新城Ｂ股：2013年公司债券跟踪评级报告（2015）.PDF

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1、江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 2关关 注注 ? 资本支出压力较大。近年来公司持续加大对新项目的拓展力度，2014 年末其土地储备规划建筑面积达 792.85 万平方米，项目建设的持续推进使公司面临着较大的资金压力。 ? 区域集中度风险。 截至 2014 年末， 公司在建项目均位于长三角区域，从项目储备来看，2015年 2 月末公司土地储备项目中长三角区域占比仍达近 80%，在建项及储备项目仍存在一定的区域集中度风险。此外，公司在长三角区域经营多年积累的房地产开发经验能否成功复制到济南、青岛和武汉区域也有待考察。 ? 或有负债风险。 截至 2014 年

2、12 月 31 日， 公司担保余额为 30.12 亿元，全部系对子公司的担保，担保余额占归所有者权益的比例为36.32%，并且其中直接或间接为资产负债率超过 70%的被担保对象提供的债务担保金额为13.30 亿元，需对公司或有负债风险保持关注。 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 3信用评级报告声明中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、

3、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、 本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真

4、实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 4 募集资金使用情况募集资金使用情况 江苏新城地

5、产股份有限公司 2013 年公司债券（以下简称“本次债券” ）于 2014 年 7 月 23 日发行，7 月 25 日发行结束，最终发行规模为 20 亿元，期限为 5 年，附第 3 年末发行人赎回选择权、发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本次发行募集资金扣除承销费、保荐费、审计费、律师费和法定信息披露费等费用后的净额为 19.79 亿元，募集资金已于 2014 年 7 月 28 日全部到位。 本次债券募集资金运用的初步计划为 12.23 亿元偿还银行借款，剩余募集资金用于补充公司流动资金。截至 2015 年 3 月末，公司已将募集资金中10 亿元用于偿还银行借款， 剩余部分用于补充流

6、动资金，本次债券募集资金已全部使用完毕。 行业关注行业关注2014 年，受诸多政策不确定性的影响，国内房地产市场销售下滑，房地产开发投资增速逐步回落；房地产调控着力推进长效机制的建设，在分类调控的指导思想下，不同城市政策导向呈现差别化 近年国家持续出台了一系列房地产调控政策，随着市场逐步消化前期调控政策的影响，前期积压的置业需求开始逐步释放， 商品房销售自 2012 年 3月开始逐步回升，2013 年房地产市场延续了 2012年下半年的上升势头，全年商品房销售面积和销售金额均创出新高。2014 年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化等因素影响，房地产市场销售下滑。 从“国房景气指数”运行

7、趋势来看，2012 年以来，前 9 个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走低，截至 2012 年 9 月国房景气指数为 94.39，较 2011 年末降低 4.5。随着九、十月房地产传统销售旺季的到来，加之开发商资金状况有所改善，开工能力增强，房地产景气程度缓慢回升。2013 年，在市场回暖、以刚性需求和首改需求为主导的带动下，国内房地产景度较 2012 年有所回升，国房景气指数全年保持在 97 左右。2014 年，国内房地产市场受到诸多政策不确定性的影响，国房景气指数持续回落。截至 2014 年 12 月末，国房景气指数为93.93 点。 投资方面，2013 年在需求释放的带动下，全国房地

8、产开发投资增速有所恢复，全年完成投资86,013 亿元， 同比增长 19.79%，增幅较上年度提高3.6 个百分点。2014 年，商品房销售的下降导致房地产开发投资增速逐步回落，全年完成房地产开发投资 95,036 亿元，增速已经下降至 10.5%。 图图 1：20102014 年全国房地产开发投资情况年全国房地产开发投资情况 资料来源：国家统计局,中诚信证评整理土地成交方面，随着房地产市场成交走势的不断上扬，房地产企业在 2013 年加大了土地市场投入力度，同时，2013 年地方政府面临较大的债务压力，土地出让积极性较高。供求双方作用下，全国土地市场也迎来了成交高峰，2013 年，房地产开发

