正邦科技：2017年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公” ）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告” ） ，兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评级方法在大公官网（）公开披

2、露。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 公司债券信用评级报告 4 发债发债主体主体 公司的前身为成立于 1996 年 9 月的

3、江西大和实业有限公司(以下简称“大和实业”)，发起人为江西省樟树市大桥四特酒基二厂、江西省临川市华泰饲料厂和自然人刘道君（加拿大国籍） ，注册资本 1,000万元，公司性质为中外合作经营企业；同年 11 月，大和实业更名为江西正邦实业有限公司（以下简称“正邦实业” ） 。2001 年 1 月，江西正邦投资有限公司 （2003 年更名为江西正邦集团有限公司， 以下简称 “江西正邦” ）出资 650 万元购买正邦实业 65%的股权，成为正邦实业的控股股东。2003 年 1 月，正邦实业公司性质变更为中外合资经营企业。后经过多次股权变更和增资扩股，2004 年 3 月，经国家商务部批复，正邦实业变更

4、为现名，公司注册资本为 5,630 万元，发起人为江西正邦、自然人刘道君、华大企业有限公司、江西永惠化工有限公司和武汉新华扬生物有限责任公司，分别持有公司 60.73%、22.12%、9.50%、6.65%和 1.00%的股权，同年 6 月，控股股东江西正邦更名为正邦集团有限公司（以下简称“正邦集团” ） 。2007 年 8 月 17 日，公司在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称“正邦科技”，股票代码 002157，并公开发行人民币普通股 1,900 万股，募集资金净额 19,289 万元，注册资本变更为 7,530 万元。 上市后，公司进行了多次增资扩股及股权变更，其中 2014 年，公司采取

5、非公开发行股票的方式向江西永联农业控股有限公司（以下简称 “江西永联” ） 发行 16,529 万股， 使公司总股本增加至 59,635 万股；2015 年 12 月， 公司向广东温氏投资有限公司 （以下简称 “温氏投资” ） 、华富基金管理有限公司（以下简称“华富基金” ）等 6 名特定投资者非公开发行 6,576 万股股票，公司总股本增加至 67,072 万股。 2016 年 6 月 27 日， 公司发布 关于控股股东正邦集团有限公司签订维持控股权协议的公告 ，2016 年 1 月至 2016 年 6 月期间，由于公司 2015 年非公开发行的股票上市流通及实施股权激励计划， 正邦集团持有

6、公司的股权比例被稀释，此外，正邦集团 2015 年非公开发行可交换债1于 2016 年 5 月进入换股期， 其持有的公司股份被动减少， 受以上综合因素影响，正邦集团持有公司股权比例下降至 23.95%，成为公司的第二大股东，江西永联持有公司 16,529 万股股份，占总股本的24.61%， 成为公司第一大股东。 为确保正邦集团对公司实现直接控制，维持其控股股东的地位，江西永联同意按照正邦集团的指示行使其作为股东对上市公司享有的表决权。双方签订了正邦集团有限公司和江西永联农业控股有限公司关于江西正邦科技股份有限公司之维持控股权协议 （以下简称“控股权协议” ） ，控股权协议约定的协议期限为自双方

7、签署之日起生效，除非双方书面约定提前终止，否则只要正邦 1 正邦集团于 2015 年 11 月 25 日非公开发行 7.6 亿元 2 年期可交换债券，换股期为 2016 年 5 月 26 日至 2016 年7 月 21 日，该债券已于 2016 年 7 月 22 日摘牌并完成全额转股。 公司债券信用评级报告 5 集团仍持有公司的股票，则控股权协议应自协议生效之日起十年内无限制地持续有效；经书面通知江西永联，正邦集团可以随时解除本协议，但江西永联在任何情况均无权终止或解除控股权协议。控股权协议签署后，公司实际控制人不变。2016 年 8 月，公司通过资本公积转增股本 134,298 万股，公司总

