星帅尔：杭州星帅尔电器股份有限公司公开发行A股可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 杭杭杭杭州州州州星星星星帅帅帅帅尔尔尔尔电电电电器器器器股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 公公公公开开开开发发发发行行行行A A股股股股可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年

2、年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 1.41 1.81 0.77 0.91 刚性债务 0.48 0.50 2.83 2.90 所有者权益 6.61 7.52 8.88 10.21 经营性现金净流入量 0.82 0.95 0.35 0.07 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 8.96 13.65 16.64 18.51 总负债 1.55 2.58 6.17 7.46 刚性债务 0.57 0.62 3.13 3.35 所有者权益 7.41 11.07 10.47 11.05 营业收入 4.09 7.08 9.27 3.44 净利润

3、 1.01 1.94 1.10 0.50 经营性现金净流入量 0.93 1.89 0.95 -0.22 EBITDA 1.31 2.58 1.81 1.00 资产负债率% 17.29 18.91 37.07 40.29 权益资本与刚性债务 比率% 1293.01 1778.84 334.41 330.26 流动比率% 404.63 388.62 328.73 272.79 现金比率% 165.72 154.78 126.69 89.22 利息保障倍数倍 9508.51 - 7.74 - 净资产收益率% 14.38 20.95 10.24 - 经营性现金净流入量与负债总额比率% 61.70 91

4、.72 21.82 - 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -16.22 79.90 -79.41 - EBITDA/利息支出倍 10846.24 - 9.77 - EBITDA/刚性债务倍 1.96 4.31 0.96 - 注：根据星帅尔经审计的 20182020 年及未经审计的 2021年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对杭州星帅尔电器股份有限公司（简称星帅尔、发行人、该公司或公司）及其发行的星帅转债的跟踪评级反映了2020年以来星帅尔在产业链布局、客户资源、业务及收入规模等方面所取得的积极变化，同时也反映了公司

5、在产品价格、毛利率、财务杠杆及可转债转股等方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 产品产品链链不断丰富不断丰富，协同效应显现协同效应显现。星帅尔在立足主业的同时，通过逐步收购浙特电机，发挥其与公司在客户资源、技术研发等方面的协同性，产业链布局不断丰富。 客户资源客户资源优势。优势。星帅尔在制冷压缩机配件领域深耕多年，与海立系、华意系、美芝系等多家大型压缩机生产企业建立了长期稳定的合作关系，客户资源较丰富。 业务及收入规模扩大业务及收入规模扩大。 2020 年受益于下游需求增长以及新客户的开发，星帅尔业务及收入规模均有所扩大； 2021 年完成对富乐新能源的收购后，公司新增光伏组件业务，产品进

6、一步丰富，未来或将带动公司收入进一步增长。 主要主要风险：风险： 产品产品价格价格及毛利率及毛利率下降风险下降风险。压缩机配件产业链地位较低，产品同质化严重，生产商议价能力弱，销售价格每年呈不同幅度下滑；加之电机毛利空间小，近年来星帅尔综合毛利率有所下滑。 财务杠杆财务杠杆上升上升。随着业务规模的扩大及可转债的发行，星帅尔债务规模大幅增加，财务杠杆随之大幅上升。 可转债到期未转股风险可转债到期未转股风险。如星帅尔股票价格低编号： 【新世纪跟踪(2021)100546】 评级对象：评级对象： 杭州星帅尔电器杭州星帅尔电器股份有限公司股份有限公司公开公开发行发行 A 股可转换公司债券股可转换公司债

7、券 星帅转债星帅转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： A+/稳定/A+/2021 年 6 月 24 日 前次跟踪：前次跟踪： A+/稳定/A+/2020 年 5 月 27 日 首次评级：首次评级： A+/稳定/A+/2019 年 8 月 5 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 吕品 丁大燕 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 迷或未达到债券持有人预期等原因导致可转债未转

8、股， 公司需对可转债偿付本息， 增加资金压力。 未来展望未来展望 通过对星帅尔及其发行的上述债券主要信用风险要素的分析， 本评级机构给予公司 A+主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付息安全性较强，并给与上述债券 A+信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 杭州星帅尔电器股份有限公司 公开发行 A 股可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照杭州星帅尔电器股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券（简称“星帅转债” ）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据星帅尔提供的经审计

