正邦科技：2012年5.5亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ?2012年5.5亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告 2 正面：正面： ? 2013 年公司饲料业务产能进一步扩张，收入规模继续增长，毛利率略有提升； ? 作为一家农业产业化重点企业，2013 年公司继续获得了地方政府较大的资金支持。 关注：关注： ? 受生猪价格走低、饲料原材料价格上涨、产能利用率低、单位商品猪分摊的折旧大的影响，公司养殖业务毛利率持续大幅缩窄； ? 2013 年及 2014 年一季度公司净利润均表现亏损，短期内在行业持续低迷，产能利用率不高的情况下，预计公司持续亏损的可能性较大； ? 跟踪期内，公司扩张速度较快，导致管理费用和财务费用增长迅速，加大了经营亏损； ? 公

2、司生猪扩产项目后续尚需投入资金规模较大，存在一定资金压力及产能消化风险； ? 公司所处生猪养殖行业面临一定的疫情风险； ? 公司负债规模持续增加， 资产负债率提升迅速且目前处于较高水平， 面临较大的债务偿还压力； ? 公司目前有两宗未决诉讼， 若诉讼失败将需追加支付大额工程款， 从而对现金流产生一定影响。 分析师分析师姓名：易美连 王一峰 电话：0755-82872736 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监许可20121616 号文件核准，公司于 2013 年 3 月公开发行 5.50 亿元公司债券，募集资金总额

3、 5.5 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 5.43 亿元。 本期债券票面年利率为 5.69%，期限为 5 年，起息日为 2013 年 3 月 7 日，采用单利按年计息，逾期不另计利息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付，附 3 年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。 跟踪期内，本期债券本息兑付情况如下表所示： 表表 1 跟踪期内本期债券本息兑付情况（单位：万元）跟踪期内本期债券本息兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期 本息兑付日期 本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付 利息支付 期末本金余额期末本金余额 2014年3月7日 03,129.5055,

4、000合合 计计 03,129.5055,000资料来源：公司提供 截至 2014 年 3 月 31 日，募集资金已全部用于偿还银行贷款及补充流动资金。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司股本情况、注册资本和实际控制人均未发生变化。2013年，公司新增合并范围子公司23家，减少合并范围子公司7家，具体如附录四所示。 公司主要从事饲料生产及生猪养殖业务，跟踪期内，公司主营业务未发生变化。 截至 2014 年 3 月 31 日，公司总资产为 636,849.62 万元，归属于母公司所有者权益为90,397.08 万元，资产负债率为 77.88%。2013 年度，公司实现营业收入 1,

5、558,249.36 万元，利润亏损 999.05 万元，经营活动现金流净流出 5,727.73 万元。 三、运营环境三、运营环境 2013 年我国饲料总产量首次出现下滑， 饲料原料价格持续高位运行加大了饲料企业的经营压力年我国饲料总产量首次出现下滑， 饲料原料价格持续高位运行加大了饲料企业的经营压力 2013 年，我国饲料行业经受了 2012 年末“速成鸡”及 2013 年 3 月“黄浦江死猪” 、人感染“H7N9 流感”疫情等多重影响，饲料产量一、二季度下滑，三季度出现上升拐点，四季度全面回升。 据中国饲料工业协会信息中心数据统计， 2013 年全国饲料工业总产量 19,100万吨，与 2

6、012 年同比下降 1.80%，是近六年来首次出现下滑，其中配合饲料 16 ,170 万吨， 4同比下降 1.20%；浓缩饲料 2,300 万吨，同比下降 6.80%；添加剂预混合饲料 630 万吨，同比增长 1.70%。 图图 1 2006-2013 年我国饲料产量情况（单位：万吨）年我国饲料产量情况（单位：万吨） 资料来源：中国饲料工业协会信息中心 从饲料原料价格来看，据中国饲料工业协会信息中心统计，2013 年 1-12 月玉米累计采购均价为 2, 420 元/吨， 同比下降 2.40%； 豆粕累计采购均价为 4,150 元/吨， 同比增长 11.30%；棉粕、菜粕采购价格 12 月比年

