l ei m p r o v e di nm i x e dp a y m e n t-m e t h o ds a m p l e s，w h i l et h el o n g-t e r mp e r f o r m a n c ei sn o tc h a n g e ds h a r p l y T h eo t h e rk i n dp a y m e n t-m e t h o ds a m p l e si

23、 n c r e a s et h i e rs h a r e h o l d e rw e a l t ha f t e rt h ec a s hp a y m e n t，w h i l el o n g t e r mp e r f o r m a n c ea l s op e r f o r mw e l l T h e r e f o r e，t h em i x e dp a y m e n t-m e t h o di st h eb e s tc h o i c ei nM&Aa n di st h et r e n di nO u rp a y m e n t-m e

24、t h o d s，h o w e v e r,t h ep e r f o r m a n c e so fo t h e rk i n dp a y m e n t-m e t h o ds a m p l e sa l ei n c o n s i s t e n tb o t hi ns h o r tt e r ma n di nl o n gt e r m S e l e c tp a y m e n tm e t h o di nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s，i ti sn e c e s s a r yd e p e n d

25、 i n go nt h es p e c i f i cc i r c u m s t a n c e s A st h en u m b e ro fp a y m e n ti nc a s hi sal a r g ep r o p o r t i o nt oO u rc o u n t r y,t h en u m b e ro fo t h e rk i n dp a y m e n ts a m p l e si sr e l a t i v e l ys m a l l，w h i c hl i m i t e st h en u m b e ro fe f f e c t

26、i v es a m p l e s W h e nt h es a m p l e sa l er i c l l Ig oo nf u r t h e rr e s e a r c h F u r t h e r m o r e，t h i st h e s i sc a n n o tc o n s i d e ro t h e rf a c t o r sa n do n l ya n a l y z et h ef i n a n c i a ld a t ai no n ey e a ra f t e rM&A，w h i c hn e e df u r t h e rr e s

27、e a r c h K e yW o r d s l i s t e dc o m p a n yM&Ap a y m e n tm e t h o dM&Ap e r f o r m a n c e4独创性声明本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。签名：舅比关于论文使用授权的说明本人完全了解江西财经大学有关保留，使用学位论文

28、的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。(保密的论文在解密后遵守此规定)签名：墨垒兰垒导师签名：1 导言1 导言1 1研究背景与选题意义1 1 1研究背景企业并购起源于1 9 世纪9 0 年代的美国，至今已经有一百多年的历史。在西方发达国家，企业并购经历了五次浪潮，并已经成为企业向外扩张的重要手段，是一种普遍现象。而在我国，并购历史较短，1 9 8 4 年河北保定市的首次兼并拉开了我国企业并购的序幕，我国并购现象也开始出现并趋于活跃，特别是资本市场的不断发展和完善为我国的并购市场提供了良好的舞台

29、，我国企业并购的数量由1 9 9 7 年的1 5 0 起发展到2 0 0 8 年的3 7 9 7 起，交易金额也明显增加，从单笔并购的交易额不足亿元到现在的数以万亿元人民币，并购的发展称得上是飞速向前。但是据普华永道的统计，由于受到全球金融危机的影响，2 0 0 9 年上半年我国企业的并购活动较2 0 0 8 年同期有所下降，已宣布的并购交易量为1 4 2 7 宗，较2 0 0 8 年同期下降2 1，且内资和外资并购数量均有下降。这是否预示着我国企业的并购从此开始下滑了呢?答案是否定的。从我国的发展需要来看，自加入W T O 以后，国际企业进入我国的成本和风险都大大降低，许多跨国企业纷纷进驻中

30、国，并购已经成为他们抢滩市场的工具，我国公司希望在这激烈的竞争中生存和发展，必须努力提高自身的竞争力，做大做强，这无外乎通过企业资本的内部积累或积聚，或者通过企业并购这一跳跃式的发展路径来实现规模的扩张。美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者G e o r g eJ S t i g l e r 指出，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并与收购而成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的圆。因此并购对于我国公司积极参与市场竞争具有重要意义，是我国公司迅速发展的重要手段。并购可以促进财富的集中，可以实现资源的有效配置，可以帮助企业完成组织结构和产业结构的升级，可以推动企业实现

31、生产和经营的规模效应，提高企业的自身竞争力。同时我国证券市场的发展也离不开并购这个永恒的主题，并购所带来的超额收益是各方面投资主体追逐的焦点，并购仍将是我国若干年后资本市场的重要题材，仍然是我国学者研究的重点。1 1 2 选题意义国内外学者对并购的研究视角比较广泛，有从并购动机方面考虑的，也有从并购效应方面考虑的，还有从并购后的整合方面考虑的，同时对并购绩效问题的。易富财经讯，“普华永道：2 0 0 9 年中国并购活动从一季度低谷复苏”，财经网，2 0 0 9 7。I 美 o J 斯蒂格勒，产业组织与政府管制，上海人民j j 版社，1 9 9 6 年版，第3 页l我国上市公司并购绩效研究基于不