9、企业土地购置面积 38,814 万平方米，比上年增长8.82%，土地成交价款 9,918 亿元，增长 33.9%，增速提高 2.4 个百分点。2014 年，伴随着房地产销售情况的下滑，房地产业购置面积同比出现下降，当年房地产企业土地购置面积 33,383.03 万平方米，同比下降 14.0%；但由于房地产开发企业购置土地区域转向土地价格较高的一、二线城市，同期土地成交价款为 10,019.88 亿元，同比增长 1.0%。 从需求情况看，2014 年，受银行信贷收紧及价格预期变化等因素影响，全国商品住宅销售面积同比持续下降， 带动商品房销售量加速下滑。 2014 年，全国商品房销售面积和销售额分

10、别为 12.06 亿平方米和 7.63 万亿元，同比分别下降 7.6%和 6.3%；其中商品住宅销售面积和销售额分别同比下降 9.1%和 7.8%。在销售下滑和高库存的双重压力下，住房价格涨幅趋缓，2014 年 14 月，百城住宅价格指数江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 5环比虽有增长，但涨幅亦逐步缩小；自 2014 年 5月以来，百城指数环比已经连续下降 9 个月。 随着房地产市场短期供大于求，商品房库存量也连续攀升。截至 2014 年末，全国商品房待售面积 6.22 亿平方米， 较 2013 年末增加 1.29 亿平方米。其中，住宅待售面积 4.07

11、亿平方米，较 2013 年末增加 0.83 亿平方米。 根据中国指数研究院的数据显示，主要代表城市的出清周期明显延长。 图图 2：近年来全国商品房待售情况：近年来全国商品房待售情况 单位：万平方米单位：万平方米资料来源：国家统计局，中诚信证评整理从房地产企业资金面情况看，2014 年，房地产开发企业到位资金 121,991 亿元，比 2013 年下降0.1%。结构上看，自筹资金、订金及预售款和个人按揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍占据主导位置，这两部分资金来源在房地产企业到位资金中的占比超过 70%。 表表 1：20122014 房地产开发投资资金来源房地产开发投资资金来源 单位：亿元

12、、单位：亿元、%指标指标2012 2013 2014 资金来源合计96,538 122,122 121,991同比增长率12.7 26.5 -0.1其中：自筹资金自筹资金39,083 47,425 50,419.80占比48.48 38.83 41.33同比增长11.7 21.3 6.3国内贷款国内贷款14,778 19,673 21,242.61占比15.31 16.11 17.41同比增长13.2 33.1 8.0利用外资利用外资402 534 639.26占比0.42 0.44 0.52同比增长-48.8 32.8 19.7其他来源其他来源42,275 54,491 49,689.81占

13、比43.79 44.62 40.73同比增长14.7 28.9 -8.8资料来源：国家统计局，中诚信证评整理另外，在抑制房地产投资性需求的同时，政府也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群体的住房需求，近年来金融机构加大了对于保障性住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据，20122014 年，保障性住房开发贷款余额同比增速分别 46.6%、26.7%和 57.2%，连续保持高速增长。2014 年末，保障性住房开发贷款余额达 1.14 万亿元，占同期房产开发贷款的 26.64%。 行业政策方面，2013 年下半年以来，新一届政府着力建立健全房地产调控长效机制、维持宏观政策稳定，不动产登记、

14、保障房建设等长效机制工作继续推进，而限购、限贷等调控政策更多交由地方政府决策。2014 年继“两会”上中央提出分类调控后，地方政府纷纷自主出台调整政策，集中在放松限购、购房落户、提高公积金贷款额度等层面，南宁率先松绑限购政策，之后其他限购城市陆续放松限购，10 月份后仅剩“北上广深”和三亚尚未放松限购；对于更为重要的资金层面，中央政府相继出台央五条、定向降准，以及央行银监会放松“二套房”贷款的认定标准等微刺激措施引导、稳定住房消费，稳定住房消费，支持居民合理的住房需求。目前中央在加紧完善房地产调控的长效机制，重点研究在推进新型城镇化的背景下，加强不动产登记、房地产税收、差别化信贷等手段，并通过

