桐昆股份：2018年可转换公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 1 桐昆集团股份有限公司 2018 年可转换公司债券信用评级报告 本次债券信用等级：AA+ 公司主体信用等级：AA+ 评级展望：稳定 发行规模：不超过 38 亿元（含） 债券期限：自本次可转债发行之日起 6 年 转股期限：自本可转债发行结束之日满 6 个月后的第 1 个交易日起至可转债到期日止 还本付息方式：按年付息、到期一次还本 评级时间：2018 年 4 月 10 日 主要财务数据： 项目项目 2015年年 2016年年 2017年年 资产总额（亿元） 151.05 190.01 265.58 所有者权益（亿元） 69.81 110.18 13

2、4.32 长期债务（亿元） 13.85 14.37 11.76 全部债务（亿元） 63.46 58.50 100.01 营业收入（亿元） 217.54 255.82 328.14 净利润（亿元） 1.20 11.43 17.69 EBITDA（亿元） 12.44 26.42 36.36 经营性净现金流（亿元） 15.65 30.41 21.90 营业利润率（%） 5.22 8.57 10.11 净资产收益率（%） 1.73 12.70 14.47 资产负债率（%） 53.79 42.01 49.42 全部债务资本化比率（%） 47.62 34.68 42.68 流动比率（倍） 0.78 1.1

3、5 0.66 EBITDA全部债务比（倍） 0.20 0.45 0.36 EBITDA利息倍数（倍） 7.13 12.58 14.52 EBITDA/本次额度（倍） 0.33 0.70 0.96 注：1、本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2、本报告财务数据及指标计算均为合并口径；3、其他流动负债已计入短期债务 评级观点 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）对桐昆集团股份有限公司（以下简称“公司”或“桐昆股份”）的评级反映了公司作为涤纶行业龙头企业，在生产规模、产品质量、研发能力、品牌认可度及产品差别化等方面具备综合竞争优势。近年来，公司盈利水平

4、持续提高，经营活动现金流状况较佳，债务负担适中。同时，联合评级也关注到涤纶纤维行业竞争激烈、公司债务规模增长较快、改扩建项目较多使公司存在一定资本支出压力等因素对公司信用水平带来的不利影响。 未来，随着公司在建产能的逐步达产，可进一步巩固和提升其市场竞争地位，在行业景气度良好的情况下，公司收入及利润规模有望增长。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。 本次可转换公司债券设置了转股价格调整、转股价格向下修正、有条件赎回、有条件回售等条款，考虑到未来转股因素，公司的资本实力可能进一步增强。 综上，基于对公司主体及本次可转换公司债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本次可转换公司债券到期不能偿还的风险

5、很低。 优势 1随着化纤行业去产能政策推进，环保政策趋严，宏观经济逐渐复苏的背景下，涤纶产品整体供需关系得到改善，景气度逐渐回升，对行业内企业经营业绩的向好发展形成有效推力。 2公司系涤纶长丝加工行业龙头企业，行业知名度高，客户群体稳定；研发实力强，生产设备技术水平领先，公司近年来积极将产业链进行向上延伸，原料自给率大幅提高，公司产能利用率和产销率均处于较高水平。 3近年来，公司盈利能力增强，经营活动 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 4 一、 主体概况 桐昆集团股份有限公司（以下简称“公司”或“桐昆股份”）前身是 1982 年在桐乡县洲泉镇成立的桐乡县化学纤维厂，1995 年整体改

6、组为浙江桐昆化纤集团有限公司，并在此基础上组建了浙江桐昆化纤集团有限责任公司，1999 年桐乡市洲泉镇资产经营总公司、浙江桐昆化纤集团股份有限公司（筹）职工持股会、桐乡市桐纤职工劳动保障基金管理协会和陈士良、陈建荣、沈培兴共同发起设立浙江桐昆化纤集团股份有限公司，并于 2004 年变更为现名，其后经历了多次股东及股权变更。2011 年 5 月 18 日，公司在上海证券交易所挂牌交易，股票简称为“桐昆股份”，股票代码为“601233.SH”。 经过历次增资，截至 2017 年底，公司总股本增至 13.01 亿股，其中，浙江桐昆控股集团有限公司（以下简称“桐昆控股”）直接持有公司 2.89 亿股（