8、股本变更为 201,446 万股。2016 年 12月，公司向现代种业发展基金有限公司（以下简称“现代种业” ） 、北信瑞丰基金管理有限公司（以下简称“瑞丰基金” ）等 7 名特定投资者非公开发行 27,629 万股，公司总股本变更为 229,076 万股；此外，公司还多次向员工授予股票期权与限制性股票。 2017 年 6 月 13 日至 2017 年 9 月 6 日，公司控股股东正邦集团及公司董事长程凡贵分别以自有资金通过竞价交易的方式增持公司股份，增持后正邦集团持有公司 18.83%的股权，程凡贵持有公司 0.13%的股权。2017 年 9 月 7 日，江西永联与正邦集团签订股份转让协议

9、，江西永联通过协议转让的方式将其直接持有的公司无限售流通股 2,700万股转让给正邦集团，转让价格 1.56 亿元。截至 2017 年 9 月末，股份过户登记手续已办理完成，公司注册资本为 233,365 万元，江西永联持有公司 20.09%的股权，正邦集团持有公司 19.88%的股权，分别为公司第一大及第二大股东，在控股权协议的作用下，正邦集团为公司控股股东；林印孙通过分别持有江西永联 97.20%的股权和正邦集团97.20%的股权为江西永联和正邦集团的实际控制人，因此为公司的实际控制人。 公司主要从事饲料、生猪、兽药及农药的生产与销售，并为养殖户和种植户提供产品、养殖技术服务、植保技术服务

10、等综合服务。截至 2017 年 9 月末，公司共有一级子公司 48 家。截至 2017 年 9 月末，正邦集团累计质押所持公司股份 2,700 万股，占公司总股本的 1.16%，占其所持公司股份的 5.82%。 发债情况发债情况 债券概况债券概况 本次债券是正邦科技面向合格投资者公开发行的公司债券，发行总额不超过 17 亿元（含 17 亿元）人民币，分为两个品种，品种一发行规模不超过 10 亿元（含 10 亿元） ，品种二发行规模不超过 7 亿元（含 7亿元） ，发行期限不超过 5 年（含 5 年） 。本次债券面值为 100 元，按面值平价发行。本次债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次

11、，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本次债券品种一由深圳高新投提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，品种二无担保。 募集资金用途募集资金用途 本次债券募集资金拟用于补充流动资金、偿还银行贷款。 公司债券信用评级报告 6 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 20142014 年以来我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理年以来我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，产业结构更趋优化；短期内我国经济下行压力仍较大，但随着区间，产业结构更趋优化；短期内我国经济下行压力仍较大，但随着“十三五”规划和供给侧结构性改革的持续推进，我国经济仍具有保“十三五”规划和供给侧结构性改革的

12、持续推进，我国经济仍具有保持中高速增长的潜力持中高速增长的潜力 近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响，我国经济增速有所回落，从高速增长转向中高速增长。20142016 年，我国 GDP同比增长速度分别为 7.3%、6.9%和 6.7%，经济增速有所回落。 2016 年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧，产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。2016 年，我国实现国内生产总值 744,127 亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.2 个百分点。根据国家统计局初步核算数据，2017 年上半年，我国实现国

13、内生产总值 381,490 亿元，同比增长 6.9%，增速同比上升 0.2 个百分点。分产业看，第一产业增加值 21,987 亿元，比上年增长 3.5%；第二产业增加值 152,987 亿元， 比上年增长 6.4%； 第三产业增加值 206,516亿元，比上年增长 7.7%，占国内生产总值的比重为 54.13%，高于第二产业 14.0 个百分点，产业结构更趋优化。经济景气度方面，2017 年 7月，中国制造业 PMI 终值为 51.4%，较上月回落 0.3 个百分点，仍位于临界点之上。总的来看，2014 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推

14、进，保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。 从国际形势来看，2017 年以来，世界经济整体有所复苏，世界银行于 2017 年 6 月将 2017 年世界经济增长预期由 2.4%上调至 2.7%， 但全球经济仍面临下行风险，处在危机后的深度调整之中。在宏观经济方面，美、欧、日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制；在金融市场方面，发达经济体政府债务负担有所好转，但新兴市场经济体和发展中经济体政府债务负担未见改观，此外，全球非金融企业债务水平进一步升高，成为全球金融市场中新的风险点。2016 年 11 月 9 日，特朗普当选美国总统，其团队

