山西证券：2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）、2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）.PDF

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1、 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是

2、中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示

3、的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 4 募集资金使

4、用情况募集资金使用情况 山西证券股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期） （债券简称“19 山证01”、债券代码“112851.SZ”）于 2019 年 1 月 22 日完成发行，实际发行规模为 10.00 亿元。该债券募集资金用途为调整债务结构，截至 2019 年 5 月 31日，该债券募集资金已全部用于偿还到期债务。 基本情况基本情况 2018年，受A股行情震荡下行、信用违约事件频发、项目审核趋严趋缓以及资管新规出台等因素的影响，证券行业营收及利润同比下滑。受益于仓单业务的积极开展，2018年公司营业收入增幅明显，但净利润受财富管理和投行业务收入下滑影响有较大降幅

5、 根据证券业协会数据，截至 2018 年末，中国证券行业的总资产、扣除客户交易结算资金后的总资产、净资产和净资本分别为 6.26 万亿元、5.32 万亿元、1.89 万亿元和 1.57 万亿元。其中，总资产、扣除客户交易结算资金后的总资产同比分别增加1.95%和 4.72%；净资产、净资本同比分别增加2.16%和减少 0.63%， 证券行业财务杠杆倍数 （扣除客户交易结算资金后的总资产/净资产） 由上年末的2.75 倍上升至 2.81 倍。2018 年，证券行业营业收入和净利润分别为 2,662.87 亿元和 666.20 亿元， 同比分别减少 14.47%和 41.04%。 图图 1：201

6、12018 年证券公司营业收入和利润情况年证券公司营业收入和利润情况 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 分业务板块来看， 2018 年证券行业分别实现代理买卖证券业务净收入 （含席位租赁） 623.42 亿元、证券承销与保荐业务净收入 258.46 亿元、 财务顾问业务净收入111.50亿元、 投资咨询业务净收入31.52亿元、资产管理业务净收入 275.00 亿元、证券投资收益（含公允价值变动）800.27 亿元和利息净收入214.85 亿元，同比分别减少 24.06%、32.73%、11.06%、7.18%、11.35%、7.05%和 38.28%。2018年，受 A 股行情震荡下行、

7、信用违约事件频发、项目审核趋严趋缓以及资管新规冲击等因素的影响，证券行业总体盈利下滑。 图图 2：2018 年证券行业收入结构年证券行业收入结构 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 作为国内综合类券商，山西证券业务资质较为齐全，下辖财富管理、投资管理、资产管理、投融资、研究、期货和国际业务等板块。公司主营业务由母公司及下属控股子公司共同开展，截至 2018年末，公司下属 5 家主要控股子公司，包括中德证券有限责任公司 （以下简称“中德证券”） 、 格林大华期货有限公司 （以下简称“格林大华”） 、 山证国际金融控股有限公司、山证投资有限责任公司（以下简称“山证投资”）和山证创新投资有限公司。

8、受 A 股行情震荡下行、信用违约事件频发以及项目审核趋严趋缓等因素影响，2018 年公司证券经纪、投资银行、期货经纪等业务板块收入有所下滑，但证券自营业务和资产管理业务发展良好，同时子公司格林大华积极开展仓单业务，大宗商品交易及风险管理业务收入增幅明显，营业收入保持较快增长。2018年公司实现营业收入 68.51亿元， 同比增长 55.96%；净利润 2.19 亿元，同比减少 50.44%。分板块来看，2018 年公司财富管理业务实现收入 6.30 亿元，同比减少 18.63%；证券自营业务实现收入 4.14 亿元，同比增长1.60%； 资产管理业务实现收入1.47 亿元，同比增长 20.77

9、%；投资银行业务实现收入 3.66 亿元， 同比减少 42.96%； 期货经纪业务实现收入 2.53亿元，同比减少 33.37%； 大宗商品交易及风险管理业务实现收入 51.15 亿元，同比增长 145.71%。全 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 5 年财富管理业务、证券自营业务、资产管理业务、投资银行业务、期货经纪业务、大宗商品交易及风险管理业务收入占公司营业收入的比重分别为9.20%、6.05%、2.15%、5.35%、3.69%和 74.66%。大宗商品交易及风

