徐工机械：2011年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017）.PDF

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1、3 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流

2、程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察

3、，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效； 同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 4 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 基本面分析基本面分析 2016年受房地产开发和基础设施建设投资增速上升影响，工程机械行业主要产品销量下滑幅度收窄，行业低迷态势有所缓解，公司主要产品的产销量均同比上升 工程机

4、械行业与固定资产投资高度相关，近年来我国固定资产投资增速有所放缓，但总规模仍然很大。20112015年，随着积极财政政策的退出和房地产调控政策的逐步落实，全社会固定资产投资逐步降温。2015年固定资产投资为55.20万亿元，比上年增长10%，增幅同比继续回落5.70个百分点；2016年以来，固定资产投资增速下滑趋势有所遏制，全国年度固定资产投资（不含农户）59.65万亿元，比上年名义增长8.10%（扣除价格因素实际增长8.80%） ，年度增速比上年下降1.90个百分点。其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）11.89万亿元，比上年增长17.40%。 图图1：我国固定资产投资情

5、况：我国固定资产投资情况 数据来源：Wind 资讯 固定资产投资主要包括制造业投资、房地产投资以及基础投资三大板块。分板块来看，近三年以来，受到去产能、去杠杆经济政策的影响，制造业投资持续处于低迷状态；单月同比与累计同比增速均处于大幅下滑态势。 2015年我国房地产开发投资完成额为9.60万亿元，同比增速为1.00%，下滑趋势明显。2016年增速触底反弹，全国房地产开发投资10.26万亿元，同比增长6.90%，增速比111月份上升0.40个百分点，较2015年投资增速有大幅提升。一方面是由于2015年同期基数相对较低，另一方面，目前房企销售业绩改善情况下有动力去做新一轮投资。但受四季度房地产调

6、控政策收紧影响，2017年房地产投资增速或将低位徘徊，对工程机械行业的拉动作用将有所弱化。 图图2：我国房地产开发投资完成额变化情况：我国房地产开发投资完成额变化情况 数据来源：东方财富 Choice 数据 图图3：基建投资累计完成额及其增速：基建投资累计完成额及其增速 数据来源：东方财富 Choice 数据 基建投资可在一定程度上对冲房地产投资的下滑，但最终力度要取决于财政空间。2016年，铁路、道路和水利基础设施建设固定资产投资增速有所回升，根据东方财富Choice数据显示，全年增速为15.46%，较上年增速回升2.70个百分点。根据全国交通运输工作会议公布数据，2016年我国铁路完成投资

7、8,015亿元；公路建设完成投资1.78万亿元，同比增长7.7%；新改建农村公路29.3万公里；水运及其他建设完成投资1,894亿元，民航完成投资770亿元，均与上年基本持平。此外，2016年国家发改委共审批核准固定资产投资项目227个，总投资17,044亿元。 工程机械行业经历了长达5年的向下调整，进入2016年，工程机械行业面临了新的变化。2016年三季度以来，随着下游固定资产投资增长，行业获得中期需求支撑；伴随国三标准强制实施，工程机 5 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 械存量设备更新逐步释放，根据东方财富Choice数据显示，201

8、6年挖掘机销量为62,993台，同比增长11.79%；压路机销量11,952台，同比增长15.06%。行业需求的回升从单一产品逐步扩展到各类产品，工程机械产品销量总体实现小幅增长。2016年下半年以来工程机械行业正进入新时期，核心驱动力来自“需求的市场化回归，产能的市场化出清”。国内未来市场需求增长主要来自两方面：过去十多年来巨大的保有量的旧机更新需求；每年仍在增长的固定资产投资带动的新机需求。“四万亿”政策提前透支了行业稳定增长的轨迹。当市场矫枉过正过后，中国市场需求仍会回到一定的成长轨迹。另一方面，工程机械行业的产能情况。工程机械行业过去10年历经了完整的发展周期，在此轮调整的过程中，行业