7、占比 22.23%），此外，桐昆控股另持有的1.00 亿股（占比 7.68%）因发行“17 桐昆 EB”而质押在担保及信托财产专户，合计控制公司股份的比例为 29.92%，为公司控股股东。公司实际控制人为陈士良先生，直接加间接控制公司无限制条件股权达到 23.86%。 图 1 截至 2017 年底公司股权结构图 资料来源：公司提供，联合评级整理。 公司主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一的 PTA（精对苯二甲酸）的生产。公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶 POY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝四大系列产品。 截至 2017 年底，公司下设总裁办公室、生

8、产技术部、投资发展部、采购供应部、财务管理部、销售管理部、总工程师室及企业技术中心 8 个职能部门，拥有嘉兴石化有限公司、桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司、桐乡市中洲化纤有限责任公司等 18 个控股子公司，拥有在职员工 15,325 人。 截至 2017 年底，公司合并资产总额 265.58 亿元，负债合计 131.25 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 134.32 亿元，归属于母公司的所有者权益 133.80 亿元。2017 年，公司实现营业收入 328.14 亿元，净利润（含少数股东损益）17.69 亿元，归属于母公司所有者的净利润 17.61 亿元；经营活动产生的现金流量净额 21.

9、90 亿元，现金及现金等价物净增加额 16.86 亿元。 公司注册地址：浙江省桐乡市洲泉镇德胜路 1 号 12 幢；法定代表人：陈士良。 陈士良 桐昆集团股份有限公司 浙江桐昆控股集团有限公司 66.70% 5.85% 22.23% 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 5 二、本次可转换公司债券概况及募集资金用途 1本次债券概况 本次债券名称为“桐昆集团股份有限公司 2018 年可转换公司债券”，本次公开发行公司债券票面总额不超过人民币 38 亿元（含 38 亿元）；本次债券票面金额 100 元/张，按面值平价发行。本次债券的期限为自本次可转债发行之日起 6 年。 本次可转债的发行对象

10、为持有中国证券登记结算有限责任公司上海分公司证券账户的自然人、法人、证券投资基金、符合法律规定的其他投资者等（国家法律、法规禁止者除外）。本次可转债的具体发行方式由股东大会授权董事会与保荐人及主承销商确定。本次发行的可转换公司债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平由公司股东大会授权董事会根据国家政策、市场和公司具体情况与保荐人及主承销商协商确定。本次公司债券的付息方式为每年付息一次，计息起始日为本可转债发行首日；在本次发行的可转债到期日之后的 5 个工作日内，公司将偿还所有到期未转股的可转债本金及最后一年利息。本次发行的可转债转股期自本可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至

11、可转债到期日止。 本次债券无担保。 （1）转股条款 转股股数确定转股股数确定 可转换公司债券持有人在转股期内申请转股时，转股数量的计算方式为 Q=V/P，并以去尾法取一股的整数倍，其中： V：指可转换公司债券持有人申请转股的可转换公司债券票面总金额； P：指申请转股当日有效的转股价格。 可转债持有人申请转换成的股份须是整数股。本可转债持有人经申请转股后，对所剩可转债不足转换为一股股票的余额，公司将按照上海证券交易所等部门的有关规定，在可转债持有人转股后的 5 个交易日内以现金兑付该部分可转债的票面金额以及利息，按照四舍五入原则精确到 0.01 元。 转股价格转股价格 本次发行的可转债的初始转股

12、价格不低于募集说明书公布日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价格由股东大会授权董事会根据市场和公司具体情况与保荐人及主承销商协商确定。若在上述二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前的交易日的交易价按经过相应除权、除息调整后的价格计算。 转股价格调整转股价格调整 在本次发行之后，当本公司因送红股、转增股本、增发新股或配股、派息等情况（不包括因可转债转股增加的股本)使公司股份发生变化时，将按下述公式进行转股价格的调整： 送股或转增股本：P1=P/（1+n）； 增发新股或配股：P1=（P+Ak）/（1+k）； 两项同时进行：P1=（P+

13、Ak）/（1+n+k）； 派息：P1=PD； 上述三项同时进行：P1（PDAk）/（1+n+k）。 其中：P 为调整前转股价，n 为送股率，k 为增发新股或配股率，A 为增发新股价或配股价，D为每股派息，P1 为调整后的转股价格。 当本公司出现上述股份和/或股东权益变化情况时，将依次进行转股价格调整，并在中国证监会 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 6 指定的上市公司信息披露媒体上刊登董事会决议公告，并于公告中载明转股价格调整日、调整办法及暂停转股时期（如需）。当转股价格调整日为本可转债持有人转股申请日或之后，转换股票登记日之前，则该持有人的转股申请按本公司调整后的转股价格执行。 当

