正邦科技：2012年公司债券2017年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?2012年公司债券2017年跟踪 信用评级报告 2 2016 年年公司公司成功定向增发，资本实力提升成功定向增发，资本实力提升显著显著，资本结构有所优化，资本结构有所优化。2016 年，公司通过定向增发新股募资 166,117.85 万元， 2016 年末公司所有者权益同比增长75.10%至 621,911.37 万元， 资本实力显著增强； 资产负债率由 2015 年末的 63.62%下降至 2016 年末的 49.27%，资本结构有所优化。 关注：关注： 公司未来盈利能力易受公司未来盈利能力易受生猪生猪市场价格影响，存在一定不确定性。市场价格影响，存在一定不确定性。公司饲料业务盈利能力与生

2、猪养殖行业存在较大关联性，养殖业务易受生猪市场价格影响波动，未来盈利能力存在一定不确定性。 2016 年年公司生猪养殖业务产能利用率公司生猪养殖业务产能利用率仍然仍然较低较低，公司在建扩产项目较多公司在建扩产项目较多，产能消化产能消化风险风险持续存在持续存在。 截至 2016 年末， 公司养殖设计产能达到约 362 万头， 该产能相比 2016年生猪出栏量 226.45 万头仍显过剩。截至 2017 年 3 月末，公司在建扩产项目预计新增养殖产能 174.80 万头， 后续若该等产能均能顺利落实， 公司面临的产能消化风险将持续存在。 公司加速推进养殖业农户合作模式，未来可能存在猪价倒挂的风险。

3、公司加速推进养殖业农户合作模式，未来可能存在猪价倒挂的风险。公司目前在全国范围内推行“公司+农户”合作模式，当肥猪市场价格低于公司预定的回收价格时，猪价倒挂的市场风险可能使公司面临一定的损失。 公司公司有息债务规模有息债务规模较大较大，存在较大的集中偿付压力存在较大的集中偿付压力。截至 2017 年 3 月末，公司有息债务规模为 380,850.50 万元，占负债总额比重为 62.29%。从偿付计划来看，2017 年和 2018 年需偿付有息债务分别为 227,265.26 万元和 140,492.15 万元，公司存在较大的集中偿付压力。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2017年年3

4、月月 2016 年年 2015 年年 2014 年年 资产总额（万元） 1,246,226.92 1,225,894.79 976,351.60 731,195.57 所有者权益合计（万元） 634,834.68 621,911.37 355,173.26 276,075.57 资产负债率 49.06% 49.27% 63.62% 66.89% 有息债务（万元） 380,850.50 360,474.09 388,082.55 303,495.95 流动比率 1.27 1.14 1.05 0.86 速动比率 0.64 0.68 0.67 0.36 营业收入（万元） 462,180.19 1,8

5、92,014.48 1,641,626.72 1,648,354.78 营业利润（万元） 12,795.85 99,945.87 28,118.78 2,389.49 3 营业外收入（万元） 1,799.50 15,505.36 11,903.09 9,603.00 利润总额（万元） 13,309.26 107,116.71 36,806.31 6,666.09 综合毛利率 12.18% 13.79% 9.28% 5.79% 总资产回报率 - 11.35% 6.62% 3.77% EBITDA（万元） - 176,369.38 97,921.44 57,691.23 EBITDA 利息保障倍数

6、 - 9.73 4.42 2.69 经营活动产生的现金流量净额（万元） -38,164.69 169,094.50 73,496.88 59,395.94 资料来源：公司 2014-2016 年审计报告以及未经审计的 2017 年一季报，鹏元整理 4 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会“证监许可20121616”号文核准，公司于2013年03月07日发行5.5亿元公司债券，票面利率为5.69%。 本期债券期限为5年，于2018年03月07日到期，采用单利按年计算，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金一起支付。本期债券

7、附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，第三年末公司选择维持票面利率5.69%不变。2016年3月7日本期债券已回售本金43,311.37万元，剩余本金11,688.63万元。截至2017年3月末，本期债券累计发生的还本付息情况如下表所示： 表表1 截至截至2017年年3月月末本期债券累计发生的还本付息情况末本期债券累计发生的还本付息情况（单位：万元）单位：万元） 本息兑付日期本息兑付日期 本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付利息支付 期末本金余额期末本金余额 2014年3月7日 0.00 3,129.50 55,000.00 2015年3月9日 0.00 3,129.50

