联化科技：2011年6.3亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ?2011年6.3亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告 2 正面：正面： ? 跟踪期内，农药中间体业务收入增长较快，且毛利率维持在较高水平，盈利能力较强； ? 跟踪期内，公司核心客户较为稳定，业务稳定性较好； ? 联化台州中间体生产建设项目即将投产，将进一步增加公司收入规模。 关注：关注： ? 如果国家进一步提高环境污染治理标准， 公司将需要相应加大环保投入， 增加环保运营成本； ? 核心客户对公司收入贡献占比较大， 主要客户经营情况的变化将会对公司的销售收入及经营成果产生一定影响； ? 公司主要产品销往国外，汇率的波动使公司面临一定的汇兑损失风险； ? 由于公司基建、生产线工程建设投入的

2、增加，产能尚未释放，导致公司的总资产周转效率下降； ? 公司负债规模进一步增加，且有息债务规模较大，存在一定的偿债压力。 分析师分析师姓名：毕 柳 刘书芸 电话：021-51035670 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 2011 年 10 月 8 日，经中国证券监督管理委员会关于核准联化科技股份有限公司公开发行公司债券的批复 （证监许可20111612 号）同意，同意公司公开发行面值不超过 6.3亿元的公司债券。本期债券于 2012 年 2 月发行，募集资金总额 6.3 亿元，票面利率 7.30%，扣除发行费用后，募集资金净额 62,08

3、1.60 万元。 本期债券期限为 7 年，附第 5 年末投资者回售选择权。本期债券起息日为 2012 年 2 月21 日，按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。2013 年至 2019 年每年的 2 月 21 日为上一计息年度的付息日。若投资者行使回售选择权，回售部分债券的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 2 月 21 日， 2017 年 2 月 21 日为回售部分债券的本金兑付日；未回售部分债券的本金兑付日为 2019 年 2 月 21 日。截至 2014 年 4月 30 日，公司本息支付情况见下表。 表表1 截至截至 2014 年年 4 月月

4、30 日本期债券本息累计兑付情况日本期债券本息累计兑付情况 本息兑付日期 本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额（亿元）（亿元） 本金兑付本金兑付/回回售金额 （亿元）售金额 （亿元）利息支付利息支付 （万元） （万元） 期末本金余额期末本金余额（亿元）（亿元） 2013年2月21日 6.3004,599 6.302014年2月21日 6.3004,599 6.30资料来源：公司提供 截至 2014 年 4 月 30 日，本期债券 62,081.60 万元的募集资金已全部使用（其中：偿还银行借款 28,530.00 万元， 补充流动资金 26,551.60 万元， 收购山东平原永恒化工股权 7

5、,000.00万元） 。 二、 发行主体概况二、 发行主体概况 2013 年公司对提出申请行权的 125 名激励对象的 914.55 万份股票期权予以行权。本次行权资金 14,934.60 万元已足额缴纳，其中：新增注册资本 914.55 万元，作为股本溢价计入资本公积 14,020.05 万元。 变更后公司注册资本为人民币 52,523.58 万元。 本次行权的股份已于 2013 年 3 月 18 日上市。跟踪期内，公司控股股东和实际控制人未发生变化。截至 2014年 3 月 31 日，公司前十大股东及持股情况见下表。 表表2 截至截至 2014 年年 3 月月 31 日公司前十大股东及持股

6、情况（单位：万股）日公司前十大股东及持股情况（单位：万股） 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股 持股 比例比例 期末持期末持股数量股数量 持有有限售条持有有限售条件的股份数量件的股份数量牟金香 境内自然人 35.62%18,995.72 14,246.79 4张有志 境内自然人 3.98%2,122.90 1,592.17中国建设银行华安宏利股票型证券投资基金 境内非国有法人 2.94%1,566.00 -中国农业银行鹏华动力增长混合型证券投资基金 境内非国有法人 2.92%1,557.68 -张贤桂 境内自然人 2.13%1,135.70 851.77全国社保基金四零四组合 境内非国有