14、本公司可能发生股份回购、合并、分立或任何其他情形使本公司股份类别、数量和/或股东权益发生变化从而可能影响本可转债持有人的债权利益或转股衍生权益时，本公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则以及充分保护本可转债持有人权益的原则调整转股价格。有关转股价格调整内容及操作办法将依据当时国家有关法律法规及证券监管部门的相关规定来制订。 转股价格的向下修正转股价格的向下修正 在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价不高于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。若在前述 30 个交易日内发生过转股价格调整的情形

15、， 则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。 上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 股东大会进行表决时，持有本可转债的股东应当回避。 修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前 20 个交易日本公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。 如本公司决定向下修正转股价格时，本公司将在中国证监会指定的信息披露报刊及互联网网站上刊登股东大会决议公告，公告修正幅度和股权登记日及暂停转股期间。从股权登记日后的第 1 个交易日（即

16、转股价格修正日），开始恢复转股申请并执行修正后的转股价格。若转股价格修正日为转股申请日或之后，转换股份登记日之前，该类转股申请应按修正后的转股价格执行。 （2）赎回条款 到期赎回条款到期赎回条款 本次发行的可转债到期后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构及主承销商协商确定。 有条件赎回条款有条件赎回条款 在本可转债转股期内，如果本公司股票任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%），公司有权按照可转换公司债券面值加当期应计利息赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债

17、。 若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。 在本可转债转股期内， 当本次发行的可转债未转股的票面金额少于 3,000 万元 （含 3,000 万元）时，公司有权按可转换公司债券面值加当期应计利息赎回价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 当期应计利息的计算公式为:IA=Bit/365;IA:指当期应计利息;B:指本次发行的可转债持有人持有的将赎回的可转债票面总金额;i:指可转债当年票面利率;t:指计息天数,即从上一个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数(算头不算尾)。 （3）回售

18、条款 有条件回售条款有条件回售条款 在本可转债最后两个计息年度，如果公司 A 股股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的 70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分按面值加当期应计利息回售给 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 7 本公司。若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续 30 个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。 任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，但若首次不实施

19、回售的，则该计息年度不应再行使回售权。 附加回售条款附加回售条款 在本可转债存续期间内，如果本次发行所募集资金的使用与本公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定可被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按面值加当期应计利息的价格向本公司回售其持有的部分或全部可转换公司债券。持有人在附加回售申报期内未进行附加回售申报的，不应再行使本次附加回售权。 2本次债券募集资金用途 本次发行可转债拟募集资金不超过人民币 38 亿元（含），扣除发行费用后拟用于以下项目： 表 1 募集资金用途（单位：亿元） 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额

20、 本次募集资本次募集资金使用金额金使用金额 1 年产 30 万吨差别化纤维项目 嘉兴石化 9.95 2.40 2 年产 20 万吨高功能全差别化纤维技改项目 桐昆股份 9.00 3.20 3 年产 60 万吨功能性差别化纤维项目 恒腾化纤 25.20 12.50 4 年产 30 万吨绿色智能化纤维项目 桐昆股份 9.70 8.00 5 年产 30 万吨差别化 POY 项目 恒优化纤 9.88 6.50 6 年产 30 万吨差别化 POY 技改项目 恒优化纤 9.58 5.40 合计合计 73.31 38.00 资料来源：桐昆股份:公开发行可转换公司债券募集资金运用可行性分析研究报告 项目总投资

21、金额高于本次募集资金使用金额部分由公司自筹解决；同时，若本次发行扣除发行费用后的实际募集资金低于本次募集资金投资项目使用金额，公司将按照项目的轻重缓急投入募集资金投资项目，不足部分由公司自筹解决。 募集资金原则上将按上述项目顺序投入。在不改变募集资金投资项目的前提下，董事会将根据项目的实际需求，对上述项目的募集资金投入顺序和金额进行调整。 在本次公开发行可转债募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。 三、行业分析 公司及下属子公司主要经营涤纶生产、销售业务，所处行业为化学纤维行业中的涤纶细分行业。 1行业概况 涤纶，也称“聚酯纤维”，是合

22、成纤维的第一大品种，它是以 PTA1和 MEG2为原料经酯化或酯 1 精对苯二甲酸，为石油的下游产品，是重要的大宗有机原料之一，广泛应用于化纤、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面。 2 乙二醇，又名“甘醇”，是一种重要的石油化工基础有机原料，常用作溶剂、防冻剂和合成涤纶的原料。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 8 交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物PET3，经纺丝和后处理制成的纤维。涤纶具有极优良的定型性能以及结实耐用、弹性好、不易变形、耐腐蚀、绝缘、挺括、易洗快干等特点。 涤纶行业是顺周期行业。从申万行业指数（涤纶）与我国宏观经济经济景气指数（先行指数）看，二者整体走势趋同。20

