广汇能源：2011年公司债券跟踪评级报告（2014）.PDF

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1、 债项级别 2011年公司债券”的信用等级为AA ，维持广汇能 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 发行主体 担保主体 发行规模 债券期限 广汇能源股份有限公司 新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司 人民币 20 亿元 2011/11/03-2017/11/03 基本观点 2013年，广汇能源股份有限公司（以下简称 “广汇能源”或“公司”）LNG业务新增数个项目投 产，业务规模增幅明显且销售结构继续优化；煤 上次评级时间 上次评级结果 2013 年 5 月 22 日 + AA 主体级别 AA 评级展望 稳定 炭业务保持了稳步增长；主要投资项目有序进行， 部分重点

2、项目取得突破；已初步形成具有煤、气、 跟踪评级结果 债项级别 主体级别 + AA AA 评级展望 稳定 油资源勘探和开发，LNG加工和煤化工产品生产， 能源运输和终端销售的综合业务框架。与此同时， 中诚信证券评估公司（以下简称“中诚信证评”）将 概况数据 持续关注公司当前短期债务压力显现以及未来大 广汇能源 所有者权益（亿元） 总资产（亿元） 总债务（亿元） 营业总收入（亿元） 营业毛利率（%） 2011 81.98 188.51 93.22 45.61 35.08 2012 87.52 232.12 108.01 37.15 31.53 2013 101.68 289.60 145.89 4

3、8.05 36.09 2014.Q1 117.03 351.27 179.81 15.00 32.13 规模投资需求带来的资金压力可能对公司财务结 构和偿债能力的影响。 中诚信证评评定 “广汇能源股份有限公司 + 源主体信用等级为AA，评级展望为稳定。 EBITDA（亿元） 所有者权益收益（%） 16.04 11.74 16.81 11.25 21.21 7.41 30.00 正 面 资产负债率（%） 总债务/ EBITDA（X） EBITDA 利息倍数（X） 56.51 5.81 3.19 62.29 6.42 2.49 64.89 6.88 2.57 66.68 能源转型初步实现。公司已初

4、步形成以 LNG 为核心产品、煤化工业务和煤炭销售业务并 重的能源主业。未来随着多个生产项目的分 广汇集团 所有者权益（亿元） 总资产（亿元） 总债务（亿元） 营业总收入（亿元） 2011 219.70 677.92 352.96 690.21 2012 325.20 1008.78 490.25 827.11 2013 386.48 1253.99 574.95 972.05 批投产以及能源物流体系的建设，公司将逐 步形成具有煤、气、油资源勘探和开发，LNG 加工、煤化工产品生产和煤炭综合利用以及 能源运输和终端销售的综合业务框架。 营业毛利率（%） EBITDA（亿元） 所有者权益收益（%

5、） 资产负债率（%） 总债务/ EBITDA（X） EBITDA 利息倍数（X） 12.85 61.89 14.87 67.59 5.70 4.98 11.49 78.09 12.30 67.76 6.28 3.29 12.91 100.83 12.66 69.18 5.70 3.43 LNG 业务前景广阔。未来五年我国天然气消 费需求仍将保持较快增长，公司已控股斋桑 油气项目，并且随着吉木乃项目新建产能的 释放以及 LNG 汽车加注业务的着力推广，公 司 LNG 业务发展前景广阔。 注：1、20112013 年财务数据来源于经审计的 2011、2012 和 2013 年财务报告，其中 201

6、1 年末财务数据采取 2012 年财务报告 期初重述数，2012 年末财务数据采取 2013 年财务报告期初 重述数。 2、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。 经营性业务利润规模增长。随着 LNG 项目的 产能释放，公司毛利率较高的 LNG 业务规模 将保持增长，其经营性业务盈利能力有望保 持提升。 本报告表述了中诚信证评对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 重大事项 控股 Tarbagatay Munay LLP。2013 年 9 月 13 日，公司下属控股子公司就收购荷兰 C

7、azol B.V.持 有的哈萨克斯坦 Tarbagatay Munay LLP（以下简称 “TBM 公司”）3%股权与 Cazol B.V.签署了转让协 议，2014 年 3 月完成了商业交割程序。交易完成后， 公司间接持有 TBM 公司 52%股权，实现对 TBM 公 司的控股。TBM 公司控制哈萨克斯坦东哈州斋桑油 气区块，根据 NSAI2011 年 11 月储量评估报告的评 估结果：斋桑原油资源量为 11.639 亿吨，天然气资 源量为 1,254 亿方。控股 TBM 公司将极大增强公司 在相关业务板块的资源储备实力，并且斋桑油气项 目资产评估增值收益约 6.20 亿元，公司已在 201

