(精品)第四章财务估价.ppt

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1、第四章第四章 财务估价财务估价 第一节第一节 财务估价原理财务估价原理 财务估价是财务管理的核心问题，财务估价是指对一项财务估价是财务管理的核心问题，财务估价是指对一项资产价值的估计。财务估价涉及的价值是指资产的经济价值，资产价值的估计。财务估价涉及的价值是指资产的经济价值，又称内在价值或者理论价值。又称内在价值或者理论价值。一、财务估价中几组相关概念的比较一、财务估价中几组相关概念的比较 1、内内在在价价值值。又又称称理理论论价价值值、经经济济价价值值，是是指指用用适适当当的的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。2、账面价值。是指资产负债表上列示的

2、价值。、账面价值。是指资产负债表上列示的价值。3、市场价值。是指资产在交易市场上的价格。、市场价值。是指资产在交易市场上的价格。4、清清算算价价值值。是是指指企企业业清清算算时时对对一一项项资资产产单单独独拍拍卖卖产产生生的价格。的价格。二、折现现金流量法二、折现现金流量法 财财务务估估价价主主要要方方法法是是折折现现现现金金流流量量法法，又又称称贴贴现现现现金金流流量量法法。该该方方法法涉涉及及三三个个基基本本的的财财务务概概念念：时时间间价值、风险价值和现金流量。价值、风险价值和现金流量。折现现金流量的基本步骤：折现现金流量的基本步骤：1.1.确定现金流量确定现金流量 2.2.确定贴现率确

3、定贴现率 3.3.确定资产的价值确定资产的价值 第二第二节节 债债券券估价估价 一、债券的概念一、债券的概念 债债券券是是国国家家、地地方方政政府府、公公司司和和金金融融机机构构为为筹筹集集资资金金，按按法定程序发行的、在约定时间还本付息的有价证券。法定程序发行的、在约定时间还本付息的有价证券。二、债券的基本要素二、债券的基本要素 面值面值 票面利率票面利率 到期日到期日 付息方式付息方式 三三、债券的价值评估债券的价值评估 1.1.债券估价的一般模型债券估价的一般模型 如如果果企企业业投投资资的的债债券券分分期期付付息息、到到期期还还本本，其其价价值值可可按按下下述公式计算述公式计算:PV

4、PV +M M（P/FP/F，K K，n n）I I（P/AP/A，K K，n n）式中式中 PVPV债券价值债券价值 M M债券面值债券面值 I I 每期利息每期利息 K K市场利率或投资人要求的必要收益率市场利率或投资人要求的必要收益率 付息期数付息期数 【例例1 1】某某公公司司3 3年年期期债债券券每每张张面面值值100100元元,票票面面利利率率5%5%，利利息息每每年年支支付付一一次次,到到期期一一次次还还本本。发发行行时时市市场场利利率率为为3%3%，债债券券内在价值为：内在价值为：PV=100 PV=100（P/FP/F，3%3%，3 3）+100+1005%5%（P/AP/A

5、，3%3%，3 3）1001000.915+50.915+52.8292.829105.65105.65（元）元）即这种债券的发行价格等于或低于即这种债券的发行价格等于或低于105.65元时元时,投资者才能投资者才能购买。购买。课课堂堂练练习习：ABC公公司司拟拟于于购购买买面面额额为为1000元元，票票面面利利率率为为8（每每年年付付息息一一次次），五五年年期期的的债债券券。若若当当时时的的市市场场利利率率为为10，债券市价为，债券市价为920元，应否购买该债券？元，应否购买该债券？PV 803.79110000.621 924.28（元）应购买该债券。2.2.影响债券估价的因素影响债券估价

6、的因素 （1）必要收益率对债券估价的影响必要收益率对债券估价的影响 比较比较P63例例4.1，P64例例4.2和例和例4.3 折现率越小，债券价值越大。折现率越小，债券价值越大。（2）到期时间对债券估价的影响）到期时间对债券估价的影响 比较例比较例4.3和例和例4.4 随着到期时间的临近，债券价值会向债券面值靠拢。随着到期时间的临近，债券价值会向债券面值靠拢。（3）利息支付频率对债券估价的影响）利息支付频率对债券估价的影响 比较例比较例4.1和例和例4.5 一般来说，在债券折价出售时，债券价值随利息支付频率一般来说，在债券折价出售时，债券价值随利息支付频率的加快而下降；在债券溢价出售时，债券价