23、08 年，由美国次贷危机引起的全球性金融危机爆发，我国宏观经济出现了剧烈波动，同期，涤纶行业指数也由高位急速震荡回落。后我国推出“四万亿”经济刺激计划，宏观经济和行业景气指数得以短暂回升，但在 2010 年之后经历了较长时间的调整。2014 年，涤纶行业受益于上游原油价格下跌，行业景气度出现一轮短暂回升，但受宏观经济整体状况不佳影响而迅速回落。2015 年以来，受宏观经济回暖影响，涤纶行业景气度提升，并逐步攀升至近十年景气高位。当前，我国宏观经济处于逐步回暖阶段，可对于涤纶行业景气度形成一定支撑。 图 2 20072017 年我国宏观经济经济景气指数（先行指数）和涤纶行业指数情况（单位：点）

24、资料来源：Wind 总体看，涤纶行业为顺周期行业，当前涤纶行业景气度较高。 2行业上下游 涤纶纤维产业链上下游关系如下图所示。 图 3 涤纶纤维行业产业链 资料来源：Wind （1）行业上游 涤纶长丝行业的上游行业为石化行业，主要原材料PTA、MEG占涤纶长丝生产成本比重较大， 3 聚对苯二甲酸乙二醇酯，是热塑性聚酯中最重要的品种，俗称“涤纶树脂”，分为纤维级聚酯切片和非纤维级聚酯切片，用作生产涤纶短纤维和涤纶长丝，瓶类，薄膜等。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 9 平均每吨PET聚酯需0.850.86吨的PTA和0.330.34吨的MEG。原油价格是决定涤纶原材料成本长期走势的根

25、本性因素。鉴于石油能源的战略地位，上游原材料行业的进入门槛较高，集中度和垄断性很强，涤纶长丝企业向上游议价能力较弱。 PTA为生产涤纶的最主要原材料，目前生产地主要集中在亚洲、北美和西欧地区，其中，亚洲地区的产能占全球总产能的80%左右。近年来，涤纶行业龙头企业为更好地控制生产成本，保证原材料的稳定供应，加大了对产业链向上延伸的投入力度。2010年以来，我国PTA产能快速扩张，2012年增速高达56.83%，目前产能增长步入尾声，同时存在部分长期闲置产能。截至2017年末，PTA产能约4,900万吨，与上年基本持平，产量约为3,400万吨，产能有效利用程度不高。PTA消费量受下游涤纶需求增长整

26、体呈增长趋势，2017年，PTA表观消费量约3,370万吨，消费量上年同期增长约6%。PTA消费需求的增长也促使行业供需矛盾的改善。 随着PTA产能和产量的增长，作为PTA的主要原材料PX，长期以来在我国发展较为滞后，长期依赖进口，国内PX进口依赖度保持50%以上，以日、韩为首的PX厂家议价能力较强，获得了产业链大部分利润。可喜的是，国内涤纶行业巨头荣盛石化股份有限公司（以下简称“荣盛石化”）、江苏恒力化纤股份有限公司（以下简称“恒力化纤”）和恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”）等已经关注到PX滞后对我国涤纶产业链的束缚，纷纷向上游延伸，投建炼化一体化项目，随着项目投产来带的PX产能释

27、放，未来国内需求缺口有望逐渐收窄，PX其相对于PTA环节的话语权将继续减弱，行业利润格局有望重塑，从上游往PTA环节转移。 总体看，涤纶行业PXPTA聚酯产业链中PX环节国内供给不足，高度依赖进口，但未来随着大型炼化一体化项目投产来带的PX产能释放，PX供给将逐步增加；国内PTA环节产能过剩，随着下游消费增长，供需矛盾有望不断改善。 （2）行业下游 涤纶长丝下游产业链长，各环节分别为涤纶长丝（加弹）（贸易商）织造贸易商（染整）服装厂渠道终端。涤纶民用长丝下游行业主要是纺织服装业、家纺业和产业用纺织业，其中，纺织服装需求占比超过50%。受益于全球经济复苏，我国服装行业微弱复苏。据Wind数据显示