10、险管理业务收入占比最大，但由于利润空间较低，对利润的贡献度较小，公司利润主要来源于证券经纪业务和证券自营业务。 图图 3：20172018 年公司主营业务收入构成情况年公司主营业务收入构成情况 单位：亿元单位：亿元 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从证券公司分类结果及业绩排名情况来看，公司2015年和2016年分别获得A类A级和B类BBB级， 2017 年主要受投行业务处罚及新三板投资者适当性管理警告等合规因素影响，根据修订后证券公司分类监管规定 ，公司获得 B 类 B 级，2018 年公司分类评级重回 A 类 A 级。在 2018 年证券公司的业绩排名中，公司营业收入、净利润市场排名

11、分别为第 17 位和第 42 位，较上年分别上升 6 位和 1位；公司总资产和净资产排名分别为第 27 位和第34 位，总资产排名较上年上升 6 位，净资产排名与上年持平。 2018 年证券市场震荡下行，股基交易量继续收缩；同期证券经纪业务行业竞争充分，佣金率持续下行。公司证券经纪业务量下滑，信用业务规模有所收缩，证券经纪业务收入同比继续下滑 2018 年，受中美贸易战、国内经济增速放缓、信用风险频发等内外部因素的共同影响，市场避险情绪增加，成交量进一步低迷，全年 A 股市场日均成交额为 3,694 亿元，同比减少 19.45%。同时，证券经纪业务市场维持高度竞争势态，行业佣金费率维持下行趋势

12、。受交易量下跌影响，2018 年证券行业代理买卖证券业务净收入同比减少 24.06%。 图图 4：20112018 年证券市场日均交易金额年证券市场日均交易金额 单位：亿元单位：亿元 资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理 从公司自身来看， 2018 年公司新设网点 11 家，其中，山西省内 5 家，省外 6 家；年末证券营业部达 119 家，其中，在山西省内有 62 家，山西省外57 家主要分布于北京、上海、广东、浙江、重庆、辽宁、河北、山东、江苏、河南、湖南等省份及直辖市，形成了以国内主要城市为前沿，重点城市为中心，覆盖山西、面向全国的业务发展框架。2018年，公司财富管理业务实

13、现营业收入 6.30 亿元，同比减少 18.63%， 主要受交易量下滑加之佣金率下降双重影响；占营业收入的比重为 9.20%，仍是利润的重要来源。 证券经纪业务方面，2018 年，公司证券经纪业务持续完善多元化产品供给体系，创新投顾服务模式，加强 APP 平台建设，优化考核体系，推进网点建设，持续积极寻求转型。截至 2018 年末，公司经纪业务客户总数达 178.41 万余户， 当年新增客户14.38 万户。 2018 年， 公司代理买卖股基交易额 0.84万亿元， 同比减少 21.91%，其中股票交易市场份额较上年继续下降 0.04 个百分点至 0.40%，基金交易额及市场份额保持增长；平均

14、佣金率较上年继续下降 0.02 个千分点至 0.35； 实现经纪业务手续费净收入 3.81 亿元，同比减少 19.95%。2018 年，公司代销金融产品 115.97 亿元，同比增长 54.63%；实现投顾收入 501 万元，同比增长 91.95%。 表表 1：20172018 年公司代理买卖证券交易金额和市场份额年公司代理买卖证券交易金额和市场份额 单位：亿元单位：亿元、% 证券种类证券种类 2017 2018 交易额交易额 市场市场 份额份额 交易额交易额 市场市场 份额份额 股票（含两融） 9,897.80 0.44 7,305.17 0.40 基金 880.90 0.44 1,109.