15、土地制度改革、保障房建设调整供需结构，有效平衡经济增长与抑制投资投机，为房地产市场长期健康发展提供保障。 2014 年，房地产市场持续分化，在“双向调控”的政策基调下，部分城市限购政策出现松绑，但政策效果还有待观察，且短期内依旧难以扭转库存加大的局面，去库存将为房地产市场的主基调 2014 年，我国房地产市场出现分化，部分城市商品房价格下降，库存压力加大，去化周期明显延长。 为此， 住建部在 2014 年坚持“双向调控”的政策基调，根据不同地区、不同城市的具体情况灵活制定相应的调控手段。对一线城市继续增加供应，抑制、遏制投资投机性需求，限购政策不退出。而对于库存量比较大的城市，要控制住宅用地的

16、规模，江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 6调整新建商品住房上市结构，通过必要的经济手段来支持当地居民合理的住房需求，消化库存。 总体来看， 2014 年全国商品房销售面积和销售金额双双回落，市场库存压力加大。放松限购城市的增加，虽然在短期内有助于引导市场预期，有望带动需求释放，但限购松绑无法从根本上扭转市场供需失衡，库存量加大的局面，未来市场仍将以去库存为主基调。房地产市场调控方面，在继续坚持“双向调控”政策基调的同时，未来将着重建立房地产调控长效机制，包括金融、信贷、财税、土地、普通商品住房供给等多方面。 房地产行业集中度持续上升，行业竞争的重心逐步倾向

17、于资本实力及品牌影响力，相关房企综合实力将有望得到进一步提升近年来，持续的政策调控和日益高企的土地价格压缩了行业内中小企业的生存空间，行业集中度不断提高，行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产测评中心发布的2014 年中国房地产企业销售TOP100 排行榜显示，2014 年全国行业排名前 10的房产企业销售额占全国市场的比例从 2013 年的13.72%上升至 17.19%，增加了 3.47 个百分点，升幅同比提升了 2.51 个百分点； 前 20 和前 50 的房产企业同比也分别提升了 4.27 个百分点和 5.42 个百分点，提升幅度加大。从行业发展

18、趋势来看，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和具有独特优势的房地产公司能够在整合中占据优势和主动地位，通过兼并收购等方式逐步扩大市场份额，综合实力将有望得到进一步提升，行业集中度将持续上升。 业务运营业务运营公司系江苏省房地产开发龙头企业，主营住宅项目的开发并进行自有物业管理、出租等，其项目储备区域以长三角的主要城市为主，目前已进入常州、上海、南京、苏州、无锡、杭州、南通等7大城市。公司采取“快速周转”的业务模式，制定标准化开发程序，其产品标准化模式已自成体系。 得益于较好的品牌知名度、高周转的运营模式及长三角地区整体较强的经济实力和经济发展水平，公司近年来收入规模保持着持续增长。

19、20122014 年公司营业收入分别为 143.00 亿元、165.84 亿元和 171.00 亿元，2014 年收入规模同比增长了 3.11%。 公司营业收入以房屋销售收入为主，另有部分物业管理、出租及其他收入，其中，20122014 年房屋销售收入占营业收入的比例分别为 99.13%、99.00%和 98.26%，主业运营情况比较稳定。 表表 2：20122014 年公司营业收入分板块情况年公司营业收入分板块情况 单位：亿元单位：亿元 业务类型业务类型 2012 2013 2014 房屋销售收入 141.77 164.17 168.03 物业管理及其他 1.24 1.67 2.97 合计合