15、所主张的医疗、贸易、金融、外交等方面政策，预示美国战略收缩力度将加大，继英国脱欧之后，美国大选结果将增加全球经济的不可预见性和波动性。 美联储于 2017 年 6 月 14日再次将联邦基金利率目标区间上调 25个基点到1.0%至1.25%的水平，美元走强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，同时加大了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，2017 年以来，世界经济有所复苏，但仍存在一定的不稳定性和不确定性。 2014 年以来，央行延续之前稳健的货币政策基调，更加注重松紧适度，适度预调微调。2015 年内多次降息、降准，有效压低了短期流 公司债券信用评级报告 7 动性价格及社会融资成本。国

16、务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充流动性，改善社会融资结构，同时颁布促进互联网金融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资难问题。2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿，建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展着力点的集中体现。2016 年，央行在继续稳健货币政策的基础上，加强对供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展和可持续发展。2017 年 3 月，两会于北京召开，会议要求贯彻稳中求进工作总基调，坚持以推

17、进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，依靠创新推动新旧动能转换和结构优化升级，全面深化改革，预计在稳增长的基调下改革将成为2017 年经济工作的一大重点。 总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，国内经济下行的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的过程之中， “十三五”规划建议稿将创新置于最核心地位，新老产业交替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产业将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力。供给侧结构性改革将持续化解过剩产能和房产库存，促进基础设施和房地产行业的有效投资。从长期来看，我国经济仍具有保持中高速增长的潜力。 行业及区域

18、经济环境行业及区域经济环境 饲料饲料 我国饲料行业步入稳定成长期，饲料我国饲料行业步入稳定成长期，饲料产量逐年递增产量逐年递增，但增速有所，但增速有所放缓，饲料行业整合提升速度有所加快放缓，饲料行业整合提升速度有所加快 饲料行业是连接种植业与养殖业的中间行业，其发展水平是衡量一国农牧业综合实力的重要指标之一，饲料发展间接促进了我国肉、蛋、奶和水产品产量和质量，对提高人民生活水平发挥了不可替代的作用。 19801991 年是我国饲料业的起步阶段，该阶段我国饲料产量快速增长，年均增长速度 11%。全国饲料产量从 1980 年的 100 万吨增长到 1991 年的 3,579 万吨，十年间增长了 3

19、0 余倍；1991 至 2000 年间，饲料产业继续保持快速增长，2000 年末我国饲料总产量已近 7,500 万吨，较 1991 年翻了一倍，年均复合增长率 8.57%；2000 年后，我国饲料产业开始步入稳定成长期，饲料总产量平稳增长，增速有所放缓，饲料产品的科技含量逐步加大。20142016 年全国饲料总产量继续逐年增长，分别为 1.97 亿吨、2.00 亿吨和 2.91 亿吨；其中 2015 年，全国饲料总产量突破 2 亿吨大关，位居世界第一。 公司债券信用评级报告 8 随着人民生活水平的不断提高、城镇化进程的加快，动物性产品的需求呈增长趋势，饲料行业仍将具有一定的市场潜力；但经过了前

20、期的高速发展，饲料行业高利润、高增长的时期已经结束，行业整合提升、优胜劣汰的速度将有所加快，20132015 年末，全国获得饲料生产许可证的企业数量分别为 10,858 家、 10,113 家和 7,061 家， 2016年末饲料企业数量约 6,000 家左右；根据国家“十三五”规划，饲料企业的数量将进一步减少到 3,000 家，行业集中度的提高将促使各饲料企业向规模化、现代化、专业化、规范化的方向发展。同时，大型饲料企业依托雄厚的资金实力，在采购成本和规模化经营等方面的优势将更为显著，通过向产业链上下游的延伸，使企业有效减少了产业链上各环节交易产生的成本，获利和抗风险能力进一步提高。 饲料的

21、主要原材料玉米、豆粕价格波动较大，给饲料生产企业带饲料的主要原材料玉米、豆粕价格波动较大，给饲料生产企业带来一定的成本控来一定的成本控制压力制压力；饲料行业的需求受养殖业的景气度饲料行业的需求受养殖业的景气度及食品安及食品安全、动物疫情等突发事件全、动物疫情等突发事件影响较大影响较大，企业经营，企业经营面临市场行情波动风险面临市场行情波动风险 饲料的主要原材料为玉米和豆粕， 约占饲料原料成本 80%左右， 其中玉米用量占 60%左右，豆粕用量占 20%左右。 2014 年至 2017 年 9 月末， 全国玉米现货均价整体呈下跌趋势， 其中 2014 年，受国家政策主导玉米市场供求和价格影响，国