8、 55,000.00 2016年3月7日 43,311.37 3,129.50 11,688.63 2017年3月7日 0.00 665.08 11,688.63 注：因 2015 年 3 月 7 日为法定节假日，故顺延至 3 月 9 日付息。 资料来源：公司提供 本期债券募集资金计划用于偿还银行贷款及补充流动资金，已使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 2016年公司共增加股本161,869.92万元，截至2017年3月末，公司注册资本和实收资本均变更为229,075.72万元2016年股本变更情况如下： 表表2 跟踪期内跟踪期内公司股本变动公司股本变动情况情况（单位：万股）（单位：

9、万股） 股份变动股份变动日期日期 变更事项简述变更事项简述 变更前变更前总总股本股本 变更后变更后总总股本股本 2016 年 3 月 31 日 回购注销于 2015 年 5 月 25 日授予的限制性股票 370,000 股。 67,205.80 67,168.80 2016 年 9 月 8 日 公司以总股本 671,489,047 股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 20 股。 67,168.80 201,446.71 2016 年 12 月 26 日 2016 年公司完成向7 名认购对象非公开发行新股 276,290,032 股。 201,446.71 229,075.72 注

10、：上表只列示部分引起总股本变动事项，部分减资、流通股与限售股变动事项未列示。 资料来源：巨潮资讯网，鹏元整理 2016年，公司控股股东正邦集团有限公司（以下简称“正邦集团”，林印孙对正邦集团控股97.20%）于2015年非公开发行的可交换债券自2016年5月26日进入换股期，截至2016年7月19 5 日，可交换公司债券已全部换股，换股完成后正邦集团持有公司136,738,226股，占公司总股本的20.36%。另外，公司于2016年成功定向增发的276,290,032股，定向增发新股使得正邦集团持有公司的股份减少至2017年3月末的17.73%，江西永联农业控股有限公司（以下简称“江西永联”

11、，林印孙对江西永联控股97.2%）成为公司第一大股东。2016年6月27日，正邦集团与江西永联签订了控股权协议， 江西永联同意对公司享有的所有表决权均按正邦集团指示行使。 因此，公司控股股东未发生变化。 截至2017年3月末，公司控股股东及实际控制人未发生变化，控股股东仍为正邦集团有限公司，持有公司17.73%股份，实际控制人仍为自然人林印孙先生。公司产权及实际控制关系如下图所示。 图图1 截至截至2017年年3月月末末公司产权及实际控制关系公司产权及实际控制关系 资料来源：公司提供 2016年纳入合并财务报表范围的主体与2015年相比，增加26家减少9家，新增子公司均为本期新设，减少子公司多

12、为产能落后的饲料企业，增减企业的相关情况如附录五所示。 截至2016年末，公司资产总额为1,225,894.79万元，所有者权益合计621,911.37万元，资产负债率为49.27%。2016年度，公司实现营业收入1,892,014.48万元，利润总额107,116.71万元，经营活动产生的现金净流入169,094.50万元。 截至2017年3月31日，公司资产总额为1,246,226.92万元，所有者权益合计634,834.68万元，资产负债率为49.06%。2017年1-3月，公司实现营业收入462,180.19万元，利润总额13,309.26万2.8% 97.2% 17.73% 21.6

13、5% 2.8% 97.2% 1.75% 60.75% 37.50% 正邦集团有限公司 江西安邦实业有限公司 林印孙 程凡贵 江西永联农业控股有限公司 江西正邦科技股份有限公司 6 元，经营活动产生的现金净流出38,164.69万元。 三、运营环境三、运营环境 近年近年能繁母猪存栏量持续回落，生猪存栏量有所波动能繁母猪存栏量持续回落，生猪存栏量有所波动但仍处于历史低位，猪饲料行业需求但仍处于历史低位，猪饲料行业需求不振不振，政策政策倾斜倾斜下下大型大型饲料生产企业有望受益饲料生产企业有望受益 猪饲料的需求量与生猪存栏量的水平密切相关，而后者受能繁母猪存栏量的影响较大。本轮能繁母猪处于繁殖周期的淘

14、汰高峰期，自然淘汰力度的加大限制了能繁母猪存栏量的增加。另一方面，2015年以来，新环保法、水十条、土十条等政策法规陆续实施，在环保监管趋严的背景下，淘汰中小养殖户的同时也直接限制了补栏基数。因此，近年能繁母猪存栏量呈现持续回落的态势。根据Wind资讯数据，截至2017年3月末，能繁母猪存栏量持续42个月下滑，存栏量从最高峰的5,078万头下降到2017年3月末的3,633.00万头，降幅达到39.77%。不过受益于规模化养殖扩产的增加，能繁母猪存栏量降幅有所缩窄，2017年3月环比与上月持平，在连续多个月环比下降后开始出现企稳迹象，未来能繁母猪存栏量有望企稳回升。 2016年，我国生猪存栏量