20、计 143.00 165.84 171.00 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 房地产项目开发运营 公司采取高周转的经营策略，受房地产政策调控的影响，近几年其项目新开工面积及在建面积呈现一定波动。20122014 年，公司新开工面积分别为 169.85 万平方米、270.17 万平方米和 192.28 万平方米，其中，2014 年行业整体景气度下滑，公司的新开工面积及在建面积同比亦有所回落。竣工方面，20122014 公司竣工面积分别为 198.15 万平方米、241.44 万平方米和 235.10 万平方米，2014 年竣工面积同比变化不大。 表表 3：20122014 年公司开竣工情

21、况年公司开竣工情况 单位：万平方米单位：万平方米 2012 2013 2014 新开工面积169.85 270.17 192.28 竣工面积198.15 241.44 235.10 在建面积307.97 339.45 298.82 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 销售方面，受合理的产品定位和快速周转的运营模式的带动，近年来公司销售面积呈现增长态势，但受销售均价有所下滑影响，销售金额有所波动。20122014 年公司销售面积分别为 146.20 万平方米、170.22 万平米和 183.56 万平方米；销售金额分别为 131.16 亿元、171.09 亿元和 170.40 亿元。产品毛利方面

22、，20122014 年，公司房地产销售毛利率1分别为 27.34%、28.37 和 24.30%，其中 20141 房地产销售毛利率= （主营业收入主营业务成本） /主营业务收入江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 7年毛利水平较上年回落 4.07 个百分点， 主要是由于部分项目受政策影响致使价格未达到预期，且土地、人工成本均有所上涨等因素的影响。 表表 4：20122014 年公司业务运营情况年公司业务运营情况 单位：亿元、万平方米、元单位：亿元、万平方米、元/平方米平方米 指标指标 2012 2013 2014 销售面积146.20 170.22 183.

23、56 销售金额131.16 171.09 170.40 结算面积157.21 183.53 188.64 结算金额141.77 164.17 168.03 已售未结算面积133.54 118.63 123.29 已售未结算金额112.99 116.20 126.14 注:以上各面积和金额不含合营项目 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从结算情况来看，随着业务规模的增长，20122014 年公司结算面积和结算金额亦呈现持续增长态势。 2014 年公司房地产项目结算面积 188.64万平方米、结算金额为 168.03 亿元，分别较上年增长了 2.78%和 2.35%。截至 2014 年 12 月

24、 31 日，公司已销售未结算资源面积达到 123.29 万平方米， 对应的合同金额合计约为 126.14 亿元， 较年初略有增长，在一定程度上能够保障公司 2015 年的业绩。 表表 5：20122014 年公司房地产结算收入区域分布情况年公司房地产结算收入区域分布情况 单位：亿元单位：亿元 区域区域 2012 2013 2014 常州52.67 70.57 48.46 南京10.60 4.93 20.26 上海59.18 60.31 54.50 苏州11.71 18.78 30.22 无锡7.61 9.58 14.59 合计合计141.77 164.17 168.03 资料来源：公司提供，中

25、诚信证评整理 项目区域分布方面，公司房地产结算收入主要来自于长三角地区，其中常州市和上海市是公司最主要的收入贡献来源，20122014 年，常州市和上海市销售金额合计占当年结算收入的比例分别为78.89%、79.72%和 61.27%。从在建项目的区域分布来看， 2014 年末公司在建项目中常州地区约占当年在建面积的 21.67%，占比较上年继续下降 14.51个百分点；南京、上海地区的在建项目比重则有所上升，且新增南通、杭州等地区，公司对单一地区市场的依赖性有所下降。同时，自 2014 年以来公司加快了对长三角以外的环渤海区域以及华东其他区域的拓展力度，当年新增武汉市汉阳区 2 个地块的项目

26、、济南市历城区的 1 个项目及青岛市李沧区 4 个地块的项目。目前这些项目处于前期规划阶段，未来随着长三角以外区域项目陆续进入建设阶段，公司在建项目的区域布局将有所优化，不过当前在建项及储备项目仍存在一定的区域集中度风险。 表表 6：20122014 公司在建项目分布情况公司在建项目分布情况 单位：万平方米单位：万平方米 区域区域 2012 2013 2014 常州150.14 122.80 71.29 南京39.90 64.97 85.57 上海52.86 49.99 53.23 苏州49.79 78.49 76.85 无锡15.28 23.20 5.85 南通- - 9.20 杭州- -

