柳化股份：2011年5.1亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ? 2011年5.1亿元公司债券 2014年跟踪信用评级报告 2 正面：正面： ? 跟踪期内，公司逐步进行产品结构调整，增加双氧水等毛利率较高的产品的销售； ? 跟踪期内，公司筹划收购保险粉等资产，有望获得新的收入及利润来源。 关注：关注： ? 跟踪期内，尿素价格震荡下跌，未来价格受市场需求、原材料价格、国际市场因素等的影响，不确定性较大； ? 跟踪期内，硝酸铵价格持续下跌，下游民爆行业需求的放缓对其影响较大； ? 公司向复肥业务和保险粉业务的拓展是否能够达到预期尚需市场检验； ? 公司部分工程项目尚未完工，需要追加一定规模的投资，将增加公司的资金压力； ? 跟踪期内，公司收入规模下滑，盈利

2、状况有所恶化，尿素和硝酸系列产品价格大幅下降使得公司出现较大亏损； ? 公司应收账款及存货周转速度下降，资产运营效率有所下降； ? 公司有息债务规模继续增长，偿债压力增加； ? 担保方柳化集团出现经营性亏损，需关注其代偿能力。 分析师分析师 姓名：田元强 陈远新 电话：0755-82871625 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会“证监许可20111790”号文核准，公司于2012年03月27日发行5.1亿元公司债券，票面利率为7%。 本期债券的起息日为2012年3月27日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后

3、一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券的计息期间为2012年3月27日至2019年3月27日，存续期内每年的3月27日为上一计息年度的付息日。 本期债券附公司在本期债券存续期的第5年末调整票面利率选择权及投资者回售选择权， 若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的计息期限自2012年3月27日至2017年3月27日；若投资者未行使回售选择权，则计息期限自2012年3月27日至2019年3月27日。 本期债券募集资金用于偿还银行借款，调整负债结构，补充流动资金，已按计划使用。截至2014年3月31日，本期债券本息兑付情况见表1。 表表 1 截至截至 2014 年年 3 月月 31 日债券本息累计

4、兑付情况（单位：万元）日债券本息累计兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付利息支付 期末本金余额期末本金余额 2013年3月27日 03,570.0051,000.002014年3月27日 03,570.0051,000.00合计合计 07,140.00-资料来源：公司提供 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人未发生变更。 2013年1月，公司以现金方式收购柳州市大力气体厂持有的柳州市柳化复混肥料有限公司（以下简称“柳化复混肥料” ）99.10%的股权，收购价格2,066.21万元。2013

5、年1月，公司吸收合并全资子公司柳州盛强化工有限公司（以下简称“盛强公司” ） ，合并完成后盛强公司独立法人资格注销。2013年8月，公司将其持有的贵州新益矿业有限公司（以下简称“新益矿业” ）90%股权以人民币1.44亿元转让给贵州鑫悦煤炭有限公司。由此，跟踪期内，公司合并范围新增1家子公司（柳化复混肥料） ，减少2家子公司（盛强公司、新益矿业） 。 截至 2013 年 12 月 31 日，公司资产总额为 43.03 亿元，归属于母公司的所有者权益合计为13.32 亿元，资产负债率为 68.13%；2013 年度，公司实现营业收入 25.87 亿元，利润总额-1.52亿元，经营活动现金流净额

6、4.14 亿元。 4三、运营环境三、运营环境 跟踪期内，尿素价格震荡下跌，未来价格受市场需求、原材料价格、国际市场因素等的影响，不确定性较大跟踪期内，尿素价格震荡下跌，未来价格受市场需求、原材料价格、国际市场因素等的影响，不确定性较大 跟踪期内，全国主要产地尿素价格均呈现震荡下行的趋势。2013 年 11 月，受出口政策放宽等因素的影响， 尿素价格有所回稳， 但 2014 年以来尿素价格继续下行。 以华南地区尿素为例，2014 年 3 月底华南地区尿素市场中间价为 1,750 元/吨，相对于 2013 年年初的 2,225 元/吨下跌475 元/吨，跌幅达 21.35%。 图图 1 2008.