8、4 年一季报中确认为投资收益。 行业现状 2013 年国内石油产销稳定增长，但进口依存 度仍不断升高，石油供需矛盾日益激化，此 外原油价格的高位运行也将刺激国内油气开 发的投资支出 2013 年我国石油和原油表观消费量分别达到 4.98 亿吨和 4.87 亿吨，同比分别增长 1.7%和 2.8%。 全年累计进口原油 2.82 亿吨，同比增长 4.03%，累 计出口原油 162 万吨，同比下降 33.3%。 图 1：20092013 年我国原油产量及进口量分析 单位：万吨 资料来源：中诚信咨讯，中诚信证评整理 我国国内经济的迅速增长带动原油需求的持 续增加，加之经济结构的重工业化使得国内石油供

9、给不能满足总体需求，供需矛盾日益突出，石油供 应的对外依赖度逐年上升。2013 年原油表观消费量 升至约 977 万桶/天，在国内产量增长乏力的背景 3 下，原油需求缺口的扩大导致对外依存不断攀高。 2013 年中国原油对外依存度达到 57.39%，较 2012 年上升 0.97 个百分点，已经连续四年超过 50%的警 戒线，并有继续上升的趋势，石油供应安全问题日 益突出。 2013 年初国际油价逐月攀升，Brent 原油价格 在 2 月份达到了 116.46 美元/桶的年内最高点。此 后受欧债危机影响，原油价格冲高回落，并在 6 月 底跌至 103.11 美元/桶。下半年受海湾地区新输油 管

10、道即将开通、美国经济继续改善，以及利比亚将 重启石油出口港等因素综合影响，导致油价先涨后 跌。2013 年末市场等待美联储决议，交易商谨慎观 望，使得油价逐渐走稳，而利比亚供应中断风险和 欧美向好的经济再度提供支撑，油价继续上行。 2013 年国际原油价格整体处于高位，价格呈现冲高 快速回落反弹震荡回落的特点，季度波动明 显。 图 2：2010.012014.03 布伦特国际原油现货价格走势图 单位：美元/桶 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 据美国能源信息署预计，2014 年全球石油日均 需求将达到 9,140 万桶，较 2013 年日均增加 110 万 桶，增幅为 1.3%。预计国际原

11、油呈现弱势盘整态势， 且随着新的输油管道投入使用，WTI 与布伦特的价 差有望进一步收窄。 油价是影响油气开发与生产投资的核心指标， 从历史经验看，油田企业的资本支出与国际油价变 化，尤其是预期油价的变动高度相关，高油价的预 期会刺激油田企业加大资本开支，同时，高油价也 提升了边际成本较高的油田，如页岩油和海洋石油 的开采力度。近年来在国际原油价格保持高位运行 的背景下，国际石油公司开发投入持续增加，2013 年全球油气勘探及开采投资达到 6,820 亿美元，较 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 2012 年增加 12.91%。在国内石油供应安全与国际 油价不

12、断上升的双重影响下，2013 国内石油与天然 气开发支出为 3,805 亿元，较上年增长 33.37%。因 此，在国内石油对外依存度继续加大以及高油价的 普遍预期下，中诚信证评认为 2013 年国内的油气 开发和投资支出仍将保持高位。 图 3：我国 20092013 年原油与天然气开发支出情况 单位：亿元 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 国内天然气需求继续保持快速增长，对外依 存度持续大幅上升，随着国内天然气管网建 设逐步完善以及天然气定价机制改革的持续 深化，未来天然气消费需求可保持较快增长， 将带动行业内企业的发展 随着我国城乡居民能源消费结构的升级，国内 天然气需求继续保持快速增长

13、，自 2005 年以来天 然气消费年均增长 14%以上。2013 年，我国天然气 表观消费量为 1,692 亿立方米，同比增长 15%；同 期天然气产量为 1,210 亿立方米，同比增长 12.35%， 产量增速同比有所加快。 图 4：20052013 年我国天然气产量和消费量情况 单位：亿立方米 资料来源：国家统计局，中诚信资讯 2013 年，我国继续加大天然气开采，但供应缺 口仍达 482 亿立方米，供应缺口逐年扩大，对外依 存度仍较高，2013 年天然气进口量 534 亿立方米， 4 同比增长 25.6%，其中管道气和 LNG 分别增长 24.3%和 27.0%，对外依存度继续攀升并突破