27、27.01 合计合计307.97 339.45 329.00 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 土地储备 表表 7：20122015.2 年公司土地储备和新增项目情况年公司土地储备和新增项目情况 单位：万平方米单位：万平方米 2012 2013 2014 2015.1-2新增土地储备76.83176.55 306.33 38.26期末土地储备684.83692.31 792.85 826.38新增项目数7 10 13 3 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 尽管房地产景气度波动明显，但 2012 年以来公司拿地节奏有所加快。20122014 年，公司当年新增项目分别为 7 个、10 个和 1

28、3 个，新增土地规划建筑面积分别为 76.83 万平方米、176.55 万平方米和 306.33 万平方米。从区域布局来看，自 2014年以来，公司除继续深耕长三角沪宁经济走廊沿线的主要城市以外，亦加大了对济南、青岛等环渤海区域以及武汉等华东其他区域的拓展力度，当年新增武汉汉阳区 2 个地块的项目、济南历城区 1 个项目以及青岛李沧区 4 个地块的项目。截至 2015 年末 2 月末，公司土地储备规划建筑面积合计 826.38万平方米（含合营项目） ，其中长三角区域占比合计为 79.97%（南京地区占比为 19.14%，已超过常州位列第一，常州、苏州、上海、南通占比分别为18.97%、17.7

29、8%、10.30%和 8.92%） ，武汉占比为江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 87.61%，环渤海区域占比为 12.42%（济南占比3.68%、青岛占比 8.74%） 。 图图 3：截至：截至 2015 年年 2 月末公司土地储备区域分布情况月末公司土地储备区域分布情况 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 物业管理及其他业务 公司其他业务主要包括房地产开发项目配套的物业管理业务及极少量物业出租业务等。 截至 2015 年 2 月末，公司旗下拥有 3 家物业管理公司，管理住宅小区 63 个，面积达 1,634 万平方米，20122014 年公司物业管理费

30、收入合计分别为 9,913 万元、13,208 万元和 19,843 万元，呈稳步增长态势。作为房地产开发重要的配套产业，公司近年来致力于提升物业管理的服务水平， 2014 年物业公司荣获“2014 中国物业服务百强企业”第 25位，并获“2014 中国物业服务百强企业服务质量TOP10” 。 随着物业服务能力的不断提升和规模的持续扩大，未来公司物业管理收入亦将有所增长。 公司物业出租收入主要来自于房地产开发项目中商业尾盘的出租收入，20122014 年公司商铺及购物中心租金收入分别为 1,628 万元、 1,661 万元和 2,280 万元，占营业收入比重较低。除物业管理费收入和物业出租收入

31、外，2014 年公司还确认了7,582 万元的其他收入，系设计服务、工程服务、项目策划咨询等方面的收入及酒店收入等。 总体来看，2014 年房地产行业整体景气度下滑，公司亦及时调整了开发进程，当年新开工及在建面积均有所回落，但销售面积仍保持了增长。当前公司具备丰富的土地储备且项目资源主要分布于经济发达的长三角地区，同时逐步拓展环渤海和中西部区域，其业务发展趋势较好，未来经营业绩有望得到进一步提升。但我们也关注到，公司高周转的项目开发模式对其销售去化能力的要求较高，同时大量的在建、拟建项目也对其资金运作能力提出了更高要求。 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经普华永道中天会计师事务所（

32、特殊普通合伙）审计，并出具标准无保留意见的2012年、2013年和2014年财务报告。 资本结构 近年来随着项目储备和建设规模的增加，公司资产规模保持增长，20122014 年末公司资产总额分别为 292.81 亿元、338.82 亿元和 338.98 亿元，2014 年末资产总额较上年略增 0.05%。同期，由于公司对外部融资和上游商业信用的依赖程度较高，加之预收款项规模较大，其负债规模亦一直处于较高水平，20122014 年末负债余额分别为 239.04 亿元、270.04 亿元和 256.06 亿元。所有者权益方面，得益于多年的留存收益累积，公司自有资本实力不断增强， 截至 2014 年