9、的2020年财务报表、 未经审计的2021年第一季度财务报表及相关经营数据，对星帅尔的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司于2020 年1 月16 日发行规模为2.80 亿元、 期限为6 年的星帅转债。本次债券采取累进利率，第一年 0.5%，第二年 0.7%，第三年 1.2%，第四年1.8%，第五年 2.3%，第六年 2.6%，每年付息一次，到期归还本金和最后一期利息。本次债券的转股期限自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（2020 年 7 月 22 日至 2026 年 1 月 16

10、 日） ，转股价格为13.80 元/股1。本次债券采取股份质押和保证的担保方式，即公司股东福鼎星帅尔投资有限公司（原名杭州富阳星帅尔投资有限公司，以下简称“星帅尔投资” ）以及公司董事长、控股股东、实际控制人楼月根先生将其合法拥有的星帅尔股票作为质押资产进行质押担保，并为本次债券提供连带责任担保。公司于 2021 年 1 月 18 日按期支付了第一年的利息， 截至 2021 年 3 月末， 星帅转债余额为 27217.46 万元，占发行总量的 97.21%。如公司股票价格走势持续低迷或本次债券持有人的投资偏好发生变化，可能导致本次债券到期未能实现转股， 公司须对未转股部分偿还本息， 或将相应增

11、加公司的财务负担。 图表图表 1. 公司公司存续期内债券存续期内债券概况概况 债项名称 发行金额（亿元） 期限（天/年） 发行利率（%） 起息时间 本息兑付情况 星帅转债 2.80 亿元 6 年 累进利率，目前0.7% 2020/1/16 正常付息 资料来源：星帅尔 本次债券募集资金 2.80 亿元，其中 1.96 亿元资金用于收购浙江特种电机有限公司（简称“浙特电机” ）53.24%股权，剩余 0.84 亿元用于补充流动资金。2020 年 1 月，公司完成对浙特电机 53.24%股权的收购，浙特电机成为公司的全资子公司。截至 2021 年 3 月末，公司本次所募集资金已全部使用完毕。 1 本

12、次可转债的初始转股价格为 23.92 元/股，2019 年权益分派后（每 10 股派发现金红利 2.10元（含税） ，同时以资本公积向股东每 10 股转增 7 股） ，星帅转债的转股价格于 2020 年 5 月 7日调整为 13.95 元/股；2020 年权益分派后（每 10 股派发现金红利 1.50 元（含税） ） ，星帅转债的转股价格于 2021 年 6 月 8 日调整为 13.80 元/股。 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2021 年以来， 全球经济逐渐恢复但表现仍持续分化， 部分新兴经济体率先年以来， 全

13、球经济逐渐恢复但表现仍持续分化， 部分新兴经济体率先加息应对通胀、资本外流与汇率贬值压力，宽松政策在未来如何退出是全球经加息应对通胀、资本外流与汇率贬值压力，宽松政策在未来如何退出是全球经济金融面临的一项重大考验， 而中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因济金融面临的一项重大考验， 而中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融的不确定性， 我素进一步增加了全球经济金融的不确定性， 我国经济发展面临的外部压力与挑国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大。短期内，宏观政策持续提供必要支持力度以及消费和制造业投资战依然较大。短期内，宏观政策持续提供必要支持力度以及消费和制造业

14、投资的修复将带动我国经济继续复苏向好，同时需关注海外疫情形势、美对华战略的修复将带动我国经济继续复苏向好，同时需关注海外疫情形势、美对华战略遏制、全球经济修复等因素的变化；中长期看， “双循环”新发展格局下，我遏制、全球经济修复等因素的变化；中长期看， “双循环”新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、 创新驱动发展以及扩大内需战略的深入实施将进国改革开放水平的不断提升、 创新驱动发展以及扩大内需战略的深入实施将进一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面有望长期一步激发国内市场潜力、推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面有望长期向好。向好。 2021 年以来，全球的新冠肺