14、 30%， 天然气供给与需求之间的矛盾亟待解决。值得注意 的是，2013 年以来受国际油价下降的影响，我国进 口管道气和 LNG 价格整体同比下降。2013 年 1-11 月，我国进口 LNG 到岸均价同比下降 2.4%，管道 气价格则同比下降 1.8%。 近年来，我国天然气消费结构不断优化，形成 以城市燃气为主的利用结构。在天然气价改方面， 2011 年 12 月国家推动开展天然气价格形成机制改 革试点。2012 年 10 月 14 日国家发改委出台天然 气利用政策，明确提出建立并完善天然气上下游 价格联动机制。2013 年 6 月，国家发改委发布国 家发展改革委关于调整天然气价格的通知（以

15、下 简称“通知”），自 2013 年 7 月 10 日起调整非居 民用天然气门站价格，调整后全国平均门站价格由 1.69 元/立方米提高到 1.95 元/立方米。2014 年 3 月 21 日，国家发改委出台关于建立健全居民生活用 气阶梯价格制度的指导意见，决定在全国范围内 推行居民阶梯气价政策，要求 2015 年底前所有已 通气城市均应建立起居民生活用气阶梯价格制度， 各档气价实行超额累进加价，原则上第一、二、三 档气价按 1:1.2:1.5 的比价安排。天然气价改的持续 推进有利于改善进口气价格倒挂的现状，我国在未 来 23 年时间将逐步建立反映市场供求和资源稀缺 程度的天然气定价机制，将

16、对未来业内企业的运营 产生重要影响。 根据能源发展战略规划，“十二五”期间国内 新增天然气管道 4.4 万公里，将形成连接四大进口 通道、主要生产区、消费区和储气库的全国骨干管 网输送的格局，届时城市和县城天然气用气人口数 量约达到 2.5 亿，约占总人口的 18%，天然气在我 国能源消费结构中的比重将提升至 7.5%，未来我国 天然气消费需求将保持较快增长。 中诚信证评认为，随着国内天然气管网建设逐 步完善以及天然气定价改革的持续深化，天然气消 费占我国能源消费结构比重较低的局面亦有望得 以改善，未来我国天然气消费需求将保持较快增 长，将带动行业内企业的发展。 广汇能源股份有限公司 2011

17、 年公司债券跟踪评级报告（2014） 2013 年煤炭消费量增速继续下滑，煤炭企业 去库存压力仍较大，同时市场结构性过剩态 势依然突出，煤价持续下跌，未来一年仍将 延续整体供需宽松的态势 2011 年四季度开始，我国宏观经济增速放缓使 得电力、钢铁、建材、化工等主要耗煤行业产业增 速明显下降，对煤炭需求形成了一定的压力，2013 年全国煤炭市场继续呈现总量宽松、结构性过剩态 势。2013 年全国煤炭消费量达 36.1 亿吨，增速降 至 2.6%；产量完成 37 亿吨左右，首次由年均增加 2 亿吨降至 5,000 万吨。库存方面，2013 年 12 月末 煤炭企业存煤约 8,400 万吨，同比增

18、加 70 万吨，重 点煤企存煤 8,159 万吨，同比增加 46 万吨，煤炭企 业去库存压力仍较大。 煤炭价格方面，2011 年 4 季度以来，受国内外 经济走势疲软、电力需求下降、产能建设超前、国 际煤价下跌等因素影响，国内动力煤价格上涨面临 一定压力，尤其自 2012 年 5 月以来，下游需求疲 软导致煤炭库存持续上升，煤炭价格持续下跌。进 入 2013 年后，国内宏观经济企稳向好，火力发电 等行业对煤炭需求有所回升，煤价跌幅有所收窄， 但总体仍保持低位震荡的态势。截至 2013 年 12 月 31 日，秦皇岛动力煤（5,500 大卡）平仓价为 640 元/吨，每吨较 2012 年同期上涨

19、 20 元。2014 年上 源和可再生能源在能源结构中的比重不足 10%，短 期内煤炭主体能源地位还难以改变。目前我国仍处 于工业化、信息化、城镇化和农业现代化深入推进 时期，煤炭需求将有新的增长，但短期内国内宏观 经济仍处于弱复苏阶段，预计 2013 年煤炭需求将 保持低速增长，煤炭市场继续呈现供需相对宽松的 态势。 业务运营 在经过前期的各项布局，非能源业务逐渐退出 公司业务板块。2013 年公司能源业务规模继续扩 大，全年实现营业收入 48.05 亿元，同比增长 29.34%。其中，天然气市场需求旺盛，加上 2013 年有新项目投入运营，该板块业务增长迅猛，当期 实现营业收入 20.89