33、末， 公司所有者权益合计 82.93亿元，较上年大幅增长了 20.57%。 图图 4：20122014 年末公司资本结构年末公司资本结构 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 受持续增强的自有资本实力的带动，近年来公司杠杆比率呈逐年下降态势，20122014 年公司资产负债率分别为 81.64%、79.70%和 75.54%；同期总资本化比率分别为 55.79%、54.90%和 43.04%，剔除预收账款后资产负债率分别为 72.15%、 72.13%和 65.88%， 与行业内其他上市房地产企业相比，公司财务杠杆比率处于中等水平。 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告

34、（2015） 9表表 8：截至：截至 2014 年年 12 月月 31 日部分房地产日部分房地产 上市公司资本结构比较上市公司资本结构比较 单位：亿元、单位：亿元、% 公司公司 总资产总资产 资产负债率资产负债率 实际资产负债率实际资产负债率万科 A 5,084.09 77.20 64.52 保利地产 3,657.66 77.89 67.97 招商地产 1,516.92 71.16 62.32 金融街 875.87 69.40 65.98 荣盛发展 757.92 79.58 71.77 中天城投 433.95 82.41 73.95 中华企业 408.14 81.99 80.51 信达地产 3

35、77.14 78.18 75.39 北辰实业 376.84 70.61 65.70 新城地产新城地产 338.98 75.54 65.88 福星股份 287.79 72.06 67.68 注：实际资产负债率=（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款 项） 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 从债务规模来看，公司业务发展对外部融资的依赖程度较高，其债务规模随着项目新开工及在建面积震荡而呈现波动，20122014 年公司总债务分别为 67.83 亿元、83.73 亿元和 62.66 亿元。债务期限结构方面，2014 年公司成功发行了 20 亿元的公司债券， 债务期限结构得到进一步优化。 2012

36、2014年末，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分别为 1.15 倍、0.40 倍和 0.33 倍，呈现逐年下降趋势， 与公司业务发展需求相匹配。 从融资成本来看， 20122014 年公司融资综合成本分别为 10.22%、8.73%和 7.88%， 近三年融资综合成本有所下降。 其中，银行类借款（含委托贷款）融资成本分别为8.63%、 8.23%和 7.39%； 信托类借款融资成本较高，分别为 13.90%、13.46%和 13%；2014 年发行的公司债券融资成本则为 8.90%。 图图 5：20122014 年公司债务结构分析年公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

37、 整体来看，受益于利润留存增强自有资本实力，2014 年公司资产负债率继续下降，负债水平当前处于行业中等水平。不过仍需注意的是，2014 年末公司项目储备量达到新高，随着土地储备、项目开发的持续推进，未来公司仍存在较大的资本支出压力，或将推动其负债水平有所上升。 流动性 公司流动资产主要由存货和货币资金构成，两项合计占流动资产的比重保持在 80%以上，在同行业中处于合理水平。 2014 年末公司流动资产余额为292.32 亿元， 同比下降 10.13%，主要系受新开工项目及在建项目规模变动的影响；流动资产的构成中，存货占流动资产的比重为 74.96%，占比较上年度基本持平；货币资金占流动资产的

38、比重为11.34%，占比较上年度下降 4.03 个百分点。 表表 9：20122014 年末公司流动资产分析年末公司流动资产分析 指标指标 2012 2013 2014 流动资产/总资产 95.90% 96.00%86.24%存货/流动资产 69.91% 74.59%74.96%货币资金/流动资产 13.35% 15.37%11.34%(存货+货币资金)/流动资产83.26% 89.96%86.30%资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表 10：2014 年末部分房地产上市公司流动资产分析年末部分房地产上市公司流动资产分析 公司公司 流动资产流动资产/ 总资产总资产 货币资金货币资金/