7、07 月月-2014.03 我国尿素价格情况（单位：元我国尿素价格情况（单位：元/吨）吨） 资料来源：wind 尿素是重要的基础肥料，主要用于农业，少量用于工业。我国是农业大国，对尿素需求较大。2012 年国内尿素（折含 N100%）表观消费量累计为 2,692 万吨，相对于 2010 年的 2,194万吨增长 22.70%；2013 年 1-10 月，国内尿素（折含 N100%）表观消费量累计为 2,516 万吨，比上年同期增长 7.24%。近年来，国内尿素需求规模持续增长，但增速下滑。长期以来，农业一直为国家重要的基础性产业，规模逐年增长但增速相对不高，预计国内农业对尿素的需求亦将呈现规模

8、略有增长但增速不高的态势。 海通证券研究所数据显示，2013 年以来，国内外尿素价差（国外-国内）波动较大。2013年上半年国内外尿素价差先升后跌，2013 年下半年以来，国内外尿素价差逐步上升，2014 年 2月国内外尿素价差快速增至 432 元/吨，但 3 月又回落至 362 元/吨。国内外尿素价差增大有利于国内尿素企业的出口，但是国内外尿素价差快速波动，导致国内尿素出口不确定性较大，尿素出口如果受到抑制将对其国内价格形成压力。 5图图2 2010-2013.10我国尿素（折含我国尿素（折含N100%）表观消费量（单位：万吨）表观消费量（单位：万吨） 资料来源：wind 图图3 2009-

9、2014.3国内外尿素价差（单位：元）国内外尿素价差（单位：元） 资料来源：百川资讯，wind，海通证券研究所 尿素生产成本中煤炭成本占 60%以上，因此尿素价格受煤价影响较大。跟踪期内，国内主要类型的煤炭价格持续下跌。以焦煤为例，2014 年 3 月底国内焦煤平均含税价为 924 元/吨，相对于 2013 年初的 1,260 元/吨下跌 336 元/吨，跌幅达 26.67%。煤炭价格下跌使得尿素生产成本下跌。但是，未来煤炭价格受到宏观经济因素、产业政策、国际市场因素等的影响，不确定性较大，这使得尿素价格亦难以预测。 整体而言，尿素价格影响因素较多，各影响因素的未来变动情况均呈现较大的不确定性

10、，因此，未来尿素价格不确定性大。 铁路复合成额定资基建场，酸铵跟踪期内，跟踪期内，硝酸铵消费路、农田水利合肥；三是出近年来，国额比上年增长资产投资累计建等行业固定民爆行业需铵价格为1,550 图图 4 近近年年资料来源：wi硝酸铵价硝酸铵价格格费市场主由三利建设等基建出口。其中，国家在基础设长19.6%，相对计完成额比上定资产投资增需求下滑直接0元/吨，相对图图5 2资料来源：国年年全国不同全国不同类类ind 格格持续下跌，持续下跌，三部分构成：一建行业；二是民爆行业消设施建设等领对于2012年的上年增长10.9%增速下滑直接接影响硝酸铵对于2013年年008.1-2014.3家统计局 6类类

11、别的煤炭别的煤炭价价下游民爆行下游民爆行业业一是用作民爆改性或加工成耗的硝酸铵域的投资增速的20.6%下降了%，相对于2影响民爆产的价格。根据年初的1,938元3我国固定我国固定资资价价格走势图（格走势图（业业的需求放的需求放缓缓爆器材的原料成复合肥用作占总消费量的速放缓，201了1个百分点2012年的21.4品的需求。作据wind的数据元/吨下滑了3资资产投资累计产投资累计单位：元单位：元/吨吨缓缓对其影响对其影响较较料，广泛应用作农用化肥，的比例最大。13年度我国固点。其中，2014%下降了10作为硝酸铵产据，2013年末388元/吨，跌完成额同比完成额同比增增吨吨） 较较大大 用于矿山开

12、采，主要用于生 固定资产投资13年度我国采.5个百分点；产品最重要的末华北地区民跌幅达20.02%增增速速 采、公路、生产硝基资累计完采矿业固矿山、的下游市民爆用硝%。 纺织价格了对性，二酚续上行业跟踪期内，跟踪期内，双氧水属于织以及化工合格为1,475元/吨随着我国环对环境污染较可有效替代酚制造等应用上升，价格有业需求下滑对图图跟踪期内，跟踪期内，保险粉化学 图图6 2008.1资料来源：wi双氧水价双氧水价格格于基本化工原合成三大领域吨，相对于2环保政策的趋较大的氯漂技代氯漂技术。用领域也在逐有望继续稳定对双氧水价格图图7 2007.1-2资料来源：wi因下游需因下游需求求学名称为连二1-