7、值随利息支付频率的加快而下降；在债券溢价出售时，债券价值随利息支付频率的加快而上升。的加快而上升。（4 4）计息方式对债券价值的影响）计息方式对债券价值的影响 我我国国目目前前很很多多债债券券属属于于一一次次还还本本付付息息且且不不计计复复利利的的债债券券,其价值的确定公式为其价值的确定公式为:PV=M PV=M（1 1i in n）（P/FP/F，K K，n n）i-i-债券票面利率债券票面利率 【例例2 2】某某企企业业拟拟购购买买另另一一家家公公司司发发行行的的一一次次性性还还本本付付息息的的公公司司债债券券,该该债债券券面面值值100100元元,期期限限3 3年年,票票面面利利率率3%

8、,3%,市市场场利利率率4%,4%,不计复利不计复利,该债券价值为：该债券价值为：PV=100 PV=100（1+3%1+3%3 3）（P/FP/F，4%4%，3 3）1091090.8890.88996.9096.90 即当债券发行价格等于或低于即当债券发行价格等于或低于96.9096.90元时元时,可以投资。可以投资。P66例例4.6，P67例例4.7 3.3.债券估价的其它模型债券估价的其它模型 （1）永久债券估价模型）永久债券估价模型 P66例例4.8 （2）零息债券估价模型）零息债券估价模型 有有些些债债券券以以折折现现方方式式发发行行,没没有有票票面面利利率率,到到期期按按面面值值

9、偿偿还。还。这种债券价值确定的公式为这种债券价值确定的公式为:PVPV P P（P/FP/F，R R，n n）【例例3 3】某某债债券券的的面面值值为为100100元元,期期限限3 3年年,以以折折现现方方式式发发行行。在在有有效效期期内内不不计计利利息息,到到期期按按面面值值偿偿还还。当当市市场场利利率率为为3%3%时时，该债券价值为：该债券价值为：PV=100 PV=100（P/FP/F，3%3%，3 3）1001000.9150.91591.5091.50元元 即当债券发行价格等于或低于即当债券发行价格等于或低于91.591.5元时投资者可以购买。元时投资者可以购买。四四、债券收益率的测

10、算、债券收益率的测算 到到期期收收益益率率是是指指以以特特定定的的价价格格购购买买债债券券并并持持有有到到到到期期日日所所能能获获得得的的收收益益率率，它它是是使使债债券券未未来来现现金金流流量量等于债券购入价格的折现率。等于债券购入价格的折现率。债券价格债券价值债券价格债券价值 P69例例4.10 课后练习课后练习:P84/2、3第三节第三节 股票估价股票估价 一、股票的有关概念一、股票的有关概念 （一）股票的价值。（一）股票的价值。股股票票的的价价值值是是指指其其预预期期的的未未来来现现金金流流入入的的现现值值。有有时时为为了了和和股股票票的的市市价价相相区区别别，把把股股票票的的预预期期

11、未未来来现现金金流流入入的的现现值值称称为为“股票的内在价值股票的内在价值”。它是股票的真实价值，也叫理论价值。它是股票的真实价值，也叫理论价值。（二）股票的价格。（二）股票的价格。（三）股利。（三）股利。股利是股息和红利的总称。股利是股息和红利的总称。（四）股票的预期报酬率。（四）股票的预期报酬率。股票的预期报酬率股票的预期报酬率=预期股利收益率预期股利收益率+预期资本利得收益率预期资本利得收益率 K=二二、股票估价模型、股票估价模型 1.普通股估价的一般模型普通股估价的一般模型 如如果果投投资资者者永永远远持持有有股股票票，他他只只获获得得股股利利，是是一一个个永永续续的的现现金金流流入入