7、初分别涨 22.30%和 16.20%；鱼粉累计采购均价为 11,110 元/吨，同比增长 3.50%。原材料价格的上涨加大了饲料生产企业的经营压力。 图图2 2012年至今主要原料玉米、豆粕及猪粮比走势（单位：元年至今主要原料玉米、豆粕及猪粮比走势（单位：元/公斤）公斤） 资料来源：Wind，国海证券研究所 52013 年至今我国生猪产能过剩明显，猪肉价格维持低位运行，年至今我国生猪产能过剩明显，猪肉价格维持低位运行，2014 年年 1 季度养猪业猪粮比价跌破盈亏平衡点，生猪养殖行业进入深度亏损季度养猪业猪粮比价跌破盈亏平衡点，生猪养殖行业进入深度亏损 2013 年我国生猪养殖行业总体景气度

8、不佳，生猪存栏量较大，产能过剩明显，市场供大于求，猪肉价格全年维持较低水平运行，全年生猪平均收购价格运行区间为 12.5-17.3 元/公斤。 图图 3 22 省市仔猪、生猪及猪肉价格走势（单位：元省市仔猪、生猪及猪肉价格走势（单位：元/公斤）公斤） 资料来源：Wind，国海证券研究所 2014 年以来， 我国生猪价格持续下跌， 3 月初开始， 反映养猪业盈亏的猪粮比价跌破 6：1 盈亏平衡点，截至 3 月末，22 个省市生猪价格跌至 10.77 元/千克，猪肉价格跌至 17.93 元/千克，生猪养殖行业已进入深度亏损，但能繁母猪去库存进展缓慢，据国海证券研究所统计，截至 2 月末全国生猪存栏

9、量回落至 43,416 万头，跌至近三年来的低位，而能繁母猪的存栏量虽然有所减少，但仍然保持在 4,800 多万头的相对高位，因此预计短期内我国生猪养殖行业供大于求的状况难以改变，景气度仍难以回升。 四、经营与竞争四、经营与竞争 2013 年公司主营业务收入继续保持较快增长势头， 达到 155.73 亿元， 同比增长 14.36%，其中饲料业务收入 137.88 亿元，同比增长 11.60%；养殖业务收入 11.20 亿元，同比增长39.46%。公司贸易主要产品系原材料玉米、小麦和鱼粉等，2013 年贸易量扩张较快，但受价格波动影响毛利率大幅下降。 表表 2 公司主营业务收入构成及分业务毛利率

10、情况（单位：万元）公司主营业务收入构成及分业务毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 一、饲料一、饲料 1,378,799.15 4.80%1,235,430.14 4.57% 6其中：全价料 1,229,746.26 3.84%1,083,451.11 3.63% 浓缩料 68,546.33 13.41%49,503.59 15.89% 预混料 34,217.58 21.21%30,427.14 24.16% 其他料 46,288.99 5.27%72,048.31 2.64%二、养殖二、养殖 111,982.19

11、9.00%80,296.04 17.75%其中：商品猪 106,197.36 9.52%72,711.92 19.41% 商品禽 5,784.83 -0.48%7,584.13 1.84%三、食品三、食品 20,818.70 4.18%18,098.05 4.02%四、贸易四、贸易 32,951.88 3.46%14,271.07 14.69%五、兽药五、兽药 12,329.02 40.07%13,592.36 36.00%六、其他六、其他 425.95 -7.84%31.83 100.00%合合 计计 1,557,306.89 5.34%1,361,719.49 5.76%资料来源：公司提供

12、 2013 年公司饲料业务产能进一步扩张，收入规模继续增长，毛利率略有提升年公司饲料业务产能进一步扩张，收入规模继续增长，毛利率略有提升 随着湖北红安饲料厂、 山东济宁饲料厂生产基地的投产， 公司饲料产能进一步扩张， 2013年末单班产能达到 520.00 万吨，较 2012 年增长 7.54%。 由于新建饲料生产基地产能的释放，公司饲料产量逐年增加，2013年达到461.97万吨，较2012年增长4.83%，产能利用率为88.84%，较2012年降低2.30个百分点。销售方面，在产量增长以及公司市场开拓力度加大的带动下，2013年公司饲料业务完成出货量442.50万吨，同比增长4.53%。