22、内玉米价格大起大落。2015 年，玉米价格大幅下滑，部分地区价格已跌至 2,000元/吨以下。2016 年，国内玉米现货价格自年初持续下跌，3 月国家发展改革委宣布东北三省和内蒙古自治区将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制使玉米价格大幅下落，四月底玉米“最后一次”临时收购结束后，收购总量超过 1.2 亿万吨，从 5 月开始玉米现货价格逐步止跌并步入上行通道，三季度和四季度随着新玉米上市，玉米价格再次进入下行趋势。2017 年 3 月起玉米价格略有上扬。豆粕价格方面，20142015 年，国内豆粕现货均价整体呈震荡下跌趋势。2016 年，受全球大豆产量及库存预测不稳，国际大豆

23、价格炒作强烈影响， 国内豆粕现货价格从 5 月开始大幅上涨， 7 月之后价格有所震荡，整体较年初呈增长趋势。2017 年初，受国际市场大豆供应增加等因素影响， 国内豆粕价格有所回落,2017 年 6 月末以来， 国内豆粕价格有所回升，并保持小幅波动。原材料价格的波动给饲料生产企业带来较大的成本控制压力。 公司债券信用评级报告 9 图图 1 1 20142014 年至年至 20172017 年年 1010 月玉米、豆月玉米、豆粕全国现货均价走势粕全国现货均价走势 数据来源：Wind 资讯 作为饲料业最主要的下游行业，养殖业的景气程度直接影响着饲料行业的需求。2014 年以来，受“猪周期”及养殖环

24、保和用地政策影响，生猪养殖去落后产能效果明显，生猪养殖规模的下滑使猪饲料市场的需求随之下降。长期以来，以散户养殖为主的养殖模式决定了我国养殖行业受猪、禽价格波动影响，具有明显的周期性特征。此外，受动物疫情、食品安全等突发事件的影响，生猪与禽类养殖企业经营面临市场行情波动风险，饲料行业作为养殖业上游，经营也会面临不确定性。以生猪养殖为例，生猪存栏数直接决定了猪饲料产量增速。国内生猪产业产量及销量呈现出波动变化规律，猪饲料产量和消费量也将受到影响。 国家政策的支持和行业的日趋规范促进饲料行业集中度的进一步国家政策的支持和行业的日趋规范促进饲料行业集中度的进一步提高，有利于大提高，有利于大中中型饲料

25、企业的发展型饲料企业的发展 2013 年 1 月 31 日， 中共中央国务院发布 关于加快发展现代农业进一步增强农村发展活力的若干意见 ， 鼓励大型农牧企业在产业链发展、良种繁育、 “公司+农户”模式创新等方面进一步发展，国家质检总局发布饲料标签已于 2014 年 7 月 1 日开始实施，旨在规范饲料行业生产经营秩序、 提高产品质量和安全水平。 2014 年 1 月 13 日中华人民共和国农业部颁布饲料质量安全管理规范制定了从原料采购到产品销售的全程质量安全控制规范措施，政策的支持和行业的规范有利于行业龙头通过兼并和新建生产线扩大产能产量，最终导致行业集中度将进一步提高，有利于大中型饲料企业的

26、发展。2016 年农业部发布的国家畜牧业补贴政策中，国家实行 52 项落实发展新理念，加快农业现代化，促进农民持续增收政策措施，其中涉及“粮改饲”支持政策及动物防疫补助政策。 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10玉米现货均价豆粕现

27、货均价元/吨 公司债券信用评级报告 10 养殖养殖 我国是世界最大的猪肉生产国和消费国，但养殖市场以中小养殖我国是世界最大的猪肉生产国和消费国，但养殖市场以中小养殖散户为主要参与者，市场集中度和产业化程度较低散户为主要参与者，市场集中度和产业化程度较低；20142014 年以来，年以来，存存栏量和出栏量的持续下滑使生猪供求呈现短缺局面栏量和出栏量的持续下滑使生猪供求呈现短缺局面 我国的人口数量和饮食习惯决定了我国庞大的猪肉消费市场。近年来， 我国猪肉年产量占全球猪肉产量的比例始终保持在 50%左右， 已成为世界最大的猪肉生产国和消费国。 但长期以来，我国生猪养殖行业市场较为分散，中小养殖散户为