15、83 0.54 债券 6.24 - 6.71 - 合计合计 10,784.94 - 8,421.71 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 6 融资融券业务方面，2018 年受 A 股下跌市场行情影响，融资融券行业规模呈持续回落态势，公司融资融券业务亦呈现收缩态势。截至 2018 年末，公司融资融券余额为 42.00亿元， 同比减少 23.13%，整体维持担保比例为 226.34%；全年实现利息收入3.63 亿元，同比减少 10.37

16、%。股票质押式回购业务方面，2018 年，个股风险事件频发，部分股票连续跌停，监管亦进一步加强股票质押业务规范管理，出台一系列股票质押新规。公司出于审慎原则谨慎开展业务，全年股票质押式回购业务委托金额大幅减少，期末待购回金额 15.78 亿元，同比减少52.95%，整体履约保障比例为 215.72%；全年实现利息收入 1.64 亿元，同比增长 118.67%。2018 年以来，公司个别股票质押项目触及平仓线，其中，神雾节能股票质押规模 2.1 亿元由于未能成功拍卖标的股票，公司目前持有神雾节能和神雾环保股权；科陆电子股票质押规模 0.84 亿元，2019 年 5 月末履约保障比约 148%。

17、表表 2：20172018 年公司信用类业务开展情况年公司信用类业务开展情况 单位：个、户单位：个、户、亿元亿元 2017 2018 融资融券业务融资融券业务 开户营业部数量 86 103 信用账户数量 47,111 47,336 融资融券余额 54.64 42.00 利息收入 4.05 3.63 股票质押式回购业务股票质押式回购业务 委托金额 33.77 3.30 待回购金额 33.54 15.78 利息收入 0.75 1.64 约定式回购业务约定式回购业务 待回购金额 0.41 0.06 利息收入 0.05 0.02 注：融资融券余额仅包括融资余额加融券余额，不包含费用负债及其他负债，此表

18、内容以母公司口径统计 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 机构业务方面，公司机构业务继续聚焦机构客户和专业投资者需求，对内协调，对外统筹，为客户提供专业化金融投资服务。截至 2018 年末，公司累计为 104 只私募基金提供综合服务，年末资产规模 29.13 亿元；PB 系统存量产品 25 只，年末资产规模 7.9 亿元。 总体来看，2018 年公司营业网点继续扩张，服务客户数量保持增长，但受市场行情持续低迷及竞争加剧影响，代理买卖交易额下滑，证券经纪业务收入同比继续下滑，但仍为公司利润的重要来源。 2018 年，在我国股市下行、债市震荡走强的市场环境下，公司固定收益类投资业务交易更为活跃，同

19、时贸易金融业务加快发展，证券自营业务收入小幅增长，对公司盈利的贡献度继续提升 2018 年， 国内外多种因素共振， 市场波动剧烈，A 股市场全年单边下行，上证综指下跌 24.59%，深证综指下跌 33.25%， 均为历史第二大跌幅并创四年以来新低。同时，货币政策边际放松，债券市场震荡走强，中债综合财富指数全年上涨 8.22%。2018年公司增加债券配置比例，实现投资及交易业务收入 8.90 亿元，同比增加 5.92%；占营业收入的比重为 7.87%，较上年上升 1.57 个百分点。 公司自营业务涵盖权益类和 FICC 类两大领域，其中 FICC 类包括固定收益类投资和贸易金融业务。2018 年

20、，公司自营业务实现营业收入 4.14亿元， 同比增长1.60%， 占营业收入的比重为6.05%；证券自营业务营业利润率较高，对公司利润的贡献度继续保持第一位。 权益类投资方面，针对证券市场的剧烈调整，公司继续探索新的盈利模式，重构投研团队，专注于提升投研和资产配置能力，通过调整持仓结构，强化风险管控。但该业务仍不可避免地受市场行情波动影响，2018 年股市下行，公司权益类投资业务实现收入-0.42 亿元，同比减少 124.07%。 固定收益类投资方面，公司始终坚持规范运作，注重合规经营和风险管控，同时，依托专业化分工，持续提高交易效率、流动性管理能力和定价能力，总体业务发展稳健。公司固定收益业