13、2014.1华北华北ind 格格较为平稳，较为平稳，原料，是重要域。2013年双2013年初的1趋严，双氧水技术在造纸行此外，双氧逐步使用。随定。不过，近格的影响。 2014.1上海上海中中ind 求求状况不佳，状况不佳，二亚硫酸钠，属7地区民爆用地区民爆用硝硝随着应用领随着应用领域域的氧化剂、漂氧水价格相对,500元/吨下跌应用领域不业和纺织行业水在工业废水着应用领域年造纸、纺织中中山化工市山化工市场场保险粉价格保险粉价格有有属还原剂，作硝硝酸铵价格酸铵价格走走域域的扩大，的扩大，未未漂白剂、消毒对平稳，201跌25元/吨，断扩大，市场业等领域的应水处理、气体的扩展，预计织行业持续低场场双氧

14、水价双氧水价格格有有所下滑所下滑 作为一种化工走走势（单位：势（单位：未未来双氧水来双氧水市市毒剂和脱氯剂13年末上海中全年价格波动场发展前景较应用，而双氧体洗涤、消毒计未来双氧水低迷，需关注格格走势（单走势（单位位工助剂，保险：元元/吨）吨） 市市场发展前场发展前景景剂，主要用于中山化工市场动较小。 较好。国家严氧水具有无污毒灭菌、内酰水的市场需求注造纸、纺织位位：元：元/吨）吨） 险粉的应用范 景景较好较好 于造纸、场双氧水严格限制污染的特酰胺和苯求量将继织等下游范围广泛， 8可用于造纸、食品、医药等行业。目前，保险粉主要运用于纺织印染以及造纸行业，纺织印染行业和造纸行业的运行情况会对保险

15、粉市场产生较大影响。 跟踪期内，受宏观环境的影响，我国纺织印染布及纸浆的产量均略有下滑。2013年度，我国印染布产量为5,423,572.04万米，较2012年的5,660,196.95万米下降4.18%；2013年度，我国纸浆产量为1,662.36万吨， 较2012年的1,704.31万吨下降2.46%。 印染布及纸浆产量的减少会直接影响保险粉的需求。 在下游整体运营状况不佳的情况下，2013年保险粉价格相对于上年有所下滑。2013年全年上海中山化工市场保险粉（85%）平均价格为7,200元/吨，相对于2012年度的8,600元/吨下滑了1,400元/吨。 图图8 2007.1-2014.1

16、上海中山化工市场保险粉（上海中山化工市场保险粉（85%）价格走势）价格走势 资料来源：wind资讯 四、经营与竞争四、经营与竞争 公司属于煤化工行业，主要以煤为原料进行化学肥料和有机化学产品的生产和销售，主导产品为尿素、硝酸铵、双氧水等。跟踪期内公司主营业务及经营模式无重大变化。 从主营业务收入结构看，公司收入主要来自化学肥料制造，2012-2013年化学肥料制造业在公司主营业务收入中的占比维持在90%左右；公司有机化学产品业收入规模及占比均较为稳定；2013年8月公司转让了其所持的新益矿业90%的股权，煤炭业务收入规模大幅下滑。 跟踪期内，受基础肥料和基础化工行业产能过剩、市场竞争加剧、产品

17、价格下跌的影响，公司尿素、硝酸铵等产品毛利率下滑；近年来，煤炭行业整体不景气，毛利率亦逐步下滑。 在收入和毛利率同时下滑的情况下，公司2013年度出现经营性亏损，经营压力较大。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2007-12008-12009-12010-12011-12012-12013-12014-1市场价（周平均）：保险粉（85%）：上海中山化工市场（单位：元/吨） 9表表 2 2012-2013 年公司主营业务收入及毛利率（单位：万元）年公司主营业务收入及毛利率（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金

18、额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 化学肥料制造业 235,800.6611.87%247,184.58 16.36%有机化学产品业 12,331.72-24.53%12,259.37 -30.98%煤炭 2,945.70-4.78%16,322.19 3.30%编织袋 678.0922.37%1,008.65 30.17%合合 计计 251,756.179.92%276,774.79 13.54%资料来源：公司提供 跟踪期内，尿素和硝酸系列产品价格大幅下降使得公司出现较大亏损；为改善经营业绩，公司正逐步调整产品结构并延长产业链，但能否实现预期效果有待观察跟踪期内，尿素和硝酸系列产品价格