15、炎疫情防控形势有所好转但仍严峻，全球经济活动随着疫苗接种的推进而逐渐恢复，制造业表现强于服务业、发达经济体快于大多数新兴经济体。大宗商品价格上涨引发通胀担忧，主要金融市场的利率水平从低位明显上行；高物价、资本外流与汇率贬值压力导致部分新兴经济体在经济恢复脆弱的情况下率先加息， 而美欧等主要经济体的宽松货币政策与积极财政政策仍持续，未来如何退出当前的极度宽松货币政策、避免资产泡沫化过度并降低对全球经济的影响， 将是未来全球经济金融的一项重大考验。 同时，中美关系以及中东等区域的地缘政治冲突等因素进一步增加了全球经济金融的不确定性，我国经济发展仍面临着复杂多变的外部环境，而积极主动推进对外合作有利

16、于我国应对这种不稳定的外部环境。 我国经济保持复苏向好态势，但内部发展依旧存在一定程度的不平衡和不充分。物价中新涨价因素的涨幅较快，就业压力犹存。规模以上工业企业增加值保持较快增长、经营效益亦加快修复，而小型企业及部分消费品行业生产活动恢复仍有待加强。消费增速离正常水平尚有差距，化妆品、通讯器材、汽车等消费升级类商品及日用品零售增长相对较快，而餐饮消费偏弱；固定资产投资中房地产投资韧性较强，基建投资稳中略降，制造业投资稳步恢复；出口贸易延续强势，机电产品出口占比创新高。人民币汇率在经历大幅升值后有所调整，国际投资者对人民币资产的配置规模不断增加。 我国持续深入推进供给侧结构性改革，提升创新能力

17、、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性，为经济提供必要支持力度的同时加强定向调控。我国财政政策保持积极且强调更可持续，赤字率和新增债务规模均小幅 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 压减，加大对保就业、保民生、保市场主体的财政支持力度仍是重点；地方政府隐性债务风险化解工作力度加强，地方政府债务风险总体可控。央行的稳健的货币政策灵活精准，保持流动性合理充裕，续作两项直达工具延期至年底，引导资金真正流入实体、服务实体；防控金融风险、保持宏观杠杆率基本稳定的目标下，实体融资增速将放缓。监管持续强

18、化，提高上市公司质量、完善常态化退市机制、健全金融机构治理并强化金融控股公司和金融科技监管、防止资本无序扩张、加强债券市场建设，为资本市场健康发展夯实制度基础。 2021 年是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年，也是“十四五”时期的开局之年，在经济基本面的确定性明显提高的同时，平衡经济增长与风险防范，为深入贯彻新发展理念、加快构建新发展格局、推动高质量发展营造良好的宏观经济金融环境尤为重要。短期内，全球的疫情防控形势仍严峻，美对华战略遏制、全球经济修复、全球地缘政治等因素存在诸多不确定性，我国经济发展面临的外部压力与挑战依然较大，而消费和制造业投资的修复有望带动我国经济继续复苏向

19、好：消费对经济的拉动作用将逐步恢复正常；企业盈利改善及中长期信贷资金支持下的制造业投资有望加速恢复，资金链压力加大以及新开工面积增速的回落会导致房地产开发投资增速放缓但具韧性，基建投资表现预计平稳；出口贸易有外需恢复的支持，强势表现会延续但持续的时间取决于全球疫情防控形势。从中长期看，在国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国改革开放水平的不断提升、创新驱动发展以及扩大内需战略的深入推进将进一步激发国内市场潜力、 推动经济高质量发展，我国宏观经济基本面仍有望长期向好。 （2） 行业因素行业因素 A. 制冷压缩机配件行业制冷压缩机配件行业 制冷压缩机及配件行业与下游冰箱、空调

20、等家用电器市场密切相关，制冷压缩机及配件行业与下游冰箱、空调等家用电器市场密切相关，2020年年以来疫情影响下“宅经济”盛行，以来疫情影响下“宅经济”盛行，制冷压缩机及配件的需求随家电行业需求制冷压缩机及配件的需求随家电行业需求回暖回暖而而有所上升有所上升。 a 行业概况行业概况 制冷压缩机是冰箱、 空调等的重要部件， 该公司生产的热保护器、 起动器、密封接线柱产品主要配套应用于制冷压缩机上， 公司经营状况易受下游制冷压缩机行业的影响。 2012 年家电下乡较严重透支了国内冰箱市场的需求， 同时冰箱使用期一般为 12-16 年，更新换代周期较长，导致近年来冰箱内销持续下滑，而出口方面因成本优势