21、务主要采用做市模式，2018 年债券交易额达 42,842.61 亿元， 同比增长 24.73%， 在证券公司债券交割量排行中位列第 6 位，被中国外汇交易中心评为 2018 年度银行间债券市场活跃交易商。截至 2018 年末，公司持有的债券余额为 177.63 亿元，同比增长 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 7 6.94%；全年固定收益类投资业务实现收入 4.21 亿元，同比增长 82.36%。截至 2019 年 3 月末，公司持有的个别债券出现风险， 初始投资额共

22、计 1.10 亿元，已计提减值 0.48 亿元。 贸易金融业务方面，公司拥有上海票据交易所会员资格，初步构建了国内票据、国际大宗商品两条业务线，并积极筹备衍生品交易和外汇业务。公司票据业务目前交易业务种类涉及上海票据交易所场内转贴现业务、质押式回购业务、买断式回购业务全种类，交易标的涉及银行承兑汇票及准银行承兑汇票全标的等，公司票据业务信用主体主要为商业银行，整体信用风险较为可控。2018 年公司加大票据业务投入，年末票据总持仓 96.32 亿元，同比增加91.48亿元； 全年实现贸易金融业务收入0.36亿元，同比增长 2,357.66%。 表表 3：20172018 年年公司自营业务运营情况

23、公司自营业务运营情况 单位：亿元单位：亿元、% 证券种类证券种类 2017 2018 交易额交易额 占比占比 交易额交易额 占比占比 股票 187.54 0.49 127.71 0.25 基金 8.00 0.02 21.41 0.04 债券 34,348.34 89.03 42,842.61 84.80 集合理财产品 - - 0.60 0.00 同业存单 2,553.38 6.62 5,535.11 10.96 衍生品 1,482.12 3.84 1,996.13 3.95 合计合计 38,579.38 100.00 50,523.57 100.00 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 私募股

24、权投资业务方面，2018 年，中国股权投资市场募资、投资、退出均呈现下降的趋势，市场面临较大冲击。公司通过全资子公司山证投资开展私募股权投资业务。2018 年，山证投资全面推进产业基金落地，相继设立山西交通产业基金、山西绿色能源基金、舟山龙华海水股权投资基金、汾西启富扶贫引导基金、珠海山证天安投资基金、宁波龙华治合投资基金等 6 只基金， 年末累计设立基金 16只，管理规模超过 15 亿元；全年向 8 个项目投出资金 3.58 亿元，目前所设立基金主要投向大信息、大环保、大健康、新材料、高端装备等新兴领域。 2018 年山证投资实现营业收入 0.87 亿元，同比增长 4.79%， 实现净利润

25、0.18 亿元， 同比减少 23.13%。 总体来看， 2018 年股票市场下行拖累权益类投资业绩，但公司固定收益类投资业务规模进一步扩大，收益较好，同时贸易金融业务加快发展，证券自营业务收入小幅增长，对利润的贡献度继续提升。但公司目前的证券投资资产结构仍将受到市场环境的直接影响。 2018年受IPO审核全面从严及再融资进度放缓影响，股权融资业务规模大幅下滑；债券市场受金融去杠杆环境影响， 扩容速度减缓。公司投资银行业务承销金额下降，收入下滑较明显，但股票承销行业排名依旧靠前 2018 年， A 股市场 IPO 审核更加严格， 过会率大幅降低；再融资和减持新规持续发酵，A 股市场股权融资规模同

26、比大幅下降。 2018年， A 股市场 IPO发行数量 103 家，募集资金 1,374.88 亿元，同比分别减少 75.42%和 37.11%； 再融资募集资金金额 （不含发行股票购买资产类增发）为 4,931.21 亿元，同比减少 42.37%。同期，受去杠杆政策影响，债券市场扩容持续放缓，全年新发行债券 43.76 万亿元，同比增长 7.94%。 公司投资银行业务主要由控股子公司中德证券运营，2018 年中德证券坚持“控风险、稳经营”的工作目标，优化业务布局，组建创新业务部、设立山西业务部，强化业务拓展和项目储备。2018 年股票融资市场收缩，中德证券股票承销规模继续下滑，债券承销规模亦