12、。这这个个现现金金流流入入的的现现值值就就是是股股票票的的价价值值，其其计计算算公公式式为：为：P P0 0=+=+上式在实际应用时，面临的主要问题是：上式在实际应用时，面临的主要问题是：（1 1）如如何何预预计计未未来来每每年年的的股股利利。应应用用中中都都采采用用各各种种简简化化办办法，即假定每年股利相同或保持固定比率增长等。法，即假定每年股利相同或保持固定比率增长等。（2 2）如如何何确确定定贴贴现现率率。因因为为投投资资者者要要求求的的收收益益率率一一般般不不应应低低于于市市场场利利率率，市市场场利利率率是是投投资资于于股股票票的的机机会会成成本本，所所以以市市场场利率可以作为贴现率。

13、利率可以作为贴现率。2.2.零增长模型零增长模型 在在投投资资者者长长期期持持有有股股票票情情况况下下，假假设设未未来来每每年年股股利利稳稳定定不不变，其支付过程是一个永续年金，则股票投资的价值为：变，其支付过程是一个永续年金，则股票投资的价值为：P P0 0=式中式中 P P0 0股票现在的价值；股票现在的价值；D D每年固定股利；每年固定股利；K K贴现率即必要的收益率。贴现率即必要的收益率。【例例4 4】华华丰丰股股份份有有限限公公司司经经营营比比较较平平稳稳，预预计计每每年年分分配配股股利为利为1.61.6元，要求的最低报酬率为元，要求的最低报酬率为8%8%，则：，则：P P0 0=1

14、.6=1.68%=208%=20（元）元）3.3.不变增长模型或匀速增长模型不变增长模型或匀速增长模型 企企业业的的股股利利不不应应当当是是固固定定不不变变的的，而而应应当当不不断断增增长长。如如果果一一种种股股票票目目前前的的每每股股股股利利是是D D0 0，预预计计今今后后将将按按固固定定比比率率g g逐逐年年增增长长，亦亦即即D D1 1=D=D0 0（1+g1+g）,D,D2 2=D=D1 1(1+g)=D(1+g)=D0 0(1+g)(1+g)2 2，如如此此类类推推，在在将将来任意时间来任意时间t t时，时，D Dt t=D=D0 0(1+g)(1+g)t t。将其代入上述通用模型

15、则为：将其代入上述通用模型则为：P P0 0=当当g g固定时，可简化为：固定时，可简化为：P P0 0=将其转换为计算预期报酬率的公式：将其转换为计算预期报酬率的公式：K=K=【例例5 5】南南华华股股份份有有限限公公司司股股票票每每股股股股利利为为2 2元元，年年增增长长率率为为10%10%，预期投资报酬率为，预期投资报酬率为12%12%，则该股票的内在价值为：，则该股票的内在价值为：P P0 0=若按此价格购进该股票，则该股票的预期报酬率为：若按此价格购进该股票，则该股票的预期报酬率为：K=K=4 4多元增长模型多元增长模型 【例例6】华联公司持有南华股份有限公司的股票，华联公司】华联公

16、司持有南华股份有限公司的股票，华联公司要求的最低报酬率为要求的最低报酬率为15%。预计南华股份有限公司未来。预计南华股份有限公司未来3年股年股利将高速增长，增长率为利将高速增长，增长率为30%。在此以后转为正常的增长，增。在此以后转为正常的增长，增长率为长率为12%。南华股份公司最近支付的股利是。南华股份公司最近支付的股利是2元。计算南华元。计算南华公司股票的内在价值：公司股票的内在价值：(1)(1)计算非正常增长期的股利现值：计算非正常增长期的股利现值：年份年份 股利（股利（D Dt t）现值系数（现值系数（15%15%）现值（现值（P P）1 21 21.3=2.6 0.870 2.262

17、1.3=2.6 0.870 2.2622 2.62 2.61.3=3.38 0.756 2.5551.3=3.38 0.756 2.5553 3.383 3.381.3=4.394 0.658 2.8971.3=4.394 0.658 2.897 合计（合计（3 3年股利的现值）年股利的现值）7.714 7.714 (2)(2)计算第三年年底的普通股内在价值：计算第三年年底的普通股内在价值：P P3 3=(3)(3)计算股票目前的内在价值：计算股票目前的内在价值：P P0 0=7.714+164=7.714+164（P/FP/F，15%15%，3 3）=115.61=115.61（元）元）课课