13、表表3 公司饲料业务产能、产量、销量和销售均价情况公司饲料业务产能、产量、销量和销售均价情况 项目项目 2013 年年 2012 年年 单班产能（万吨） 520.00 483.55 产量（万吨） 461.97440.69外销（万吨） 442.50 423.33 内部消耗量（万吨） 19.7017.55销售均价（元/吨） 3,115.95 2,918.39 资料来源：公司提供 销售价格方面，2013年饲料原料价格持续高位运行，玉米、豆粕、棉粕和鱼粉等价格持续高位运行， 提高了饲料生产成本。 但由于公司下游客户主要为专业养殖户或散养的农户议价能力较弱， 公司通常可以通过提高饲料销售价格转移成本上升

14、压力， 2013年饲料销售均价为每吨3,115.95元，较2012年每吨上涨6.77%，饲料业务毛利率较2012年略有提升。 表表 4 公司饲料业务主要原材料平均采购价格（单位：元公司饲料业务主要原材料平均采购价格（单位：元/吨）吨） 项目项目 2013 年年 2012 年年 7玉米 2,520.51 2,542.70 豆粕 4,234.74 3,616.66 棉粕 2,973.22 2,261.35 鱼粉 11,086.43 8,989.21 资料来源：公司提供 从饲料产品结构来看， 2013年公司饲料产品依然以全价料为主， 且收入占比进一步提升，以全价料为主的产品结构是公司饲料毛利率较低的

15、重要原因。 表表 5 公司饲料产品结构情况（单位：万元）公司饲料产品结构情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 全价料 1,229,746.26 89.19%1,083,451.11 87.70% 浓缩料 68,546.33 4.97%49,503.59 4.01% 预混料 34,217.58 2.48%30,427.14 2.46% 其他料 46,288.99 3.36%72,048.31 5.83%合计合计 1,378,799.15 100.00%1,235,430.14 100.00%资料来源：公司提供 从饲料销售区域来看，为

16、控制生产成本， 2013年公司北方片区生产基地加大了生产力度，全年北方片区的销售额达到92.11亿元，销售占比由2012年的62.37%提升至66.80%。北方地区是公司饲料生产主要原材料玉米、 大豆的传统主产区， 通过扩大北方片区销售规模有效控制了运输成本。 表表 6 公司饲料产品的主要销售区域（单位：万元）公司饲料产品的主要销售区域（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 其中：南方片区 297,673.6021.59%268,409.67 21.73%北方片区 921,053.1066.80%770,540.47 62.37%西南片

17、区 160,072.4511.61%196,480.00 15.90%合计合计 1,378,799.15100.00%1,235,430.14 100.00%资料来源：公司提供 公司生猪养殖产能利用率低，生猪价格的下跌及新增猪场大额固定资产折旧等使公司生猪养殖产能利用率低，生猪价格的下跌及新增猪场大额固定资产折旧等使 2013年公司生猪养殖毛利率大幅下降，此外，公司扩产项目后续尚需投入资金规模较大，存在一定资金压力及产能消化风险年公司生猪养殖毛利率大幅下降，此外，公司扩产项目后续尚需投入资金规模较大，存在一定资金压力及产能消化风险 2012 年下半年以来，公司新建猪场黑龙江肇东福山猪场、辽宁盘

18、锦石新猪场、黑龙江肇东福水猪场等逐步投产， 公司生猪养殖产能迅速扩张， 由 2012 年的 147.90 万头增至 2013年底 222 万头。截至 2013 年末，公司已完成江西、湖北、山东、河南、辽宁、内蒙古、广 8东、黑龙江等 10 省的商品猪养殖基地布局。 表表 7 2013 年公司新投产的养殖基地年公司新投产的养殖基地 基地名称基地名称 投产时间投产时间 总投资总投资(万元万元) 养殖产能（万头）养殖产能（万头）广东英德浛洸三场 2012 年 6 月 2,294 5.00 湖北红安五场 2012 年 7 月 2,491 2.50 湖北红安二场 2012 年 8 月 3,270 5.0