27、有所下滑，全年实现营业收入3.02 亿元，同比减少 47.51%，实现净利润 99.21 万元，同比减少 99.16%。 股票主承销业务方面， 2018 年公司完成主承销家数 7 家， 其中 2 家 IPO、 1 家配股、 4 家增发， IPO和增发承销规模均有较大下滑，总承销金额同比减少 44.06%至 65.81 亿元，主承销家数和金额分别排名行业第 13 位和 17 位。债券主承销方面，2018 年公司完成债券主承销项目 19 家，与上年持平，承销金额同比减少 31.22%至 125.75 亿元，主承销家数和金额分别排名行业第 39 位和 44 位。财务顾问业务方面，2018 年公司完成

28、财务顾问业务 44 笔，实现净收入 0.98 亿元，同比增长 81.48%。 新三板业务方面， 2018 年新三板市场面临较大挑战，推荐挂牌业务量萎缩，市场较为低迷。经过 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 8 多年持续积累，公司新三板业务在国内重点经济区域及山西省内积累了较为丰富的中小企业客户，拓展了具有良好业务衍生能力的综合资源端， 2018 年公司新增新三板挂牌项目 7 家， 储备挂牌项目达 40余家，辅导 15 家挂牌企业通过定向发行募集资金4.62 亿元，为 2

29、0 余家中小企业提供专项财务顾问服务。 表表 4：20172018 年公司投资银行业务情况年公司投资银行业务情况 2017 2018 股票股票主主承销承销及保荐及保荐业务业务 主承销家数（家） 15 7 主承销金额（亿元） 117.65 65.81 债券主承销业务债券主承销业务 主承销家数（家） 19 19 主承销金额（亿元） 182.84 125.75 财务顾问业务财务顾问业务 财务顾问项目家数（家） 61 44 财务顾问业务净收入（亿元） 0.54 0.98 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，2018 年受监管环境和市场环境影响，公司股票承销规模继续下降，债券承销规模亦有所下滑

30、，投行业务收入下滑较明显。公司需加大优质客户拓展力度，发挥多年积累的专业优势，增强投资银行业务的竞争力。 2018 年资管新规正式发布，通道业务规模压缩，主动管理能力重要性凸显，受托管理资金本金规模进一步下降。公司资产管理业务加快转型创新，收入保持较快增长，但对公司营业收入的贡献度仍较小 2018 年 4 月， 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （以下简称“资管新规”）正式发布，廓清资管行业和资管产品本质，并对刚兑和资金池概念进行界定，为后续资管行业规范设立标准，主要对阻断监管嵌套、打破刚兑、非标处置等方面做出规定，过渡期延长至 2020 年底。在资管新规影响下，券商资管业务的主动管理能

31、力将成为重要的竞争力来源。截至 2018 年末，证券公司托管证券市值 32.62 万亿元，受托管理资金本金总额 14.11万亿元，同比减少 18.25%。 2018 年公司加快转型创新步伐， 以固定收益和资产证券化业务为核心，权益投资、实业融资等为辅助，构建核心业务团队，提高主动管理能力。截至 2018 年末，公司资产管理业务存续产品 88 只，较上年末增加 10 只，管理规模达到 405.04 亿元，同比减少 11.26%，全年实现净收入为 0.85 亿元，同比增长 66.67%；其中，集合类产品 40 只，管理规模达到 48.25 亿元，净收入 0.59 亿元，同比均有所增长；定向类产品

32、43 只，管理规模为 269.18 亿元，净收入 0.22 亿元；专项类产品 5 只，管理规模87.61 亿元，净收入 0.04 亿元。 公募基金管理业务方面， 2018 年公募基金市场持续低迷，公司专注于存续基金的运作和新产品的设计开发，未有新增发行的公募产品，年末公募基金管理 4 只产品，存续规模 34.61 亿元。 表表 5：20172018 年公司资产管理业务情况年公司资产管理业务情况 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2017 2018 规模规模 净收入净收入 产品产品 数量数量 规模规模 净收入净收入 产品产品 数量数量 集合资产管理业务 38.33 0.31 30 48.25 0.