15、经历了先上涨后下跌的态势，环保落后的中小养殖户补栏受阻，生猪存栏增量主要来自规模化大型养殖企业。以国内生猪养殖龙头温氏股份为例，根据公开数据，温氏股份2016年生猪出栏量为1,713万头，同比增长11.57%，牧原股份作为国内规模较大的自繁自养一体化养殖企业，2016年生猪出栏量为311.39万头，同比增长62.26%。能繁母猪存栏量的持续回落对生猪存栏量的恢复仍有所拖累， 截至2017年3月末， 我国生猪存栏量为35,953.00万头，处于近年来历史地位。国务院2016年12月5日发布关于印发“十三五”生态环境保护规划的通知，要求2017年底前完成禁养区猪场的拆迁或关闭。从覆盖区域来看，20

16、17年将会有多达20个省份完成禁养区的清退工作，包括河南、山东、湖北、广东、广西等几个主要的生猪出栏省份，我国生猪供给在2017年仍将难以有效增长。 7 图图 2 能繁母猪存栏量和生猪存栏量环比增能繁母猪存栏量和生猪存栏量环比增减减变化情况变化情况 资料来源：Wind 资讯 虽然2016年生猪存栏规模有所波动，但整体来看远低于2015年平均水平，猪饲料需求规模不振，行业内企业竞争愈发激烈。受能繁母猪、生猪存栏量处于历史低位影响，未来一段时间内猪饲料需求将进入低速增长期。根据农业部2016年10月14日发布的全国饲料工业“十三五”发展规划的通知，2020年猪饲料总产量预计为9,400万吨，较20

17、15年增长约1,000万吨。该通知还指出，到2020年年产100万吨以上的饲料企业集团要达到40个，比2015年增加8家，其饲料产量占全国总产量的比例将达到60%以上，在2015年的基础上提高约9%。饲料质量安全管理规范在饲料和饲料添加剂的安全管理上加强了管理力度，随着政策力度偏向规模化企业的倾斜，行业整合将持续进行，行业内部亦将持续分化，未来中小规模的饲料企业将逐步丧失生存空间，规模化饲料企业将面临一定的发展，但饲料需求低速增长背景下，其发展空间仍然有限。另外，湖北、湖南和江西等地水体污染问题突出、生猪养殖量接近土地承载能力，被列为适度发展区，未来上述区域将以控制总量和内部区域调整为主，对该

18、区域内的规模化饲料企业将产生一定不利影响。 环保环保监察监察持续持续高压高压下下生猪供给生猪供给端持续收缩端持续收缩，生猪价格生猪价格高位运行高位运行；养殖集中度的提升养殖集中度的提升将使得将使得规模化的规模化的生猪养殖生猪养殖企业企业将面临较大发展将面临较大发展 受繁殖周期自然淘汰及环保压力的综合影响，近年能繁母猪存栏量持续下降，生猪存栏量创历史新低，生猪价格在2016年波动较大，在震荡上涨后又震荡下降至年初价位，其整体走势大概可以分为四个阶段：第一阶段为1月份至3月份，该阶段受春节效应影响明显，延续了2015年底价格上行趋势；第二阶段为3月中旬至5月末，按照往年情况来看，一般春节效应过后，

19、该阶段处于传统的消费淡季，屠宰企业收猪容易普遍压价，但是2016年该阶段生猪价格在小幅下 8 探后大幅反弹上涨，2016年6月3日达到年内最高点（21.20元/千克），该价格也是近5年来的历史最高价，带动国内猪肉价格上涨达历史高位（31.56元/千克）。究其原因，一方面，能繁母猪的淘汰加速使得生猪存栏恢复进展缓慢，另一方面，环保政策要求下猪场的不断拆迁造成中小养殖户不敢盲目补栏、大型猪场选址和建设进度亦受到地方政府的较大干预，两种因素叠加导致“猪价涨”和“存栏降”的共存现象。另外，进入3月份以来，2016年仔猪腹泻疫情持续发酵，死亡率大幅上升，加快了生猪价格的上涨；第三阶段为6月底至10月末，

