特变电工：公司债券（用于一带一路项目）2019年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 2 变电工程业务产生不利影响。 2跟踪期内，公司业务布局较广，光伏电站建设前期垫资较多，应收账款规模较大。 3跟踪期内，公司在建项目规模较大，未来资本支出压力较大，整体债务负担较重，债务结构有待调整。 分析师 孙长征 电话：010-85172818 邮箱： 罗 峤 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 4 一、主体概况 特变电工股份有限公司（以下简称“公司”或“特变电工”）是于

2、 1993 年 2 月经新疆维吾尔自治区股份制试点联审小组批准（新体改【1993】095 号批文），由昌吉市特种变压器厂、新疆维吾尔自治区技术改造投资公司、新疆维吾尔自治区投资公司、昌吉电力实业总公司共同发起，以定向募集方式设立的股份有限公司。 1997 年 6 月， 公司在上海证券交易所上市 （股票代码： 600089.SH） ，股本为 8,168 万元。后经过多次增资扩股，截至 2019 年 3 月底，公司总股本 37.15 亿元，第一大股东新疆特变电工集团有限公司（以下简称“特变集团”）持股 12.03%，第二大股东新疆宏联创业投资有限公司（以下简称“新疆宏联”）持股 6.84%，前两大

3、股东的部分股东及董事有重合，存在关联关系。自然人张新持有特变集团 40.08%股权，为公司实际控制人。 图 1 截至 2019 年 3 月底公司股权结构图 张新40.08%张爱琴9.73%陈伟林33.61%吕新福9.06%孟庆荣7.52%其他自然人90.12%张新8.28%陈伟林1.60%新疆特变电工集团有限公司 12.03%新疆宏联创业投资有限公司 6.84%特变电工股份有限公司其他公众股81.13% 资料来源：公司提供 2018 年，公司的经营范围：变压器、电抗器、互感器、电线电缆及其他电气机械器材的制造、销售、检修、安装及回收；机械设备、电子产品的生产销售；五金交电的销售；硅及相关产品的

4、制造、研发及相关技术咨询；矿产品的加工；新能源技术、建筑环保技术、水资源利用技术及相关工程项目的研发及咨询；太阳能系统组配件、环保设备的制造、安装及相关技术咨询；太阳能光伏离网和并网及风光互补系统、柴油机光互补系统及其他新能源系列工程的设计、建设、安装及维护；太阳能集中供热工程的设计、安装；太阳能光热产品的设计、制造；承包境外机电行业输变电、水电、火电站工程和国内、国际招标工程，上述境外工程所属的设备、材料出口，对外派遣实施上述境外工程所需的劳务人员；进口钢材经营；一般货物和技术的进出口；电力工程施工总承包特级资质、电力行业甲级资质，可承接电力各等级工程施工总承包、工程总承包和项目管理业务；可

5、从事资质证书许可范围内相应的建设工程总承包业务以及项目管理和相关的技术与管理服务； 房屋出租；水的生产和供应（限下属分支机构经营）；电力供应；热力生产和供应；货物运输代理服务及相关咨询；花草培育、销售。 截至 2018 年底，公司的组织结构未发生变化。截至 2018 年底，公司合并范围有 35 家子公司，拥有在职员工 15,657 人。 截至 2018 年底，公司合并资产总额 925.95 亿元，负债合计 536.12 亿元，所有者权益（含少数股东权益）389.83 亿元，归属于母公司所有者权益 326.89 亿元。2018 年，公司实现营业收入 396.56亿元，净利润（含少数股东损益）25

6、.34 亿元，归属于母公司所有者的净利润 20.48 亿元；公司经营活动现金流量净额 25.81 亿元，现金及现金等价物净增加额 34.50 亿元。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 5 截至 2019 年 3 月底，公司合并资产总额 963.71 亿元，负债合计 557.81 亿元，所有者权益（含少数股东权益）405.90 亿元，归属于母公司所有者权益 332.08 亿元。2019 年 13 月，公司实现营业收入 80.14 亿元，净利润（含少数股东损益）5.27 亿元，归属于母公司所有者的净利润 4.49 亿元；公司经营活动现金流量净额-16.42 亿元，现金及现金等价物净增加额