33、59 40 定向资产管理业务 407.15 0.16 46 269.18 0.22 43 专项资产管理计划 10.94 0.04 2 87.61 0.04 5 公募基金管理业务 36.73 0.65 4 34.61 0.50 4 合计合计 493.15 1.16 82 439.65 1.35 92 注：此表中的资产管理业务规模及净收入按照母公司口径进行统计。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 2018 年公司资产管理业务加快转型创新，提高主动管理能力，收入增势良好，但对营业收入的贡献度仍较小。 2018 年期货市场成交额有所增长，商品交易与风险管理业务发展势头良好；同期，资管新规

34、出台，期货行业资管规模大幅萎缩。子公司格林大华期货经纪业务有所下滑，同时积极开展仓单业务，仓单业务利润明显提升 2018 年， 中国期货市场累计成交量 30.29 亿手，同比减少 1.54%，累计成交金额 210.82 万亿元，同比增加 12.20%。其中，由于股指期货保证金、手续费和限仓等政策有所放松，金融期货的成交量同比增加10.63%至2,721万手， 成交金额同比增加6.22% 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 9 至 26.1 万亿元； 商品期货由于整体高位震

35、荡则呈现成交量同比下滑 2.50%，成交金额同比微增 5.3%。在资管新规出台和去杠杆、去嵌套、去非标的监管导向下，2018 年期货行业资产管理规模大幅萎缩，由 2017 年末的 2,458 亿元下降至 1,249 亿元，减少近 50%。同期，商品交易与风险管理行业资产状况和资本实力进一步增强，服务实体经济的能力和水平显著增加。 公司的期货业务主要通过其全资子公司格林大华开展。截至 2018 年末，格林大华在上海、北京、天津、郑州等地区设有 27 家营业部。2018 年，格林大华持续深耕传统期货经纪业务，加大营销培训，提升业务引导力度，同时深挖资产管理业务潜力，优化 IB 业务结构，持续优化风

36、险管理体系；得益于仓单业务的进一步拓展，全年实现营业收入42.19 亿元，同比增长 81.84%，实现净利润 0.94 亿元， 同比增长 54.91%。 仓单业务收入是格林大华营业收入的主要构成，2018 年仓单业务销售收入36.30 亿元，采购成本 38.70 亿元，仓单业务开展的同时， 在期货端进行保值， 仓单保值产生净收益3.44亿元， 仓单业务利润 1.04 亿元。 纪纪业务方面， 2018年格林大华实现代理成交量 3,173.83 万手，同比减少 24.61%，实现代理成交额 23,703.23 亿元，同比减少 3.27%，实现手续费净收入 0.91 亿元，同比减少 20.87%。

37、总体来看，2018 年，公司积极开展仓单业务，营业收入继续大幅增长，但整体收入和净利润规模受证券经纪业务和投资银行业务收入下滑影响继续下降。中诚信证评同时关注到公司现有业务对市场行情的依赖仍较大，可能导致收入和盈利的不稳定性。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的20162018年度审计报告。 报告中对净资产、净资本、 净资本/负债等风险控制指标的描述和分析均采用母公司口径数据。 资产质量 2018 年公司信用业务和经纪业务规模均有所缩减，同时加大证券自营业务投入，年末资产总额同比增长 10.83%至 572.45 亿元。剔