21、及海外需求增长而保持上升，整体而言，我国冰箱市场较为低迷。根据国家统计局数据，2019 年我国冰箱市场仍保持以更新需求为主，新增需求为辅的需求结构，全年家用冰箱产量为 7904.3 万台，同比下降 1.11%；同期全封活塞压缩机销量 17012.4 万台， 同比增长 4.2%。 2020 年在疫情影响下，“宅经济”盛行，居民囤积食物的需求攀升，消费者对冰箱的需求加大，全年家用 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 冰箱产量为 9014.7 万台，同比增长 8.40%；同期全封活塞压缩机销量为 22000万台，同比增长 15.60%。 图表图表 2. 2015 年以来我

22、国家用年以来我国家用冰箱冰箱产量和产量和全封全封活塞压缩机销量情况（单位：万台）活塞压缩机销量情况（单位：万台） 资料来源：wind 随着房地产市场调控力度加大，与空调销售密切相关的房地产市场降温，及以前年度销售增速较快， 导致需求提前释放等影响， 我国空调市场增速放缓，进入稳步发展期。根据产业在线数据，2019 年受南方大面积阴雨天气影响，国内大部分地区未出现持续高温，加之中美贸易摩擦影响出口，全年家用空调产量 21866.2 万台，同比增长 4.34%，增速下降 13 个百分点；下游空调整机内外销订单减少直接影响压缩机排产和销售，同年旋转式压缩机销量 21518.10万台，同比下降 8.9

23、0%，对压缩机配件产品需求造成不利影响。2020 年初受新冠疫情影响，企业无法复工、生产停滞，同时物流配送和空调入户安装受限，一季度同比下降 50.9%，随着国内疫情稳定，家用空调产销逐步修复，全年家用空调产量 21035.3 万台，同比下降 3.80%；旋转式压缩机销量 21200 万台，同比增长 1.40%。 图表图表 3. 2015 年以来我国家用空调产量和旋转式压缩机销量情况（单位：万台）年以来我国家用空调产量和旋转式压缩机销量情况（单位：万台） 资料来源：wind 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 每年 11 月到次年 5 月为冰箱、空调等家电企业生产旺

24、季，根据产业在线数据， 2021 年第一季度， 我国家用冰箱和空调产量分别为 2157.8 万台和 5595.3万台，同比分别增长 27%和 32%；1-3 月全封活塞压缩机和旋转式压缩机销量分别为 6180 万台和 6304.7 万台，同比分别增长 53.80%和 44.4%，较上年疫情区间产销量均明显恢复。但由于电解铜、电解铝、冷板等多种金属材料价格大幅上涨， 家电厂商面临较大的成本压力， 也会对终端市场需求形成一定的抑制。 b 政策环境政策环境 制冷压缩机及配件行业易受家电、节能等方面政策的影响。随着国家家电产品能效指标的不断提高以及市场竞争的加剧，冰箱、空调等产品的生命周期缩短，更新速

25、度加快，对性能、成本、质量、交货期等要求提高，要求压缩机及配件在产能、技术、工艺和管理水平上不断提升。2019 年新版房间空气调节器能效限定值及能效等级(GB21455-2019)和房间空气调节器路线图的出台，加速了我国空调行业低能效产品快速出清、能效水平快速提升和变频产品普及的时间。 2020 年 1 月，国家有关部门陆续颁布消费品召回管理暂行规定 、 家用电器安全使用年限以及空调能效新标准-GB21455房间空气调节器能效限定值及能效等级三项法律法规，对于质量、能效不合格产品强制生产企业承担召回责任，同时统一空调新能效标准，规定定频空调和变频空调将采用统一的评价方法，并且只按季节能效定级，

26、对空调企业要求相应提高，增加企业生产难度和制造成本， 将带动产业链上空调压缩机及配件的技术提升及产品结构调整。同年 10 月，国家发改委印发近期扩内需促消费的工作方案的通知，提出开展“大家电安全使用年限提醒”活动，鼓励相关社会团体制定家用电器安全使用和更新换代的团体标准，开展“大家电安全使用年限提醒”活动，促进相关标准有效实施，推动超龄大家电更新换代。 c 竞争格局竞争格局/态势态势 国内冰箱压缩机主要供给企业包括华意系、东贝系和美芝系，三者累计占国内市场份额的 60%。 近年来冰箱压缩机行业产品结构性过剩严重， 加之大宗材料价格快速上涨，压缩机生产企业盈利能力下降，低端压缩机产品微利甚至亏损