7、 0.66 亿元。 公司注册地址：新疆昌吉州昌吉市北京南路 189 号；法定代表人：张新。 二、债券概况 经中国证券监督委员会证监许可2018646号文核准，公司获准面向合格投资者公开发行面值总额不超过30亿元人民币的公司债券。 公司于2019年4月8日发行 “特变电工股份有限公司公开发行2019年公司债券（第一期）（用于一带一路项目）”，简称“19特电01”，债券代码“155302.SH”，发行规模为5亿元，票面利率为4.28%。 截至2019年3月底，19特电01尚未到付息期。 三、行业分析 1行业概况 （1）电力设备 目前，我国电源、电网建设均达到较为完备水平，但我国在电网建设方面仍存在

8、“电网不足，电能输送受限”的问题。其中，跨区域特高压及超高压交直流输电通道建设作为解决电能输送受限问题的主要途径，该领域投资维持较大的投资规模以及较高投资增速。同时，为提升电网供电能力以及供电质量，根据国家能源局的配电网建设改造行动计划（20152020 年）和国家发展改革委关于“十三五”期间实施新一轮农村电网改造升级工程的意见，配网及农网领域投资保持较大投资规模。 2018 年，我国电网建设增速有所回落。根据国家能源局的数据显示，2018 年，电网工程建设完成投资 5,373 亿元，同比微增 0.60%，从电力投资结构上来看，过去一年电网工程建设投入超过电源建设 2,652 亿元，占电力基本

9、建设投资完成额的比重达 66.95%，较 2017 年提升 0.65 个百分点，是“十二五”以来电网建设投入连续第六次超过电源建设投入。2018 年， 1100 千伏、1000 千伏投资分别增长 111.5%和 6.8%；110 千伏及以下投资增长 12.5%，占全部电网投资的比重为 57.4%、比上年提高 4.5 个百分点。全国基建新增 220 千伏及以上变电设备容量 2.2 亿千伏安、同比下降 8.9%；新增 220 千伏及以上输电线路长度 3.77 万千米、同比增长 14.0%；新增直流换流容量 3200 万千瓦、同比下降 59.5%。 全年投产 1 个特高压项目， 为内蒙古上海庙至山东

10、临沂 800 千伏特高压直流工程。截至 2018 年底，全国跨区电网输电能力达到 1.36 亿千瓦。 总体看，2018 年，电网投资规模继续加大，电源投资逐渐减小，未来将更加偏向于配、用电侧；电网建设力度的加大，对电力设备制造行业效益拉动明显。 （2）光伏 太阳能光伏产业链的上游为太阳能级多晶硅原料。行业上游方面，中国仍然是全球最大的多晶硅生产国。2018 年，我国多晶硅产量约为 25 万吨，同比增长 3.3%。在产能不断扩张以及技术升级的驱动下，多晶硅料价格不断下降，加速了太阳能光伏发电成本接近传统能源的进程；目前多晶硅仍然存在产能过剩，预计多晶硅的价格处于下行通道。 公司债券跟踪评级报告

11、特变电工股份有限公司 6 原材料价格方面，自 2018 年 1 月起，多晶硅价格呈现出断崖式下跌趋势，主要系进入 2018 年以来，由于电价不断下调和新增装机规模受限，多晶硅下游需求降温所致。截至 2019 年 3 月初，光伏级多晶硅现货价格已下跌至 9.00 美元/千克，同比下降 39.63%。 原材料进口方面， 目前我国太阳能级多晶硅产品可以满足国内多晶硅片和单晶硅片的品质需求，且随着电价不断下调和政策收紧对新增装机的限制，我国对多晶硅的进口需求有所减少。2018 年，我国共进口多晶硅料 12.5 万吨，同比下降 20%。 下游需求方面，2018 年，我国硅片产量 109.2GW，同比增长

12、 25.52%；电池片产量 87.2GW，同比增长 21.1%；组件产量 85.7GW，同比增长 14.3%。产业链各环节生产规模全球占比均超过 50%，继续保持全球首位。出口方面，2018 年，我国仍为光伏产品（硅片、电池片、组件）第一出口大国，光伏产品出口总额达到 161.1 亿美元，同比增长 10.1%，主要系国内市场增量下降，主力需求向海外市场转移所致。 下游产品价格方面，2018 年以来，电池片价格下降明显，156 多晶硅电池片(单片 4.1 瓦以上)由年初的 1.55 元/瓦下降到 0.70 元/瓦，156 单晶硅电池片(单片 4.3 瓦以上)由年初的 1.74 元/瓦下降到 0.