19、0 江西余干大溪猪场 2012 年 9 月 2,065 5.00 黑龙江肇东福山猪场 2012 年 11 月 25,752 10.00 辽宁盘锦石新猪场 2012 年 12 月 18,984 10.00 山东泰安丰隆猪场 2013 年 1 月 729 1.60 江西崇仁福旺猪场 2013 年 1 月 40 2.50 湖北红安四场 2013 年 5 月 3,168 5.00 黑龙江肇东福水猪场 2013 年 6 月 24,637 10.00 山东商河孙集猪场 2013 年 6 月 3,314 5.00 江西金溪二分场 2013 年 7 月 1,918 2.50 江西都昌猪场 2013 年 8 月

20、 10 2.50 江西万年牛皮山猪场 2013 年 8 月 1,090 2.50 江西金溪金冠猪场 2013 年 9 月 8 2.50 江西金溪琉璃猪场 2013 年 10 月 2,425 2.50 合计合计 - 92,195 74.10 资料来源：公司提供 为集中优势资源大力发展生猪养殖业务，2013 年公司进一步大幅收缩禽业养殖业务，禽业养殖业务量大幅缩减，生猪养殖业务扩张迅速，全年生猪合计出栏量 114.98 万头，较2012 年增长 35.37%，其中种猪 8.44 万头、仔猪 64.76 万头、肥猪 41.78 万头，实现生猪养殖销售收入 10.62 亿元，同比增长 46.05%。

21、销售价格方面， 在我国生猪养殖行业总体景气度不佳， 生猪存栏量较大， 产能过剩明显，市场供大于求的背景下，2013 年公司种猪、仔猪的销售均价均有较大幅度的下降，育肥猪由于每头猪出栏的重量较 2012 年每头重 10-20 公斤，因此每头均价有所提升。 表表 8 公司种猪、仔猪、育肥猪和商品禽产销情况公司种猪、仔猪、育肥猪和商品禽产销情况 产品产品 指标指标 单位单位 2013 年年 2012 年年 种猪 出栏量 万头 8.44 4.08销售均价 元/头 1,800.59 2,396.82仔猪 出栏量 万头 64.76 51.87销售均价 元/头 489.09 504.53育肥猪 出栏量 万头

22、 41.78 28.99 9销售均价 元/头 1,419.68 1,267.86商品禽 出栏量 万只 523.5 871销售均价 元/只 11.05 8.71资料来源：公司提供 2013 年生猪养殖业务毛利率较 2012 年下降 9.89 个百分点，主要系 2013 年生猪收购价格继续保持震荡下行，而同期主要原材料玉米和豆粕价格仍保持在高位运行。另外，2012年下半年以来，公司新建猪场陆续投入使用，由于生猪繁育特性，短期内不能达到规模化生产，产能利用率较低，单位商品猪分摊的折旧额较大。 疫情防御方面，跟踪期内，公司加大了疫病防治的力度，未发生重大生猪疫情，但疫情作为不可预测的突发事件，一旦发生

23、将使公司面临较大的经营风险。 公司计划继续做大做强生猪养殖业务，截至 2013 年末，公司在吉林、黑龙江、湖南、山东共有六个在建养殖基地项目，上述项目达产后，公司每年将新增 65 万头商品猪养殖规模。截至 2013 年末，公司在建养殖基地项目合计投资总额为 6.63 亿元，已投资 3.06 亿元，后续投入规模较大，使公司面临一定的资金压力。与此同时，鹏元也注意到，在目前我国生猪养殖景气度仍未回升， 且目前公司生猪养殖已经产能利用率较低的情况下， 公司新增产能存在较大的产能消化风险， 且大额的固定资产折旧预计短期内仍将给公司盈利能力带来持续负面影响，预计公司短期内要扭亏为盈的可能性不大。 表表

24、9 截至截至 2013 年末公司养殖规模扩张计划（单位：万元）年末公司养殖规模扩张计划（单位：万元） 项目名称项目名称 总投资总投资 已投资已投资预计完预计完 工时间工时间 影响影响 （产能）（产能）类型类型 资金资金 来源来源 吉林扶余自繁自养一场 22,010.79 9,859.662015 年 6 月20 万头 新建 自筹 吉林扶余自繁自养二场 15,011.41 6,759.902014 年 9 月10 万头 新建 自筹 黑龙江富裕猪场 6,504.00 3,412.822014 年 10 月5 万头 新建 自筹 湖南临武花塘猪场 7,866.00 4,014.272014 年 8 月