27、。国内空调压缩机行业中美芝系、凌达系、海立系三大空调压缩机制造商合计占国内市场份额的 70%。 我国空调压缩机以自配套生产模式为主， 各大空调生产商通常设有压缩机生产厂， 如美芝系和凌达系分别借助美的和格力的发展，推动行业自配套压缩机的比例上升至 60%。而非自配套市场，龙头企业占据较高市场份额，且供销关系稳定，进入壁垒较高。 我国压缩机行业集中度较高，由于大型压缩机企业的订单规模较大，为保证产品质量和一致性，一般会选用少数几家规模较大的供应商，从而导致了配件行业的集中度也较高。 随着国内产业技术的进步， 我国企业在生产用于冰箱、空调等领域的热保护器、 起动器和密封接线柱方面， 取得了较大进展

28、。 产量上，我国已成为全球规模最大的热保护器、 起动器、 密封接线柱等产品的生产基地。 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 生产企业上，目前热保护器、起动器主要参与企业为该公司、森萨塔科技、天银机电和广州森宝；密封接线柱主要参与企业为艾默生富塞、三环集团和公司的子公司杭州华锦电子有限公司（简称“华锦电子” ） 。总体来看，配件企业和压缩机企业已形成稳定的供应关系。 图表图表 4. 制冷压缩机配件主要生产企业情况制冷压缩机配件主要生产企业情况 公司名称公司名称 竞争产品竞争产品 主要客户主要客户 说明说明 天银机电 热保护器、起动器 东贝系、华意系、恩布拉科、美芝系

29、在起动器尤其是无功耗起动器领域有较强竞争力； 在热保护器领域也具有一定市场地位 森萨塔科技 热保护器、起动器 华意系、LG 电子及国外客户 在热保护器领域较有竞争力， 在起动器市场份额很小 广州森宝 热保护器、起动器 万宝系、华意系、钱江公司、四川丹甫 广州万宝下属公司， 在热保护器市场竞争力较强 三环集团 密封接线柱 美芝系、凌达系、海立系 主要用于冰箱、 空调领域， 占据份额较大 艾默生富塞 密封接线柱 北美、南美、欧洲和亚洲的所有主要压缩机厂商 在商用空调和精密领域， 竞争力较强， 在冰箱领域已逐步退出国内市场 星帅尔 热保护器、 起动器、密封接线柱 华意系、东贝系、美芝系、钱江公司、四

30、川丹甫、LG 电子、恩布拉科、尼得科电机等 在热保护器、 起动器、 密封接线柱领域具有较强的市场竞争力 资料来源：根据公开资料整理 d 风险关注风险关注 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。压缩机配件产品的主要原材料为不锈钢、铜、白银、镍等大宗原材料和有色金属，原材料价格受全球经济影响的波动较大，行业内企业面临较大的原材料价格波动风险。 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。随着下游压缩机行业增长放缓，压缩机客户对配件生产商在产品价格、质量、服务等方面提出更高的要求。加之配件企业数量众多，产业链地位较低，产品同质化严重，市场竞争较为激烈。 客户集中度较高客户集中度较高。我国冰箱、空调及制冷

31、压缩机行业集中度较高，导致压缩机配件企业的下游客户也较集中。2020 年前三大冰箱企业（海尔、美的、海信）的市场份额达 61%；前三大空调企业（格力、美的、奥克斯）的市场份额达 73%，制冷压缩机及配件企业的客户集中度高，议价能力弱。 B. 电机行业电机行业 近年来我国压缩机电机行业发展良好，但近年来我国压缩机电机行业发展良好，但增速逐渐放缓增速逐渐放缓。国内压缩机电机。国内压缩机电机专业制造商数量较多，竞争较为激烈。专业制造商数量较多，竞争较为激烈。 a 行业概况行业概况 浙特电机所生产的中小型电机、微型电机产品主要应用于制冷压缩机领域，未来将扩大在新能源汽车领域的应用，其经营发展受下游制冷