19、大幅下降使得公司出现较大亏损；为改善经营业绩，公司正逐步调整产品结构并延长产业链，但能否实现预期效果有待观察 跟踪期内，受外部经营环境影响，公司除复合肥、浓硝酸和双氧水外，其他主要产品毛利率均出现不同程度的下滑。 根据公司测算结果， 2013年因产品价格下跌导致的企业利润减少2.59亿元，整体亏损规模较大。 尿素是基础肥料之一，受行业产能过剩的影响，自2012年下半年以来，尿素价格持续下跌；2013年度公司尿素销量同比增长31.35%，但因平均销售价格同比下降13.51%，销售额同比仅增长13.47%。硝酸铵是公司的主导产品，主要用于下游民爆生产企业，由于矿山、基建等投资增速下滑，民爆企业对硝

20、酸铵的需求不足；2013年度公司硝酸铵平均销售价格同比下降11.06%，销量同比下降24.17%，销售额同比下降了34.42%。尿素和硝酸铵历来均为公司主导产品，跟踪期内以上两品种价格持续下跌，对公司整体业绩影响较大。 跟踪期内，双氧水平均售价同比增长7.82%，销售量同比增长22.92%，销售额同比增长了32.54%。公司双氧水产品主要销售至广东、广西区域，该区域原主要供应商为公司和广东中成化工股份有限公司（以下简称“广东中成” ） 。在柳化集团收购广东中成之后，该产品区域竞争减小，价格企稳回升，毛利率随之提升。跟踪期内，公司复合肥销售额和毛利率均有所提高。国内基础化肥环节因产能过剩，主要产

21、品价格均呈现下跌势态，但是，产业链下游复合肥生产企业面临主要原材料（尿素等基础化肥）价格下跌、终端市场价格趋稳的外部环境，利润空间好于基础化肥环节。为此，公司自2013年下半年以来开始逐步实施产业链延伸战略。2014年，公司将继续增大复合肥、复混肥等的产销量，同时减少尿素等基础肥料的直接销售。公司对复混肥生产线的技术升级改造已经基本完工，复肥（氨酸法）生产装置产能为年产15万吨，该项目已于2014年4月投产。 15万吨复肥装置投产之后， 2014年公司复合肥、 复混肥产销量有望上升，但能否实现预期效果有待进一步观察。 此外，公司控股子公司广西柳州中成化工有限公司一期5万吨保险粉生产线将于年内投

22、产，项目投产后，公司产品结构将进一步丰富，同时也将业务拓展到硫化工行业，有望形成煤化工、 10硫化工的循环经济优势。不过，保险粉价格受造纸、纺织等下游行业运营情况的影响，需持续关注下游需求状况，保险粉项目实际运营效果有待观察。 整体而言，跟踪期内，尿素、硝酸铵等传统产品业绩不佳，为应对不利外部环境，公司逐步进行产品结构调整，增加双氧水的销售，同时推进保险粉项目，并延伸产业链，扩大复肥产品的销售。公司产品结构调整、产业链延伸效果能否实现预期效果有待进一步观察。 表表 3 2012-2013 年公司主要产品销售收入和销售毛利率（单位：万元）年公司主要产品销售收入和销售毛利率（单位：万元） 项目项目

23、 2013 年年 2012 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 尿素 76,509.956.80%67,429.54 9.44%硝酸铵 32,958.0416.04%50,254.76 27.07%双氧水 23,919.5244.48%18,046.96 17.72%煤炭 2,945.70-4.78%16,322.19 3.30%复合肥料 15,939.056.24%13,323.44 4.51%商品液氨 10,393.5011.26%11,876.88 23.78%浓硝酸 6,484.637.83%11,025.41 4.54%氯化铵 4,345.74-13.85%4,86

24、6.60 7.48%硝酸钠 3,848.77-5.18%4,522.83 6.36%纯碱 3,922.928.25%3,770.58 10.04%商品硝酸 7,581.819.40%3,126.75 19.47%亚硝酸钠 1,532.722.18%2,679.57 9.19%其他 61,373.82-0.79%61,956.53 11.70%合合 计计 251,756.179.92%269,202.04 13.66%注：煤化工产品类别丰富，本表格只列示了部分重点产品， “其他”项亦主要以煤化工产品，因煤化工行业整体不景气，跟踪期内， “其他”项毛利率亦出现大幅下滑；本表 2012 年度合计数与