32、同支付方式的实证分析研究也相当丰富。因为并购的绩效问题是企业并购的核心问题，一切并购行为都是以企业的发展壮大为目的，并购的实质就是对企业的资源进行整合、重组，实现资源的最优配置，达到利润最大化的目的，所以绩效研究是众多学者比较倾向的研究，他们选择各种方法来做实证研究，得出了不同的结论。我国学者的并购绩效研究，大多是对企业整体绩效进行分析和判断，而本文则选择从并购支付方式的视角来研究并购绩效，这主要基于两方面的理由：第一，随着市场的不断变化，并购支付方式层出不穷，由原来的现金支付转变为现在的股票支付、资产置换、债权支付和混合支付等等，并购支付方式多样化的存在给企业提供了更多的选择，他们可以根据自

33、身需要选择合适的支付方式，但是这无疑却又给企业提出了难题，即并购是如何来选择有利于自身的支付方式。所以从并购支付方式的角度出发研究公司并购绩效，对于急需利用并购手段来参与全球竞争的中国企业来说具有较强的实践意义；第二，国内从支付方式角度来研究公司并购绩效的文献不多，而国外基于这个角度的研究成果却相对比较丰富，所以本文旨在借鉴国外韵研究方法，试图为丰富我国企业并购绩效的研究作出尝试和努力。1 2 文献综述1 2 1国外关于公司并购绩效的研究综述(1)基于事件研究法的研究事件研究法就是根据某一时间发生前后时期的统计资料，采用一定的工具对这种事件的影响进行定量分析的方法。在并购绩效的实证研究中，这个

34、方法最常用作短期分析。M a d d e n(1 9 8 1)和J e n s e n(1 9 8 3)两位学者利用事件分析法研究并购的绩效问题，得出了一致的结论，并购能够短期增加双方股东的财富，联合收益在事件期(一1，+1)内显著为正，而随着时间的推移，这种财富的增加明显减弱。B r a d l e y，D e s a i 和K i m(1 9 8 8)以1 9 6 3-1 9 8 4 年期间的2 3 6 个要约收购为研究样本，以宣布第一次出价之前5 天到宣布竞标成功之后5 天为事件窗，最后得出结论：公司并购会增加股东的财富，目标公司股东获得了3 1 7 7 的收益，而收购公司股东获得了0

35、9 7 的收益，二者的总投资资本价值也增加了7 4 3。S c h w e r t(1 9 9 6)以1 9 7 5-1 9 9 1 年的1 8 1 4 个并购事件为研究对象，通过事件研究法计算公司的累积超额收益率，得出结论，并购可以提高目标公司的绩效，其C A R 高达3 5，但是并购公司的C A R 却与0 没有显著差异。L e e t h 和B o r g(2 0 0 0)以1 9 1 9-1 9 3 0 年的并购事件为研究样本，以并购公告宣布同为事件发生日，研究发现，并购使目标公司股东获得了1 5 的平均超额收益率，21 导言增加了股东的财富，而收购公司的绩效随着时间的推移由提高转为恶

36、化，在t 一5时，累计超额收益率显著为正，在t=3 6 时，累计超额收益率为一3 4 8 9。A n d r a d e，M a r kM i t c h e l l 和E r i kS t a f f o r d(2 0 0 1)以1 9 7 3-1 9 8 8 年的3 6 8 8 个并购事件为研究样本，以并购公告宣布前后1 天为事件窗口，得出结论：并购使得目标公司股东财富增加1 6，而却使收购公司的股东损失0 7，若不区分目标公司和收购公司，二者的联合收益达到1 8，并购能够提高公司整体的绩效。(2)基于会计研究法的研究会计研究法是采用企业的相关财务信息，以反映企业经营绩效相关财务指标为评

37、判标准，通过对比公司并购前后或企业在并购以后与同行业其他企业相比绩效的变化去判断并购对于企业绩效的影响。在并购绩效的实证研究中，这种方法经常被用来进行中长期研究。M e e k s(1 9 7 7)运用会计研究法来研究公司的并购绩效，以1 9 6 4-1 9 7 1 年间的1 6 4 例兼并事件为研究样本，以公司的利润作为绩效衡量的核心指标，通过对比并购前后账面利润的加权平均值来对公司绩效做出判断，发现并购使得兼并公司的盈利能力下降，公司绩效恶化。M u e l l e r(1 9 8 0)以比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国及美国等7 个国家的并购事件为研究样本，考察不同国家的并购绩效，以