20、 亿元，同比增长 55.32%；煤炭 业务通过差异化的定价和销售策略，仍实现了一定 增长，当期实现营业收入 15.86 亿元，同比增长 15.43%；煤化工项目于 2013 年初全面投产，但 4 月份发生事故对其经营造成较大影响，当年实现营 业收入 5.60 亿元，收入不及预期。2013 年公司天 然气销售、煤炭和煤化工产品收入占比分别为 43.48%、33.00%和 11.65%，合计为 88.13%，能源 业务占比较上年增加 14.95 个百分点。 图 6：2013 年公司营业收入构成情况 半年全国煤炭市场供需总体宽松，行业结构性过剩 态势仍难以改变。 图 5：2011 年以来动力煤价格走

21、势 单位:元/吨 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2013 年，公司 LNG 业务新增项目投产，自 产销量大幅提升，且销售结构持续优化，煤 炭业务实现稳步增长并可在未来得到保持 2013 年 6 月，中哈萨拉布雷克-吉木乃天然气 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从国内环境看，“十二五”期间我国经济将继 续保持平稳较快发展，能源需求呈现稳步增长态 势。与之相应的是，我国油气资源相对不足，新能 5 管道正式通气，公司吉木乃 LNG 工厂于当年 8 月 正式进入全面生产阶段，加上哈密煤化工项目也于 9 月全面恢复试生产，公司当年 LNG 自产销量得以 大幅增长。全年自产 LNG 达 5

22、.46 亿立方米，同比 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 增长 74.44%；销售自产 LNG 为 5.46 亿立方米，同 比增长 73.89%。在国内天然气销售价格上升的带动 下，2013 年公司自产 LNG 销售均价为 2.3 元/立方 米，同比增长 4.07%。 表 1：20112014 年 3 月公司自产 LNG 产销量明细表 我国能源结构的持续调整以及公司在建项目产能 的释放，公司 LNG 业务将持续增长。 煤炭业务方面，2013 年在煤炭行业整体仍显低 迷的环境下，公司煤炭业务实现稳步增长，共完成 煤炭外销 960.17 万吨，同比增长 39.22

23、%；其中铁 项目 产量（亿方） 2011 3.47 2012 3.13 2013 5.46 2014.3 1.86 销 305.78 万吨，同比下降 10.05%，地销 654.37 万 吨，同比增长 87.1%。2013 年哈密地区兰炭厂扩建， 销量（亿方） 3.46 3.14 平均售价（元/方） 2.09 2.21 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 5.46 2.3 1.82 2.18 公司抓住机遇积极调整销售策略，煤炭地销的旺盛 需求有效对冲了铁销的下滑，并使煤炭业务毛利率 从销售区域的分布来看，2013 年西北地区继续 成为公司自产 LNG 销量最大的区域，销售占比已 达到 72.4

24、2%；西南地区销售占比降为 10.6%，但仍 为公司第二大销售市场；华东地区为第三大销售区 域，但销售占比继续下降，当年仅为 7.3%；中南地 区的销售占比由上年的 7%降至 5.96%。公司当年自 产 LNG 新增了华北地区销售，华北地区的销售占 比为 2.5%。 图 7：2013 年公司自产 LNG 销售区域分布情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 自 2009 年开始在新疆展开 LNG 汽车推广工作 以来，公司按“建站推车，建站优先”的资源配置 模式，通过在下游加大力度建设 LNG 汽车加注站、 推广 LNG 重卡运输车辆来拓展 LNG 销售渠道。 2013 年公司新建 LNG

25、加注站 35 个，截至 2014 年 3 月末累计建成自有 LNG 加气站 98 座，LNG 加气 量共计 5,522 万立方米（其中含民用管网 730 万立 方米），建站范围覆盖西北各省区及内地部分省区。 2013 年公司 LNG 零售业务中民用燃气、工业 燃气和汽车加注销售额占比分别为 4.25%、44.53% 和 51.22%。近两年，公司大力发展 LNG 车用燃料 市场和居民用气市场，2013 年 LNG 车用燃料市场 和居民用气销售占比达 55.47%，较上年增加了 9.56 个百分点，LNG 业务销售结构继续优化。未来随着 6 同比提高了 0.71 个百分点。2014 年公司计划煤