7、法人 1.95%1,039.89 兴业银行股份有限公司兴全 趋势投资混合型证券投资基金 境内非国有法人 1.85%987.79 -博时价值增长证券投资基金 境内非国有法人 1.72%914.88 -兴业银行股份有限公司兴全 全球视野股票型证券投资基金 境内非国有法人 1.67%891.26 -中国建设银行兴全社会责任 股票型证券投资基金 境内非国有法人 1.66%887.90 -资料来源：公司 2014 年一季报 2013 年度， 公司主营业务未发生变化， 公司合并范围内较上年减少一家子公司-天茁 （上海）生物科技有限公司（以下简称“天茁生物” ） ，具体情况见下表。天茁生物自 2012 年

8、9月成立以来一直处于项目的前期筹划阶段， 其在技术开发和市场拓展方面未达预期目标。 为了加强风险管控， 2013 年 5 月， 公司以 4,461 万元将其 100%股权转让给自然人吕德政， 2013年度天茁生物不再纳入合并范围。 表表3 2013 年公司合并范围变化情况（单位：万元）年公司合并范围变化情况（单位：万元） 名称名称 处置日净资产处置日净资产期初至处置日净利润期初至处置日净利润不再合并原因不再合并原因 天茁（上海）生物科技有限公司 4,498.90-331.27 转让 资料来源：公司 2013 年年度报告 截至2013年12月31日，公司资产总额为46.03亿元，所有者权益为27

9、.06亿元，资产负债率为41.21%；2013年度，公司实现营业收入33.68亿元，利润总额5.28亿元，经营活动现金流净额4.65亿元。 三、运营环境三、运营环境 全球农药市场近年来稳步发展，农药景气度上升，跟踪期内农药市场继续保持稳定增长，全球市场集中度较高全球农药市场近年来稳步发展，农药景气度上升，跟踪期内农药市场继续保持稳定增长，全球市场集中度较高 得益于人口增长和对生物质能源的需求， 2013年全球农药市场继续稳步发展， 植物保护业务2013年增长率约为10.1%(以经销商标准计)，全球销售额超过591亿美金。2013年，全球非作物农药销售额同比增长1.9%， 达到64.95亿美元，

10、 而作物保护市场份额则同比增长11.2%，达到了526.65亿美元。扣除物价因素，将通货膨胀和汇率因素计算在内，作物保护市场销售额同比增长9%，幅度与2012年相当。 图图1 2001-2013年全球作物保护用农药市场销售额（单位：亿美元）年全球作物保护用农药市场销售额（单位：亿美元） 5 资料来源：世界农药新进展三 农药景气度上升，全球农药登记注册也趋于活跃，农药新产品上市推广速度加快。图2显示，2013年全球共有93个农药产品获批登记（77个单一产品以及16个复配产品） ，其中杀菌剂有27个品种，21个杀虫剂品种，15个除草剂品种。一般情况下，新农药针在农药抗性研究、杀虫机理上有新的突破，

11、产品处在生命周期前期，具有较高的附加值高，参与生产的厂商可以分享较长时间的高利润回报。 图图 2 2006-2013年全球登记或上市的农药品种数量年全球登记或上市的农药品种数量 资料来源：世界农化网 一直以来，欧洲是全球最大的农化产品市场地区，2013年，拉丁美洲农作物保护市场继续保持领先增长速度，2013年增长26.9%，超越了欧洲市场，成为全球农化市场增长的重要拉动因素。除亚洲市场外，2013年其他各区域保持了8%左右的增长幅度，亚洲市场增长仅1.6%。 从市场份额来看， 拉美市场占据全球大约27.60%市场份额， 欧洲25.84%， 亚洲23.99%。 全球农药行业是集中度比较高的行业，