39、流动资产流动资产 存货存货/ 流动资产流动资产 万科 A 91.42% 13.49% 68.36% 保利地产 95.92% 11.42% 76.15% 招商地产 92.46% 16.39% 72.03% 金融街 78.12% 11.78% 74.03% 荣盛发展 95.67% 8.12% 71.74% 中天城投 87.29% 13.74% 79.56% 中华企业 87.50% 12.98% 85.64% 信达地产 94.12% 7.73% 84.98% 北辰实业 77.50% 14.76% 82.02% 新城地产新城地产 86.24% 11.34% 74.96% 福星股份 75.11% 5.6

40、6% 55.08% 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 存货方面， 2014 年在建面积的回落使得公司存货规模有所下降，截至 2014 年末，公司存货净额为 219.11 亿元，同比下降 9.69%。从存货的构成来看，2014 年末公司存货包括开发成本 155.24 亿元、拟开发土地 11.86 亿元和开发产品 52.01 亿元，占存货总额的比例分别为 70.85%、5.41%和 23.74%。江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 10近年来公司存货中开发成本占比较高，未来资金需求规模较大，且在建项目的建设进度及开发产品的资金回笼情况值得关注。此外，公司存货中

41、用于银行借款的受限存货规模为 70.86 亿元，占比为32.34%。 表表 11：20122014 年公司存货结构分析年公司存货结构分析 2012 2013 2014 存货（亿元） 196.32 242.62 219.11存货同比增长率 -6.23% 23.58% -9.69%开发成本（亿元） 143.02 172.60 155.24开发成本/存货 72.85% 71.14% 70.85%开发产品（亿元） 38.26 54.54 52.01开发产品/存货 19.49% 22.48% 23.74%拟开发土地（亿元） 15.03 15.48 11.86拟开发土地/存货 7.66% 6.38% 5.

42、41%资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资产周转效率方面，公司较早致力于研究标准化、模块化的产品设计与开发，在行业中率先建立了标准化研究基地，不断提高项目的执行能力和管控能力。凭借标准化、规模化的设计生产和契合市场需求的产品定位，公司产品从开发到销售均保持着较快的速度。20122014 年公司存货周转率分别为 0.52 次、0.54 次和 0.56 次，同期总资产周转率分别为 0.49 次、0.53 次和 0.50 次，在行业内处于领先水平。 表表 12：2014 年部分房地产上市公司运营相关指标年部分房地产上市公司运营相关指标 公司公司 存货周转率存货周转率（次）（次） 总资产周转总资

43、产周转率（次）率（次） 货币资金货币资金/ 短期债务短期债务 万科 A 0.32 0.30 1.42 保利地产 0.29 0.32 1.40 招商地产 0.30 0.30 2.32 金融街 0.33 0.27 0.64 荣盛发展 0.34 0.34 0.35 中天城投 0.28 0.29 0.78 中华企业 0.12 0.11 0.51 信达地产 0.13 0.16 0.37 北辰实业 0.15 0.18 1.75 新城地产新城地产 0.56 0.50 2.12 福星股份 0.43 0.24 0.19 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 现金流方面，20122014 年公司经营性现金流净额分别

44、为 19.98 亿元、-2.14 亿元和 30.33 亿元，呈现较大幅度的波动。其中，2014 年公司收到关联方资金往来 42.74 亿元，使得当年经营活动净现金流为净流入状态，但值得注意的是此类现金流入并不具有持续性，随着土地储备和在建项目的资金支出需求，公司资本支出规模仍呈现快速增长的态势。投资活动现金流方面，20122014 年，公司投资性现金流净额分别为-0.35 亿元、1.03 亿元和-19.35 亿元，2014 年公司投资性现金流呈现大幅净流出主要是由于公司当年购建固定资产以及对外投资规模的扩大所致。 货币资金方面，尽管 2014 年公司经营性现金流有较大改善，但受投资性现金流出较