38、除代理买卖证券款后，公司资产总额为 488.68 亿元，同比增长24.23%。同期，因当年归属于母公司股东的净利润同比下滑，加之对股东派发现金股利，公司所有者权益同比减少 2.01%至 129.97 亿元。 从公司资产流动性来看，截至 2018 年末，公司自有资金及现金等价物余额为 70.23 亿元，同比增长 13.31%， 占剔除代理买卖证券款后资产总额的14.37%。从公司所持有金融资产的结构来看，2018年公司继续加大债券和票据投资力度，截至 2018年末，公司持有的金融资产中以交易性金融资产占比最高，交易性金融资产、可供出售金融资产和买入返售金融资产分别为 222.40 亿元、61.6

39、0 亿元和39.76 亿元。其中，交易性金融资产投资以债券投资和票据投资为主；可供出售金融资产投资以债券投资为主，其中用于卖出回购交易及债券借贷的质押债券账面价值分别为 20.84 亿元和 21.27 亿元；买入返售金融资产主要为以债券和股票为标的物的回购业务，剩余期限在一年（含）以内的占比为94.12%。 此外， 截至 2018 年末， 公司融出资金 44.36亿元，同比减少 17.95%。截至 2018 年末，公司流动性覆盖率（优质流动资产/未来 30 日内现金净流出）为 181.25%，面临的流动性风险较小。 表表 6：20162018 年年末末公司金融资产余额明细公司金融资产余额明细

40、单位：亿元单位：亿元 科目科目 分类分类 2016 2017 2018 交易性 金融资产 股票投资 4.65 8.00 10.17 债券投资 93.83 129.49 106.66 基金投资 6.59 3.63 3.05 理财产品 0.54 0.53 2.54 资产管理计划 1.54 1.54 1.55 债权投资 1.37 1.69 0.87 票据投资 - 4.84 96.32 信托计划 - - 1.12 股权投资 - - 0.12 小计小计 108.52 149.71 222.40 可供出售金融资产 股票投资 8.44 4.44 7.97 债券投资 5.57 3.86 48.84 基金投资

41、0.14 0.17 0.13 资产管理计划 2.17 0.60 2.07 信托计划 1.17 0.99 0.00 股权投资 5.62 5.81 1.88 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 10 其他 16.95 - 0.71 小计小计 40.06 15.88 61.60 买入返售金融资产 股票投资 5.42 30.44 15.84 债券投资 58.67 32.76 22.13 商业承兑汇票 - - 1.87 其他 - 0.33 - 减值准备 （0.03） （0.15）

42、（0.08） 小计小计 64.07 63.38 39.76 合计合计 108.90 212.65 323.76 注： 以上数据均经四舍五入处理， 故单项求和数与合计数存在尾差。 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 截至 2018 年末，公司净资产（母公司口径，下同）为 122.73 亿元，同比微增 0.15%；2018 年12 月公司发行三年期次级债券 20 亿元，补充净资本，年末净资本（母公司口径，下同）为 89.07 亿元，同比增长 16.31%；净资本/净资产的比率为72.58%，较上年末上升 10.09 个百分点，仍远高于20%的监管标准。 图图 5：20162018 年年末末公司

43、净资产和净资本变化情况公司净资产和净资本变化情况 注：此处为母公司口径。 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从公司各项风险控制指标看， 根据证监会 2016年 6 月公布的证券公司风险控制指标管理办法（2016 年修订版）及证券公司风险控制指标计算标准规定 ，公司以净资本为核心的各项风险指标均高于证监会制定的监管标准，反映出公司较高的资本充足性和安全性。 表表 7：20162018 年末年末公司公司各各风险控制指标情况风险控制指标情况 指标名称指标名称 预警预警 标准标准 监管监管标准标准 2016 2017 2018 净资本（亿元） - - 86.42 76.58 89.07 净资产（

44、亿元） - - 119.98 122.54 122.73 风险覆盖率（%） =120 =100 236.64 214.37 210.59 资本杠杆率（%） =9.6 =8 23.23 20.73 16.08 流动性覆盖率（%） =120 =100 772.66 335.37 181.25 净稳定资金率（%） =120 =100 136.94 136.43 158.00 净资本/净资产（%） =24 =20 72.03 62.49 72.58 净资本/负债（%） =9.6 =8 37.54 31.32 26.14 净资产/负债（%） =12 =10 52.12 50.12 36.02 自营权益类