12、2012年全球前6名农化巨头（包括先正达、拜耳 6作物科学、巴斯夫、陶氏益农、孟山都和杜邦，下同）占据全球销售的75.7%，2013年全球前6名农化企业占全球销售额的70.91%。 全球医药行业市场规模增速不高，全球市场集中度下降全球医药行业市场规模增速不高，全球市场集中度下降 根据IMS HEALTH 报告，2012年7月到2013年6月的全球医药行业市场规模为8,541亿美金，比上一年度增长1.3%。这一期间前十大公司的销售额占约40%，集中度略有下降。受各种因素影响，过去5年市场增长率仅为5%左右。与2012年相比，2013年主要跨国公司削减研发费用，减少研发人员和研发活动，并购交易主要

13、集中在专科药厂。这一趋势为低成本的研发和制造提供较好的发展空间。 国家从 “十一五” 开始组织实施 “重大新药创制” 科技重大专项， 实施年限将持续到2020年， “十一五”国家投入资金达到64亿元， “十二五”将进一步扩大到124亿元；并且医药产业发展已列为浙江省的“十二五”重要产业发展。 四、经营与竞争四、经营与竞争 跟踪期内，农药中间体收入的增加带动公司收入规模迅速上升，综合毛利率水平保持稳定；但公司客户集中度较高，主要客户经营情况的变化将会对公司的销售收入及经营成果产生一定影响跟踪期内，农药中间体收入的增加带动公司收入规模迅速上升，综合毛利率水平保持稳定；但公司客户集中度较高，主要客户

14、经营情况的变化将会对公司的销售收入及经营成果产生一定影响 2013 年，公司实现营业收入 336,835.14 万元，较上年上升 13.97%，其中工业业务实现收入 278,107.68 万元，较上年增长 19.33%，主要源于农药中间体的增长。贸易业务是公司了解原材料大宗市场价格变动的渠道之一， 仍非公司主要业务， 2013 年收入规模为 58,727.46万元，较上年下降 6.02%。得益于医药中间体毛利率的进一步提升，2013 年公司综合毛利率继续保持增长趋势。 表表4 公司收入构成情况（单位：万元）公司收入构成情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额 金额 毛

15、利率毛利率收入同比增减收入同比增减金额 金额 毛利率 毛利率 医药中间体 34,676.0537.61%13.89%30,447.02 36.53%农药中间体 221,564.3541.26%22.09%181,472.03 41.16%其他 21,867.2824.99%3.49%21,129.89 25.78%工业业务收入合计 工业业务收入合计 278,107.6839.52%19.33%233,048.94 39.16%贸易业务收入合计 贸易业务收入合计 58,727.461.30%-6.02%62,487.24 3.13%营业收入营业收入 336,835.1432.86%13.97%2

16、95,536.18 31.54%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 从公司收入构成来看，公司收入仍以农药中间体为主，2013年农药中间体收入占营业 7收入比重达到65.78%。跟踪期内，公司继续实施大客户战略，主要进行定制生产，公司下游客户仍保持较高的集中度，2013年公司前五名客户销售合计占公司年度营业收入59.56%。核心客户对公司收入贡献占比较大， 主要客户经营情况的变化将会对公司的销售收入及经营成果产生一定影响。 目前公司与十余家核心合作的国际知名企业客户签订框架协议， 公司进行研发、 建设特定产品的生产线，投产后全部销售给委托客户。公司的主要客户中有先正达、杜邦、巴斯夫等

17、多家国际农化巨头企业，而全球农药行业是集中度比较高的行业（2013 年全球前 6 名农化企业占全球销售额的 70.91%） ，公司与核心客户合作时间较长（出于对产品质量、技术保密等因素考虑，定制生产的定制客户在进入大生产阶段后，不会轻易更换合作伙伴，公司客户具有一定的长期性、稳定性） ，一般合作协议到期后会进行续签，公司产品销售渠道较有保证，目前公司 70%以上的收入来源于客户的定制生产业务。截至 2014 年 4 月末，公司与核心客户签署合作协议情况见下表。 表表5 截至截至 2014 年年 4 月底公司与核心客户签署合作协议情况月底公司与核心客户签署合作协议情况 序号序号 客户名称客户名称