25、表 2 略有差异，系统计口径差异所致。 资料来源：公司提供 表表 4 2012-2013 年主要产品产能、产量、销量和平均售价（单位：吨）年主要产品产能、产量、销量和平均售价（单位：吨） 产品产品 项目项目 2013 年年 2012 年年 同比增减同比增减 合成氨 产能 600,000600,000 0.00%产量 507,884527,338 -3.69%销量 - -平均售价（元/吨） - -尿素 产能 300,000300,000 0.00%产量 344,304345,885 -0.46%销量 383,045291,616 31.35%平均售价（元/吨） 1,9972,309 -13.51

26、%硝酸铵 产能 360,000360,000 0.00%产量 206,741266,712 -22.49%销量 207,023273,025 -24.17% 11平均售价（元/吨） 1,5921,790 -11.06%浓硝酸 产能 200,000200,000 0.00%产量 70,76185,355 -17.10%销量 44,22172,037 -38.61%平均售价（元/吨） 1,4661,531 -4.19%双氧水（27.5%） 产能 300,000200,000 50.00%产量 259,494224,766 15.45%销量 281,394228,919 22.92%平均售价（元/吨

27、） 850788 7.82%注：合成氨为中间产品，是尿素、硝酸系列产品的原材料； 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司客户区域结构略有变化，煤炭供应商变动较大，整体产供销尚属正常跟踪期内，公司客户区域结构略有变化，煤炭供应商变动较大，整体产供销尚属正常 跟踪期内，公司前五大客户合计销售额占总销售额的比例从2012年的13.90%增加至2013年的17.92%，客户集中度略有提高，但整体而言，公司客户仍较为分散，集中度风险尚属可控。从区域结构来看，跟踪期内，公司广西以内实现销售收入13.32亿元，比上年增长4.29%，广西以外实现销售收入11.85亿元，比上年减少20.47%，客户区域结构略有调整

28、。跟踪期内，公司采购的主要原材料没有变化，以电力、蒸汽及原料煤为主。公司电力和蒸汽供应商相对稳定，分别为广西电网公司柳州供电局和广西柳州发电有限责任公司。 公司原料煤供应商变动较大， 2013年公司转让新益矿业之后，原料煤以外购为主，前三大原料煤供应商的合计采购金额由2012年的22,120万元上升到2013年的27,925万元。整体而言，跟踪期内，公司产供销正常。 表表 5 2012-2013 年主要供应商采购金额及占比情况（单位：万元）年主要供应商采购金额及占比情况（单位：万元） 年份年份 供应商名称供应商名称 产品产品 采购金额采购金额占公司总采购金额的比例占公司总采购金额的比例2013

29、 年 广西电网公司柳州供电局 电力 42,268.3032.91%湖南黑金时代股份有限公司煤炭销售分公司 原料煤 13,603.8210.59%广西柳州发电有限责任公司 蒸汽 9,558.457.44%广西金伍岳能源有限公司 原料煤9,259.987.21%广西经贸集团有限责任公司 原料煤5,061.593.95%合合 计计 - 79,752.1462.10%2012 年 广西电网公司柳州供电局 电力 44,330.0426.93%广西柳州发电有限责任公司 蒸汽 12,256.767.45%广东振戎能源有限公司 原料煤 8,701.075.29%柳州铁路经贸发展总公司 原料煤 6,821.29

30、4.14%柳州南方车务物流有限责任公司 原料煤 6,597.654.00%合合 计计 - 78,706.8147.81%资料来源：公司提供 跟踪期内，新落成项目正有序投入使用，但实际使用效果需要进一步观察跟踪期内，新落成项目正有序投入使用，但实际使用效果需要进一步观察 为调整产品结构、扩大产能和改进生产工艺等，公司近年开展了鹿寨20万吨/年过氧化氢项 12目、硝酸系统技术升级及节能改造项目、保险粉一系统项目、复混肥装置扩能及提升产品质量改造项目等重点工程项目。公司鹿寨20万吨/年过氧化氢项目、保险粉一系统项目、复混肥装置扩能及提升产品质量改造项目均以调整产品结构为目的。公司硝酸系统技术升级及节

31、能改造项目主要目的为实现节能降耗；经公司测算，项目完成后，硝酸系统可节能约34%，每年节能折标准煤约53,000吨，按目前价格计算，硝酸单位产品成本可下降约150元/吨，截至2014年5月底，该项目处于单体试机阶段，预计短期内可投入使用。 截至2013年末，公司在建工程计划总投资额为3.09亿元，累计已投资1.77亿元，尚需追加投资1.32亿元，存在一定的资金压力。 表表 6 截至截至 2013 年底公司主要在建项目情况（单位：万元）年底公司主要在建项目情况（单位：万元） 项目名称项目名称 计划投资计划投资 已投资已投资 预计竣工时间预计竣工时间硝酸系统技术升级及节能改造项目一期工程 20,0