32、压缩机及新 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 能源汽车行业的影响较大。 经过多年发展，电机的应用遍及信息处理、家用电器、汽车电气设备、国防、航空航天、工农业生产等各个领域，其中以汽车和家用电器领域的应用最为广泛。随着冰箱、空调等家用电器行业的发展，及国家对家电产品能效指标的不断提高，客观上要求压缩机以及压缩机电机在产能、技术、工艺和管理水平上不断提升。国内实力较强的专业压缩机电机供应商，在生产规模、产品研发、集中采购、工艺技术、制造成本、质量控制等方面优势明显，可以满足压缩机制造商对电机的各种要求，尤其是电机专业制造商的生产设备，可为多个客户服务。以空调电机为例，

33、近年来我国空调电机的销量逐年增加，但 2017年后增速逐渐放缓。根据产业在线数据，2018-2020 年，我国空调电机销量分别为 36113.4 万台、36554.9 万台和 35676.2 万台，增长率分别为 3.7%、1.2%和-5.50%。受新冠疫情的影响，2020 空调电机销量出现下滑。 图表图表 5. 2015 年以来我国家用空调产量和空调电机销量情况年以来我国家用空调产量和空调电机销量情况（单位：万台）（单位：万台） 资料来源：wind b 政策环境政策环境 电机行业的发展易受下游家电、 新能源汽车等行业政策影响。 2020 年 4 月，财政部、工信部、科技部及发改委联合印发关于完

34、善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ， 将原定 2020 年底到期的补贴政策合理延长到 2022 年底，有利于带动新能源汽车推广，促进新能源汽车消费，进一步推动新能源汽车产业的发展。同年 10 月，国常会发布新能源汽车产业发展规划 ，引导新能源汽车产业有序发展，推动建立全国统一市场，提高产业集中度和市场竞争力。新能源汽车的普及和应用有望带动电机行业的发展。 2021 年 4 月，工业和信息化部发布关于开展 2021 年工业节能监察工作的通知，提出开展强制性单位产品能耗限额标准执行情况专项监察，2021 年完成对钢铁、有色金属、石化化工、建材等重点行业企业开展全面梳理排查。通知还提出，对重点

35、用能产品设备能效提升专项监察，依据相关国家强制性能效标准，落实变压器能效提升计划（2021-2023 年） ，对电机、风机、空压机、 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 泵等重点用能产品设备用户企业实施能效提升专项监察，核查设备台账，会同有关部门依法督促企业淘汰达不到强制性能效标准限定值的低效产品。 对未按照要求整改或者整改不到位的，依法依规处理。能耗限额标准的实施以及能效提升计划有利于规范电机行业的发展，促进行业绿色健康发展。 c 竞争格局竞争格局/态势态势 通用电气、西门子、ABB、东芝、三菱等大型跨国集团在全球电机市场中占据主导地位，其在大中型电机上技术优势

36、明显。我国电机行业属于劳动、技术密集型产业，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场的集中度较低，竞争激烈。具体到家用电器领域，电机主要应用于空调压缩机和冰箱压缩机，通常电机企业为压缩机厂商做配套， 且压缩机厂商更换电机供应商需要较长周期，因此电机企业和压缩机厂商合作关系较为稳定，电机企业的竞争更多体现为下游客户的竞争。目前，国内冰箱及空调压缩机电机制造企业主要有富生电器、威力电机、常州洛克、浙江迪贝、南通长江、章丘海尔、苏州爱知、浙江格兰德、嵊州宏太等。其中，富生电器是国内规模最大的压缩机电机专业供应商，其冰箱及空调压缩机电机年销量 3000 万台，在非自配套的冰箱及空调压缩机电机领域市场份

37、额在 25%以上，位居行业第一。 d 风险关注风险关注 行业内企业数量较多，竞争较为激烈；对下游冰箱及空调等家电行业依赖度高，议价能力较弱，受家电行业影响大。 2. 业务运营 该公司主要从事制冷压缩机配件、小家电温度控制器该公司主要从事制冷压缩机配件、小家电温度控制器和和电机电机的研发、生产的研发、生产和销售，经过多年经营发展，公司与多家大型压缩机生产商和家电企业建立了和销售，经过多年经营发展，公司与多家大型压缩机生产商和家电企业建立了长期稳定的合作关系。长期稳定的合作关系。2020 年受益于下游年受益于下游需求的增长需求的增长以及新客户的开发，公以及新客户的开发，公司司业务规模及收入规模均业