28、市场的主要参与者导致了我国生猪饲养体系产业化程度低、市场集中度不高的局面。同时，受到技术、资金等条件的制约，不同规模的养殖企业在猪价波动时的应对策略也不尽相同，散户作为生猪养殖的重要主体，具有进入或退出的成本低、信息获取不对称、技术落后及资金实力弱等特点， 在实际操作中通常表现为猪价高涨时高价补充产能，猪价低迷时恐慌性出栏，从而造成生猪市场短时间内产生供需失衡，使猪肉价格产生波动。 图图 2 20102 2010 年年至至 20172017 年年 8 8 月我国生猪存月我国生猪存栏量情况及农产品集贸市场猪肉价格当月同比指数栏量情况及农产品集贸市场猪肉价格当月同比指数 数据来源：Wind 资讯

29、2012 年起，受饲料原材料价格波动及生猪价格低迷等影响，生猪养殖户利润偏低， 倒逼中小散户退出市场或延缓规模扩增计划， 此外，环保管控、用地审批趋严等政策问题也对中小散户的养殖意愿起到负面影响，致使我国能繁母猪存栏量产能大幅下降。2014 年，全国猪肉产量 5,671 万吨，同比增长 3.2%；年末生猪存栏量 46,583 万头，同比下降 1.7%； 生猪出栏量 73,510 万头， 同比增长 2.7%； 20152016 年，我国猪肉产量分别为 5,487 万吨和 5,299 万吨，同比分别下降 3.3%和3.4%；年末生猪存栏量分别为 45,113 万头和 43,504 万头，同比下降3

30、.2%和 3.6%；生猪出栏量分别为 70,825 万头和 68,502 万头，同比分别下降 3.7%和 3.8%， 存栏量和出栏量的连续下滑使生猪供求呈现短缺局面。自 2013 年 7 月以来，我国能繁母猪存栏量连续 29 个月下行，0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 30,000 32,000 34,000 36,000 38,000 40,000 42,000 44,000 46,000 48,000 50,000 2010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042

31、012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07生猪存栏量农产品集贸市场猪肉价格当月同比指数头 公司债券信用评级报告 11 截至 2016 年 1 月，我国能繁母猪存栏量 3,783 万头，处于 2009 年以来的最低水平。截至 2017 年 8 月末，我国能繁母猪存栏量仍处于下降趋势，由于能繁母猪补栏到增加商品猪供应一般需要 13 个月左右，且养殖预期

32、和生产存在时滞性，因而生猪价格的“猪周期”一般为 34年，预计 2017 年生猪供给仍将呈短缺状态。猪肉价格方面，根据全国农产品集贸市场猪肉价格指数， 2012 年中旬至 2014 年末， 猪肉价格相对较为平稳，2015 年起，受生猪存栏量降低等因素影响，猪肉价格步入上升通道， 并于 2016 年上半年创造近年来价格最高点， 2016 年下半年以来，进口猪肉市场的扩大对国内生猪市场价格产生一定冲击，导致生猪价格有所下降。 政府鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及养殖环节无害政府鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及养殖环节无害化化处处理；环保管控和用地审批政策趋严将加快理；环保管控和用地审批政策

33、趋严将加快中小养殖散户的退出，加速中小养殖散户的退出，加速养猪行业养猪行业的的区域整合，有利于规模化大型养殖企业的发展区域整合，有利于规模化大型养殖企业的发展 中央政府通过各项补贴鼓励生猪标准化养殖、生猪良种饲养以及养殖环节无害化处理。为加快生猪品种改良，提高生猪良种化水平，财政部、农业部印发了生猪良种补贴资金管理暂行办法 ，由中央财政设立专项资金，对供精单位给予一定的补贴。2007 年开始，国家支持在全国范围内建立能繁母猪重大病害、自然灾害、意外事故等保险制度，财政部印发了能繁母猪保险保费补贴管理暂行办法 ，财政部门按照保费的一定比例，为投保的养猪户提供直接补贴。2013 年 3 月1 日起