32、00.009,963.51 2014.5保险粉一系统 7,000.006,565.68 20143000Nm3/h 变压吸附制氧 800.00430.84 2014.6复混肥装置扩能及提升产品质量改造 2,085.00376.72 2014二合成系统节能改造 1,000.00336.39 2014.7合合 计计 30,885.0017,673.14 -资料来源：公司提供 跟踪期内，公司主要完工项目包括鹿寨20万吨/年过氧化氢项目一期、能源管理系统及系统节能、稀品改造工程、CDM系统更换触媒及改造空气过滤器、循环水系统和风机系统节能技术改造项目、柳州电厂蒸汽热电综合利用。除鹿寨20万吨/年过氧化

33、氢项目一期以外，其他项目均以降低能耗、实现循环经济等为主。截至2014年4月末，公司完工项目均开始调试或已经投入使用，预计2014年可实现一定的成本节约，但实际情况需进一步观察。鹿寨过氧化氢项目能够直接提升公司的双氧水产能。2013年11月，鹿寨20万吨/年过氧化氢（双氧水）项目一期建成，截至2014年4月末，该项目一期10万吨产能已经投入使用；在产能增加50%的情况下，2014年全年双氧水产品产销量有望提升，不过，需关注公司双氧水项目产能扩大之后产能是否能够顺利消化。 表表 7 2013 年度公司主要完工项目情况（单位：万元）年度公司主要完工项目情况（单位：万元） 项目名称项目名称 项目投资

34、项目投资 完工时间完工时间项目简介项目简介 鹿寨 20 万吨/年过氧化氢项目一期 11,835.25 2013-11新建年产 20 万吨过氧化氢（浓度 27.5%）装置 1 套，其中，引进离心式空气压缩机 2 台，购置国产氢化塔、氧化塔、萃取塔、净化塔、氢化液泵、工作液泵等设备，配套贮罐区等附属设施。能源管理系统及系统节能 815.65 2013-12建立一个基于能源计量和实时数据采集的能耗监控和能源管理的信息系统，形成车间、分厂、总公司级能源管理系统及能源管理体系，实现节能目标。 稀品改造工程 606.60 2013-12对盛强公司现有两套系统进行挖潜改造，争取实现增产节能降耗，降低生产成本

35、。 13CDM 系统更换触媒及改造空气过滤器 579.57 2013-12对 123#、4#、5#稀硝酸减排系统剩余的贵金属触媒共计 14.3立方米进行更换，同时加装精度等级达 1 微米的过滤器，以保护触媒延长使用寿命。 循环水系统和风机系统节能技术改造项目 689.15 2013-12采用液体输送 Gowell 技术及系列配套节能产品，对公司现有循环水系统和风机系统进行节电技术改造，以提升泵组运行效率偏低，并且充分利用高位回水势能。 柳州电厂蒸汽热电综合利用 490.90 2013-12从柳州电厂采购高压蒸汽及中压蒸汽，以节约蒸汽成本并实现柳州电厂热电综合利用。 资料来源：公司提供 跟踪期内

36、， 公司出售煤矿资产， 同时筹划收购保险粉等资产， 有望获得新的收入及利润来源；不过，需持续关注被收购资产的经营风险和财务风险跟踪期内， 公司出售煤矿资产， 同时筹划收购保险粉等资产， 有望获得新的收入及利润来源；不过，需持续关注被收购资产的经营风险和财务风险 公司曾尝试产业链向上游延伸的战略，收购了新益矿业和兴义市凹子冲煤矿有限公司（以下简称“凹子冲煤矿” ）的部分股权。然而，近年国家及地区出台相关政策，要求加快小煤矿整合，组建大型煤炭集团，公司煤矿资产规模较小，属被整合范围，为此，公司逐步出售了其煤矿资产。2012年8月，子公司新益矿业出售其持有的凹子冲煤矿60%的股权，出售价格为7,09