20、因前期生猪存栏从3月起开始缓慢恢复，并且猪价较符合养殖户出栏预期，养殖户出栏有所增加，屠宰场完成收购任务后相继下调收购价格等因素影响，猪肉价格于5月底开始下滑，生猪价格整体承压下行；第四阶段为11月至年末，随着环保收紧导致母猪、生猪存栏持续低迷，猪源供给偏紧，猪肉进入年末春节消费旺季，生猪价格重拾上涨趋势。年后进入传统淡季，猪价有所回落。但值得注意的是，2017年是国务院要求禁养区关闭或搬迁的最后期限，将有多达20多个省份完成禁养区的清退，短期效果将会使得存栏转化为供给，猪价有可能承压，但能繁母猪和生猪存栏量仍处于近年来低位，整体供应不足对猪价上涨将形成有力推势，国内猪价有望整体高价震荡前行。

21、 图图 3 近年近年生猪生猪、仔猪、仔猪与猪肉与猪肉平平均价均价走势图走势图（单位：元（单位：元/千克千克） 资料来源：Wind 资讯 目前国内的生猪养殖产业结构仍然较为落后，2015年前十大养殖企业占全国生猪出栏量比重仅为3%，55%生猪出栏量由年均出栏500头以下的小规模猪场提供，远低于国外标准。农业部2016年4月印发全国生猪生产发展规划（2016-2020年），文件指出我国猪肉产量到2020年将增长至5,760万吨， 出栏500头以上规模养殖比重从2014年的42%提升到2020年的52%， 标准 9 化养殖扶持项目和生猪调出大县奖励政策将得到继续实施，拥有配套母猪场的规模化企业的成本

22、优势有望得到充分体现，未来随着农业供给侧改革的政策向规模化养殖企业的倾斜，规模化养殖企业有望迎来生猪行业的政策红利。 收储收储政策的取消导致玉米价格下跌政策的取消导致玉米价格下跌，全球大豆，全球大豆市场市场供供过过于求，豆粕价格低位运行，于求，豆粕价格低位运行，饲料成饲料成本本有所降低有所降低 猪饲料成本50%以上为玉米和豆粕的成本，玉米、豆粕价格的变动是影响饲料成本变动的最主要因素。目前我国玉米实行进口玉米配额制度，消费对外依存度很小，基本自给自足。东北地区（含内蒙）是我国最大的商品玉米产地，产量占全国的三成多，2016年3月，东北三省一区玉米收储政策调整为“市场定价、价补分离”的新机制，正

23、式取消了延续8年的收储政策，并建立玉米生产者补贴制度，玉米市场逐步脱离政策指导定价，受此影响，2016年玉米市场价格出现大跌。虽然大范围的收储已取消，但是局部小范围的托市行为仍存在。玉米价格下跌使得农户改种意愿较强，黑龙江、内蒙古等省份陆续发布了玉米生产者补贴制度实施方案，辽宁、内蒙古、吉林等省份也发布玉米深加工企业补贴政策，一系列的深加工补贴、新季玉米种植补贴政策的实施使得玉米产量仍会保持一定的稳定性，短期内玉米价格将保持低位运行。 国内玉米库存高企，2016年末玉米库存总量仍达2.7亿吨左右。2016年10月17日，国务院印发的全国农业现代化规划（20162020年）强调，将减少玉米种植面

24、积，在五年内，玉米种植面积将逐年削减0.7%，到2020年将降至5亿亩（3,330万公顷）。近年玉米产量基本能覆盖玉米消费量，2017年3月末玉米的库存消费比仍高达142.55%，充裕的库存使得国内玉米供给面继续保持宽松的形势，玉米价格中长期不具备大涨的基础。 图图 4 玉米玉米期末期末库存库存、产量、产量与消费情况与消费情况 10 资料来源：Wind 资讯 大豆方面，我国大豆消费对外依存度约80%，高度依赖进口，国内豆粕价格基本与国际价格同步。2016年，豆粕价格在二季度后有所反弹，但仍受供给充足影响反弹有限，整体呈现震荡走势。根据美国农业部于2017年4月1日发布的数据，美国大豆播种面积预

25、期大幅增加，2017年美国大豆种植面积将达到创纪录的8,950万英亩，同比增加7%。另外，截至2017年3月1日，美国大豆库存总量为17.3亿蒲式耳，同比增加13%，全球供应庞大。美国及全球大豆谷物宽松的格局短期难以改变，预计豆粕价格上行空间有限。 图图 5 近年近年玉米玉米、豆粕豆粕价格和猪粮比价格和猪粮比走势图走势图 资料来源：Wind 资讯 四、经营与竞争四、经营与竞争 公司已构建了从“饲料兽药种猪繁育商品猪养殖”的一体化产业链，向下游相关产业的延伸有助于公司形成协同效应，提升盈利能力。2016 年受益于养殖业的景气度回升带动，公司实现主营业务收入 1,887,410.04 万元，较 2