18、 项目名称项目名称 到期时间到期时间 1 APIC 医药中间体 2016.04.06 2 APIC 医药中间体 2021.08.10 3 DOW Agro 农药中间体 2016.12.31 4 FMC 农药中间体(共 8 个产品) 2023.12.31 5 Novartis 医药原药 2016.06.01 6 United Therapenties 医药中间体 2016.4.30 7 巴斯夫 农药中间体 2014.12.31 8 蝶理 农药中间体 2018.08.07 9 杜邦 农药中间体 2014.06.30 10 杜邦 农药中间体 2014.09.30 11 杜邦 农药中间体 2015.2

19、.28 12 杜邦 农药中间体 2015.4.30 13 杜邦 农药中间体 2016.5.31 14 杜邦 农药中间体 2017.12.31 15 杜邦 农药中间体 2031.05.20 16 柯达 其 他 长期 17 日产化学 农药中间体 2017.12.31 18 三井化学 农药中间体 2014.07.21 19 三井化学 农药中间体 2014.08.04 20 三井化学 农药中间体 2014.12.01 21 三井化学 农药中间体 2014.12.01 22 三菱化学 医药中间体 2014.06.30 23 先正达 农药原药 2015.12.31 24 先正达 农药中间体 2015.12

20、.31 825 先正达 农药中间体 2015.12.31 26 先正达 农药中间体 2018.12.31 27 先正达 农药中间体 2018.12.31 28 先正达 农药中间体 2021.06.01 29 先正达 农药中间体 长期 30 住友化学 农药中间体 2015.01.17 31 住友化学 医药中间体 2015.12.31 注：以上顺序按客户名称字母排序。 资料来源：公司提供 2013 年公司医药中间体销售量、生产量分别比去年同期增长 39.42%和 34.60%，主要原因系随着医药中间体业务的不断拓展，销售量增加，生产量同步增加所致；库存量比去年同期增加 62.98%，主要原因系随着

21、销售规模的扩大增加库存以及根据部分定制客户的需求增加库存所致。2013 年，公司农药中间体由于产品结构的优化调整，导致销售单价上升，虽然销量与上年相比变化不大，但收入规模大幅上升。由于公司业务模式主要为定制生产，跟踪期内，公司仍保持较高的产销率，农药中间体和医药中间体的产销率分别为 100.38%和100.10%。 表表6 2012-2013 年公司产销量情况（单位：万公斤）年公司产销量情况（单位：万公斤） 行业分类行业分类 项目项目 2013 年年 2012 年年 同比增减同比增减 工业业务-农药中间体 销售量 2,024.572,028.73 -0.21%生产量 2,016.892,127

22、.01 -5.18%产销率 100.38%95.38% 5.24%库存量 159.14148.19 7.39%工业业务-医药中间体 销售量 1,108.01794.71 39.42%生产量 1,106.87822.33 34.60%产销率 100.10%96.64% 3.58%库存量 39.0223.94 62.98%资料来源：公司 2013 年年度报告 2013 年， 公司产品仍以外销为主， 2013 年公司外销金额占营业收入比重为 75.21%。 2013年，公司在国内市场及欧洲市场的销售收入上升幅度较大，分别达到了 45.06%和 60.22%。欧洲市场的增长主要源于老客户订单增加； 而

23、国内收入的增长主要源于公司挖掘和培育自主产品新的目标市场和潜力客户。 表表7 2012-2013 年公司主营业务分地区情况（单位：万元）年公司主营业务分地区情况（单位：万元） 地区 地区 2013年年 2012年年 金额 金额 占营业收入比重占营业收入比重较上年增减较上年增减金额 金额 占营业收入比重占营业收入比重工业业务合计：工业业务合计： 278,107.68 82.56%19.33%233,048.94 78.86%国内市场 77,897.70 23.13%45.06%53,699.41 18.17%欧洲 69,750.98 20.71%60.22%43,533.54 14.73%美国