34、施行的农业保险条例规定，在地方财政至少补贴 30%的基础上， 中央财政育肥猪保险保费补贴比例由之前的 10%提高至中西部地区50%、东部地区 40%；为促进生猪生产持续健康发展，有效防控重大动物疫病， 国务院办公厅出台了 关于促进生猪生产平稳健康持续发展、防止市场供应和价格大幅波动的通知 ， 对标准化规模养殖场养殖环节病死猪无害化处理费用给予每头 80 元的补助。 同时，养殖环保管控和用地审批政策趋严将进一步迫使中小养殖散户的退出，加速了养猪行业的区域整合，有利于规模化大型养殖企业的发展。2014 年颁布的新环境保护法 ，进一步要求从事畜禽养殖的单位对畜禽粪便、尸体和污水等废弃物进行科学处置，

35、防止污染环境。2015 年 1 月，随着新修订环境保护法的实施，浙江、福建以及重庆等沿江沿海领域政府均设立禁养区和限养区，对于处于禁养区中的猪场采取强制关停和拆除；4 月，国务院印发水污染防治行动计划 ，其中畜禽养殖污染防治管理办法规定，禁止保护区、人口集中区及其它划定禁养区区域内建设畜禽养殖场； 11 月， 关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见出台，长江中下游地区猪场清拆活动进程进一步加快，福建地区 2015 年关停猪场 3 万家，减少生猪出栏近 400 万头。2016 年 11 月，国务院发布 “十三五”生态环境保护规划的通知 ，要求各地区应在 2017 年底之前依法关闭或搬

36、迁禁养区的畜禽养殖场和养殖专业户。此外，2017 年一号文件指出要 公司债券信用评级报告 12 优化南方水网地区生猪养殖区域布局，引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移。农业部规划，到 2020 年南方水网地区年出栏 500头以上规模猪场要达到 70%以上， 未来环保政策或愈趋严格， 预计南方地区大部分小型养殖场和散养户在未来将永久性退出，而一些拥有技术、资金实力的大型养殖企业将侵吞其所空出的市场份额。但是未来环保监管要求进一步提高将使养殖行业环保费用增长，可能对行业的经营业绩和利润水平产生一定影响。 动物疫病对于养殖业的危害较大，对养殖户经济利益造成损失，动物疫病对于养殖业的危害较大，对

37、养殖户经济利益造成损失，造成供给失衡造成供给失衡；饲料原材料价格下滑使养殖企业成本压力得到缓解饲料原材料价格下滑使养殖企业成本压力得到缓解 动物疫病对于养殖业的危害较大，不仅是对养殖户经济利益造成损失， 同时也会在一定时间内影响到人们的消费习惯， 造成供给失衡。20 世纪八十年代之前，我国主要生猪疫病仅 15 种，防治难度较低，随着国外品种不断引进，大量新病毒迅速产生，造成混合感染，对生猪的供应造成重大影响。目前国内对生猪养殖影响较大的疫病主要有猪瘟、蓝耳病、口蹄疫等，这些疫病防治难度较大，死亡率高。重大疫病爆发对生猪存栏和市场供需影响较大，在生猪存栏不足的时候，疫病爆发会导致供给进一步减少，

38、推高猪价继续上涨；在生猪存栏过剩时期，疫病爆发会导致养殖户恐慌性出栏，造成短时间生猪供应急剧过剩，猪价加速下跌。自 2006 年以来，我国已经爆发 8 次较为严重的生猪疫情，对猪价稳定运行产生了严重的干扰，其中 20092010 年爆发的全国性疫病是目前影响程度最深、范围最广的一次，疫病种类包括口蹄疫、蓝耳病、流行性腹泻等六种，母猪、仔猪、商品猪等都相继受到疫病影响，直接导致 2011 年全国生猪供应出现巨大缺口，猪价出现暴涨。总体来看，疫病会加大猪价的波动程度，偶发性因素严重时会影响到“猪周期”的运行。 生猪养殖的成本主要由仔猪成本和饲料成本构成。仔猪价格直接影响散户的补栏意愿；饲料中，玉米