26、015 年增长 15.38%，饲料、养殖和农药三类业务收入占比分别为 76.91%、17.89%和 2.30%，收入结构与 2015 年变化不大，仍以饲料业和养殖业务为主。 分业务来看，2016 年饲料业务因生猪行业景气度回升带动规模化企业销售有所回暖，销售收入有所增加，但因猪饲料需求有限，行业竞争激烈，毛利率同比下降 0.58 个百分点；养殖业务随着前期育肥猪出栏量的大幅增加、销售均价的持续高位运行以及原材料成本的下降，收入及毛利率较 2015 年均大幅提升；食品主要为肉制品的销售，生猪价格的上涨使得公司扩大该业 11 务意愿不强，毛利率有所下降；兽药业务主要以猪、禽用兽药为主，2016 年

27、新增疫苗销售业务，收入有所增长，但毛利率有所下滑，主要原材料成本上涨所致。原料贸易主要为玉米、豆粕的贸易业务，利润空间有限，2016 年公司在增加库存的同时加快该类原材料的周转，毛利率亏损幅度有所收窄。 表表 3 2015-2016 年年及及 2017 年年 1-3 月月公司公司主营业务主营业务收入收入构成构成和和毛利率情况（单位：万元）毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2017 年年 1-3 月月 2016 年年 2015 年年 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 饲料 358,994.35 8.71% 1,451,601.96 7.31% 1,309,

28、623.83 7.89% 养殖 80,595.36 22.65% 337,690.95 38.25% 211,179.84 12.90% 食品 976.87 3.58% 13,844.68 8.15% 11,834.13 11.39% 兽药 4,504.54 52.56% 14,629.34 52.63% 11,041.24 58.22% 农药 15,107.67 28.23% 43,473.00 35.22% 49,562.67 33.10% 原料贸易 2,001.40 5.47% 25,236.87 -0.73% 40,849.54 -8.71% 其他 - - 933.23 15.59%

29、1,781.67 -6.62% 主营业务收入合计主营业务收入合计 462,180.19 12.23% 1,887,410.04 13.74% 1,635,872.91 9.24% 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司位列国内猪饲料生产企业第一梯队，公司位列国内猪饲料生产企业第一梯队，2016年饲料销售年饲料销售收入收入有所有所增长增长，但但受行业激烈竞受行业激烈竞争影响，争影响，盈利能力盈利能力有所弱化有所弱化 2016年，漳州年产饲料、预混料60万吨（一期工程）42万吨生产线及重庆大鲸年产3万吨饲料生产线投产，公司饲料的单班产能由2015年683万吨提升至728万吨。公司饲料生产规模较大，在A

30、股饲料类上市公司排名前四，位列国内饲料生产企业第一梯队，2016年公司对外销售饲料537.01万吨，同比增长11.17%，实现饲料销售收入1,451,601.96万元，同比增长10.84%。猪饲料成本中玉米占比约为45%，2016年玉米收储政策的取消使其价格大跌，豆粕价格虽有所波动，但原材料成本仍呈下降态势。原材料成本下滑，公司饲料销售均价由2015年的2,711.21元/吨下降至2,703.12元/吨，受此影响，2016年公司饲料业务毛利率下滑0.58个百分点至7.31%。2017年1-3月该业务毛利率提高至8.77%，主要系原材料价格上涨，饲料销售价格上调幅度大于原材料上涨幅度所致。 表表

31、4 2016年年饲料类上市饲料类上市公司销售情况公司销售情况（单位：万吨、亿元）（单位：万吨、亿元） 公司简称公司简称 饲料销量饲料销量 饲料饲料销售收入销售收入 饲饲料业务毛利率料业务毛利率 毛利率同比增加毛利率同比增加 海大集团 733.00 216.74 9.69% -1.45% 正邦科技 537.01 145.16 7.31% -0.58% 通威股份 401.36 138.06 11.83% -1.60% 大北农 399.78 147.90 22.30% 0.24% 禾丰牧业 215.49 62.14 13.47% -0.27% 注：因不同公司饲料各品种占比不同，销售均价和毛利率水平均

32、有所差异。 12 资料来源：上市公司年报，鹏元整理 目前国内饲料行业趋于饱和，未来5年饲料需求将进入低速增长期，公司未来饲料业务将保持稳健发展的总基调。近年公司自用饲料规模随养殖业务的扩张有所增长，未来养殖业务的进一步拓展布局有望更好拉动公司饲料业务发展。 表表 5 2015-2016 年年及及 2017 年年 1-3 月月公司饲料产能、产量、销量和销售均价情况公司饲料产能、产量、销量和销售均价情况 项目项目 2017 年年 1-3 月月 2016 年年 2015 年年 单班产能（万吨） 728 728 683 产量（万吨） 142.52 582.25 527.68 产能利用率 78.31%