24、101,158.93 30.03%-6.20%107,841.16 36.49%亚洲 29,300.07 8.70%4.74%27,974.83 9.47% 9贸易业务合计：贸易业务合计： 58,727.46 17.44%-6.02%62,487.24 21.14%国内市场 5,600.10 1.66%-62.43%14,907.17 5.04%国外市场 53,127.36 15.77%11.66%47,580.07 16.10%合计合计 336,835.14 100.00%13.97%295,536.18 100.00%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 2013 年公司继续加大

25、产品技术创新与研发的力度，优化生产工艺，创新研发模式，提高产品的技术含量和附加值。全年公司共开题 211 个项目，26 个项目成功进入大规模生产；对 35 个老产品进行了工艺技术改进；全年共有 9 项国内或国际发明专利、6 项实用新型专利获得授权，4 个产品被评为省级新产品，1 个项目荣获国家火炬计划。 公司目前在建项目较多，还需一定的建设资金支出；未来项目投产后，随着产能释放将进一步增加公司收入规模公司目前在建项目较多，还需一定的建设资金支出；未来项目投产后，随着产能释放将进一步增加公司收入规模 随着公司与大客户定制生产合作关系的加深， 公司近年新厂区及生产线投资建设力度加大。跟踪期内，公司

26、主要增加了对联化台州中间体生产建设项目、山东平原永恒厂区工程等多个项目的投资 （具体情况见表 9） 。 其中台州联化的 “年产 300 吨淳尼胺、 300 吨氟唑菌酸、200 吨环丙嘧啶酸项目”预计 2014 年上半年开始贡献产出，未来项目投产后将进一步增加公司收入规模。但目前公司在建项目较多，还需一定的建设资金支出。 公司属于精细化工行业，国家的环保法律法规对本行业制定了较高的环境污染治理标准，但是，随着国家经济增长方式的转变和可持续发展战略的全面实施，如果国家进一步提高环境污染治理标准，公司将需要相应加大环保投入，增加环保运营成本，从而对经营业绩产生一定程度的不利影响。 五、财务分析五、财

27、务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下财务分析基于公司提供的经立信会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具的标准无保留意见的 2012-2013 年审计报告，公司报表按照新会计准则编制。 财务分析财务分析 资产结构与质量资产结构与质量 跟踪期内，公司加大基建、生产线建设投入导致资产规模快速增加，资产流动性一般跟踪期内，公司加大基建、生产线建设投入导致资产规模快速增加，资产流动性一般 10截至 2013 年底，公司总资产规模 460,284.40 万元，较 2012 年末增长 19.58%，主要系公司基建、生产线工程建设投入及应收账款的增加所致。公司资产以非流动资产为主，2013年非流

28、动资产占比为 62.39%。 2013 年公司业务规模扩大，应收账款、预付账款分别较上年增加 55.28%和 20.97%。截至 2013 年底，公司应收账款 63,035.71 万元，欠款金额前五名客户的欠款总额占应收账款44.94%，仍然保持了较高的集中度，但考虑到公司主要客户为先正达、杜邦、巴斯夫等国际农化巨头企业，客户资信状况较好，违约风险较低，且应收账款其中 96.66%的账龄在 1年以内，总体来看公司应收账款回收风险不大。2013 年末公司预付款主要为预付江苏省陈家港化工园区财政所、盐城市灌江化工开发有限公司的土地款。2013 年末公司存货金额为54,513.76 万元，主要以原材