38、务规模及收入规模均有所有所扩大。扩大。2021 年年完成对完成对富乐新能源的富乐新能源的收购后，收购后，公公司司新增新增光伏组件光伏组件业务业务，产品产品进一步进一步丰富丰富。 该公司主要从事各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱以及小家电温度控制器、电机和光伏组件等产品的研发、生产和销售。公司产品主要应用于压缩机生产，最终用于冰箱、冷柜、空调等家用电器及电梯、清洗机等领域，下游覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括华意系2、东贝系、美芝系、万宝系、钱江公司、海立系等。近年来，公司在巩固和强化热保护器、起动器和密封接线柱主业的同时，积极开展产业链整合，通过收购常熟新都安电器股份有限公司

39、（简称“新都安” ） 、浙特电机以及黄山富乐新能源科技有限 2 华意系包括长虹华意压缩机股份有限公司及其子公司华意压缩机（荆州）有限公司、加西贝拉压缩机有限公司、孙公司华意压缩机巴塞罗那有限责任公司；东贝系包括黄石东贝电器股份有限公司及其子公司芜湖欧宝机电有限公司、东贝机电（江苏）有限公司；美芝系包括安徽美芝制冷设备有限公司、安徽美芝精密制造有限公司、广东美芝精密制造有限公司、广东美芝制冷设备有限公司、无锡小天鹅股份有限公司、广东美的厨房电器制造有限公司等，均为美的控股子公司；万宝系包括广州万宝集团压缩机有限公司和青岛万宝压缩机有限公司；钱江公司为杭州钱江制冷压缩机集团有限公司；海立系包括上海

40、海立电器股份有限公司和上海海立新能源技术有限公司。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 公司（简称“富乐新能源” ） ，切入小家电温度控制器、电机和光伏组件领域，不断丰富公司的产业链布局。 图表图表 6. 公司主公司主业基本情况业基本情况 主营业务主营业务 市场覆盖市场覆盖范围范围/核心客户核心客户 业务的核心驱动因素业务的核心驱动因素 热保护器、起动器、密封接线柱、温度控制器和电机 国内为主，部分国外/海立、美芝等 规模/渠道/技术等 资料来源：星帅尔 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 7. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，公司核心

41、业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务主导产品或服务 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 第一季度第一季度 2020 年年 第一季度第一季度 营业收入合计 4.09 7.08 9.27 3.44 1.66 其中：核心业务营业收入 4.05 6.91 9.03 3.31 1.64 在营业收入中所占比重 99.02 97.60 97.41 96.22 98.80 其中： （1）热保护器 1.01 1.15 1.28 0.47 0.30 占核心业务收入的比重 24.94 16.64 14.17 14.20 18.29 （2）起动器 1.11 1.20

42、1.46 0.55 0.32 占核心业务收入的比重 27.41 17.37 16.17 16.62 19.51 （3）组合式两器 0.64 0.67 0.73 0.40 0.16 占核心业务收入的比重 15.80 9.70 8.08 12.08 9.76 （4）密封接线柱 0.62 0.68 0.89 0.22 0.11 占核心业务收入的比重 15.31 9.84 9.86 6.65 6.71 （5）温度控制器 0.67 0.69 0.86 0.19 0.13 占核心业务收入的比重 16.54 9.99 9.52 5.74 7.93 （6）电机 - 2.52 3.80 1.26 0.61 占核

43、心业务收入的比重 - 36.47 42.08 38.07 37.20 （7）光伏组件 - - - 0.23 - 占核心业务收入的比重 - - - 6.95 - 毛利率 39.68 31.21 26.15 25.88 27.37 其中： （1）白色家电系列配套产品 39.68 38.74 28.40 29.99 29.30 （2）电机 - 16.70 6.72 5.35 10.45 （3）光伏组件 - - - 4.35 - 资料来源：星帅尔 近年来该公司营业收入规模迅速扩大，2020 年及 2021 年第一季度，分别实现营业收入 9.27 亿元和 3.44 亿元， 较上年同期分别增长 30.89

44、%和 107.06%。同期，公司毛利率分别为 26.15%和 25.88%，同比均有所下降，一方面系电机毛利率相对较低，拉低了公司整体的毛利水平；另一方面系公司白色家电系列配套产品市场竞争激烈，销售价格小幅下降，毛利空间缩小。 A. 业务业务 a 热保护器、热保护器、起动器及组合式两器起动器及组合式两器 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 热保护器、起动器及组合式两器（简称“两器” ）为该公司的传统优势产品， 该类业务主要由公司本部、 新都安及全资子公司浙江欧博电子有限公司 （简称“欧博电子” ）运营。公司的两器产品主要应用于冰箱、冷柜、空调等制冷压缩机领域，主要