13、88 元/瓦。电池片价格大幅下降主要系下游需求预冷以及光伏电价不断下调迫使企业降价所致。 光伏发电方面，截至 2018 年底，我国新增光伏装机容量 44.26GW，同比下降 18%；其中集中式电站新增装机 23.30GW，同比下降 31%，分布式新增装机 20.96GW，同比增长 5%。截至 2018 年底，我国光伏累计装机达 174.51GW，其中集中式电站 123.85GW，分布式 50.61GW。2018 年，全国光伏发电量 1775 亿千瓦时，同比增长 50%；平均利用小时数 1,115 小时，同比增加 37 小时。 弃光率方面，2018 年，全国光伏发电弃光电量 54.9 亿千瓦时，

14、同比减少 18.0 亿千瓦时；弃光率 3%，同比下降 2.8 个百分点，实现弃光电量和弃光率“双降”。弃光主要集中在新疆和甘肃，其中，新疆（不含兵团）弃光电量 21.4 亿千瓦时，弃光率 16%，同比下降 6 个百分点；甘肃弃光电量10.3 亿千瓦时，弃光率 10%，同比下降 10 个百分点。 总体看，2018 年以来，行业上游多晶硅料产量增速较慢且价格持续下跌，由于国内光伏市场遇冷及政策收紧，下游产品价格亦出现大幅下降。但得益于海外市场增量较大，产品端产量仍可保持稳健增长。光伏发电新增装机有所下降，分布式光伏逐渐成为主力增量。此外，2018 年弃光限电问题进一步改善，但部分地区的弃光率仍属较

15、高。 2行业政策 电气设备制造业以及输变电配套工程行业的发展与国家产业政策、电源与电网的基本建设投资结构和规模以及国家电力规划有着密切的联系。近年来行业的主要政策如下表所示： 表 1 近年来主要行业政策 时间时间 法条法条 主要内容主要内容 2017 年 7 月 关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见 从 2017 年至 2020 年，地面光伏电站的新增计划装机规模为 5,450 万千瓦，领跑技术基地新增规模为 3,200 万千瓦，两者合计的年均新增装机规模将超过 21GW。 2017 年 9 月 电力需求侧管理办法（修订版） 国家发改委、工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、国务院

16、国资委、国家能源局 6 部门联合印发了关于深入推进供给侧结构性改革做好新形势下电力需求侧管理工作的通知 。 结合新形势和新任务，国家发改委等 6 部门对现行电力需求侧管理办法进行了修订。 2018 年 9 月 关于推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知 加快推进青海至河南、陕北至湖北等 12 条特高压交直流输变电工程建设，合计输电能力 5700 万千瓦 资料来源：联合评级根据公开资料整理 总体看，我国政府对清洁能源发电及电网建设项目的重视程度高，在政策导向上对相关业务的 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 7 支持力度大；新一轮的特高压线路的批复对电网建设的投资将有保障。 3行业关注

17、 （1）下游客户议价能力强 下游客户基本为电力、通讯等大客户，议价能力强。尤其是以国家电网为代表的大型集团实施集中采购，打破了以往各省独自采购的格局，在议价方面更容易掌握主动性。 （2）宏观经济周期性波动的风险 从宏观来看，电力行业需求受到国民经济中其他行业用电需求、尤其是下游重工业和制造业的用电需求影响较大，因此电力行业盈利水平与经济周期的景气度具有较大相关性。 （3）产业政策变动的风险 我国正处于快速工业化、信息化、城镇化发展的进程中，电力行业投资持续快速增长。如果未来国家发展政策发生转变，将会导致电力行业投资需求减少。 四、管理分析 2019 年，郭俊香女士因个人原因辞去公司董事会秘书职

18、务，担任公司董事职务；卜晓霞女士因工作变动原因辞去公司监事职务。2019 年，公司聘任焦海华女士担任董事会秘书职务，通过召开股东大会选举宋磊为公司监事。 表 2 公司董事、监事、高级管理人员变动情况 姓名姓名 担任的职务担任的职务 变动变动情形情形 变动原变动原因因 郭俊香 董事会秘书 离任 个人原因 卜晓霞 监事 离任 工作变动 焦海华 董事会秘书 聘任 - 宋磊 监事 选举 - 资料来源：公司年报 2018 年，公司主要管理制度未发生重大变化。 总体看，公司董事和高级管理人员虽有所变动，但管理制度保持连续，管理运作正常。 五、经营分析 1经营概况 2018 年，公司实现主营业务收入 391