33、79.98% 77.26% 对外销售（万吨） 132.57 537.01 483.04 内部消耗量（万吨） 9.95 45.24 44.64 销售均价（元/吨） 2,708.02 2,703.12 2,711.21 资料来源：公司提供 为降低采购成本，公司采用“集中采购”模式，公司采购部下设的南方、西南及北方三大片区采购分部负责各片区的原材料采购，采购部及三大片区采购分部均由公司采购总监垂直管理，公司每年对供应商进行评估，选择信誉较好的供应商向其直接采购。公司饲料生产采购的原材料主要为玉米、豆粕、棉粕和鱼粉等，其中玉米和豆粕占生产成本的比重约为60%，棉粕和鱼粉占比不超过8%，因此玉米和豆粕的

34、价格将直接关系到公司原材料成本的高低，也将决定公司饲料和养殖成本的高低。 从表6可以看出， 2015年以来公司玉米采购价格均呈逐步下降趋势，豆粕价格小幅上扬，但考虑到大豆对进口的依赖及其库存高企的现状，短期内豆粕价格可能承压，有利于公司成本控制及盈利能力的提升。公司原料贸易主要为玉米、豆粕的贸易业务，利润空间有限，2016年公司增加了原材料库存，对外销售收入有所下降，毛利率亏损幅度有所收窄。 表表 6 2015-2016 年年及及 2017 年年 1-3 月月公司主要原材料采购价公司主要原材料采购价及采购量情况及采购量情况（单位：元（单位：元/吨吨、万吨万吨） 项目项目 2017 年年 1-3

35、 月月 2016 年年 2015 年年 玉米 1,693.41 1,954.97 2,351.14 采购量 82.56 289.09 260.41 豆粕 3,286.98 3,093.90 2,907.16 采购量 52.18 174.68 147.75 棉粕 3,450.00 3,397.15 2,486.73 采购量 28.03 93.16 79.15 鱼粉 11,151.99 11,601.57 9,620.21 采购量 24.23 80.84 70.24 资料来源：公司提供 在猪价行情高位运行和饲料成本下降的综合驱动下在猪价行情高位运行和饲料成本下降的综合驱动下，公司公司养殖业务养殖业

36、务收入及盈利能力收入及盈利能力均均大幅大幅 13 提升提升；未来盈利能力易受生猪市场价格影响，存在一定不确定性；未来盈利能力易受生猪市场价格影响，存在一定不确定性 环保监察高压使得中小养殖户继续退出， 猪价创出近5年的新高， 公司生猪出栏量大幅增长。种猪的出栏量较2015年继续下降，主要系公司猪场陆续建设投产，种猪大多内部销售使用，未纳入出栏统计内；由于2016年仔猪价格上涨幅度大于育肥猪价格，公司加大仔猪的对外销售，销售量较2015年增长约80万头，育肥猪的出栏量下降了10.35万头。另外，由于生猪养殖行业景气度的提升，公司种猪、仔猪和育肥猪的销售均价分别同比增长37.93%、64.83%和

37、33.76%。受以上因素综合影响，2016年公司养殖业务实现营业收入337,690.95万元，同比大幅增长59.91%。与此同时，除种猪、仔猪、育肥猪销售均价的提升，在饲料主要原材料成本的下降以及内部仔猪供应比例的增加（2016年仔猪的内部供应比例由2015年的33.15%提升至本年度的35.40%）的综合促进下，养殖业务毛利率3由2015年的12.90%大幅提升至38.25%。2017年1-3月，生猪价格较2016年末有所下降，公司毛利率有所下滑。 公司生猪养殖规模较大，2016年公司生猪出栏量在同行业上市公司中排名第四。未来随着公司重心向生猪养殖的倾斜，生猪存栏量有望提升，公司的养殖业务收

38、入有望进一步拓展。但是我们也注意到，公司的盈利能力与生猪销售价格密切相关，生猪价格市场的波动对盈利能力影响较大，未来存在一定不确定性。 表表7 2016年年生猪养殖类生猪养殖类上市上市公司销售情况公司销售情况（单位：万（单位：万头头、亿元）、亿元） 公司简称公司简称 生猪生猪销售销售量量 生猪生猪销售收入销售收入 生猪销售毛利率生猪销售毛利率 毛利率毛利率同比增加同比增加 温氏股份 1,712.7 362.35 38.05% 8.40% 牧原股份 311.39 56.01 45.69% 46.14% 雏鹰农牧 246.79 42.26 - - 正邦科技 226.45 33.77 38.25%