29、料和库存商品为主，占比分别为 45.72%和 37.83%，存货结构较上年变动不大。由于公司产品主要为定制生产，存货滞销风险较小。 表表8 2012-2013 年公司资产构成情况（单位：万元）年公司资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额 金额 占比 占比 较上年增减 较上年增减 金额 金额 占比 占比 货币资金 30,443.856.61%-42.65%53,086.69 13.79%应收票据 3,510.020.76%10.99%3,162.50 0.82%应收账款 63,035.7113.69%55.28%40,595.14 10.55%预付款项 17,

30、299.593.76%20.97%14,301.19 3.72%其他应收款 4,321.060.94%31.96%3,274.40 0.85%存货 54,513.7611.84%9.45%49,806.27 12.94%流动资产合计流动资产合计 173,123.9937.61%5.42%164,226.18 42.67%长期股权投资 4,409.860.96%51.86%2,903.84 0.75%固定资产 143,985.1331.28%17.05%123,016.10 31.96%在建工程 106,756.1623.19%30.01%82,113.12 21.33%无形资产 28,010.

31、976.09%206.07%9,151.67 2.38%非流动资产合计非流动资产合计 287,160.4162.39%30.12%220,690.55 57.33%资产总计资产总计 460,284.40100.00%19.58%384,916.74 100.00%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 2013 年公司主要增加了对联化台州中间体生产建设项目、山东平原永恒厂区和江苏联化厂区工程等项目的投资，使固定资产、在建工程和无形资产分别较上年增长 17.05%、30.01%和 206.07%， 无形资产的增加主要源于联化台州中间体生产建设项目土地使用权的转入，主要变动情况见下表。由于

32、公司 70%以上的产品属于定制生产，客户所要求的特定标准一般需要配备相应的生产线， 近年随着客户提出的不同产品需求的增加， 导致公司近年工程投资力度较大。截至 2013 年底，公司固定资产成新率为 75.66%。 表表9 2012-2013 年公司主要在建工程项目情况（单位：万元）年公司主要在建工程项目情况（单位：万元） 工程项目名称 工程项目名称 预算总投预算总投年初余额年初余额本期增本期增转入固转入固转入无转入无资金来资金来期末余额期末余额 11资 资 加 加 定资产定资产形资产形资产源 源 联化江口新厂区工程 31,241.00 20,063.326,359.982,770.37573.

33、62自筹 23,079.31江苏联化厂区工程 20,614.50 10,341.1910,073.467,875.79-自筹、募集 12,538.86联化台州中间体生产建设项目 52,576.00 22,513.8321,797.35-17,949.58自筹、募集 26,361.60联化药业厂房工程 3,784.00 603.952,338.90-264.05自筹 2,678.81联化盐城厂区工程 31,394.00 5,552.778,842.44-自筹 14,395.21山东平原永恒厂区工程 35,000.00 11,511.7714,210.68-自筹 25,722.45辽宁天予厂区工程

34、 13,654.00 7,426.906,011.3011,693.33-自筹 1,710.74湖北郡泰厂区工程 14,748.00 4,021.064,205.017,949.82-自筹 269.18合计 合计 203,011.50 82,034.7973,839.1230,289.3118,787.25- 106,756.16资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 资产运营效率资产运营效率 公司日常运营较平稳，由于公司基建、生产线工程建设投入的增加，产能尚未释放，导致公司的总资产周转效率下降公司日常运营较平稳，由于公司基建、生产线工程建设投入的增加，产能尚未释放，导致公司的总资产周

35、转效率下降 2013 年， 由于部分大客户回款条件改变， 账期加长， 导致公司应收账款周转天数由 2012年的 43.38 天上升至 58.94 天，而同时由于年底公司采购增加后尚未到付款周期导致应付账款较上年底增加幅度较大，使公司 2013 年应付账款周转天数也有所上升。公司备货、生产、出货相对稳定，存货周转天数基本与上年持平。整体来看，公司净营业周期无较大变化，运营较稳定。 2013 年，在建工程转入导致公司固定资产上升幅度较大，部分产能尚未完全释放，固定资产周转效率相应下降， 同时由于公司基建、 生产线工程建设投入的增加导致非流动资产大幅增加，从而导致公司的总资产周转效率下降。 表表10