26、炭 外销总量较 2013 年增加 20%。公司在哈密和阿勒 泰地区已探明煤炭资源量达 37.24 亿吨，充沛的煤 炭储量为公司未来煤炭业务的持续增长提供了有 力支撑。 煤化工业务方面，2013 年 1 月公司“年产 120 万吨甲醇/80 万吨二甲醚、5 亿方 LNG 项目”全面 投产运行，但在 4 月份发生爆燃事故，造成直接经 济损失 4100 万元，导致项目当年亏损。项目于 2013 年 9 月恢复试生产，其后运行稳步提升，生产逐步 改善，最终 2013 年共生产精甲醇 26.08 万吨、 LNG4.17 万吨、油品及其他副产品 9.39 万吨。 公司能源战略快速推进，主要能源投资项目 有

27、序进行，但需关注其后续大规模投资需求 带来的资金压力 2013 年公司着力推进重点投资项目，能源战略 快速推进，部分重点项目取得突破，能源产业综合 框架逐步呈现，公司已初步形成了以 LNG、煤炭、 煤化工、石油为核心产品，能源物流为支撑的天然 气液化、煤化工、石油天然气勘探开发三大能源业 务板块。 在上游的主要投资项目建设方面，哈密 1000 万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目于 2013 年 3 月取得得项目路条即刻开工建设，至 2014 年 末各项前期审批手续正在办理过程中，施工按计划 推进。准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目于 2013 年 9 月获得国家发改委批文同意开展前

28、期工 作，12 月通过了可研报告，项目配套的水利枢纽工 程已全线贯通。哈萨克斯坦 TBM 公司上游斋桑项 目已有部分油气井向下游工厂供气，另在新区勘探 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 强调事项为“关于伊吾能源 9%的股权转让事项实质为矿 确认了新的优质油气区块，稠油产能测试进展顺 利。南依玛谢夫项目第一口探井顺利开钻，已在 4,102-4,182 米井段发现了明显的气测异常，开始了 第一口油井的钻探工作并取得突破性进展。 表 2：截至 2014 年 3 月末公司主要在建项目情况 单位：亿元 外，在下游的终端市场销售布局方面，公司规划到 2017 年末 LNG

29、 加注站数量达到 1,000 座。 根据公司能源战略规划，公司将打造煤炭和油 气综合开发的三大基地，建设甘肃酒嘉、宁夏中卫、 江苏启东三个园区并打通淖柳公路、红淖铁路和中 哈跨境管线三条通道。目前公司在建、拟建项目投 项目 准东喀木斯特 40 亿方 /年煤制天然气项目 哈萨克斯坦斋桑油气 项目 计划投资 248.48 84.37 已投资额 8.39 21.39 预计完工 时间 2017 持续性 资巨大，其中 2014 年二季度到 2016 年公司资本支 出规模将达到 322.62 亿元，我们将对公司大规模投 资需求带来的资金压力予以持续关注。 综上所述，随着公司快速推进能源一体化战 1,000

30、 万吨/年原煤伴 略，目前已初步形成具有煤、气、油资源勘探和开 生资源加工与综合利 用项目 富蕴煤炭综合开发前 期供水工程 红淖三铁路项目 启东港口工程项目 中卫项目（一期） 合计 78.08 11.87 102.07 18.09 3 545.96 17.01 7.27 32.08 2.47 1.73 90.34 2016 2014 2015 2016 2015 发，LNG 加工以及煤化工产品生产以及能源运输和 终端销售的综合业务框架。随着吉木乃项目新建产 能的释放以及 LNG 汽车加注业务的着力推广，公 司 LNG 业务将持续稳定发展；此外，随着能源物 流体系的逐步完善，公司煤炭销售可将保持

31、较快增 长，而哈密煤化工业务的复产将提升公司能源类业 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表 3：2014.Q22016 年公司主要项目资本支出计划 单位：亿元 务的营收规模，未来公司能源类业务将呈现向好发 展态势。与此同时，中诚信证评也将对各能源在建、 拟建项目的进展、完工、达产进度以及有关项目探 项目 准东喀木斯特 40 亿方/年 煤制天然气项目 哈萨克斯坦斋桑油气项目 1,000 万吨/年原煤伴生资 源加工与综合利用项目 富蕴煤炭综合开发前期供 水工程 红淖三铁路项目 2014.Q2-Q4 6.6 8.88 13 4.6 30 2015 50 8.81 48.07 39.99 2016