45、证券及证券衍生品/净资本 （%） =80 =100 34.82 13.63 17.38 自营非权益类证券及证券衍生品/净资本（%） =400 =500 122.99 143.18 282.11 注：公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 截 至 2018 年末 ， 公 司净 稳 定 资 金 率 为158.00%，高于 100%的监管指标，较上年末上升21.57 个百分点，公司具有较稳定的资金来源，能够为后续业务的开展奠定良好基础。 资产负债率方面，2018 年以来，公司对外融资增加，资产负债率有较大上升。截至 2018 年末，公司扣除代理买卖证

46、券款后的资产负债率为73.40%，较上年末上升 7.12 个百分点。 表表 8：2018 年末公司与同行业主要证券公司风险控制指标比较年末公司与同行业主要证券公司风险控制指标比较 指标名称指标名称 东吴证券东吴证券 国元证券国元证券 浙商证券浙商证券 东北证券东北证券 山西证券山西证券 东海证券东海证券 华金证券华金证券 净资本（亿元） 179.63 164.84 129.37 111.02 89.07 68.65 35.47 净资产（亿元） 197.06 235.52 118.50 142.54 122.73 82.89 40.05 风险覆盖率（%） 241.47 263.88 300.39

47、 174.06 210.59 363.57 255.66 资本杠杆率（%） 21.17 29.28 22.49 16.45 16.08 30.37 42.31 流动性覆盖率（%） 310.94 167.32 283.30 177.51 181.25 965.29 322.17 净稳定资金率（%） 158.57 127.83 133.21 145.57 158.00 188.43 141.99 净资本/净资产（%） 91.16 69.99 109.17 77.89 72.58 82.82 88.5 净资本/负债（%） 49.62 59.40 48.82 29.89 26.14 74.86 82.

48、95 净资产/负债（%） 54.44 84.87 44.72 38.37 36.02 90.40 93.73 自营权益类证券及其衍生品/净资本（%） 20.75 3.44 3.87 25.15 17.38 2.06 6.54 自营非权益类证券及其衍生品/净资本 （%） 129.89 117.18 146.43 231.70 282.11 102.11 145.35 数据来源：各公司年度报告，中诚信证评整理 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期） 、2019 年面向合格投资者公开发行 公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 11 总体来看， 2018 年

49、公司证券自营业务投入加大带动对外融资增加影响，财务杠杆水平提升；公司发行次级债券补充资本充足水平，对吸收非预期损失的能力仍较强。目前公司各项风险控制指标均处于合理水平。 盈利能力 2018 年， 公司子公司格林大华积极开展仓单业务，大宗商品交易及风险管理业务收入大幅增长，是公司营业收入的第一大来源，但该业务盈利空间较低，对公司利润的贡献度相对较小；同时，公司经纪业务收入和投资银行业务收入均继续下滑，证券自营业务和资产管理业务表现良好。主要受仓单业务规模扩张影响，2018 年公司实现营业收入68.51 亿元，同比增长 55.96%。 从营业收入的构成来看，手续费及佣金收入系公司收入重要来源， 2

50、018 年公司实现手续费及佣金净收入 8.28 亿元，同比减少 29.14%；受仓单业务收入大幅增长影响，手续费及佣金净收入在营业收入中的占比下降至 12.08%。 手续费及佣金净收入主要来自于经纪业务和投资银行业务。经纪业务波动与证券市场景气度密切相关， 2018 年受证券市场持续下行影响，公司实现经纪业务手续费净收入 3.81亿元，同比减少 19.95%， 在手续费及佣金净收入中的占比由 2017 年的 40.77%上升至 46.05%。 表表 9：20162018 年年公司营业收入情况公司营业收入情况 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 手续费及佣金净收入 14.84 1