28、，在宏观经济下行大环境下，20132015年，江浙织机负荷率保持在70%左右，且呈下降趋势；自2016年第三季度后，杭州G20峰会后，喷水织机逐渐开始恢复生产，加之终端纺织服装和家纺市场等景气回升，需求增加；2016年12月，织造工厂开机率同比提高，全部工厂开机率均6成以上，其中开机率在8成及以上占92%。2017年下游织机负荷率仍保持在70%左右。 从下游涤纶库存情况来看，2013年底至2014年初纺织企业均保持较高的库存，2014年下半年，国际原油价格大幅下跌，纺织企业为规避原材料价格风险，去库存效果明显；之后在原油价格低位震荡情形下，纺织企业均保持较低涤纶库存；2016年下半年G20峰会

29、在杭州召开，江浙作为化纤聚集区，会议召开减产限产导致的需求挤出效应，使得涤纶库存在2016年末降至底部。2017年初春节假期影响，库存量增加后随着纺织企业开工，库存降低。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 10 图 4 近五年江浙织机涤纶库存情况（单位：天） 资料来源：Wind，联合评级整理。 总体看，较长时间我国纺织企业织机负荷率持续较低，下游对产品的需求不足，但自2016年第三季度起，终端纺织服装和家纺市场等景气回升，拉动产品需求；同时，2017年初下游纺织企业开始步入补库存周期，对涤纶行业景气性的提高形成持续支持。 3产品价格 涤纶丝等轻纺原料以PTA为主，而PTA的主要原料P

30、X多为石油化工路径生成，与国际原油价格走势相关度高，原料价格的波动直接导致下游涤纶生产企业成本控制压力的增加，并将加大涤纶行业的经营风险。由于产能扩张过快，竞争加剧，需求提升动力不足，以及原油价格不断下跌，2012年以来涤纶产品价格进入下行周期，价格持续下跌。2014年下半年国际原油价格断崖式下跌，涤纶价格亦大幅下跌，但受益于PTA价格跌幅大于涤纶，涤纶与PTA价差仍保持较高水平。2015年涤纶产品整体处于低位震荡态势，涤纶与PTA价差有所收窄；2016年以来国际油价上行影响，涤纶丝价格上升，其中涤纶产品POY、DTY、FDY产品价格2016年底较年初涨幅均在40%50%左右，涤纶与PTA价差

31、逐步走阔。2017年一季度随油价出现一波调整，随后重回升势，截至2018年2月末，根据主要轻纺原料市场报价情况，涤纶长丝（POY 150D/48F）平均价格为8,825.00元/吨，与上年同期基本持平，涤纶与PTA价差处于近五年中间水平。 图 5 近五年我国涤纶、涤纶与 PTA 价差和原油价格情况（单位：元/吨、美元/桶） 资料来源：Wind，联合评级整理。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 11 总体看，涤纶价格走势与国际原油价格走势一致性较高，2016年下半年以来在成本端价格带动以及下游需求提升的双重作用下，涤纶价格逐渐回暖，2017年一季度出现小幅回调，目前价格处于上升趋势。

32、4行业竞争 近二十年来，国内涤纶长丝产能增长较快，19952005年聚合产能年复合增速在25%以上，2009年“四万亿投资”拉动各行业扩产热情，涤纶长丝行业产能迅速扩张。2011年以来，由于下游需求持续低迷，加之行业本身产能的大量释放，造成涤纶长丝产品价格持续下降，行业的利润率也大幅下降，使得部分企业陷入亏损的境地。在行业低迷的背景下，竞争日趋激烈，部分体量较大，具备规模经营优势和品牌效应的企业尚能保持一定的盈利空间，一批“专、小、特、精”的企业优势明显，而中小企业由于成本较高、销售渠道有限、研发实力较弱、融资渠道不通畅等因素在竞争中惨遭淘汰，截至2017年末，我国涤纶长丝产能约3,700万吨

33、。 随着涤纶长丝行业产业结构持续调整，落后产能不断被淘汰，大型生产企业凭借其规模和技术优势持续扩张，行业集中度稳步提升。根据卓创资讯数据，2011年我国涤纶长丝产业集中度（CR4）约为27%，2016年这一数值已增加至35%左右。根据美国贝恩对产业集中度划分标准，国内涤纶长丝行业正由竞争型（CR430%）转变。中国最大的涤纶长丝生产企业桐昆股份拥有460万吨/年涤纶长丝生产能力， 国内市场占有率超过13%， 我国涤纶长丝行业行业龙头的市场占有率尚有很大的提升空间。从地域来看，我国涤纶长丝企业群主要集中在浙江、江苏、福建等地区，三个省的涤纶长丝产能占我国总产能的98.8%，其中浙江省占比达到62