32、86.97 8.81 矿权手续、原油进口经营权与配额批文等的办理进 展保持关注。 财务分析 以下财务分析基于广汇能源提供的经大华会 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的 2011 年度审计报告、带有强调事项段1无 启东港口工程项目 4.89 中卫项目（一期） 1.27 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 7.9 2.83 保留意见的 2012 年度审计报告、标准无保留意见 的 2013 年度审计报告以及未经审计的 2014 年一季 在中游的能源运输项目方面，新疆红柳河至淖 毛湖铁路项目已于 2014 年 2 月取得国家发改委核 准批复，前期审批手续全部完成，施工按计划推进，

33、其中路基工程接近完工、红淖段铁路铺架完成过 半。宁夏中卫 LNG 转运分销基地工程于 2013 年 9 月取得土地证，目前土建工程已完成三分之二、安 装工程完成过半。启东吕四港区 LNG 分销转运站 工程于 2014 年 3 月取得江苏省发改委的核准批复， 前期审批手续全部完成，施工进展顺利，且于 2013 年 11 月与壳牌（中国）有限公司达成合作协议。另 7 报。其中 2011 年末财务数据采取 2012 年财务报告 期初重述数。 1 权转让。虽然 2012 年伊吾能源的股权转让手续均已办理完 毕，但伊吾能源尚未取得矿权，且如果 2013 年底前伊吾能 源未取得矿权，广汇集团须按承诺原价回

34、购新疆中能颐和所 持有伊吾能源的股权，并支付原转让价款的 10%作为补偿 金。截止 2012 年 12 月 31 日，该项交易实质并未完成，应 待矿权手续办理完毕后再按企业会计准则的规定进行会计 处理。本段内容不影响已发表的审计意见。”截至 2013 年 12 月 31 日，公司尚未取得相关探矿权或与矿权主管部门签 订矿权出让协议，因此广汇集团已回购中能颐和持有的 伊吾能源 9%的股权，回购款为 12 亿元。公司将该项股权转 让款净额约 9.90 亿元计入资本公积处理。 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 资本结构 公司处于能源投资的扩张期，随着开发周期相 对较

35、长的能源战略的持续推进，公司近年来能源项 目投资规模维持高位，带动公司资产规模持续增 长；近年来留存收益的积累使得公司自有资本实力 得到进一步增强，且 2013 年公司还因广汇集团回 购伊吾能源 9%的股权而确认资本公积 9.90 亿元。 截至 2013 年 12 月 31 日，公司总资产为 289.60 亿 元，同比增长 24.76%，所有者权益达到 101.68 亿 元，同比增长了 16.18%。 图 8：20112014.Q1 公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 由于资本支出较大，公司债务规模快速增加， 同比略增 1.09%，而短期债务则大幅增长 203.66% 至

36、 72.87 亿元，短期债务/长期债务指标则由上年的 0.50 攀升至 1.00，且 2014 年 3 月末继续增至 1.29， 主要是受公司 2013 年发行短期融资券 20 亿元和 2014 年大举借入短期借款所致，短期债务占比大幅 增加。考虑到公司项目投资周期多在 2 年以上，公 司目前以短期债务为主的债务结构与其项目投资 周期匹配不甚合理。 总体看，目前公司处于能源项目投资的扩张 期，债务水平持续增长，债务结构不甚合理，债务 压力显现。同时我们注意到，短期内公司的资本支 出规模仍较大，因此公司的债务规模仍将进一步增 加，中诚信证评将对公司各资本支出项目的实施进 程以及不断增加的债务规模

37、持续关注。 盈利能力 2013 年，公司实现营业总收入 48.05 亿元，同 比增长 29.34%，主要受 LNG 板块新项目投产的驱 动。扣除商品贸易和其他类非能源业务的影响，当 年能源业务收入较上年增长 35.16%，其中 LNG 业 务和煤炭业务营业收入分别增长 55.32%和 15.43%。 图 10：20112013 年公司收入、营业毛利率情况 近年来负债水平不断上升。截至 2013 年 12 月 31 日，公司负债总额达到 187.92 亿元，同比增长 29.96%；当期资产负债率和总资本化率分别 为 64.89%和 58.93%，较上年分别增加了 2.59 和 3.69 个百分点