19、.44 亿元，同比增长 4.42%，公司实现净利润 25.34 亿元，同比下降 4.08%。 从各板块收入来看，2018 年，变压器产品、电线电缆产品、贸易和新能源产业及配套工程变动不大，收入水平较上年略有增长，占收入比重保持稳定；输变电成套工程收入较上年下降 14.14%，为 43.16 亿元，主要系公司签订的输变电成套项目新开工少所致；煤炭产品收入增长较快，较上年增长 50.82%，为 33.24 亿元，主要系国家煤炭产业结构调整的影响，公司积极开拓市场，煤炭价格上涨及产销量增加所致；电费收入为 18.51 亿元，较上年增长 157.80%，主要系公司新能源电站发电量增加以及昌吉 2350

20、MW 热电联产项目发电量增加所致。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 8 表 3 20162018 年公司主营业务收入及毛利润情况（单位：亿元、%） 业务板块业务板块 2016 年年 2017 年年 2018 年年 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 变压器产品 96.70 24.60 25.01 102.05 27.22 25.75 98.32 25.12 17.77 电线电缆产品 54.26 13.80 14.37 64.47 17.20 5.20 68.68 17.55 6.49 新能源产业及配套工程 102.1

21、3 25.98 19.75 104.48 27.87 23.40 104.85 26.79 19.04 输变电成套工程 51.60 13.13 21.59 50.27 13.41 32.73 43.16 11.03 33.99 贸易 67.80 17.25 1.99 18.66 4.98 4.78 18.19 4.65 3.29 电费 3.94 1.00 26.87 7.18 1.92 37.72 18.51 4.73 49.68 煤炭产品 13.65 3.47 31.80 22.04 5.88 23.27 33.24 8.49 20.45 其他 3.04 0.77 54.73 5.72 1.

22、52 21.18 6.50 1.66 33.65 合计合计 393.12 100.00 18.24 374.88 100.00 21.47 391.44 100.00 19.24 资料来源：审计报告 注：部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成。 从毛利率水平来看，2018 年，变压器产品毛利率为 17.77%，较上年减少 7.98 个百分点，主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨及毛利率较高的特高压产品占比下降所致；电线电缆产品毛利率变动不大；新能源产业及配套工程毛利率为 19.04%，较上年减少 4.35 个百分点，主要系多晶硅产品平均售价下降所致；输变电成套工程毛利率

23、为 33.99%，变动不大；贸易业务毛利率为 3.29%，较为稳定；电费毛利率 49.68%，较上年增加 11.96 个百分点，主要系毛利率较高的新能源电站电费收入占比增加所致；煤炭产品毛利率 20.45%，较上年减少 2.82 个百分点，主要系分摊的采矿权成本增加所致。受上述因素影响，2018 年，公司综合毛利率 19.24%，较上年减少 2.23 个百分点。 2019 年 13 月，公司实现营业收入 80.14 亿元，较上年同期变动不大；实现净利润 5.27 亿元，较上年同期下降 23.31%，主要系生产成本增加所致。 总体看，2018 年，公司收入规模有所上涨，但受到原料价格上涨、市场竞

24、争加剧和行业景气度下降等影响，毛利率水平有所下降。 2输变电设备业务 公司输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品的研发、生产和销售。 （1）原材料采购 公司输变电业务产品主要为变压器、电线电缆，其中变压器产品主要原材料为取向硅钢、铜和变压器油，电线电缆主要原材料为铜和铝，主要采取现货采购及期货套保方式保障供应。 根据 Wind 数据，2018 年，取向硅钢呈震荡上涨趋势，在 14,000 元/吨左右。2018 年，铜、铝价格均呈现出波动下降趋势，其中铜价在 5,800 美元/吨波动，铝在 1,600 美元/吨波动。 总体看，2018 年，公司主要原材料价格有所波动，对公司产品成本控

25、制造成了一定的压力。 （2）生产情况 变压器产品生产方面，截至 2018 年底，公司仍拥有 4 家变压器分子公司，较上年无变化，合计变压器产能为 2.2 亿 kVA；产量为 2.42 亿 kVA，较上年变动不大；变压器产能利用率为 110.00%。 电线电缆产品生产方面，截至 2018 年底，公司仍拥有 3 家电缆分子公司，较上年无变化。公司电线电缆类产品包括裸线类产品和电缆类产品；2018 年，公司裸线类产品和电缆类产品产能较上年未发生重大变化，由于产品结构调整，裸线类产品产量下降，电缆类产品产量上升。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 9 总体看，2018 年，公司变压器产品和电