25、10 万头 新建 自筹 山东东营三泉猪场 7,385.80 3,469.972014 年 8 月10 万头 新建 自筹 山东东营牟桥猪场 7,515.00 3,122.592015 年 12 月10 万头 新建 自筹 合计合计 66,293.00 30,639.21- 65 万头万头 资料来源：公司提供 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 本节所采用的财务数据来源于经大信会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无 10保留意见的公司 2011-2013 年审计报告以及未经审计的 2014 年 1-3 月的财务报表。公司2011-2013 年审计报告及 2014 年

26、 1-3 月财务报表均按照新会计准则编制。与 2012 年相比，2013 年公司新增合并范围子公司 23 家，减少合并范围子公司 7 家，具体如附录四所示。 财务分析财务分析 资产结构与质量资产结构与质量 2013 年公司资产规模增长迅速，整体资产流动性一般年公司资产规模增长迅速，整体资产流动性一般 跟踪期内，随着业务规模的扩张，公司资产规模迅速增长。截至 2014 年 3 月末，总资产达到 63.68 亿元，较 2012 年增长 42.57%。由于公司不断扩大经营规模、加大生猪养殖基地、饲料生产线等固定资产投入力度，公司资产结构有所变化，2014 年 3 月末非流动资产占总资产的比重升至 5

27、6.13%。 截至 2013 年底，公司货币资金余额 32,597.55 万元，其中无因抵押、质押或冻结等对使用有限制、存放在境外、有潜在回收风险的款项。由于业务规模的扩大，2013 年公司应收账款同比增长 66.02%，远高于营业收入的增长速度，需关注其回收风险。2013 年末公司预付账款金额较大， 主要是公司为锁定原材料价格， 控制原材料成本， 预付部分材料货款所致，其中预付江西永惠实业有限公司原料款 4,858.10 万元， 预付上海正瓴贸易有限公司蛋白原料款 2,956.66 万元等。存货主要为原材料和消耗性生物资产，2013 年末两者账面价值分别为68,255.84 万元，38,82

28、6.98 万元，占存货账面价值的比重分别达 51.59%、29.35%。2013 年末存货同比增长 26.00%，主要原因有：1、基于对宏观经济形势和农产品价格走势的判断，公司加大了原材料的采购量；2、随着公司生产经营规模的扩大，生猪存栏数不断增加。 随着肇东福山猪场、辽宁盘锦猪场等陆续结转至固定资产，2013 年末公司固定资产同比增长 70.69%。在建工程主要为公司在建的饲料厂和猪场，2013 年末同比增长 23.45%。生产性生物资产为保留在扩繁场、父母代场的种猪，随着数量的增加，2013 年末账面价值同比增长 83.20%。 表表 10 公司主要资产构成情况（单位：万元）公司主要资产构

29、成情况（单位：万元） 项项 目目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金 58,361.86 9.16%32,597.55 5.45%51,086.46 11.44%应收账款 27,261.08 4.28%27,259.08 4.56%16,418.84 3.68%预付款项 37,448.49 5.88%37,971.69 6.35%23,934.47 5.36% 11存货 136,468.77 21.43%132,304.43 22.11%105,002.38 23.51%流动资产合计流动资产合计 279

30、,392.36 43.87%248,964.21 41.61%219,458.65 49.13%固定资产 222,498.81 34.94%217,934.72 36.42%127,679.57 28.58%在建工程 74,604.15 11.71%69,240.11 11.57%56,088.03 12.56%生产性生物资产 20,666.82 3.25%21,450.97 3.58%11,708.95 2.62%非流动资产合计非流动资产合计 357,457.27 56.13%349,411.24 58.39%227,221.49 50.87%资产总计资产总计 636,849.62 100.