39、25.35% 天邦股份 58.01 10.61 - - 注：生猪各品种统计在此不作区分 资料来源：上市公司年报，鹏元整理 公司商品禽养殖业务由江西正邦养殖有限公司（以下简称“正邦养殖”）负责，因业内竞争激烈，近年该业务表现亏损，公司2016年底已将该业务剥离。2016年底，正邦养殖将其权属下的土地使用权、存货及生物性资产等一并转让，资产包原值约为1,809.52万元，评估作价约1,738.89万元。截至2017年3月末，本次转让已完成，公司已收到受让方全额转让价款。 表表 8 2015-2016 年年及及 2017 年年 1-3 月月公司种猪、仔猪、育肥猪和商品禽公司种猪、仔猪、育肥猪和商品禽

40、出栏出栏情况情况 产品产品 指标指标 2017 年年 1-3 月月 2016 年年 2015 年年 种猪 出栏量（万头） 0.04 3.71 5.59 销售均价（元/头） 3,177.04 2,628.94 1,906.06 存栏量（头） 216,950.00 177,626.00 144,098.00 3 养殖业务包含部分禽类养殖，因规模较小忽略，在此均表示生猪养殖业务。 14 仔猪 出栏量（万头） 6.19 119.74 39.00 销售均价（元/头） 844.32 872.19 529.16 存栏量（头） 397,255.00 397,940.00 401,812.00 育肥猪 出栏量（

41、万头） 39.24 103.00 113.35 销售均价(元/头） 1,917.31 2,123.02 1,587.24 存栏量（头） 1,161,966.00 663,864.00 470,164.00 商品禽 出栏量（万头） 0 784.16 811.00 销售均价（元/只） - 5.98 7.49 资料来源：公司提供 公司销售和采购较为分散， 2016年前五大客户的销售占比和前五大供应商的采购占比分别为2.40%、4.91%，处于较低水平，不存在对主要供应商存在重大依赖情况。 表表9 2015-2016年年公司前五大客户及供应商销售和采购情况公司前五大客户及供应商销售和采购情况 项目项目

42、 2016 年 2015 年 前五名客户合计销售金额（万元） 45,455.35 51,914.30 前五名客户合计销售金额占年度营业收入比例 2.40% 3.16% 前五名供应商合计采购金额（万元） 77,116.02 18,686.26 前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例 4.91% 1.16% 资料来源：公司提供 公司在建扩产公司在建扩产项目项目较多，存在一定资金压力较多，存在一定资金压力，产能，产能消化消化风险也应风险也应持续关注持续关注 产能利用率方面，2016年末公司饲料的单班产能为728万吨，2016年全年产能利用率为79.98%，较2015年提升2.72个百分点，处于行

43、业正常水平。在目前我国生猪价格维持相对高位的情况下，富裕的产能也有利于公司短中期业绩的扩张。2016年，公司扶余自繁自养三场、澧田三期、海丰父母代种猪场相继投产，新增养殖产能50万头，使公司养殖产能进一步增加至年约362万头，但该产能相比2016年生猪出栏量226.45万头仍显过剩。 表表10 2015-2016年年公司公司相继相继投产的猪场情况投产的猪场情况 基地名称基地名称简称简称 总投资总投资(万元万元) 投产时间投产时间 养殖养殖年年产能产能（万头）万头） 澧田三期 10,628.12 2016 年 12 月 10 扶余自繁自养三场 32,677.79 2016 年 12 月 20 海

44、丰父母代种猪场 30,002.18 2016 年 6 月 20 资料来源：公司提供 公司2016年通过定向增发27,629.00万新股，募资166,117.85万元，在2015年的基础上进一步调整生猪饲养结构，加大核心代、祖代的投入，对生猪潜力发展区域的产业布局进一步拓宽，除原有江西、河南、山东等区域的布局外，公司在东北等地也加大了猪场建设投入，这对公司通过利用毗邻北方玉米主产区所具有较低运输成本的优势来提高养殖盈利水平有一定的促进作用。截至2017年3月末，公司主要在建的大型养殖项目总投资约为244,965.90万元，已投资 15 7,063.08万元， 尚需投资237,902.82万元，