36、 2012-2013 年公司资产运营效率情况（单位：天）年公司资产运营效率情况（单位：天） 项目 项目 2013 年年 2012 年年 应收账款周转天数 58.9443.38存货周转天数 83.0384.23应付账款周转天数 76.3364.75净营业周期 65.6562.86固定资产周转天数 142.68116.41总资产周转天数 451.66402.68资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 盈利能力盈利能力 得益于公司农药中间体收入的上升，公司营业收入较上年上升幅度较大；公司主要产品销往国外，近年人民币升值使公司面临一定的汇率波动带来的汇兑损失风险得益于公司农药中间体收入的上升，

37、公司营业收入较上年上升幅度较大；公司主要产品销往国外，近年人民币升值使公司面临一定的汇率波动带来的汇兑损失风险 122013 年公司实现营业收入 336,835.14 万元，较上年增长 13.97%，利润总额 52,788.07万元，较上年增长 19.76%，主要源于医药中间体收入的上升。2013 年公司综合毛利率为32.86%，与上年相比变化不大。 虽然 2013 年公司期间费用率较上年变动不大，但我们关注到公司财务费用中利息支出金额下降，公司利息收入及汇兑损失较上年上升幅度较大。汇兑损失主要由 2013 年人民币升值导致。由于公司主要产品销往国外，公司面临一定的汇率波动带来的汇兑损失风险。

38、 2011 年底公司进行股权激励计划， 行权期限为自授予日 2011 年 12 月 29 日起 4 年 （2015年 12 月 29 日） ，经过一年等待期后，分三次行权，三次行权比例为 30%、30%和 40%。根据 2011 年度权益分派方案实施结果，公司董事会调整已授予的股票期权行权价格为 16.33元/股。由于进行股权激励，2013 年支付股份成本 2,115.46 万元，2014 年仍有一次行权，未来一年的股份支付成本仍会对公司的利润产生一定的影响。 表表11 2012-2013 年公司主要盈利科目及指标年公司主要盈利科目及指标 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额 金额

39、较上年增减 较上年增减 金额 金额 营业收入（万元） 336,835.1413.97%295,536.18营业利润（万元） 52,627.5820.71%43,597.71利润总额（万元） 52,788.0719.76%44,079.92综合毛利率 32.86%-31.54%总资产回报率 13.13%-14.52%期间费用率 16.50%-16.44%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 现金流现金流 跟踪期内，公司经营较为稳定，销售回款及时，经营活动净现金流表现较佳；公司在建工程较多，尚需投入一定的建设资金跟踪期内，公司经营较为稳定，销售回款及时，经营活动净现金流表现较佳；公司在建

40、工程较多，尚需投入一定的建设资金 2013 年，公司收现比为 0.98，虽然较上年略有下降，但资金回笼情况较好。2013 年公司收入规模扩大，利润上升，公司 FFO（经营所得现金）规模上升明显，但由于部分客户回款条件变更， 经营性应收金额增加幅度较大， 导致公司经营活动产生的现金流量净额小于2012 年。 投资活动方面，投资活动现金流入比 2012 年增加 956.61%，主要系 2013 年公司转让了全资子公司天茁（上海）生物科技有限公司所致。而投资活动现金流出则主要表现在公司基建、生产线等固定资产的投资。筹资活动方面，2013 年公司进行股权激励计划，对股票期权予以行权，吸收投资 14,9

41、34.60 万元；此外，由于公司 2012 年成功发行债券募集超过 6 13亿元的长期资金，2013 年公司银行短期借款融资频率下降，公司筹资活动产生的现金流量净额较上年下降幅度较大。 总体来看，公司经营较为稳定，销售回款及时，经营活动净现金流表现表现较佳；但同时我们关注到公司在建工程较多，尚需投入一定的建设资金。 表表12 2012-2013 年主要现金流科目（单位：万元）年主要现金流科目（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 收现比 0.981.00净利润 45,381.5436,746.15非付现费用 16,276.4911,002.12非经营损益 4,086.773,