31、00%598,375.45 100.00%446,680.14 100.00%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告以及未经审计的 2014 年一季度报表 资产运营效率资产运营效率 公司应收账款和存货周转速度依然较快，但受行业景气度下滑及产能利用率较低等因素影响，公司应收账款和存货周转速度依然较快，但受行业景气度下滑及产能利用率较低等因素影响，2013年总资产周转率大幅下降年总资产周转率大幅下降 从行业特点来看，由于上游原材料供应系大宗商品，供应商给予公司的账期较短，为控制市场风险， 公司饲料和商品猪等产品的销售一般也是执行现款现货的销售政策； 跟踪期内，公司应收账款和应付账款的周转天

32、数均表现较短， 但较2012年略有提升。 由于存货的增长幅度远大于业务规模的增长幅度，2013年公司存货周转天数有所提升。但总体而言，公司目前营运资金压力不大，净营业周期较短。 受固定资产大幅增长，且产能利用率较低，以及在建工程规模较大，目前未能产生收益的影响，2013年公司总资产运营效率大幅下降，周转天数由2012年的101.24天延长至120.72天。 表表 11 公司主要运营效率指标（单位：天）公司主要运营效率指标（单位：天） 项目项目 2013 年年 2012 年年 应收账款周转天数 5.09 3.64 存货周转天数 28.97 25.86 应付账款周转天数 23.80 20.24 净

33、营业周期 10.26 9.26 总资产周转天数 120.72 101.24 注：应收账款和应付账款均考虑了应收票据和应付票据的影响。 资料来源：公司 2011-2013 年审计报告 盈利能力盈利能力 公司收入规模进一步提升，但盈利能力和盈利水平大幅下滑，经营表现亏损公司收入规模进一步提升，但盈利能力和盈利水平大幅下滑，经营表现亏损 由于饲料、养殖和贸易业务规模的扩张，2013年公司实现营业收入155.82亿元，较2012 12年增长14.35%。受养殖业务毛利率大幅下降的影响，2013年公司综合毛利率水平有所下降。公司扩张速度过快，导致管理费用和财务费用大幅度提升，期间费用支出增长迅速；201

34、3年公司期间费用规模达8.65亿元，同比增长19.34%，占营业收入的比重为5.55%，略高于综合毛利率。 大规模的期间费用支出削弱了公司整体盈利能力， 2013年公司营业利润表现亏损。 作为一家农业产业化重点企业， 2013年公司继续获得各地方政府的资金支持， 合计获得政府补助2,567.31万元， 该部分资金支持使公司亏损程度有所减轻。 表表 12 公司主要盈利能力指标（单位：万元）公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项目项目 2014 年年 1-3 月月 2013 年年 2012 年年 营业收入 355,634.51 1,558,249.36 1,362,673.58 期间费用 24,3

35、71.33 86,530.00 72,510.05 营业利润 -9,024.84 -4,248.65 6,065.39 政府补助 -2,567.31 3,652.39 利润总额 -8,368.99 -999.05 10,700.02 净利润 -8,831.99 -3,133.16 8,066.57 综合毛利率 4.54%5.36%5.80%期间费用率 6.85%5.55%5.32%总资产回报率 -2.74%5.41%资料来源：公司 2011-2013 年审计报告以及未经审计的 2014 年一季度报表 现金流现金流 2013 年公司经营净现金流表现为负数，投资支出规模大，资金主要来自于筹资活动年

36、公司经营净现金流表现为负数，投资支出规模大，资金主要来自于筹资活动 2013 年虽然公司盈利能力下降，净利润表现亏损，但由于非经营损益和非付现费用的增长公司经营活动获现能力依然表现较好，FFO 达到 37,204.69 万元。但存货和应收项目的增长占用了公司较多的营运资金，2013 年公司经营净现金流表现为负数。 从投资活动来看，跟踪期内，公司继续扩大经营规模、加大生猪养殖基地、饲料生产线等固定资产投入力度。2013 年，公司投资活动现金净流出 12.22 亿元。由于未来一段时间公司仍处于业务扩张阶段，预计投资活动现金流量净额仍将表现为净流出。从筹资活动来看，2013 年公司通过新增银行借款为

37、投资活动筹集资金，筹资活动净现金流入达到 11.06 亿元，是公司资金的主要来源。 表表 13 公司主要现金流量指标（单位：万元）公司主要现金流量指标（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 净利润 -3,133.16 8,066.57 FFO 37,204.69 31,537.45 13营运资本的变化 -42,932.42 -5,545.25 存货的减少（增加以“”号填列） -41,071.42 -29,560.81 经营性应收项目的减少（增加以“”号填列） -21,189.66 -28,237.30 经营性应付项目的增加（减少以“”号填列） 19,328.66 52,252