37、7万元，产生投资收益3,662.68万元；2013年8月，公司出售其所持的新益矿业90%的股权，出售价格为1.44亿元，交易产生的利润净额为2,019.10万元。至此，公司不再持有煤矿资产。 另一方面，为解决公司与关联方的同业竞争及关联交易问题，同时培育新的收入及利润来源，跟踪期内，公司计划向广东中成收购其所持的湖南中成化工有限公司（以下简称“湖南中成” ）95.5%的股权和东莞振华泰丰实业发展有限公司（以下简称“振华实业” ）95%的股权，以上股权合计转让价格初步确定为27,679.82万元。目前，该收购事项已经获得柳州市人民政府常委会议通过，且获得广西壮族自治区国有资产监督管理委员会同意，

38、尚须提交公司2013年度股东大会审议。 公司在建的保险粉项目产能10万吨/年，其中一期产能5万吨/年，收购湖南中成之后，公司保险粉产能将达到18万吨/年，这有望成为公司未来重要的收入来源。振华实业主要生产经营符合国际海运危规规程的危险化学品出口包装钢桶及聚乙烯中空成型塑料桶等，收购该资产亦可为公司带来新的收入及利润来源。不过，我们也注意到，公司计划以自有资金和银行贷款收购关联方的资产，这将支出较大规模的现金，面临一定的资金压力。此外，截至2013年末，振华实业、湖南中成的资产负债率分别为28.18%、75.45%，其中，湖南中成的资产负债率已经高于公司2013年末资产负债率，收购该资产将增加公

39、司的财务风险。整合以上两部分资产之后，公司需要对其进行持续经营管理，若外部市场环境不佳或整合过程不顺畅，公司可能面临经营风险。 表表 8 截至截至 2013 年末拟收购企业基本情况（单位：万元）年末拟收购企业基本情况（单位：万元） 公司名称公司名称 经营范围经营范围 总资产总资产净资产净资产营业收入营业收入利润总额利润总额 主要产品主要产品 产能（每年）产能（每年） 14振华实业 生产销售钢桶、塑料编织袋等 5,053.3,6293,242369 200 万只钢桶、160 万只吹塑桶 湖南中成 生产销售保险粉、雕白块、甲酸钠、双氧水、过硫酸钠等相关产品。 89,02021,85755,5592

40、,392 8 万吨保险粉 资料来源：公司提供 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2012 年、2013 年审计报告，以及未经审计的 2014 年 3 月财务报表。公司财务报表均采用新会计准则编制。截至 2013 年 12 月 31 日，纳入公司合并报表范围的子公司共计 6 家。近年公司报表合并范围变化情况如下表。 表表9 2011-2013年公司合并范围变动情况年公司合并范围变动情况 2013 年年 2012 年年 2011 年年 合并子公司家数 67 7其中：当期增加家数 11 0当

41、期减少家数 21 0资料来源：公司审计报告 财务分析财务分析 资产结构与质量资产结构与质量 跟踪期内，公司总资产规模相对稳定，整体资产质量一般跟踪期内，公司总资产规模相对稳定，整体资产质量一般 截至 2013 年末， 公司总资产规模 43.03 亿元， 较 2012 年末下降 2.30%， 资产规模相对稳定。从资产结构来看，2013 年末公司流动资产合计占比 33.19%，相对于上年末提升 4.34%，主要是由于应收票据和预付款项增长所致。2014 年 3 月末公司总资产规模相对于 2013 年末略有增加，主要系预付款项增加。 公司流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、预付账款和存货。

42、2013 年底，公司货币资金 2.72 亿元， 较上年末增加 87.09%， 主要原因是跟踪期内公司出售控股子公司新益矿业，收回投资；货币资金中使用受限资金规模为 4,808 万元。2013 年底，公司应收票据为 1.00亿元，较上年末增长 126.80%，应收账款为 1.65 亿元，较上年末减少 0.71%，主要原因是产品销售采用票据结算方式增加；公司通过应收账款质押贷款 1.4 亿元，需关注此部分应收账款回款情况及相应贷款偿还情况。2013 年底，公司预付款项为 3.66 亿元，较上年末增长 54.33%，主要是预付原材料款和股权收购款 （具体见审计报告） ， 其中， 预付原材料款规模较大

43、， 需关注。2013 年底，公司存货为 4.86 亿元，较上年末减少 24.36%，主要是煤炭等原材料存货减少，原 15材料存货从 2012 年末的 4.07 亿元减少至 2013 年末的 3.07 亿元。 公司非流动资产主要由固定资产和在建工程组成。2013 年底，公司固定资产 25.78 亿元，其中专用设备、通用设备和房屋建筑物的占比分别为 75.99%、16.91%和 6.88%；期末固定资产较上年减少 5.84%，固定资产成新率为 62.39%。2013 年底，公司在建工程为 1.94 亿元，包括硝酸系统技术升级及节能改造项目一期工程、保险粉一系统等，主要项目内容见表 6。2013 年

44、底公司无形资产大幅减少，主要原因是公司出售其所持新益矿业 90%股权所致。 表表10 2012-2014年年3月末公司主要资产构成情况（单位：万元）月末公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 货币资金 31,846.47 7.17%27,238.616.33%14,559.00 3.31%应收票据 9,252.88 2.08%10,038.152.33%4,425.91 1.01%应收账款 20,765.70 4.68%16,504.263.84%16,622.58 3.