9、累计存量已经逐步达到了高点，信用风险得到了控制，产能扩张也显著放缓。但当前工程机械市场主要产品保有量仍维持在较高水平，前期的产能扩张使得产能过剩局面依然较为突出，下游需求是否有效持续仍待观察，中诚信证评对此予以持续关注。 图图4：挖掘机和压路机销量和同比增速：挖掘机和压路机销量和同比增速 数据来源：东方财富 Choice 数据 国外需求是驱动我国工程机械行业发展的又一重要因素。2013年以来，受主要市场经济发展滞缓， 需求下降的影响， 工程机械出口增幅明显下降。具体来看， 2013年工程机械出口贸易额为195.3亿美元，同比增长仅4.88%，增速大幅下滑；2014年出口金额197.92亿美元，

10、比上年增长幅度仅为1.33%，2015年出口金额189.78亿美元，比上年下降4.11%；2016年，工程机械出口金额169.6亿美元，同比下降10.6%。但是近期，随着美国基建投资力度加大，工程机械或再次迎来催化剂。美国新一届总统特朗普多次表达对美国经济增长的重视，主张增加基础设施建设以重振美国制造业，资金投资额达5,000亿美元以上，并且支持中国“一带一路”建设倡议，将利好国内工程机械相关设备的出口需求。 整体来看，工程机械行业经过多年的行业调整，进入2016年，供给端和需求端边际变化带来再平衡过程，使得工程机械行业进入新时期。此外，未来在良好的销量数据以及海外政策利好刺激下，行业低态势有

11、望得到缓解。 跟踪期内，公司主业未发生变化，主要从事工程起重机械、铲运机械、压实机械、桩工机械、路面机械、消防机械、其他工程机械及工程机械备件的研发、制造和销售。公司产品的终端客户主要来自与宏观经济状况高度相关的基建设施、工程及能源行业，因此产品需求受经济周期影响较大。2016年国内宏观经济弱势企稳，房地产开发和基础设施建设投资增速有所上升，部分工程机械产品销量增加，行业低迷态势有所缓解。尽管当年公司混凝土机械销售收入同比减少明显，但其余主要产品销售收入均出现不同程度上涨，2016年整体业务规模增长。2016年公司实现营业收入168.91亿元，同比增长1.17%。 从产品产销量来看，得益于固定

12、资产投资增速回升，2016年公司主机销量为28,529台，同比增长2.72%；产量为28,821台，同比增长19.11%。跟踪期内，公司按揭和融资租赁销售占比仍较大，截至2016年末，公司负有回购责任的按揭贷款余额为16.48亿元；公司负有回购责任的融资租赁余额为66.10亿元 （注： 徐工集团内部融资租赁余额为33.79亿元；外部融资租赁余额为32.31亿元） 。 表表1：近近年公司工程机械产品产销情况年公司工程机械产品产销情况 单位：台、单位：台、% 项目项目 2015年年 2016年年 同比增减同比增减 销售量 27,773 28,529 2.72 生产量 24,197 28,821 1

13、9.11 数据来源：公司2016年年度报告，中诚信证评整理 从细分业务来看，除混凝土机械板块业务因公司与徐州工程机械集团有限公司签订协议以67,663.29 万元人民币作为对价向徐工集团转让徐州徐工施维英机械有限公司 75%的股权，导致该业 6 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 务板块大幅下降外 （2016 年该业务板块仅实现营业收入 1.10 亿元，同比下滑 88.16%），其余产品销售业绩均出现不同程度好转。 2016 年公司起重机收入同比下滑 4.81%，下滑幅度较上年收窄 16.66 个百分点；铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、

14、消防机械、其他工程机械和工程机械配件及其他的销售收入分别同比增长 11.73%、1.55%、15.62%、9.10%、24.85%、15.13%和 7.42%。 表表2：2016年公司工程机械主要产品业务收入情况年公司工程机械主要产品业务收入情况 产品产品 收入（亿元）收入（亿元） 收入占比收入占比（%） 同比增减同比增减（%） 起重机械 54.80 32.44 -4.81 铲运机械 24.22 14.34 11.73 压实机械 9.61 5.69 1.55 混凝土机械 1.10 0.65 -88.16 路面机械 3.95 2.34 15.62 桩工机械 19.62 11.62 9.10 消防