34、.4%。 图 6 2017 年国内涤纶长丝产能区域分布 资料来源：网络资料，联合评级整理 总体看，涤纶长丝行业集中度较低、竞争激烈，技术和规模是行业竞争的核心要素；近年来，产业集中度提升明显，在宏观经济逐渐复苏大环境下，龙头企业有望保持较好的经营效益。 5行业政策 （1）再生化学纤维（涤纶）行业规范条件 2015年7月1日，工业和信息化部下发再生化学纤维（涤纶）行业规范条件，鼓励再生化学纤维（涤纶）高质、高效、高值的综合利用。该规范于2015年7月1日起正式实施。该规范要求严格控制新建或者单纯扩大产能的再生化学纤维（涤纶）项目建设。在“等量置换”或“减量置换”前提下，进行改扩建的再生化学纤维（

35、涤纶）项目，应符合国家产业结构调整指导目录，并逐步淘汰 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 12 相应落后产能。现有再生化学纤维原料（瓶、片）年生产能力不低于3万吨；再生化学纤维（涤纶短纤维）年生产能力不低于3万吨；再生化学纤维（涤纶长丝）年生产能力不低于2万吨，并鼓励有条件的地区园区化、集约化发展。 （2）化纤工业“十三五”发展指导意见 2016年11月，工业和信息化部发布化纤工业“十三五”发展指导意见，提出十三五期间化纤工业的发展目标是到2020年， 规模以上化纤企业增加值年均增速保持7%左右，化纤产量约为5,700万吨，年均增速3.3%；化纤加工量占纺织纤维加工总量比例为86%；

36、实现结构优化，到2020年，化纤差别化率提高到65%，产业用化纤的比例提高到31%，高性能纤维、生物基纤维有效产能进一步扩大；形成23家综合销售收入超过1,500亿的企业和一批具有国际竞争力的企业集团；科技创新能力显著提高，到2020年，大中型企业研发经费支出占主营业务收入比重由目前的1%提高到1.2%，发明专利授权量年均增长15%，产业创新平台建设进一步推进并发挥关键支撑作用。涤纶、锦纶、再生纤维素纤维等常规纤维品种继续保持世界领先地位，碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯纤维等高性能纤维、生物基化学纤维基本达到国际先进水平。 （3）中国化纤工业绿色发展行动计划（20172020） 2017年6月

37、，中国化学纤维工业协会发布了中国化纤工业绿色发展行动计划（20172020）明确了到2020年，绿色发展理念成为化纤工业生产全过程的普遍要求，化纤工业绿色发展整体水平显著提升。能源利用效率、清洁生产水平、资源利用水平显著提升，绿色化纤制造体系初步建立。加大淘汰落后产能力度，化解部分过剩产能，绿色化纤制造能力稳步提高，化纤工业主要产品单耗、重点（粘胶、腈纶、维纶）行业主要污染物排放强度达到世界先进水平，部分专业绿色制造水平处于世界领先地位。 总体看，国家政策鼓励涤纶化纤行业朝差别化、功能化、高技术方向发展，促进行业产品整体技术水平的升级换代及行业集中度的提高，同时强调绿色发展，促进化纤行业整体制

38、造水平。 6行业关注 （1）行业周期性强，易受上下游景气度影响 涤纶长丝行业作为化纤行业的细分子行业，介于石化工业和纺织工业之间，石化工业和纺织工业特点均较为鲜明，属典型的周期性行业和出口导向型行业。上下游产业链的不稳定加剧了化纤行业的经营风险。 （2）上游原材料价格波动影响 涤纶长丝产品的主要原材料为石化产品中的PTA、MEG、PET，与原油价格存在联动性；且上游石油炼化企业集中度和垄断性较强，涤纶长丝企业对上游议价能力偏弱。因此，石油价格波动会给涤纶长丝行业的成本控制带来压力，对行业整体经济效益的影响显著。 （3）产品价格易被实施反倾销措施 从出口来看，我国涤纶长丝出口增长较快，在欧美经济