45、客户包括华意系、东贝系、美芝系、钱江公司等。2020 年公司热保护器、起动器和组合式两器产品分别实现营业收入 1.28 亿元、1.46亿元和 0.73 亿元，均保持稳步增长态势，两器产品收入合计占核心业务收入的 38.43%。2021 年第一季度公司热保护器、起动器和组合式两器营业收入分别为 0.47 亿元、0.55 亿元和 0.40 亿元，较上年同期均大幅上升，主要系本期公司加大产品生产及销售力度，而上年同期受新冠疫情影响，产销量下滑。 该公司两器产品生产基地位于杭州市富阳区受降镇交界岭 99 号，总建筑面积 3.75 万，其中厂房面积 1.76 万，办公楼 1.99 万，均通过自建方式取得

46、。公司生产车间配有全自动激光焊接机组、WurmbGmbh 双片成型机&双片检测机、动簧片组件焊接设备、双片自动装配设备和发热丝成型设备等生产设备。得益于热保护器、起动器增产扩能募投项目的投入使用，加之新都安新增热保护器生产线，近两年公司两器产量均大幅提升。2020 年，公司热保护器、起动器和组合式两器产品产量分别为 0.75 亿只、0.60 亿只和 0.18 亿只，呈逐年上升态势。2021 年第一季度，公司两器产品产量均有所上升。 图表图表 8. 公司两器产品产销情况（单位：万只、元公司两器产品产销情况（单位：万只、元/只、只、%） 产品产品 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020

47、 年年 2021 年年 1-3 月月 2020 年年 1-3 月月 热保护器 产量 5152.68 6696.78 7478.75 1986.56 1030.95 销量 5115.99 6049.52 7425.33 2622.08 1617.32 产销率 99.29 90.33 99.29 131.99 156.88 起动器 产量 4660.25 5230.98 5983.35 1658.79 793.38 销量 4426.06 4841.70 5854.57 2136.59 1279.37 产销率 94.97 92.56 97.85 128.80 161.26 组合式两器 产量 1394.

48、95 1596.14 1830.73 632.31 263.85 销量 1380.34 1454.96 1546.83 851.90 335.06 产销率 98.95 91.15 84.49 134.73 126.99 资料来源：星帅尔 b 密封接线柱密封接线柱 该公司密封接线柱业务主要由全资子公司华锦电子负责。华锦电子主要产品为电机压缩机密封接线插座、光通信组件、光传感器组件，产品主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域以及新能源汽车、通信等领域，主要客户有东贝系、华意系、美芝系、万宝系、重庆航伟光电科技有限公司等。2020年华锦电子成功开发厦门三优光电股份有限公司、 海宁久达光电科技股

49、份有限公司等新客户，对其收入形成一定的贡献。2020 年及 2021 年第一季度，公司密封接线柱业务分别实现营业收入 0.89 亿元和 0.22 亿元，由于公司生产的传感器组件可用于额温枪领域，跟踪期内公司产品订单量大幅上升，收入也随之大幅增长。 13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 该公司密封接线柱产品生产基地位于临安市玲珑街道锦溪南路 1238 号，总建筑面积 2.90 万，通过购买方式取得。华锦电子拥有继电器接线端子设备和链带式气氛熔封炉等设备。2020 年及 2021 年第一季度公司密封接线柱产量分别为 1.02 亿只和 0.31 亿只，增长明显。 图表图表

50、 9. 公司密封接线柱产品产销情况（单位：万只、元公司密封接线柱产品产销情况（单位：万只、元/只、只、%） 产品产品 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1-3 月月 2020 年年 1-3 月月 密封接线柱 产量 7380.52 8440.25 10204.00 3080.70 1705.00 销量 7295.55 8200.56 9921.70 2821.17 1438.00 产销率 98.85 97.16 97.23 91.58 84.34 资料来源：星帅尔 c 温度控制器温度控制器 该公司温度控制器业务主要由控股子公司新都安负责。2017 年 7