15、机械 5.85 3.46 24.85 其他工程机械 12.02 7.11 15.13 工程机械备件及其他 27.98 16.57 7.42 资料来源：公司 2016 年年度报告，中诚信证评整理 公司主要产品市场占有率较高，研发实力和技术稳步提升，行业龙头地位稳固 尽管近年行业景气度相对较低，但公司主导产品市场占有率一直处于较高水平，行业龙头地位仍较为稳固。从公开披露的产品市场占有率信息来看，公司起重机械继续稳居行业第一，G一代轮式起重机引领市场并已占到月产销的1/3，130吨以上超大吨位轮式起重机市场占有率达62.7%；铲运机械事业部以V系列装载机实现装载机市场占有率进一位；道路机械保持了国内

16、行业第一、全球行业前四的竞争格局。 此外， 公司研发实力稳步提升， 创新能力增强，产品技术质量稳步提升。2016年公司核心技术产品研发取得重大突破，其中G一代轮式起重机节能、轻量化、操控性能等达到国际标杆水平；系列北美型装载机完成样机试制，部分产品通过北美及欧盟认证；9个项目获中国机械工业科技进步奖，步履式液压挖掘机关键技术研究及产业化项目获一等奖；工程散料处理装备研发与施工技术研究及应用项目获中国质量协会质量技术奖一等奖。当年公司新增有效授权专利1,038项、新增发明专利307项；研究院创新平台作用突显，承担起无人操控、关重件研发及技术升级、可靠性试验等重大创新项目，建成大型综合试验场。公司

17、关键重大零部件走向市场，其中多路阀通过工业化考核批量配套；行走减速机完成开发及试验；新型电控箱加快技术升级，稳步推进产业化配套；360吨矿用挖掘机油缸在澳大利亚实现无故障运行8,000小时；液压件、传动轴等关键零部件实现外部市场突破增长。 随着工程机械行业“十三五”规划的制定，以及“一带一路”和“中国制造2025”政策的落实与推进，工程机械行业由此获得新的发展契机，未来公司产品出口空间将得到进一步开拓 从产业发展政策来看，目前国家对工程机械行业的指导思想是进行结构性调整，加大重点产品的投入力度，增加产品系列，扩大生产规模，提高产品质量，形成明显的规模效益，培育企业的国际化竞争能力。 这将加快工

18、程机械行业“优胜劣汰”进程，促进具有产品、技术优势和鲜明经营特色的企业进一步发展壮大，有利于提升整个行业的技术水平、质量水平和盈利水平。 机械行业发展程度是衡量一个国家科技水平高低的重要指标。目前，我国的机械行业发展水平在世界上处于中下水平。国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）、国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见、 中国制造2025及交通基础设施重大工程建设三年行动计划等指导文件，都把工程机械作为我国未来重点发展的对象，将对工程行业的发展产生深远的积极影响。 7 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 此外，受益于“一带一路

19、”国家战略布局，未来机械行业加大完善海外产业布局，产品出口空间将得到进一步开拓。 公司作为首家开拓国际市场的中国工程机械企业，系工程机械行业强有力的竞争者。国际化是公司发展的重要战略，除了出口贸易之外，公司已在巴西建立综合生产基地，并在海外成立采购中心，逐步完善海外产业布局。2016年，世界经济增长低迷态势仍在延续，不确定因素增加，当年公司实现外销收入27.75亿元，同比下降11.84%；占主营业务收入比重为16.43%， 较上年减少3.22个百分点。但伴随着“一带一路”国家战略的推进与落地，以及国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要中明确提出的将重点包括工程机械行业在内的12个行业通过开展国