39、主要提供能量需求，占饲料成本的 60%左右， 豆粕作为动物生长过程中蛋白质摄取的主要来源， 约占饲料成本的 20%， 因此生猪养殖成本受玉米和豆粕等原材料价格的影响颇大。近年，饲料主要原材料价格有所下滑，养殖企业成本压力得到缓解，为其扩大产能、提高出栏提供一定支撑。 江西省与多个江西省与多个最具活力的最具活力的经济圈相毗邻，陆、河交通运输便利，经济圈相毗邻，陆、河交通运输便利，地区生产总值增长较快；地区生产总值增长较快；江西省是生猪养殖大省之一，省内设立多个江西省是生猪养殖大省之一，省内设立多个生猪生产重点县，有利于生猪生产重点县，有利于生猪养殖生猪养殖规模化规模化和和区域化发展区域化发展 江

40、西省与中国最具经济活力的长三角、珠三角、闽中南经济圈相毗邻，被纳入泛珠三角经济圈，陆、河交通运输便利，拥有紧连粤闽浙、深延港澳台的区位优势。20142016 年及 2017 年 19 月，江西省地区生产总值快速增长，分别为 15,708.6 亿元、16,723.8 亿元、18,364.4 亿元和 14,725.1 亿元，同比分别增长 9.7%、9.1%、9.0%和9.0%，增速高于全国平均增速约 2 个百分点。2015 年以来，南昌市入 公司债券信用评级报告 13 选“一带一路”重要节点城市，给南昌乃至江西带来重大发展机遇，有利于江西省参与东部和西部的区域经济合作，加强江西与东部、西部地区产业

41、对接，促进投资贸易和科技、教育、文化、旅游等多领域合作；根据江西省新型城镇化规划（20142020 年） ，江西省将以鄱阳湖生态经济区为依托，以沿沪昆线和京九线为主轴，聚集优势产业，提高规模效应，着力培育和发展以南昌市为核心的南昌都市区，加快发展九江都市区、赣州都市区，构筑“一群两带三区四组团”为主骨架的省域城镇体系，较好的区域经济环境给企业的发展提供了一定的有利条件。 江西省是生猪养殖大省之一， 大力推行 “猪沼果” 生态养殖模式，通过将猪粪在沼气池发酵，产生沼气用于生产、生活用能，发酵后的猪粪成为有机化肥用于附近的果园、蔬菜等，实现了农业资源的高效利用并优化了生态环境建设；此外，受益于地理

42、位置，江西为沪、港地区的主要生猪供应地。省内“一片两线生猪生产基地”即赣中优势片和浙赣铁路沿线、京九铁路沿线共设有 20 个生猪生产重点县，有利于生猪养殖规模化、 区域化发展， 年出栏生猪约占全省的 50%左右； 2016年， 省内生猪年出栏 500 头以上规模养殖场占比 65%。 20142016 年，全省生猪出栏量分别为 3,325.7 万头、3,242.5 万头、3,101.1 万头，其中2014年同比增长3.0%， 20152016年同比分别下降2.5%和4.3%；生猪出栏量分别占全国的7.1%、 4.6%、 4.5%； 生猪存栏量分别为1,943.0万头、 1,890.0万头和1,8

43、14.3万头， 同比分别下降1.3%、 2.6%和4.2%。20142016 年， 全省猪肉产量分别为 247.56 万吨、 253.5 万吨和 258.7万吨，逐年下降。同时，江西生猪产业使用的玉米、豆粕等原料主要依靠外省调入， 超过 40%的生猪销往省外市场， 省内养猪业与省外市场依存度较高。 综合来看，江西省与多个最为活跃的经济圈相毗邻，陆、河交通运输便利地区生产总值增长较快，为区域内企业的发展提供了一定的有力条件。省内设立多个生猪生产重点县，有利于生猪养殖规模化及区域化发展，省内养猪业于省外市场依存度较高。 经营与竞争经营与竞争 公司已构建饲料养殖一体化产业链结构，有利于形成协同效应，