38、。至 2014 年 3 月末资产负债率和总资本 化率分别达到 66.68%和 60.58%。 图 9：20112014.3 年公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从营业毛利率水平看，2013 年公司营业毛利率 为 36.09%，较 2012 年的 31.53%增加了 4.56 个百分 点，主要系毛利率较高的 LNG 业务收入占比大幅 提高，产品结构得到优化所致，随着煤化工项目产 能利用率的稳步提升和吉木乃 LNG 项目可全年贡 献产出，2014 年公司营收规模有望快速增长，毛利 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 截至 2013 年 12 月 31 日，公司的总债务为

39、 145.89 亿元，同比增长 35.07%，债务规模增幅较高。 债务结构方面，2013 年公司长期债务为 73.01 亿元， 8 率水平也有提升空间。 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 表 4：2013 年公司各产品收入、毛利率情况 单位：亿元、% 业务增长点，因此公司煤价波动和煤炭销售进度、 在建拟建能源项目能否按期达产将对公司业务规 分产品 天然气销售 煤炭 煤化工产品 商品贸易 其他 合计 收入 20.89 3.23 15.86 5.60 2.47 48.05 收入 占比 43.48 33.00 11.65 6.73 5.13 100.00 收入 同比

40、 55.32 15.43 -55.33 105.66 29.34 毛利率 33.33 37.41 42.89 8.7 71.48 36.09 毛利率 增减 +0.80 +0.71 +5.26 -3.83 +4.56 模和盈利能力产生较大影响，我们将对此保持持续 关注。 偿债能力 随着能源战略的大举推进，公司能源投资项目 规模扩大，近年来资本支出持续增加，总债务规模 快速增长。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总债务 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 期间费用方面，2013 年公司期间费用合计为 8.26 亿元，同比增长 87.92%，占营业总收入的比重 为 17.20%，同比增加了

41、 5.36 个百分点。公司销售 和净债务分别为 145.89 亿元和 124.70 亿元，同比 分别大幅增长了 35.07%和 43.78%；并且至 2014 年 3 月末分别增至 179.81 亿元和 136.94 亿元。 表 5：20112013 年公司部分偿债指标 费用 1.52 亿元，同比增长 31.15%，主要系运输费 用增加及人员开支增长所致；当期管理费用为 2.25 亿元，同比增长 16.77%，主要系子公司增加导致相 关人员费用增加所致；公司财务费用为 4.49 亿元， 同比增长 243.27%，主要系有息债务规模扩大和项 目投产后相应借款利息停止资本化所致。 图 11：201

42、12013 年公司期间费用分析 财务指标 总债务/ EBITDA（X） 总债务/经营净现金流（X） EBITDA 利息保障倍数（X） EBITDA/短期债务（X） 经营净现金流利息倍数（X） 总资本化比率（%） 长期资本化比率（%） 2011 5.68 18.56 3.26 1.05 1.00 53.21 48.61 2012 6.42 26.51 2.49 0.47 0.60 55.24 45.21 2013 6.88 -62.49 2.57 0.29 -0.28 58.93 41.80 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从现金流来看，2013 年公司经营性业务收到约 23 亿元的银票

43、，且公司将其中约 19 亿元直接背书 用于投资活动（也未计入投资活动现金流出），其 账面经营活动产生的净现金流仅为-2.33 亿元，但未 反应公司经营现金流的真实情况。由于债务规模扩 大，2013 年公司利息支出增至 8.26 亿元，同比增 长 22.47%；不过当期 EBITDA 保持了增长，达到 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 与上期转让亚中物流 19%股权取得 3.79亿元收 益相比，2013 年公司仅取得投资收益 1.89 亿元， 同比下降 59.42%。尽管公司 2013 年经营性业务利 润有所增长，但当年盈利水平仍有所下降，实现净 利润 7.53 亿元，较上年下降了 23.

44、51%；同期所有 者权益收益率 7.41%，较上年下降了 3.84 个百分点。 总体看，随着能源业务持续得到发展，公司收 入规模和营业毛利率都出现增长，经营性业务盈利 能力有望保持提升，但受投资收益确认规模的影 响，公司近年来盈利能力略显波动。同时我们也注 意到，随着公司能源战略转型，未来短期内 LNG 业务、煤化工业务和煤炭销售业务将成为其重要的 9 了 21.21 亿元，同比增长 26.14%。2013 年公司 EBITDA 利息保障倍数由 2012 年 2.49 倍略增至 2.57 倍。 从其他偿债指标看，由于 2013 年债务规模大 幅增加，公司当期总债务/EBITDA 和总债务/经营