20、际产能和装备制造合作，推动装备、技术、标准、服务走出去发展规划的落地，将为公司带来更为广阔的发展空间。 总体来看，2016 年以来，受益于基建和房地产投资回暖以及公司较高的市场占有率，公司主要产品产销量均有不同程度的增长，推动整体业务收入实现回升。此外，公司外销业务稳步发展，跟随“一带一路”国家战略，未来公司产品出口空间将得到进一步开拓。同时，中诚信证评也关注公司产品需求受经济周期影响较大。 财务分析财务分析 以下财务分析基于公司提供的经江苏苏亚金诚会计师事务所审计并出具标准无保留审计意见的 20142016 年审计报告，以及未经审计的 2017年一季度财务报表。公司财务报表均按新会计准则编制

21、，均为合并口径数据。公司 2015 年财务数据为 2016 年年报期初追溯重述数。 资本结构 20142016 年末，公司总资产规模分别为488.51 亿元、427.60 亿元和 439.77 亿元。2016 年以来，工程机械行业回暖，公司产销规模有所增长使得总资产增加。 同期， 公司负债总额分别为284.12亿元、221.35 亿元和 234.95 亿元；所有者权益分别为 204.39 亿元、206.25 亿元和 204.82 亿元，受汇率变动导致的报表折算差额减少影响，公司自有资本规模小幅下降， 2016 年末公司净资产规模 204.82亿元，同比减少 0.69%。财务杠杆比率方面，201

22、42016 年末，公司资产负债率分别为 58.16%、51.77%和 53.43%；总资本化比率分别为 45.66%、42.61%和 43.26%。截至 2017 年 3 月末公司公司资产总额 454.45 亿元，负债合计 247.55 亿元，资产负债率和总资本化比率为 54.47%和 42.05%，财务杠杆依然较为稳健。 图图 5：20142017.Q1 公司资本结构公司资本结构 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 从资产构成来看，截至2016年末，公司应收账款、存货、可供出售金融资产及固定资产分别为154.14亿元、66.44亿元、26.71亿元和75.47亿元，占总资产比重分别为35

23、.05%、15.11%、6.07%和17.16%。其中，公司应收账款同比下滑14.53%，主要系公司加大货款回收力度，销售回款好于同期。具体来看，公司按信用风险特征组合计提的坏账准备金额为18.69亿元。 销售方式中分期付款方式占比依然较大，近年公司应收账款规模仍维持在较高水平，占用公司较多资金的同时，坏账风险仍值得关注。受益于工程机械行业温和复苏，公司适量增加备货，使得存货较上年末增长15.55%。此外，公司可供出售金融资产较上年末增长161.61%，主要为对上海经石投资管理中心（有限合伙）增加权益投资16.50亿元。 从债务期限结构看，2016年公司成功发行16徐工01、16徐工02公司债

24、券合计30亿元，使得长期债务规模有所增加，年末公司总债务为规模156.14亿元，较上年末增长1.95%。其中，短期债务为116.56亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务） 为2.95， 8 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 较上年下降0.26，但短期债务规模仍较大，债务期限结构有待进一步改善。 图图 6：20142017.Q1 公司长短期债务情况公司长短期债务情况 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 总体来看， 2016 年公司整体财务结构基本保持稳定，但短期债务规模仍较大，债务期限结构有待进一步改善。 盈利能力 2016 年受益于行业

25、温和复苏， 公司机械产品销量增长，整体经营业绩有所好转。2016 年公司营业总收入 168.91 亿元，同比增长 1.17%。2017 年 13月公司营业收入为 59.98 亿元，同比增长 72.46%。 从毛利率水平看， 2016 年以钢材为主的大宗原材料价格出现反弹，一定程度加大工程机械生产企业的成本控制压力，但公司技术能力不断提升，使得整体毛利率水平基本稳定。 2016 年公司起重机械等主要产品销售毛利率有所回升，当年营业毛利率为 19.44%，同比基本持平。2017 年 13 月公司营业毛利率为 17.74%。 表表 3：2016 年公司主要产品收入及毛利率情况年公司主要产品收入及毛利