45、77%预付款项 49,612.00 11.17%36,572.558.50%23,696.77 5.38%存货 45,257.64 10.19%48,564.3611.29%64,208.30 14.58%流动资产合计流动资产合计 160,065.99 36.05%142,807.9233.19%127,067.39 28.85% 固定资产净额 251,641.19 56.68%257,840.6959.93%273,843.02 62.18%在建工程 22,480.08 5.06%19,417.404.51%18,315.27 4.16%无形资产 0.00 0.00%0.000.00%12,

46、874.04 2.92%长期待摊费用 5,045.21 1.14%5,440.801.26%5,144.53 1.17%非流动资产合计非流动资产合计 283,925.93 63.95%287,458.3466.81%313,314.61 71.15%资产总计资产总计 443,991.92 100.00%430,266.26100.00%440,382.00 100.00%资料来源：公司审计报告 资产运营效率资产运营效率 公司应收账款及存货周转速度下降，资产运营效率有所降低公司应收账款及存货周转速度下降，资产运营效率有所降低 2013 年，公司营业收入较上年下滑 11.70%，而应收账款较上年下

47、滑 0.71%，导致应收账款周转天数有所上升；此外，公司存货周转天数从 2012 年的 81.45 天提高至 2013 年的 87.59 天，应付账款周转天数从 2012 年的 16.17 天提高到 2013 年的 23.05 天， 公司整体净营业周期有所延长，对运营资本的占用增加。 总之，2013 年公司应收账款及存货周转速度下降，流动资产周转天数及总资产周转天数均有所延长，资产运营效率有所降低。 表表11 2012-2013年公司资产运营效率情况（单位：天）年公司资产运营效率情况（单位：天） 项目 项目 2013 年年 2012 年年 应收账款周转天数 23.0516.17存货周转天数 8

48、7.5981.45 16应付账款周转天数 29.1026.24净营业周期 81.5471.38流动资产周转天数 187.50 155.84固定资产周转天数 371.13342.86总资产周转天数 610.17545.45资料来源：公司审计报告 盈利能力盈利能力 跟踪期内，公司收入规模下滑，盈利状况有所恶化跟踪期内，公司收入规模下滑，盈利状况有所恶化 受市场竞争激烈及产品价格下跌影响，2013 年度公司营业收入出现负增长，增速由 2012年的 3.24%下降至 2013 年的-8.23%，综合毛利率由 14.69%降至 10.38%。跟踪期内，公司期间费用率上升了 3.13 个百分点，主要系设备

49、大修导致管理费用增长。2013 年公司利润总额为-15,210.76 万元， 亏损较为严重， 若扣除转让子公司新益矿业股权所产生的 5,402.87 万元投资收益，公司全年利润总额亏损超过 2 亿元。 2014 年 1 季度， 公司实现营业收入 67,774.03 万元， 同比下滑 3.99%； 净利润-2,151.83 万元，继续产生亏损。 表表 12 2012-2014 年年 1-3 月公司主要盈利指标（单位：万元）月公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 项目 2014 年年 1-3 月月 2013 年年 2012 年年 营业收入 67,774.03258,669.31292,952.26

50、营业利润 -2,223.16-16,126.343,783.65补贴收入 -848.32568.98利润总额 -2,151.83-15,210.764,320.42净利润 -2,151.83-15,249.363,793.29综合毛利率 10.53%10.38%14.69%期间费用率 13.55%17.23%14.10%总资产回报率 -0.13%4.39%资料来源：公司审计报告 现金流现金流 跟踪期内，公司现金生成能力大幅下降，但营运资金占用减少，经营活动现金呈净流入状态；公司筹资活动持续净现金流出，在未来投资支出需求增大的情况下，资金压力可能增大跟踪期内，公司现金生成能力大幅下降，但营运资金