38、.86 经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 -5,727.73 25,992.19 投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 -122,172.35 -102,544.72 筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 110,572.47 70,617.70 现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 -17,327.61 -5,934.83 资料来源：公司 2012-2013 年审计报告以及未经审计的 2014 年一季度报表 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 跟踪期内，公司负债规模持续增加，资产负债率迅速攀升且处于较高水平，面临较

39、大的债务压力跟踪期内，公司负债规模持续增加，资产负债率迅速攀升且处于较高水平，面临较大的债务压力 跟踪期内，受业务扩张、资金需求较大等原因影响，公司负债规模增长迅速。2014 年 3月末，负债总额达到 49.60 亿元，较 2012 年增长 59.50%。 由于业务规模的扩张，2013 年末公司应付账款增长较快，达到 9.85 亿元，增长率为44.04%，其中账龄一年以内的占比 97.83%。 跟踪期内，公司有息债务1增长迅速，刚性债务压力攀升明显，2014 年 3 月末达到 36.02亿元，占负债总额的 72.63%，规模较 2012 年末增长 77.89%。 表表 14 公司主要负债构成情

40、况（单位：万元）公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 短期借款 142,358.00 28.70%130,060.00 28.99%130,921.00 42.10%应付票据 22,565.22 4.55%11,018.79 2.46%17,059.88 5.49%应付账款 84,675.01 17.07%98,504.67 21.96%68,388.67 21.99%其他应付款 26,970.10 5.44%26,757.66 5.96%23,112.83 7.43%

41、一年内到期的非流动负债 2,107.16 0.42%19,407.60 4.33%18,050.00 5.80%流动负债合计流动负债合计 295,229.01 59.53%305,821.39 68.17%270,972.07 87.15%长期借款 139,010.00 28.03%80,010.00 17.83%36,450.00 11.72%应付债券 54,152.06 10.92%54,337.35 12.11%0.00 0.00%非流动负债合计非流动负债合计 200,724.37 40.47%142,825.82 31.83%39,967.35 12.85%负债合计负债合计 495,9

42、53.37 100.00%448,647.20 100.00%310,939.43 100.00%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告以及未经审计的 2014 年一季度报表 1 有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券 14由于负债规模的大幅攀升，跟踪期内，公司资产负债率上升较快，2014年3月末达到77.88%，较2012年提升8.27个百分点，长期债务偿付能力下降迅速且表现较弱；流动比率、速动比率依然维持较低水平， 存在一定的流动性压力。 受盈利下降和利息支出增长影响， 2013年公司EBITDA利息保障倍数降至2.35，公司偿付借款利息的能力进一

43、步弱化。不过2014年5月16日，公司非公开发行A股股票的申请已获得中国证券监督管理委员会发行审核委员会会议审核通过（还没拿到核准的决定文件） ，该事宜将有助于缓解公司债务压力，提高偿债能力。 表表 15 公司主要偿债能力指标公司主要偿债能力指标 项目项目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 资产负债率 77.88%74.98%69.61%流动比率 0.95 0.81 0.81 速动比率 0.48 0.38 0.42 EBITDA（万元） -39,587.43 35,203.66 EBITDA 利息保障倍数 -2.35 3.29 资料来源：公司 2012-2013 年审计

44、报告以及未经审计的 2014 年一季度报表 六、或有事项六、或有事项 1、对外担保、对外担保 对外担保方面，截至 2013 年底，公司不存在对子公司以外的担保。 2、未决诉讼、未决诉讼 公司目前有两宗未决诉讼，若诉讼失败将需追加支付大额工程款，将对现金流产生一定影响公司目前有两宗未决诉讼，若诉讼失败将需追加支付大额工程款，将对现金流产生一定影响 公司孙公司肇东正邦养殖有限公司（以下简称“肇东正邦养殖” ）与黑龙江省大东建筑工程有限公司签订【合同编号为 zbzdxm-2010-01】 建筑工程施工合同 ，由黑龙江省大东建筑工程有限公司建造肇东正邦养殖位于黑龙江省肇东市尚家镇 10 万头自繁自养生