26、线电缆类产品生产情况稳定。 （3）产品销售 公司产品主要采取“以销定产”的经营方式，仅有部分标准化产品根据市场需求少量生产并根据市场行情销售。首先由销售部门根据产品合同所规定的交货期及产品的运输周期，确定产品的完工及发货时间；综合计划部根据生产周期倒排，确定所有产品的排产计划，各职能部门严格按照综合计划开展各项工作；生产部门根据排产计划细化各产品生产过程，保证产品实现有效控制。 在销售结算方式方面，国内销售结算，公司主要为签订合同后客户支付一定比例预付款，达到约定的完工程度或发货验收后支付进度款或者发货款，质保期结束后支付余款。公司在海外业务主要采用美元、欧元等国际化币种结算，采取即期结汇或者

27、远期结售汇、福费廷等方式进行汇率风险管理。 从产销率来看，由于公司采取“以销定产”的经营方式，2018 年，变压器和电缆类产品产销率分别为 96.69%和 102.22%。 总体看，2018 年，公司产品销售情况良好，产销率较高。 3输变电成套工程业务 输变电成套工程承包业务主要是实施国外发电站、变电站、输电线路等输变电成套工程的承包及交钥匙工程等业务。 （1）项目承揽 项目获取方面，公司获取的海外项目信息来源于分布全球的办事处，采取投标和议标的方式，目前主要由办事处与当地电力主管机构的沟通协商确定合作项目。项目承接方式方面，公司主要采取工程总承包模式。 （2）业务运营 业务类型方面，公司目前

28、成套工程业务主要以电网建设项目为主，同时也提供电源建设项目。从业务模式来看，公司建设承包业务海外承包运营模式主要包括 EPC、PC1模式。 截至 2018 年底，公司在建期的重大建设承包项目等如下表所示： 表 4 截至 2018 年底公司主要输变电成套工程项目情况（单位：亿美元） 签订日期签订日期 国家国家 项目主要内容项目主要内容 项目金额项目金额 完工时间完工时间 2015 巴布亚新几内亚 巴布亚新几内亚国家电网项目 1.57 开工后 42 个月 2016 安哥拉 安哥拉扎伊尔省电力工程 4.35 2019 2016 老挝 老挝首都万象115KV输电线路及115/22KV变电站及配网项目

29、0.76 2019 2016 蒙古国 蒙古乌兰巴托-曼德勒戈壁项目 1.19 2019 合计合计 - 7.87 - 资料来源：公司提供 总体看，公司海外项目以融资项目工程总承包模式为主，均为海外国家重点电网项目。 4新能源业务板块 公司新能源业务主要包括多晶硅、逆变器的生产与销售，为光伏、风能电站提供设计、建设、 1 PC（Procurement-Construction）采购-施工总承包，是指工程总承包企业按照合同约定，承担工程项目的采购和施工，并对承包工程的采购和施工的质量、安全、工期、造价负责。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 10 调试及运维等全面的能源解决方案，主要由子公

30、司新特能源股份有限公司（以下简称“新特能源”）负责经营。 多晶硅生产所需的原材料主要为硅粉和液氯。硅粉方面，硅粉生产企业较多，供应充分，目前已有多家硅粉企业为公司生产提供合格的原料；同时硅粉的上游金属硅主要集中在云南和新疆，其中，新疆为中国金属硅的主要产地，可以完全满足公司对金属硅的需求。硅粉供应充分采取竞争性谈判机制来确定最终的价格；液氯方面，公司已通过烧碱项目完全实现自行生产，既大幅降低了采购成本，也避免了运输过程中危险情况的发生。 对于原材料而言，新特能源通常向供应商提供全年的预计每月需求，并每月厘定价格，以此来管理原材料价格的波动。新特能源通过现金与汇票相结合的方式对原材料采购进行结算

31、。 生产成本方面，多晶硅的生产成本主要由电力、原材料、制造费用、人工、辅助材料和蒸汽构成，其中占比较大为制造费用、电力和原材料。 2018 年，新特能源多晶硅生产产能仍为 3 万吨/每年；新特能源多晶硅产量达到 3.40 万吨/年，较上年增长 15.65%，主要系技术改造项目完成，产能增加；产能利用率为 113.33%，较上年有所提升。 公司多晶硅产品的客户主要为太阳能硅片、电池生产企业，销售采用直销模式，公司多晶硅销售通常为先款后货。 2018 年，新特能源多晶硅销量 3.40 万吨，产销率为 100.83%，较上年变化不大。由于多晶硅属于标准化商品，因此市场价格透明，公司销售价格随市场整体