26、率情况 单位：亿元、单位：亿元、% 项目项目 收入收入 毛利率毛利率 收入比收入比上年同上年同期增减期增减 毛利率比毛利率比上年同期上年同期增减增减 起重机械 54.80 23.61 -4.81 增加 3.44个百分点 铲运机械 24.22 17.10 11.73 减少 1.64个百分点 桩工机械 19.62 22.19 9.10 减少10.90个百分点 工程机械备件及其他 27.98 12.98 7.42 增加 1.42个百分点 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 三费方面，20142016 年公司的三费合计金额分别为 41.25 亿元、37.61 亿元和 27.25 亿元，占营业收入的

27、比例分别为 17.70%、22.53%和 16.13%。2016 年公司销售收入小幅增长， 相应销售费用及管理费用有所增长，但受到巴西雷亚尔大幅度贬值等外汇市场汇率变化，使得当年公司产生较大规模汇兑收益，财务费用大幅下降，当年三费收入占比下降至 16.13%。2017 年一季度，公司期间费用合计8.15 亿元，三费收入占比为 13.59%。 总体看，公司 2016 年大规模汇兑收益使得当年期间费用占收入比重下降，中诚信证评持续关注汇率波动对公司费用控制能力及盈利水平的影响。 表表 4：20142017.Q1 公司期间费用分析公司期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2014 2015

28、2016 2017.Q1 销售费用 16.40 12.20 12.77 3.52 管理费用 18.75 14.84 15.03 3.79 财务费用 6.11 10.58 -0.55 0.83 三费合计 41.25 37.61 27.25 8.15 营业总收入 233.06 166.96 168.91 59.98 三费收入占比 17.70% 22.53% 16.13% 13.59% 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 2016 年，公司利润总额为 2.40 亿元，其中经常性业务利润 4.71 亿元， 得益于工程机械行业温和复苏以及大规模汇兑收益，公司经营性业务利润扭亏为盈。非经营性项目方面，

29、2016 年公司资产减值损失为 5.51 亿元，同比增长 1.29%，主要系应收账款坏账损失。此外，2016 年公司未有股权出售，投资收益为 1.99 亿元，较上年同期大幅减少 76.91%，投资收益主要包括可供出售金融资产在持有期间的投资收益以及对子公司投资、合营企业投资及联营企业的投资。 2017 年 13 月公司利润总额为 2.22亿元。总体来看，2016 年投资收益大幅减少，但得益于行业温和复苏以及当年大规模汇兑收益促使公司经常性业务利润好转，利润总额同比增长。 获现能力方面， 公司 EBITDA 主要来自利润总额、折旧和财务性利息支出。2016 年，公司利润总额增长，但当年折旧和财务

30、性利息支出规模有所下降，EBITDA 规模同比下降 5.92%至 14.93 亿元。 9 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 图图 7：20142017.Q1 公司公司 EBITDA 构成构成 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 总体来看，公司收入规模有所增长，大规模汇兑收益使得经常性业务扭亏为盈，但近两年汇率波动对公司盈利水平影响较大，中诚信证评持续关注汇率波动对公司盈利能力的影响。 偿债能力 截至2016年末，公司总债务为156.14亿元，资产负债率和总资本化率分别为53.43%和43.26%。 从 EBITDA 对债务本息的保障程度看

31、， 公司获现 能 力有 所 下降 ， 20142016 年公 司 总债 务/EBITDA 指标分别为 7.93、 9.65 和 10.46； EBITDA利息保障倍数分别为 2.38、2.15 和 3.03，EBITDA对债务本息的保障程度一般。从现金流情况来看，2016 年公司加大货款回收力度，收现比上升，销售回款好于同期使得经营活动现金流明显改善，2016年公司经营性现金净流入 22.45 亿元，经营性现金流对债务本息的保障程度大幅提升。20142016 年及 2017 年 13 月，公司经营活动净现金/总债务分别为 0.04、0.01、0.14 和 0.18；20142016 年经营活动

32、净现金/利息支出分别为 0.81、0.15 和 4.55。 表表 5：20142017.Q1 公司主要偿债指标公司主要偿债指标 指标指标 2014 2015 2016 2017.Q1 总资产（亿元） 488.51 427.60 439.77 454.45 总债务（亿元） 171.74 153.16 156.14 150.12 资产负债率（%） 58.16 51.77 53.43 54.47 总资本化比率（%） 45.66 42.61 43.26 42.05 经营活动净现金流 （亿元） 7.38 1.11 22.45 6.92 经营活动净现金流 /总债务（X） 0.04 0.01 0.14 0.