18、堂堂练练习习：某某公公司司股股票票目目前前支支付付的的每每股股股股利利为为1.92元，股票的必要收益率为元，股票的必要收益率为9。有关资料如下：。有关资料如下：（1）股利零增长）股利零增长 （2）股利固定增长率为）股利固定增长率为4 （3）在在未未来来三三年年内内股股利利非非正正常常增增长长率率为为20，然然后恢复到固定增长率后恢复到固定增长率4 要要求求：（1）就就以以上上互互不不相相关关情情况况计计算算股股票票的的价价值值。（2）假假设设该该股股票票为为固固定定增增长长的的股股票票，当当时时股股票票的的市市价价为为46元元，你你作作为为投投资资者者是是否否购购买买？（3）假假设设该该股股票

19、票为为零零增增长长股股票票，按按目目前前1.92元元的的股股利利已已知知股股票票的价值为的价值为26.5元，则该股票的必要收益率应是多大？元，则该股票的必要收益率应是多大？解：解：（1）股利固定增长）股利固定增长 P1.92/9%21.33（元）元）股利固定增长率股利固定增长率4 P 39.94（元）元）在在未未来来三三年年内内股股利利非非正正常常增增长长率率为为20，然然后后恢恢复到固定增长率复到固定增长率4 前前三三年年支支付付的的股股利利分分别别为为：2.3元元、2.76元元、3.32元。元。69.06（元）元）2.30.91742.760.8417 3.320.772269.060.7

20、722 60.32（元）元）（2）不不购购买买。因因为为股股票票价价值值为为39.94元元，低低于于其其价格价格46元。元。（3）K1.9226.57.25 三、股票收益率的测算三、股票收益率的测算 企企业业进进行行股股票票投投资资，每每年年获获得得的的股股利利是是经经常常变变动动的的，当当企企业业出出售售股股票票时时，也也可可收收回回一一定定资资金金，股股票票投投资资收收益益率率可可按按下下式式计算：计算：V=V=式中式中 V V股票的购买价格；股票的购买价格；F F股票的出售价格；股票的出售价格；D Dt t股票投资报酬（各年获得的股利）；股票投资报酬（各年获得的股利）；n n投资期限；投

21、资期限；K K股票投资收益率。股票投资收益率。P73P73例例4.144.14，例，例4.154.15第三节第三节 企业估价企业估价n一、一、企业价值评估的现金流量折现模型企业价值评估的现金流量折现模型n二、二、企业估价要了解的基础概念企业估价要了解的基础概念n三、三、股权自由现金流量贴现模型股权自由现金流量贴现模型n四、四、公司自由现金流量贴现模型公司自由现金流量贴现模型n五五、相对价值法相对价值法复习股票估价模型n表表4-4：股票价值评估模型：股票价值评估模型 一、企业价值评估的现金流量折现模型n1、股利现金流量模型n2、股权自由现金流量模型n3、公司自由现金流量模型 n三种现金流量贴现模

22、型的主要差别在于对现金流量的不同定义，股利现金流量模型中的预期现金流量是股利；股权自由现金流量贴现模型中的预期现金流量是股权自由现金流量；公司自由现金流量贴现模型中的预期现金流量是公司自由现金流量。二、企业估价要了解的基础概念企业估价要了解的基础概念 n1、股权价值和实体价值、股权价值和实体价值 股权价值是股权的公平市场价值。企业全部资产的股权价值是股权的公平市场价值。企业全部资产的总体价值，称为总体价值，称为“企业实体价值企业实体价值”，企业实体价值，企业实体价值是股权价值、债权价值和优先股权价值之和。是股权价值、债权价值和优先股权价值之和。n2、股权自由现金流量和公司自由现金流量股权自由现

23、金流量和公司自由现金流量 （1）股权自由现金流量）股权自由现金流量 股权现金流量是一定时期内企业可以提供给股权股权现金流量是一定时期内企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于除去经营费用，本息偿投资人的现金流量，它等于除去经营费用，本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的全部资本性还和为保持预定现金流量增长率所需的全部资本性支出之后的现金流量。支出之后的现金流量。股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润净利润+折旧与摊销折旧与摊销-资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额-偿还债务本金偿还债务本金+新发行债券新发行债券 （2）公司自由现金流量）公司自由现金流量 公司现金流量就是在支