32、的供需变化而变化。销售结算方式以客户预付款为主。支付方式方面，以现金、电汇或银行承兑汇票结算为主。 总体看，2018 年，公司依靠技术升级以及新疆煤电优势，不断实现物耗、能耗下降，具有较强的成本优势，产能、产量及产能利用率和产销率均维持在较高水平。 5在建工程 公司依靠新疆丰富的煤炭资源以及较低的煤炭价格，加大对电厂项目的投入，目前在建工程中包含新疆五彩湾 2 660MW 电厂项目、3.6 万吨/年高纯多晶硅产业升级等项目。 公司还有各类煤矿和新能源项目，项目资金需求较大，未来尚需资金 134.04 亿元，面临着一定资金支出压力。 表 5 截至 2018 年底公司重大在建工程情况（单位：亿元）

33、 项项目目 预算预算金额金额 工工程程进度进度 工程累计投入占工程累计投入占预算比例预算比例 尚需资金尚需资金 将军戈壁二号露天煤矿 1,000万吨/年项目 15.80 94.70 34.08 10.42 杜尚别金矿项目 12.05 33.00 32.90 8.09 五彩湾 2 660MW 电厂项目 47.54 89.00 65.13 16.58 3.6 万吨/年高纯多晶硅产业升级项目 40.65 85.00 84.79 6.18 哈密风电基地二期景峡第六风电场 B 区 200MWp 风电项目 14.49 100.00 85.82 2.05 新能源自营电站项目 110.92 - 18.20 9

34、0.73 合计合计 241.45 - - 134.04 数据来源：公司提供 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 11 总体看，未来电力、多晶硅和煤矿的投产，有望进一步提升公司收入、扩大利润规模。同时，公司在建工程投资规模较大，存在一定资金支出压力。 6经营效率 2018 年，公司应收账款周转次数为 3.26 次，销售回款质量有所下降。公司存货周转次数为 2.96次，较上年略有上升。2017 年公司总资产周转次数为 0.45 次，与上年变化不大。 总体看，公司经营效率尚可。 7经营关注 （1）市场竞争加剧 目前，公司主要竞争对手包括中国西电集团、保定天威保变电气股份有限公司等国内知名变压

35、器设备生产商以及 ABB、西门子等跨国企业。虽然公司在特高压等技术方面处于领先，多年来在行业内具有很高的声誉，市场地位较高，但由于市场竞争加剧部分产品出现市场占有率降低的趋势。公司未来发展受市场竞争加剧的影响较大。 （2）原材料采购价格波动风险 公司铜材以及铝材采取现货市场以及期货市场互补模式，其采购价格随市场波动而波动。现阶段，铜材以及铝材的现货价格以及期货价格处于震荡趋势，其原材料采购价格波动会对公司产品毛利率产生一定影响。 （3）海外工程风险 公司输变电工程多数处于海外市场，海外市场存在着政策不稳定等情况，对于整个海外工程项目的国家性以及政策性风险较大。同时，海外输变电工程的环境以及当地

36、文化等情况会对海外工程成本控制以及工期变动风险的控制存在着一定的挑战。对于公司整体海外输变电工程项目存在一定的影响。 （4）汇率波动风险 近几年，公司在国外市场收入规模较大，同时公司海外市场均以美元、欧元等币种结算，外汇收入资金量增大。目前，人民币汇率呈现震荡趋势，汇率波动对公司海外工程盈利状况存在一定影响。 （5）资金回收风险 公司的光伏电站以及风电项目承建规模逐年扩大，前期资金垫付较大，应收账款规模较大，存在着一定的资金回收风险。 8未来发展 公司将在夯实国内市场外，积极开拓国外市场，坚持制造业与制造服务业双主业，以提高发展质量和效益为中心逐步提高海外市场收入。 根据 2018 年 9 月

37、国家能源局推进的关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知中 12 条特高压交直流输变电工程建设计划，未来特高压输变电市场将有所增长。 在输变电成套工程方面，紧跟国家战略，加强与“一带一路”国家的发展战略对接，借助国家优先支持核电、水电、电网等重大能源装备走出去的契机，逐步提升海外市场收入。 在新能源市场中，公司加强风电 BOO 项目建设，加大中东部地区的资源开发力度，推动优势资源落地，重点开发具备较大用电需求省份或地区的资源。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 12 总体看，随着公司海外市场的开拓和产品结构的改善，公司在市场的整体竞争力将进一步提高。 六、财务分析 1财务概况