38、权益利润率、资产利润率和销售利润率为基准指标进行会计研究分析，对比财务指标并购前后的均值变化，发现收购公司的成长比同类公司和目标公司都要快。R a v e n s c r a f t 和S c h e r e r(1 9 8 7)选取了1 9 5 0-1 9 7 7 年间的4 7 1 家并购公司为研究对象，研究结果认为并购不能系统性地提高企业的经营业绩，收购公司的盈利水平要低于相应企业l 到2 个百份点，而且这个结果在统计上是显著的。H e a l y，P a l e p u 和R u b a c k(1 9 9 2)以美国1 9 7 9 1 9 8 4 年间发生的并购事件为研究对象，选取规模

39、最大的前5 0 起并购事件为研究样本，从经营现金流量方面对样本公司的绩效作出判断，研究发现被兼并公司产生了较高的现金流量收益，经行业调整后的资产收益率也得到明显的提高，并购改善了企业的绩效，但是这种改善是由预期业绩改善所引发的股权重估导致的。M a n s o n，S t a r k 和T h o m a s(1 9 9 4)以英国1 9 8 5 1 9 8 7 年所发生的3 8 个并购事件为研究样本，以营运现金流量为会计研究法的考核指标，通过对比并购公司5年的中期营运现金流量实际值和预期值，得出结论：并购会带来公司营运现金流量的改善，这表明兼并可以带来公司绩效的提高。(3)基于不同支付方式的

40、研究由于国外的并购市场相当成熟，并购所采用的支付方式也各式各样，国外的学者也纷纷将不同支付方式和并购绩效联系起来研究。3我国上市公司并购绩效研究基于不同支付方式的实证分析T r a v l o s(1 9 8 7)研究了1 9 7 2 1 9 8 1 年的1 6 7 宗并购交易，发现采取股票支付方式的平均出价方收益是一1 6，而采取现金支付方式出价方收益为一1 3，出价方采取这两种方式支付对价都带来了明显的损失。A s q u i t h，B r u n e r 和M u l l i n s(1 9 9 0)研究了1 9 7 3-1 9 8 3 的8 0 个并购样本公司，结果显示单独以现金支付

41、的平均累计超额收益率为2 7 5，而单独以股票支付的平均累计超额收益率为1 3 9，采取两者混合的收购获得平均超额收益率最高为3 2 2，说明混合支付方式的并购给股东带来更多的财富。Q u e e n(1 9 9 2)从支付方式的角度分析并购的绩效，采取事件研究法计算超额收益率，将公司分为目标公司和收购公司进行比较研究，得出以下结论：在并购公告日之前，采取非现金支付方式的目标公司超常收益比收购公司多，而在整个并购过程中，采取非现金支付方式的并购双方超常收益没有差异。L a u g h r a n 和V i j h(1 9 9 7)对1 9 7 0-1 9 8 9 年发生9 4 7 宗并购事件进

42、行长期绩效研究，其中有3 1 4 宗采取现金支付并购，有4 0 5 宗采取股票支付并购，发现二者的长期绩效存在明显差异，现金支付的5 年期长期持股超常收益为1 8 5，而股票支付的5 年期长期持股超常收益为-2 4 2，现金支付并购长期给股东带来财富，采取股票支付的并购公司长期绩效恶化。S h l e i f e r 和V i s h n y(2 0 0 3)通过建立一个股票市场驱动的收购模型来研究收购方选择现金或股票支付的长期绩效，模型假设管理者是理性和精明的，并且利用了投资者的错觉，最后得出结论：现金融资的收购导致长期股票价格绩效为正，而股票收购导致绩效为负。1 2 2 国内关于公司并购绩

43、效的研究综述(1)基于事件研究法的研究余光和杨荣(2 0 0 0)主要考察1 9 9 3 1 9 9 5 年在上海股票交易所上市的公司并购事件，通过改变事件窗的长度来分析购并股价效应，发现在公告当天目标公司价值显著上升，而购并方公司价值不会上升，但是随着时间的推移，结果仍然不变，并购不会影响主并方价值。李善民和陈玉罡(2 0 0 2)选取1 9 9 9-2 0 0 0 年我国沪深两市3 4 9 起并购事件为研究对象，发现在(-1 0，3 0)的事件窗内，收购公司股东可以获得超额收益，然而目标公司没有获得显著的超额收益，这表明收购公司价值显著增加，而目标公司的短期绩效提高却不显著。朱宝宪和陈慧遐

44、(2 0 0 4)对2 0 0 3 年我国A 股市场上发生控制权转移的1 4 8 个上市公司样本进行事件分析法研究，发现并购事件在短期内引起市场的强烈反应，在事件窗(一1，1)内目标公司的累计超额收益率显著为正，并购事件短期给股东41 导言带来财富。李瑞海和陈宏民(2 0 0 5)以1 9 9 4-2 0 0 3 年我国国内h 股上市公司发生的兼并事件为研究对象，通过剔除大盘和行业两种因素来进行事件研究法分析，得出结论：主并方公司的长期股价绩效较好，而目标方公司的股价绩效较为复杂，兼并前的短期绩效良好，但是长期表现较差。徐维兰和崔国平(2 0 0 8)以2 0 0 2 年发生的所有并购事件为研