33、18 经营活动净现金流 /利息支出（X） 0.81 0.15 4.55 - EBITDA（亿元） 21.66 15.87 14.93 - 总债务/EBITDA（X） 7.93 9.65 10.46 - EBITDA 利息倍数（X） 2.38 2.15 3.03 - 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 财务弹性方面，公司与众多商业银行保持着长期良好的合作关系，截至2016年末，公司拥有各商业银行综合授信额度309.33亿元，已用授信额度110.12亿元，未使用授信额度199.21亿元。公司备用流动性相对充裕，未使用银行授信额度一定程度上能对其债务本息偿付形成保障。 对外担保方面，截至2016

34、年末，公司担保余额合计80.91亿元，占净资产的比例为39.55%，其中为参与公司按揭和融资租赁销售业务的用户和经销商提供的回购担保余额为48.79亿元， 其余为对子公司的担保。整体来看，公司对外担保规模较大，因对外担保所形成的或有负债风险仍值得关注。另截至2016年末，公司无重大未决诉讼或仲裁事项形成的或有负债。 总体看， 2016 年得益于行业环境回暖以及当年大规模汇兑收益，公司经常性业务扭亏为盈，中诚信证评将持续关注汇率波动对盈利能力的影响。此外，公司融资渠道顺畅，财务结构仍较稳健，销售回款好于同期使得经营活动现金流明显改善。长期来看，公司整体偿债能力仍然极强。 担保实力担保实力 徐工集

35、团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）为本期债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。 担保主体概况 徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）系经原国家经济贸易委员会批准（国经贸产业【2000】1086 号），由徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）与中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司和中国长城资产管理公司通过债转股方式设立。2005 年 8 月，徐工集团与上述四家资产管理公司分别签署股权转让合同，受让其所持有的徐工有限 48.68%的股权， 至此徐工有限成为徐工集团全资子公司。截至 2016 年末，徐工有限注册资本为 125,301.35

36、万元，徐工集团持股 100%，徐工有限实际控制人为徐州市人民政府。 徐工有限目前从事各类工程机械产品的设计、 10 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 研发、制造及销售，主要产品包括工程起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、消防机械等主机产品以及专用底盘、发动机和液压件等工程机械基础零部件产品，其中大部分业务由徐工机械运营。 截至 2016 年末，徐工有限总资产为 713.38 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 241.44亿元，资产负债率为 66.15%；2016 年徐工有限实现营业收入 221.78 亿元，净利

37、润 1.68 亿元，经营活动净现金流 32.96 亿元。 业务运营 目前，徐工有限主要从事各类工程机械产品的设计、研发、制造及销售，其中工程起重机械、铲运机械、压实机械、桩工机械、路面机械、消防机械等产品均由徐工机械负责生产经营；未注入徐工机械的工程机械资产主要还包括徐州徐工挖掘机械有限公司等子公司，核心产品包括挖掘机等，收入占比较小。 从徐工有限整体运营情况来看， 2016 年受房地产开发和基础设施建设投资增速上升影响，相关基建领域对工程机械的需求有所上升。2014 年2016年公司分别实现主营业务收入 266.44 亿元、192.51亿元和 204.74 亿元，2016 年主营业务收入实现

38、回升。 表表 6：2016 年徐工有限主营业务收入结构年徐工有限主营业务收入结构 产品产品 收入收入 （亿元）（亿元） 收入占收入占比（比（%） 收入同比收入同比增减（增减（%） 起重机械 54.80 26.77 -4.80 铲运机械 24.23 11.83 11.73 桩工钻孔机械 19.62 9.58 9.10 混凝土机械 1.10 0.54 -88.16 挖掘机械 23.91 11.68 63.69 消防机械 5.85 2.86 24.85 载重汽车 20.87 10.19 30.72 筑养路机械 13.56 6.62 43.32 塔机 3.47 1.69 -47.70 盾构机 1.53