38、 公司提供的 2018 年度合并财务报表已经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见；公司 2019 年一季度合并财务报表未经审计。公司经审计的财务报表按照财政部颁布的企业会计准则及相关规定编制。会计政策变更上，根据财政部 2017 年 5 月 10 日颁布的修订后的企业会计准则第 16 号政府补助（以下简称“修订后的 16 号准则”）的相关规定， 公司自 2017 年 1 月 1 日起将与日常活动相关的政府补助， 按照经济业务实质， 计入其他收益，并在利润表中的“营业利润”项目之上单独列报“其他收益”项目；与经营活动无关的政府补助，计入营业外收入；根据财政部 20

39、17 年 4 月 28 日发布的企业会计准则第 42 号持有待售的非流动资产、处置组和终止经营（以下简称“发布的 42 号准则”），自 2017 年 5 月 28 日起施行，对于施行日存在的持有待售的非流动资产、处置组和终止经营，要求采用未来适用法处理；根据财政部 2017 年 12 月 25 日发布关于修订印发一般企业财务报表格式的通知财会201730 号，要求执行企业会计准则的非金融企业应当按照企业会计准则和本通知要求编制 2017 年度及以后期间的财务报表；财政部于 2018 年 6 月 15 日发布了关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知（财会201815 号），对一般

40、企业财务报表格式进行了修订。公司按照规定，对财务报表格式进行了相应修订。 2018 年，公司合并范围内新增 8 家子公司，截至 2018 年底，公司合并范围内共有 35 家子公司。近年来，公司合并范围变化主要来源于新设立的子公司，对财务数据影响不大，财务数据可比性较强。 截至 2018 年底，公司合并资产总额 925.95 亿元，负债合计 536.12 亿元，所有者权益（含少数股东权益）389.83 亿元，归属于母公司所有者权益 326.89 亿元。2018 年，公司实现营业收入 396.56亿元，净利润（含少数股东损益）25.34 亿元，归属于母公司所有者的净利润 20.48 亿元；公司经营

41、活动现金流量净额 25.81 亿元，现金及现金等价物净增加额 34.50 亿元。 截至 2019 年 3 月底，公司合并资产总额 963.71 亿元，负债合计 557.81 亿元，所有者权益（含少数股东权益）405.90 亿元，归属于母公司所有者权益 332.08 亿元。2019 年 13 月，公司实现营业收入 80.14 亿元，净利润（含少数股东损益）5.27 亿元，归属于母公司所有者的净利润 4.49 亿元；公司经营活动现金流量净额-16.42 亿元，现金及现金等价物净增加额 0.66 亿元。 2资产质量 截至 2018 年底，公司资产总额 925.95 亿元，较年初增长 10.76%，主

42、要系非流动资产增长所致；其中，流动资产占比 53.86%，非流动资产占比 46.14%，资产结构较年初变动不大。 （1）流动资产 截至 2018 年底，公司流动资产 498.68 亿元，较年初增长 5.77%；流动资产主要由货币资金（占比 43.30%）、应收账款（占比 22.64%）、预付款项（占比 5.21%）和存货（占比 20.66%）所构成。 截至 2018 年底，公司货币资金 215.91 亿元，较年初增长 29.59%，主要系借款增加所致。公司货币资金主要由银行存款（占比 79.46%）和其他货币资金（占比 20.52%）组成。受限的货币资金合计 42.66 亿元，主要系各类保证金

43、，占比为 19.76%，受限比例较高。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 13 截至 2018 年底，公司应收账款 112.89 亿元，较年初下降 1.45%；累计计提应收账款坏账准备8.08 亿元，计提比例 6.68%。根据账龄分析法，截至 2018 年底，1 年以内的应收账款占比 73.82%，12 年的应收账款占比 15.68%，2 年以上的应收账款占比 10.50%，账龄偏长，但符合工程行业特点。从集中度来看，公司应收账款前五位客户余额合计占比 14.01%，占比较低。 截至 2018 年底，预付款项 25.98 亿元，较年初下降 3.65%，变动不大。 截至 2018 年底

44、，存货账面价值 103.04 亿元，较年初下降 6.15%；公司存货主要由原材料（占比15.07%） 、 库存商品 （占比 13.02%） 、 在产品及自制半成品 （占比 14.99%） 、 工程施工 （占比 34.38%） 、新能源电站（占比 19.49%）所构成。截至 2018 年底，公司存货跌价准备余额 1.35 亿元，计提比例1.29%，考虑公司以销定产的销售模式以及工程施工和电站占存货比重较大，计提比例较为合理。 （2）非流动资产 截至 2018 年底，公司非流动资产 427.26 亿元，较年初增长 17.22%，主要系固定资产增长所致；公司非流动资产主要由固定资产（占比 57.87