39、复苏乏力的背景下，主要国家贸易保护倾向明显，欧、美、日等发达经济体以及印度、土耳其等国频繁对我国化纤及其制品的出口采取反倾销、特保等贸易救济措施，加上技术壁垒、知识产权、碳排放等新的贸易保护形式的运用，使我国化纤产品的出口受到了一定影响。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 13 7未来发展 （1）产能将进一步集中规模化 涤纶长丝产能目前已经出现向行业领先企业集中的趋势，但是由于涤纶民用长丝技术的逐渐成熟，产品利润空间较小，行业投资规模大等特点，大规模并以较低成本生产已经成为行业发展的必然趋势。再加上涤纶行业盈利水平随上游原材料波动较大，中小型企业在技术水平、资金实力等方面均处劣势，将

40、会在市场周期波动过程中逐渐被淘汰，使得产能将进一步集中。 随着聚酯工业技术水平的提高，聚酯装置趋向大型化、自动化和节能化，生产效率不断提高，单位投资、能耗和加工成本不断降低。涤纶长丝生产企业只有具有一定的规模优势，才能在充分竞争的行业中取得竞争优势。 （2）产业链投建重点转移到PX环节 PXPTA聚酯产业链中国内PX供给不足，由于进口依赖度高，以日韩为首的PX厂家议价能力较强，获得了产业链大部分利润。受我国PX审批权下放影响，部分民企已开始投建PX装置，加之国内大型炼化一体化项目的顺利推进，其中盛虹1,600万吨/年炼化一体化项目、浙江石化4,000万吨/年炼化一体化项目先后于2017年4月1

41、0日、2017年4月7日获得环评批复；恒力2,000万吨/年炼化一体化项目已于2015年12月开工；后期若能成功建成投产，届时我国PX自给率有望大幅提高。 （3）产品的差异化程度、高科技程度、附加值将显著提高 随着经济全球化进程的加快，世界化纤产业已经向中国转移。美国、日本、欧洲已经退出常规品种的生产，转向发展高科技和高附加值产品，强化高新技术纤维的研发与生产应用。产品差别化有望成为未来涤纶纤维的发展方向；超细纤维纺丝技术、各种截面纤维纺丝技术、微小粒子混合纺丝技术、聚合物改性技术、复合纤维技术、热处理技术和化学处理技术等新合纤开发的关键技术是未来技术的发展方向。目前，常规丝的竞争日趋激烈，而

42、高附加值的差别化、功能性纤维市场发展空间较大，国内主要涤纶纤维企业已不断地在技术研发上增加投入，加大新产品开发力度，提高产品附加值。未来，我国涤纶长丝行业将致力于提高涤纶长丝产品的差别化、功能化率和附加值。 总体看，为提高原料自给率，行业内企业已开始将投建重点转移至产业链上游；同时产能规模化、产品差异化和功能化、应用广泛化是涤纶长丝行业的主要发展方向。 四、基础素质分析 1规模与竞争力 公司为目前国内产能、 产量最大的涤纶长丝制造企业。 截至 2017 年底， 公司具备 270 万吨 POY、60 万吨 FDY 和 50 万吨 DTY 的年生产能力（合并抵消后）。公司 PTA 产品基本为自用，

43、2017 年实际 PTA 的生产量为 181 万吨。根据中国化纤工业协会统计，公司连续 16 年保持我国涤纶长丝行业中销量第一，国内市场占有率超过 13%，国际市场的占有率达 9%，公司规模优势明显。 （1）产品种类丰富 公司涤纶长丝产品结构丰富，拥有包含 POY、FDY、DTY、复合丝等多个系列的 1,000 余个涤纶长丝品种，为国内拥有涤纶长丝品种最多的制造企业，产品差别化率为 70%，高于行业平均水平。此外，公司还拥有大有光、半消光、阳离子等诸多系列的聚酯切片产品。 基于产品种类众多的优势，公司可针对市场需求的变动，快速调整其生产计划和产品结构以适应市场需求。丰富的产品种类还有利于其满足

44、各类不同目标客户的有效需求，并抵御单一产品受外部经济环境波动而产生的经营风险。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 14 （2）产业链较为完善 公司全资子公司嘉兴石化有限公司（以下简称“嘉兴石化”）投建的第一期年产 120 万吨 PTA项目已于 2012 年 12 月建成投产，该项目投产后，已形成 PTA、聚酯、纺丝上下游一体化的产业链格局。嘉兴石化第二期年产 200 万吨 PTA 项目于 2017 年末也已投产，但尚未完全满足公司生产所需、部分 PTA 仍需外购。公司的 PTA 生产于嘉兴石化，运距短、成本低且供应稳定，与其他外购PTA 的涤纶长丝企业相比，成本优势明显。此外，公司积