39、 0.75 174.87 其他机械 18.68 9.12 50.83 矿卡 3.71 1.81 - 机械租赁 4.12 2.02 149.61 工程机械备件及其他 9.29 4.54 -53.63 合计 204.74 100.00 6.35 资料来源：徐工有限审计报告，中诚信证评整理 2016年， 徐工有限实现营业总收入221.78亿元，同比增长12.15%， 其中主营业务收入为204.74亿元，同比增长6.35%。从各类产品收入情况来看，起重机械仍是徐工有限最主要的收入来源，2016年其在主营业务收入中的占比为26.77%； 此外， 铲运机械、桩工钻孔机械、载重汽车和挖掘机械收入分别占主营业

40、务收入的11.83%、9.58%、10.19%和11.68%，为徐工有限主营业务收入的重要组成部分。总体来看，2016年国内宏观经济弱势企稳，房地产开发和基础设施建设投资增速有所上升，带动当年徐工有限大部分产品销售收入出现不同程度上涨，2016年整体业务实现回升。 财务分析财务分析 以下分析主要基于徐工有限提供的经天衡会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的20142016年审计报告。 资本结构方面，2016年受益于业务规模的增长，徐工有限总资产规模相应增大，20142016年末分别为684.62亿元、668.57亿元和713.38亿元。20142016年末徐工有限所有者权益分别

41、为240.98亿元、243.98亿元和241.44亿元，2016年受外币财务报表折算差额影响，所有者权益规模有所下降。 为保障投资项目的顺利推进实施以及补充流动资金，徐工有限债务规模依然维持高位，截至2016年末，徐工有限总债务规模达到342.43亿元，同比增长9.11%。从财务杠杆比率来看，截至2016年末，徐工有限资产负债率和总资本化比率分别为66.15%和58.65%，与上年基本持平，处于较合理水平。 从债务的期限结构来看，2016年得益于发行16徐工01、16徐工02公司债券合计30亿元，徐工有限长期债务规模有所增加，当年末徐工有限短期债务和长期债务分别为277.83亿元和64.60亿

42、元，长短期债务比从上年的5.13下降至4.30，但短期债务规模仍较大，债务期限结构有待进一步改善。 盈利能力方面，2016 年工程机械行业有所回暖，相关基建领域对工程机械的需求有所上升，公司累计实现营业收入 221.78 亿元，同比增长12.15%。毛利率方面，2016 年以钢材为主的大宗原 11 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 材料价格出现反弹，一定程度加大工程机械生产企业的成本控制压力，但公司技术能力不断提升，整体毛利率水平基本保持稳定，当年主营业务毛利率为 19.30%，同比下滑 1.37 个百分点。 表表 7：2016 年徐工有限收

43、入年徐工有限收入板块毛利率情况板块毛利率情况 产品产品 收入收入 （亿元）（亿元） 收入占比收入占比（%） 毛利率毛利率（%） 毛利率同毛利率同比增减比增减 （百分点）（百分点） 起重机械 54.80 26.77 23.61 3.44 铲运机械 24.23 11.83 17.10 -1.64 桩工钻孔机械 19.62 9.58 22.19 -10.90 混凝土机械 1.10 0.54 5.24 -16.54 挖掘机械 23.91 11.68 16.83 -15.44 消防机械 5.85 2.86 26.74 -11.91 载重汽车 20.87 10.19 6.08 -2.05 筑养路机械 13

44、.56 6.62 22.43 0.67 塔机 3.47 1.69 2.23 -9.15 盾构机 1.53 0.75 12.02 -6.60 其他机械 18.68 9.12 21.30 10.11 矿卡 3.71 1.81 5.02 - 机械租赁 4.12 2.02 1.02 -8.14 工程机械备件及其他 9.29 4.54 39.48 20.20 合计 204.74 100.00 19.30 -1.37 资料来源：徐工有限审计报告，中诚信证评整理 三费方面， 2016 年徐工有限的三费合计金额为37.62 亿元，占营业收入的比例为 16.96%。2016 年徐工有限销售收入小幅增长，相应销售