45、%）、在建工程（不含工程物资）（占比 19.50%）和无形资产（占比 9.80%）组成。 截至 2018 年底，公司固定资产 247.24 亿元，较年初增长 10.33%，主要系在建工程转固所致；主要由房屋及建筑物（占比 42.06%）、机器设备（占比 55.48%）所构成。截至 2018 年底，固定资产累计计提折旧 81.75 亿元，成新率为 75.15%，成新率尚可；累计计提减值准备 0.61 亿元。 截至 2018 年底，公司在建工程（含工程物资）85.75 亿元，较年初增长 48.36%，主要系公司正在实施的 3.6 万吨/年高纯多晶硅产业升级项目、将军戈壁二号矿 1000 万吨/年项

46、目及铁路专用线项目、五彩湾 2660MW 电厂项目、新能源自营电站等在建项目投入增加所致。 截至 2018 年底，公司无形资产 41.89 亿元，较年初增长 27.87%，主要系公司新购买了土地使用权以及南露天煤矿、将军戈壁二号矿采矿权出让收益和已经形成的地质成果转入采矿权价值的矿区勘探开发支出所致。截至 2018 年底，无形资产主要由土地使用权（占比 55.69%）、探矿权及采矿权（占比 29.82%）和专有技术构成（占比 10.86%），无形资产累计摊销 10.87 亿元。 截至 2019 年 3 月底，公司合并资产总额 963.71 亿元，较年初增长 4.08%；流动资产和非流动资产占比

47、分别为 54.64%和 45.36%，结构较年初变动不大。 截至 2018 年底，公司受限资产合计 166.97 亿元，占资产总额的比例为 18.03%，受限比例一般。 表 6 截至 2017 年底公司受限资产构成（单位：亿元） 项目项目 期末账面价值期末账面价值 受限原因受限原因 货币资金 42.66 银行承兑汇票/期货保证金/保函保证金等 应收票据 2.01 质押的银行承兑汇票/商业承兑汇票 应收账款 6.58 有追索权（回购型）保理借款 存货 15.08 银行借款及金融租赁公司借款抵押保证 固定资产 98.32 银行借款及金融租赁公司借款抵押保证 无形资产 2.31 银行借款及保函抵押保

48、证 合计合计 166.97 - 资料来源：公司 2018 年度报告 总体看，公司资产规模保持增长，资产结构以流动资产为主；公司货币资金充足，但应收账款和存货规模较大，对公司资金形成占用；公司受限资产比例较高，但整体资产质量仍属较好。 公司债券跟踪评级报告 特变电工股份有限公司 14 3负债及所有者权益 （1）负债 截至 2018 年底，公司负债 536.12 亿元，较年初增长 8.14%；公司负债中流动负债和非流动负债分别占比 70.17%和 29.83%，以流动负债为主。 截至 2018 年底，公司流动负债 376.19 亿元，较年初增长 4.97%。公司流动负债主要由短期借款（占比 16.

49、90%）、应付票据（占比 26.10%）、应付账款（占比 30.66%）、预收款项（占比 8.39%）和一年内到期的非流动负债（占比 12.41%）所组成。 截至 2018 年底，公司短期借款 63.56 亿元，较年初下降 5.88%；短期借款主要由信用借款（占比 82.99%）和保理借款（占比 14.36%）所构成。 截至 2018 年底， 公司应付账款 115.33 亿元， 较年初增长 9.50%， 主要系工程尚未到结算期所致。应付账款前五位余额合计为 3.24 亿元，集中度很低，均为工程、设备的尚未结算款。 截至 2018 年底，公司预收款项是 31.55 亿元，较年初下降 35.49%

50、，主要系公司 1100KV 高端换流变压器产品按期交货及部分 EPC 工程按进度执行，前期预收款项结转至收入所致。 截至 2018 年底，公司一年内到期的非流动负债 46.68 亿元，较年初增长 65.30%，主要系公司将一年内到期的长期借款转入所致。 截至 2018 年底，公司非流动负债 159.93 亿元，较年初增长 16.40%，主要系长期借款增加所致。非流动负债主要由长期借款（占比 88.74%）和递延收益（占比 5.57%）所组成。 截至 2018 年底，公司长期借款 141.93 亿元，较年初增长 21.25%，主要系资金需求增加所致；长期借款主要由抵押加质押借款 （占比 34.8