45、猪福山猪场项目，合同总价为人民币 9,000 万元整（按实际工程量进行决算） ，工程价款按费率据实结算。该项目于 2012 年 4 月 18 日开工，主体工程于 2013 年 8 月 13 日完工验收，合同签订后肇东正邦养殖按照合同约定支付工程款 13,546 万元，因对工程结算认定上存在争议，黑龙江省大东建筑工程有限公司要求肇东正邦养殖支付工程款并向绥化市中级人民法院提起诉讼；要求其支付尚欠工程款人民币 66,802,177.39 元，及逾期付款赔偿金人民币 33,401.09 元。 15肇 东 正 邦 养 殖 与 庆 东 油 田 建 筑 安 装 集 团 股 份 有 限 公 司 签 订 【

46、合 同 编 号 为zbzdxm-2010-01】 建筑工程施工合同 ，由庆东油田建筑安装集团股份有限公司建造肇东正邦养殖位于黑龙江省肇东市尚家镇 10 万头自繁自养生猪福水猪场项目，合同总价为人民币9,000 万元整（按实际工程量进行决算） ，工程价款按费率据实结算。该项目于 2012 年 4 月20 日开工，主体工程于 2013 年 8 月 13 日完工验收，合同签订后肇东正邦养殖累计按照合同约定支付工程款 14,593 万元，因对工程结算认定上存在争议，庆东油田建筑安装集团股份有限公司要求肇东正邦养殖再次支付工程款并向绥化市中级人民法院提起诉讼；要求肇东正邦养殖支付尚欠工程款人民币 85,

47、314,202.88 元，及逾期付款赔偿金人民币 42,657.10 元。 七、评级结论七、评级结论 2013年公司饲料业务产能进一步扩张，收入规模继续增长，毛利率略有提升。作为一家农业产业化重点企业， 2013年公司继续获得了地方政府较大的资金支持。 但公司整体业绩受生猪价格走低、饲料原材料价格上涨、猪场产能利用率低折旧费用高，以及扩张迅速使得财务费用和管理费用大幅增长的影响， 2013年及2014年一季度净利润均表现亏损， 短期内在行业持续低迷，产能利用率不高的情况下，预计公司持续亏损的可能性较大。另外，鹏元也注意到，公司生猪扩产项目后续尚需投入资金规模较大，存在一定资金压力及产能消化风险

48、；2013年公司负债规模持续扩大， 资产负债率提升迅速且目前处于较高水平， 面临较大的债务偿还压力；目前有两宗未决诉讼，若诉讼失败将涉需追加支付大额工程款，从而对未来现金流产生较大影响。 基于以上情况，鹏元将公司主体长期信用等级和本期债券信用等级均下调为AA-，评级展望维持为稳定。 16附录一附录一 合并资产负债表（单位合并资产负债表（单位:万元）万元） 项目项目 2014 年年 3 月月2013 年年 2012 年年 2011 年年 货币资金 58,361.8632,597.5551,086.46 53,245.74应收票据 386.97182.86194.00 3,380.00应收账款 2

49、7,261.0827,259.0816,418.84 7,556.45预付款项 37,448.4937,971.6923,934.47 26,065.41其他应收款 16,601.8416,643.9020,080.87 14,979.17应收股利 140.40140.40140.40 0.00存货 136,468.77132,304.43105,002.38 79,411.59其他流动资产 2,722.941,864.292,601.24 995.65流动资产合计流动资产合计 279,392.36248,964.21219,458.65 185,634.01长期股权投资 5,670.316,

50、439.515,712.31 6,253.78固定资产 222,498.81217,934.72127,679.57 88,003.15在建工程 74,604.1569,240.1156,088.03 15,511.97生产性生物资产 20,666.8221,450.9711,708.95 5,520.89工程物资 0.000.180.00 0.00无形资产 15,323.2315,469.6813,120.48 12,266.73商誉 2,058.472,058.472,058.47 2,058.47长期待摊费用 14,818.7415,000.8710,427.71 4,100.62递延所