45、存在一定的资金压力。 扩产项目预计新增产能约174.80万头，除游城猪场和古县渡镇猪场外，其余均为2016年定向增发的募投项目，虽然江西、湖南、湖北等地被列为适度发展区，新增养殖项目可能受到一定限制，但公司位于该等地区在建项目已开工，各项评审文件已获批，所受影响不大。后续若该等产能均能顺利落实，公司养殖产能有望进一步增长至536.80万头，公司面临的产能消化风险亦将持续存在。 表表11 截至截至2017年年3月月末公司末公司养殖养殖行业行业在建产能在建产能情况情况（单位单位：万元：万元、万万头）头） 基地名称基地名称 总投资总投资 已投资已投资 预计投产时间预计投产时间 新增产能新增产能 江西

46、省原种猪场有限公司游城 1.5 万头生猪繁殖场建设项目 25,155.95 429.25 2018 年 12 月 30 江西省原种猪场有限公司古县渡镇 1 万头生猪自繁自养场建设项目 27,753.80 598.25 2018 年 12 月 20 湖南临武汾市 10,000 头自繁自养场 28,197.12 1,963.00 2018 年 12 月 20 湖南临武茶场 5,000 头自繁自养场 17,323.16 787.05 2018 年 12 月 10 湖北红安永佳河寒塘村 2,400 头自繁自养场 9,054.67 1,830.07 2018 年 12 月 4.8 林西正邦农牧有限公司存

47、栏 3 万头母猪自繁自养场 90,538.90 1,214.80 2018 年 12 月 60 肇源正邦养殖有限公司存栏 1.5 万头母猪自繁自养场 46,942.30 240.66 2018 年 12 月 30 合计合计 244,965.90 7,063.08 - 174.80 资料来源：公司提供 在疫情防治方面，公司从猪场选址、防疫距离到猪场内隔离措施安排等方面均建立了较为严格的流程管控体系，并为每个猪场配备有专业兽医团队，公司自主研发的兽药、疫苗等产品也为公司疫情针对性的防治有一定保护。从以往经营情况来看，公司尚未发生过重大疫情，相比禽类疫情的传播，猪疫情的大规模传播的风险较小，但并不排

48、除未来发生疫情的可能性，一旦发生疫情将会对公司经营产生不利影响。 公司未来将公司未来将加速推进养殖业农户合作模式，但目前规模较小，未来可能存在猪价倒挂的加速推进养殖业农户合作模式，但目前规模较小，未来可能存在猪价倒挂的市场风险市场风险 公司认为家庭农场将是未来生猪规模养殖的主要群体，因此近年利用自身品牌、人才、技术等产业链资源优势，在养殖优势区域试行“公司+农户”发展策略，以实现公司肥猪出栏量快速增长。该经营模式的推行，一方面可以减少公司养殖规模扩张对固定资产的大量投资，降低自身的资本投入，另一方面带动了周边农民向农业工人的就地转化，该策略得到了当地政府的有力支持。 公司与养殖户签订肉猪委托养

49、殖合同，以记账的方式负责提供猪苗、饲料、药物、疫苗等物料供应，销售环节的建立和管控均由公司负责。在养殖过程中的猪苗（肉猪） 、物料等均属于公司财产，养殖户负责提供猪舍、场地并负责喂养，猪场的建设或改造按照现有环保要求和公 16 司标准实施，资金投入由养殖户负担，公司协助养殖户争取当地政府和银行的资金支持。养殖户承担因其管理不善造成的猪只死亡、疾病及物料保管、使用不当等责任与损失，后期将达标肉猪按照流程定价回售给公司，签订的合同价在公司交付猪苗时与养殖户确定，一般参考当时生猪市场价格，养殖户的肥猪出栏时间大约在4-6个月左右，公司回收后按照约定价相应的支付报酬。近年与公司合作的养殖户逐渐增加，养

50、殖户的出栏育肥猪数量由2015年的9.0万头增长到2016年的9.2万头，2017年1-3月养殖户肥猪出栏量为2.9万头。公司目前在全国范围内推广该模式，未来有望为公司的养殖业务发展提供较好的促进作用。但是我们也注意到，该模式对养殖户的资金投入要求较高，异地养殖管理存在一定难度，当肥猪市场价格低于回收价格（即合同价）时，猪价倒挂的市场风险可能使得公司面临一定的损失。 总之，2016年公司饲料业务因养殖业景气度上升带动使得收入有所增长，但行业竞争激烈使得盈利能力表现有所弱化；养殖业务在猪价行情高位运行和饲料成本下降的综合驱动下，收入和盈利能力均大幅提升。不过我们也注意到，公司在建扩产项目仍然较多