24、付了经营费用和所公司现金流量就是在支付了经营费用和所得所得税之后，向公司所有权利要求者支付现得所得税之后，向公司所有权利要求者支付现金之前的全部现金流量。金之前的全部现金流量。公司自由现金流量公司自由现金流量=股权自由现金流量股权自由现金流量+债权自债权自由现金流量由现金流量+优先股权自由现金流量优先股权自由现金流量 3、息税前利润、税前利润、息前税后利息税前利润、税前利润、息前税后利润和净利润润和净利润注意n运用现金流量贴现法的前提是要明确参数，包括预测期的年数、预期现金流量和贴现率。其中，所选择的折现率应与预期现金流量相匹配，与股权自由现金流量相匹配的是股权资本成本；与公司自由现金流量相匹

25、配的是加权平均资本成本。三、股权自由现金流量贴现模型股权自由现金流量贴现模型 1、单阶段模型、单阶段模型2、两阶段模型、两阶段模型3、三阶段增长模型、三阶段增长模型单阶段模型n单阶段模型即永续增长模型，它是建立单阶段模型即永续增长模型，它是建立在企业未来长期稳定、可持续的增长假在企业未来长期稳定、可持续的增长假设基础之上的设基础之上的。（P77例例4.16）两阶段模型n两阶段股权自由现金流量贴现模型适用于那两阶段股权自由现金流量贴现模型适用于那些预计会在一定时问段内快速增长，然后再些预计会在一定时问段内快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。该模型假设股票进入稳定增长阶段的公司。该模型假设股票

26、的价值由两部分组成：一是超常增长时期中的价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年股权自由现金流量现值，这个阶段是有每年股权自由现金流量现值，这个阶段是有限的、明确的预测期，简称预测期；二是超限的、明确的预测期，简称预测期；二是超常增长时期结束时的期末价值的现值，这个常增长时期结束时的期末价值的现值，这个阶段是预测期以后的无限期，称为后续期或阶段是预测期以后的无限期，称为后续期或永续期。永续期。（P77例例4.17）n两阶段模型的一般表达公式如下：两阶段模型的一般表达公式如下：股权价值股权价值=预测期股权现金流量现值预测期股权现金流量现值+后续期后续期现金流量现值现金流量现值三阶段增长模型n三阶

27、段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。该模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符合。四、公司自由现金流量贴现模型公司自由现金流量贴现模型n实实体体价价值值的的现现金金流流量量折折现现法法也也有有三三种种模模型型，即即单单阶阶段段模模型型、两两阶阶段段模模型型和和三三阶阶段段增增长长模模型型。在在形形式式上上它它们们分分别别与与股股权权现现金金流流量量折折现现的的三三种种模模型型一一样样，只只是是输输入入的的参参数数不不同同。公公司司自自由由现现金金流流量量将将代代替替股股权权自自由由现现金金流流量量，加加权权平平均均资资本本

28、成成本将代替股权资本成本本将代替股权资本成本。单阶段模型n单阶段模型即永续增长模型，它是建立单阶段模型即永续增长模型，它是建立在企业未来长期稳定、可持续的增长假在企业未来长期稳定、可持续的增长假设基础之上的。设基础之上的。n单阶段模型的一般表达公式如下：单阶段模型的一般表达公式如下：P79例例4.18 两阶段模型n两阶段公司自由现金流量贴现模型适用于那些预计会在一定时间段内快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。该模型假设公司的价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年公司自由现金流量现值，这个阶段是有限的、明确的预测期，简称预测期；二是超常增长时期结束时的期末价值的现值，这个阶段是预测期以后的无限期，称为后续期或永续期。nP80例4.19三阶段增长模型n三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。该模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符合。n三阶段模型的一般表达公式如P81现金流量折现模型中的几组概念n1、总投资和净投资 净投资=总投资-折旧和摊销n2、经营现金毛流量和经营现金净流量 经营现金毛流量=息前税后利润+折旧和摊销 经营现金净流量=经营现金毛流量-营运资本追加额 本章课后作业n1、完成本章课后案例分析n2、完成课后练习5、6