44、提公司已构建饲料养殖一体化产业链结构，有利于形成协同效应，提高盈利和抗风险能力；高盈利和抗风险能力；2012014 420162016 年，年，公司收入有所波动，但受益于公司收入有所波动，但受益于养殖业务销量和售价齐增，公司毛利润及毛利率逐年增长；养殖业务销量和售价齐增，公司毛利润及毛利率逐年增长；20172017 年年 1 19 9 月月，公司公司收入同比有所增长，但收入同比有所增长，但受育肥猪售价下降影响，毛利率同比受育肥猪售价下降影响，毛利率同比有所降低有所降低 公司主要从事饲料、生猪养殖、兽药及农药的生产与销售业务，并逐渐发展了养殖技术服务、植保技术服务等综合服务。公司已构建“饲料兽药

45、种猪繁育商品猪养殖”的一体化产业链结构，有利于形成协同效应，提高公司的盈利和抗风险能力，其中饲料和养殖业 公司债券信用评级报告 14 务为公司收入和利润的主要来源，兽药和农药业务在收入及利润中占比较小， 公司其他业务主要包括原料贸易、 肉制品销售和种植业务等。20142016 年，受饲料业务原材料价格波动等因素影响，饲料产品售价随之波动导致公司营业收入有所波动， 但毛利润和毛利率逐年增长。 表表 1 20141 201420162016 年及年及 20172017 年年 1 19 9 月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、% %） 项目项目 2

46、0172017 年年 1 19 9 月月 20162016 年年 20152015 年年 20142014 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 147.29147.29 100.00100.00 189.20 189.20 100.00100.00 164.16 164.16 100.00100.00 169.63 169.63 100.00100.00 饲料 106.05 72.00 145.16 76.72 130.96 79.78 142.59 84.06 养殖 32.96 22.38 33.77 17.85 21.12

47、 12.87 15.61 9.20 兽药 1.56 1.06 1.46 0.77 1.10 0.67 1.07 0.63 农药 3.83 2.60 4.35 2.30 4.96 3.02 4.64 2.74 其他 2.89 1.97 4.45 2.35 6.02 3.67 5.71 3.37 毛利润毛利润 18.1818.18 100.00100.00 26.08 26.08 100.00100.00 15.23 15.23 100.00100.00 11.03 11.03 100.00100.00 饲料 11.61 63.86 10.61 40.67 10.34 67.85 8.24 74.

48、69 养殖 4.52 24.87 12.92 49.52 2.72 17.88 0.33 2.99 兽药 0.69 3.81 0.77 2.95 0.64 4.22 0.59 5.39 农药 1.21 6.67 1.53 5.87 1.64 10.77 1.46 13.19 其他 0.14 0.78 0.25 0.99 -0.12 -0.72 0.42 3.73 毛利率毛利率 12.3412.34 13.7913.79 9.289.28 6.506.50 饲料 10.95 7.31 7.89 5.78 养殖 13.72 38.25 12.90 2.12 兽药 44.58 52.63 58.22

49、 55.47 农药 31.72 35.22 33.10 31.35 其他 4.89 5.62 -1.99 7.36 数据来源：根据公司提供资料整理 分业务板块来看，20142016 年，公司饲料业务收入有所波动，其中 2015 年，饲料业务收入同比降低 8.16%，主要是饲料原材料价格下降导致产品售价下降所致，但受益于成本下降幅度大于产品售价下降幅度， 饲料业务毛利润同比增长 25.49%， 毛利率同比增长 2.11 个百分点；2016 年，饲料业务收入同比增长 10.84%，主要是下游养猪行业景气度回升，猪饲料销售价格和销量均有所增长所致，但由于公司禽饲料销售给予部分下游客户一定的价格优惠，

50、饲料业务毛利润仅略有增长，毛利率同比降低 0.58 个百分点。 20142016 年，公司养殖业务收入逐年增长，其中 2015 年，随着育肥猪出栏量和销售均价的增长，养殖业务收入同比增长 35.30%，同时，受益于原材料成本的下降，养殖业务毛利润同比增加 2.39 亿元，毛利率同比增长 10.78 个百分点；2016 年，公司育肥猪出栏量的增加和销售均价的持续高位使养殖业务收入同比增长 59.90%，此外，公司 公司债券信用评级报告 15 养殖规模的持续扩大使单位成本有所下降，养殖业务毛利润同比增长375.00%，毛利率同比大幅增加 25.35 个百分点。 20142016 年，公司兽药业务收