45、究样本，发现在(一1 5，1 5)的事件窗口内，平均超额累积收益率(C A R)为1 3 3 6 2，显著大于零，表明市场总体上对并购事件产生了积极效应，公司股东的财富增加。(2)基于会计研究法的研究冯根福和吴林江(2 0 0 1)运用会计分析法对1 9 9 4 1 9 9 8 年间我国上市公司的所有并购事件进行研究，选取主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率4 个财务指标进行主成分分析，对比并购后的公司综合得分发现：上市公司并购当年和并购后一年的业绩得到提高，但是缺乏持续性，不同并购类型的绩效在不同时期也不一致。张俊瑞和李婉丽(2 0 0 2)以我国1 9 9 8 年发生的

46、兼并收购事件为研究样本，选取主营业务收入增长率、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率和净资产收益率的变化率为衡量指标，判断公司并购后的长期绩效，研究发现：我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效。方芳和闫晓彤(2 0 0 2)运用财务数据对比分析法对2 0 0 0 年发生并购的上市公司进行实证研究，选取每股现金流量、资产负债率、主营业务利润率、总资产报酬率、流动比率、速动比率等财务指标进行均值和正值比率对比分析，结果显示并购当年绩效有显著的上升，并购第二年的业绩就明显下降。张新(2 0 0 3)以1 9 9 3-2 0 0 2 年我国上市公司发生的1 2 1 6 个并购重组事件为

47、研究样本，考察上市公司每股收益(E P S)、净资产收益率(R O E)和主业利润率(M a r g i n)等3 个指标并购前后三年的走势，得出结论：目标公司的价值有所提高，但是收购公司的财务业绩有所下降。吴豪和庄新田(2 0 0 8)对2 0 0 4 年沪、深两市的5 1 7 起并购事件进行会计分析法，选取流动比率、速动比率、主营业务利润率、净资产收益率、每股收益等1 3个指标作为财务指标体系，通过主成分分析法对比并购后两年的综合得分得出，上市公司总体在并购后绩效都有一定的提高，但是这种提升缺乏长期性。(3)基于不同支付方式的研究我国学者基于不同并购支付方式的研究数量不多，而纯粹基于这方面

48、的实证研究更少，大部分的研究还是围绕并购的总体绩效，只是将支付方式作为研究的一个方面，这也给我们的研究提供了参考。我国上市公司并购绩效研究基于不同支付方式的实证分析朱乾宇、余掂杨(2 0 0 0)对沪、深两市1 9 9 8 年1 2 6 起并购事件进行绩效研究，以企业净资产收益率作为效益指标，探讨不同并购类型、控股比例及承债式并购对公司并购绩效的影响，结果表明混合式并购绩效较好，在取得绝对控股权的前提下，承债式并购方式不值得提倡。袁琳、赵芳(2 0 0 4)运用个案分析法对我国并购中常用的支付方式进行研究，总结了现金支付、股票支付和承担债务这三种支付方式的利弊。潘瑾和陈宏民(2 0 0 5)以

49、2 0 0 0 年度发生主动并购行为的公司样本为研究对象，选取获利能力、资本运营能力、发展能力和偿债能力四个方面的财务指标，采用功效系数法对样本公司进行综合评分，通过对比并购后两年的评分变化得出结论：并购公司业绩整体得到提升，其中非现金支付方式的并购公司业绩改善幅度大大超过现金支付方式，并购效应更显著。陈健、席西民(2 0 0 5)采用事件研究方法对我国上市公司2 0 0 0-2 0 0 2 年公司并购样本进行实证分析，侧重研究不同并购类型和支付类型对横向关联方并购绩效的影响，结果显示不同的支付方式在事件窗(-1，+9)内对并购公司C A R 的影响有显著差异，而不同支付方式对长期财务指标的影

50、响无显著差异。1 3 研究思路、文章结构和主要创新1 3 1研究思路本文主要是研究不同支付方式对上市公司并购绩效的影响，所选取的研究样本主要来自我国的上海证券交易所上市公司和深圳交易所上市公司。由于国外并购支付理论比较丰富，但是却又比较零散，所以首先进行理论归纳和梳理，并对我国上市公司并购支付方式进行理论分析。然后运用绩效检验中常用的事件研究法和会计研究法对样本公司进行实证检验，对比不同支付方式和不同实证方法的绩效结果，得出研究结论，提出我国并购支付方式发展方向的建议。本文的研究思路可用路线框架图表示如下：61 导言1 3 2 文章结构本文的结构安排如下：第一章：导言。本章首先阐述本文的研究背