45、费用及管理费用有所增长，但受到巴西雷亚尔大幅度贬值等外汇市场汇率变化，使得当年徐工有限产生较大规模汇兑收益，财务费用大幅下降，当年三费收入占比下降至 16.96%。 表表 8：20142016 年徐工有限年徐工有限期间费用分析期间费用分析 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2014 2015 2016 销售费用 19.53 14.57 15.36 管理费用 24.25 16.67 18.71 财务费用 9.54 12.56 3.55 三费合计 53.33 43.79 37.62 营业总收入 276.47 197.75 221.78 三费收入占比 19.29% 22.15% 16.96% 资料来源

46、：徐工有限审计报告，中诚信证评整理 从利润总额来看，得益于工程机械行业温和复苏以及大规模汇兑收益，公司经营性业务利润扭亏为盈，2016年利润总额为2.07亿元，同比增长184.15%。 表表9：20142016年年徐工有限偿债能力分析徐工有限偿债能力分析 项目项目 2014 2015 2016 总债务（亿元） 314.60 313.85 342.43 长期债务（亿元） 121.61 51.22 64.60 短期债务（亿元） 192.99 262.63 277.83 EBITDA（亿元） 27.31 20.00 23.90 EBITDA 利息倍数（X） 1.97 1.41 2.36 总债务/EB

47、ITDA（X） 11.52 15.69 14.33 经营活动净现金流/ 利息支出（X） 1.03 0.93 3.25 经营活动净现金流/ 总债务（X） 0.05 0.04 0.10 资产负债率（%） 64.80 63.51 66.15 总资本化比率（%） 56.63 56.26 58.65 资料来源：徐工有限审计报告，中诚信证评整理 从 EBITDA 对 债 务 本 息 的 保 障 程 度 看 ，20142016年徐工有限总债务/EBITDA指标分别为11.52、 15.69和14.33； EBITDA利息保障倍数分别为1.97、1.41和2.36，EBITDA对债务本息的保障程度一般。从现金

48、流情况来看，20142016年徐工有限经营活动净现金流/总债务分别为0.05、0.04和0.10；经营活动净现金流/利息支出分别为1.03、0.93和3.25，经营性现金流对债务本息的保障能力有所提升。 财务弹性方面，徐工有限与众多商业银行保持着良好的合作关系，截至 2016 年末，徐工有限获得的授信额度为 546.92 亿元，未使用授信额度289.69 亿元，整体备用流动性充沛。 对外担保方面，截至2016年末，徐工有限未清担保余额为87.91亿元， 担保对象为子公司和受徐工集团同一控制下的关联企业，其中对内和对外担保余额分别为65.57亿元和22.34亿元，目前担保对象运营情况正常，与融资

49、有关的担保产生的或有风险相对较小。另截至2016年末，徐工有限无重大未决诉讼或仲裁事项形成的或有负债。 综合来看，2016年徐工有限收入及利润水平提升，且规模优势明显，行业地位突出，但中诚信证评将持续关注汇率波动对盈利能力的影响。同时，中诚信证评认为徐工有限提供的无条件不可撤销 12 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 的连带责任保证担保对本期公司债券按期偿还仍可提供一定的保障。 结结 论论 综上，中诚信证评维持徐工集团工程机械股份有限公司主体信用级别 AAA， 评级展望为稳定； 维持“徐工集团工程机械股份有限公司2011年公司债券（第二期）”

50、信用级别 AAA。 徐工集团工程机械股份有限公司 2011 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017） 13 附一：徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图（截至附一：徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图（截至 2016 年末）年末） 徐工集团工程机械股份有限公司徐工集团工程机械股份有限公司 下属全资及控股子公司 持股比例 下属全资及控股子公司 持股比例 徐州工程机械上海营销有限公司 90.00% 徐工俄罗斯有限公司 100.00% 徐工重庆工程机械有限公司 100.00% 徐工欧洲采购中心有限公司 100.00% 徐州徐工铁路装备有限公司 100.00% 徐工集团智利融资租赁公司 51.0