45、 净现金流指标均有所弱化，其中总债务/EBITDA 由 上年的 6.42 增长到 6.88，而总债务/经营净现金流 仅为-62.49，盈利和现金流对债务的覆盖能力大幅 下降，公司短期偿债压力显现。由于公司未来短期 内还将有大量的资本支出，预计债务规模会继续增 加，我们将持续关注公司的偿债能力。 备用流动性方面，截至到 2013 年 12 月 31 日， 公司共获得银行综合授信额度为 173.52 亿元，未使 广汇能源股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2014） 用授信额度 79.78 亿元。 或有事项方面，截至到 2013 年 12 月 31 日， 公司及子公司抵押、质押的总资产

46、为 22.93 亿元， 其中对外抵押 22.32 亿元，对外质押为 0.61 亿元； 此外，截至 2014 年 3 月末，公司尚有 52 件未决诉 讼，但涉及金额不大，对公司影响有限。 截至到 2013 年 12 月 31 日，公司对控股子公 司担保 66.34 亿元，对外担保金额 0.07 亿元，担保 合计 66.41 亿元，占公司 2013 年底净资产（不含少 数股东权益）的 71.26%。虽然公司担保比率较高， 但考虑到其对外担保主要集中在为控股子公司提 供的担保，公司能够及时了解被担保对象的经营状 况，其或有负债风险仍相对可控。 担保实力 本期债券由新疆广汇实业投资（集团）有限责 任公

47、司（以下简称“广汇集团”或“集团”）提供 全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。 广汇集团成立于 1994 年 10 月，成立后积极参 与国企改制，先后兼并重组了数十家家国有、集体 企业，后经过一系列股权变更后，目前集团实际控 制人为孙广信先生。集团经营范围主要为房地产 业、汽车组改装业、液化天然气业、汽车贸易及服 务的投资、高科技产品开发等。2002 年广汇集团抓 住了国家实施西部大开发和自治区实施“资源优 势向经济优势转换战略”带来的机遇和发展契机， 积极进入液化天然气（LNG）产业。目前，集团已 形成清洁能源业务、汽车服务业务和房地产业务等 三大业务板块，业务结构较为多元化。 2013

48、年，广汇集团各主要板块业务继续保持稳 定增长，其能源业务主要集中在广汇能源，主要包 括 LNG 业务、煤化工业务和煤炭销售业务。2013 年，广汇能源哈密煤化工项目和吉木乃 LNG 项目 投产；煤炭板块拥有新疆淖毛湖、富蕴两个原煤和 煤基燃料基地，煤炭资源充沛；当年多个能源重点 项目取得突破完成前期工作，2014 年还实现对哈萨 克斯坦 TBM 公司的控股，从而增强了油气资源储 备实力。目前，集团 LNG 业务发展强劲，产运销 一体的能源物流体系逐步形成，未来随着在建、拟 建投资项目的建成、达产，集团能源板块发展前景 10 较好。 汽车服务业务方面，该业务主要集中在广汇汽 车服务股份公司（以下

49、简称“广汇汽车”），近年 来通过兼并区域汽车销售平台实现了较快扩张。广 汇汽车的整车销售业务主要为乘用车销售，其 2011-2013 年以及 2014 年一季度的整车销售收入分 别为 539.01 亿元、651.14 亿元、744.29 亿元和 190.79 亿元，增长比较迅速，整车销售收入占比维持在 88% 以上；相应的整车销售毛利率分别为 5.71%、4.04%、 4.11%和 4.11%，反映了市场需求增速放缓和竞争加 剧对整车销售业务的影响。 随着集团对广汇能源的房地产板块进行全面 剥离，其房地产业务主要经营主体为广汇房地产开 发有限公司。近年来集团房地产业务主要集中在新 疆和广西地区

50、，系新疆最大的房地产开发商，房地 产业务区域分散度较低。截至 2013 年末，集团已 累计开发了 100 多个多功能住宅小区和商业地产项 目，累计开发总面积 1,805.38 万平方米；其中 2013 年在建面积为 306.79 万平方米，新开工面积为 72.77 万平方米，实现商品房合同销售金额 91.11 亿元， 完成合同销售面积 121.2 万平方米；2014 年 1-3 月 在建面积为 24.4 万平方米，实现商品房合同销售金 额 15.7 亿元，完成合同销售面积 17.99 万平方米。 集团房地产销售受国家房地产调控政策影响呈现 一定波动。 财务方面，2013 年，广汇集团资产负债规