45、多以及整体筹资规模下降的影响，其年末货币资金余额有所下降，2014 年末公司货币资金余额为 33.15 亿元，同比减少 33.70%。 不过得益于债务期限结构进一步优化，货币资金与短期债务的比率提升至 2.12，公司货币资金对短期债务的覆盖较为充分。 表表 13：20122014 年公司部分流动性指标年公司部分流动性指标 指标指标 2012 2013 2014 货币资金（亿元） 37.48 50.0033.15经营活动现金流净额（亿元） 19.98 -2.1430.33投资活动现金流净额（亿元） -0.35 1.03-19.35经营净现金流/短期债务 0.55 -0.091.94货币资金/短期

46、债务 1.03 2.082.12资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，得益于快速周转的业务运营策略，2014 年公司仍维持着较好的资产周转效率， 且期末货币资金能对其短期债务的偿还提供较为充分的保障。但公司存货中开发成本占比较高，相关项目的未来资金需求规模较大，且在建及拟建项目的建设进度及资金回笼情况也值得关注。 盈利能力 图图 6：20122014 年公司收入及成本分析年公司收入及成本分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告（2015） 11近年来随着项目开发力度及销售进展加快，公司营收规模保持增长，20122014

47、 年分别实现营业收入 143.00 亿元、 165.84 亿元和 171.00 亿元， 2014年同比增长 3.11%。同时，2014 年末公司预收款项余额为 95.95 亿元，亦可对其未来的经营业绩的保持提供一定的支撑。营业毛利率方面，受行业景气度、公司销售策略及结转项目产品结构变化的影响，公司近年来毛利率呈现一定波动，20122014年综合毛利率分别为 26.94%、28.16%和 24.42%。 表表 14：20122014 年公司期间费用分析年公司期间费用分析 单位：亿元、单位：亿元、% 2012 2013 2014 销售费用 3.73 4.13 4.36 管理费用 3.48 3.73

48、 4.38 财务费用 0.17 0.21 -0.36 三费合计 7.38 8.07 8.37 营业总收入 143.00 165.84 171.00 三费收入占比 5.16 4.87 4.90 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，随着业务规模扩大，公司三费支出规模也快速增长，20122014 年确认的期间费用分别为 7.38 亿元、8.07 亿元和 8.37 亿元；同期，三费收入占营业总收入的比重分别为 5.16%、 4.87%和 4.90%，三费收入占比整体波动不大。 图图 7：20122014 年公司利润总额变化及其构成年公司利润总额变化及其构成 资料来源：公司定期报告，中

49、诚信证评整理 公司利润总额构成的主要部分为经营性业务利润。受房地产业务毛利率以及期间费用波动的影响，公司近三年经营性业务利润亦呈现一定波动，20122014 年经营性业务利润分别为 18.04 亿元、21.60 亿元和 19.48 亿元。此外值得注意的是，2014年公司还计提了 3.41 亿元的大额存货跌价损失2。综上，2014 年公司实现利润总额和净利润分别为16.13 亿元和 12.04 亿元，同比分别下降 26.82%和26.48%；同期净资产收益率为 14.51%，较上年23.80%减少了 9.29 个百分点，盈利能力明显下滑。 表表 15：2014 年部分房地产上市公司盈利能力相关指

50、标年部分房地产上市公司盈利能力相关指标 公司公司 营业毛利率营业毛利率 所有者权益收益率所有者权益收益率万科 A 29.94% 16.64% 保利地产 32.03% 17.60% 招商地产 37.33% 12.59% 金融街 30.62% 11.61% 荣盛发展 33.30% 22.33% 中天城投 31.29% 20.99% 中华企业 22.18% -6.00% 信达地产 35.79% 9.25% 北辰实业 47.70% 5.30% 新城地产新城地产 24.42% 14.51% 福星股份 18.64% 8.88% 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 偿债能力 从债务规模来看，公司债务规模随着