45、极试点互联网金融，借助于其稳固的化纤产业基础、优质的客户群体及较强的行业影响力等优势，拓展企业的盈利空间。 （3）区位优势突出 公司位于浙江嘉兴桐乡，地处浙江北部杭嘉湖平原，东距上海 110 公里，北临苏州 74 公里，西邻杭州 56 公里，属以上海为中心的长江三角洲经济区。从下游消费情况看，长三角地区的涤纶长丝消费量约占国内总量的 80%。在上游原料供应方面，公司紧邻中国绍兴钱清轻纺原料市场、中国柯桥轻纺城、萧绍化纤市场、盛泽化纤市场等专业市场和海宁马桥经编基地、许村家纺基地、长兴白坯布基地。 （4）研发实力雄厚 公司所属的“企业技术研发中心”被认定为省级高新技术研究开发中心，近年来分别与东

46、华大学、浙江理工大学、中国纺织科学研究院建立了长期技术合作伙伴关系，并多次承担国家科技支撑计划项目、国家“星火”计划项目、浙江省高新技术产业化项目以及浙江省技术创新项目。同时，公司还是中国纺织工业协会、中国化学纤维工业协会及纺织产品开发中心认定的“国家新合纤产品开发基地” 。 截至 2017 年底， 公司及子公司拥有境内专利权 234 项， 其中发明专利 25 项。 20152017年，公司研发投入分别为 25,212 万元、19,927 万元和 32,676 万元。 （5）品牌优势明显 公司历来重视品牌建设，主导产品 GOLDEN COCK 牌涤纶长丝在 1999 年 9 月评为浙江省名牌产

47、品，2007 年 9 月被评为“中国名牌产品”，市场知名度较高。2011 年 5 月，“桐昆”牌商标被国家工商总局商标局认定为“中国驰名商标”。 此外，由于公司在涤纶行业内知名度较高，对当地的经济带动能力强，近年来在财政税收以及科研补助等方面对公司的支持力度大，20152017 年，公司已获得的各类政府补助分别为 9,906.93万元、5,581.65 万元和 6,606.55 万元。 总体看，公司控股子公司公司为涤纶长丝行业龙头企业，产品种类丰富，差别化率高；区位优势突出，产业链较为完善；研发实力雄厚，品牌优势明显；政府支持力度较大。 2人员素质 公司董事、监事、高级管理人员共 19 人，均

48、有丰富的管理经验。 陈士良先生，1963 年出生，大专学历，高级工程师。历任桐乡县化学纤维厂厂长，公司总裁、董事长。现任公司董事长。 许金祥先生，1964 年出生，大专学历，高级经济师。曾任桐乡市化学纤维厂生产班长、厂办副主任、主任，桐昆集团磊鑫公司常务副总经理，桐昆集团恒盛公司总指挥、总经理、董事长，公司生产技术部经理、技术中心主任、副总裁、执行总裁，公司第五届董事会董事、执行总裁。现公司第六届董事会董事、总裁。 公司债券信用评级报告 桐昆集团股份有限公司 15 截至 2017 年底，公司共有在职职工 15,325 人，其中生产人员、销售人员、技术人员、财务人员、行政人员分别占 89.03%

49、、2.82%、6.53%、0.61%和 0.94%；从学历构成来看，员工中本科及以上学历的占 7.33%，大专学历的占 14.38%，高中以下学历的占 78.29%。 总体看，公司高层管理人员具备丰富的行业及管理经验；公司岗位构成、员工素质符合行业特点，能够满足生产经营需要。 五、公司管理 1公司治理 公司按照公司法、证券法等相关法律法规的要求，建立了由股东大会、董事会、监事会和经营层组成的公司治理架构。 公司股东大会由全体股东组成，是公司的权力机构。股东大会享有的职权主要包括：决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换董事，决定有关董事的报酬；选举和更换监事，决定有关监事的报酬；审议批准董事会

50、的报告；审议批准监事会或者监事的报告；审议批准公司的年度财务预、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本作出决议等。 公司设董事会，对股东大会负责。董事会由 11 位董事组成，设董事长 1 人，副董事长 1 人，独立董事 4 人；董事任期 3 年，可以连任。董事会主要享有职权包括：执行股东大会的决议，决定公司的经营计划和投资方案，制订公司的年度财务预算方案、决算方案，制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案等。 公司设监事会，由 5 名监事组成，其中公司职工代表不少于 2 名；监事会设主席 1 人。监事对股东会负责，监事任期每届 3 年，任期届满，可连选连任。