42、452.77FFO 65,744.8051,201.04营运资本变化 -21,295.54-4,714.28其中：存货减少（减：增加） -5,948.89-2,183.74经营性应收项目的减少（减：增加） -24,265.83-19,235.17经营性应付项目增加（减：减少） 8,919.1816,704.63其他 2,063.353,683.53经营活动产生的现金流量净额 46,512.6150,170.29投资活动产生的现金流量净额 -76,489.94-81,663.32筹资活动产生的现金流量净额 7,218.7041,768.35现金及现金等价物净增加额 -23,729.4010,63

43、1.41资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 2013 年公司负债规模进一步增加，且有息债务规模较大，存在一定的偿债压力年公司负债规模进一步增加，且有息债务规模较大，存在一定的偿债压力 2013 年公司进行股权激励计划，吸收投资 14,934.60 万元，此外由于利润的积累，使公司所有者权益较上年增长 26.79%，至 2013 年底达到 270,589.36 万元。所有者权益与负债的比值由 2012 年末的 1.24 上升至 2013 年末的 1.43，所有者权益对负债的保障程度有所提高。 表表13 2012-2013 年公司负债及所有者权

44、益变动情况（单位：万元）年公司负债及所有者权益变动情况（单位：万元） 项目项目 2013年年 2012年年 金额 金额 较上年变化较上年变化金额 金额 所有者权益合计 270,589.3626.79%213,410.11负债合计 189,695.0510.61%171,506.62所有者权益/负债 1.43-1.24资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 2013 年公司负债总额较年初增长 10.61%，仍以流动负债为主，主要由短期借款和应付账款构成。截至 2013 年底，公司应付账款 37,037.39 万元，较上年增长 41.20%，主要源于公司采购增加后尚未到付款周期导致。截至

45、2013 年底，公司有息负债 117,072.31 万元， 14规模较大，存在一定的偿债压力。 表表14 2012-2013 年公司主要负债构成（单位：万元）年公司主要负债构成（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额 金额 占比 占比 较上年增减 较上年增减 金额 金额 占比 占比 短期借款 37,735.3419.89%12.59%33,515.06 19.54%应付票据 17,054.608.99%9.48%15,577.36 9.08%应付账款 37,037.3919.52%41.20%26,230.30 15.29%预收款项 15,623.348.24%-8.64

46、%17,100.17 9.97%应付利息 4,072.712.15%2.89%3,958.16 2.31%其他应付款 6,389.133.37%8.72%5,876.65 3.43%流动负债合计流动负债合计 118,370.1462.40%17.47%100,768.73 58.76%应付债券 62,282.3732.83%0.18%62,171.34 36.25%其他非流动负债 8,273.154.36%6.10%7,797.16 4.55%非流动负债合计非流动负债合计 71,324.9037.60%0.83%70,737.90 41.24%负债合计负债合计 189,695.05100.00

47、%10.61%171,506.62 100.00%其中：有息负债其中：有息负债 117,072.3161.72%5.22%111,263.76 64.87%资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 2013 年底，由于流动负债的增加，公司流动比率、速动比率较上年有所降低。受公司业务规模扩大影响，公司 EBITDA 指标较上年增长 20.70%，继续保持了较快的增长，从而使公司 EBITDA 利息保障倍数较上年有所上升，对公司债务利息偿付的保障程度较好。同时我们关注到公司应付票据保证金为 10%，说明银行对公司信用评价较好，属于银行优质客户，也可为公司带来一定的财务融资弹性。 表表15 2

48、012-2013 年公司主要偿债能力指标年公司主要偿债能力指标 项目 项目 2012 年年 2011年年 资产负债率 41.21%44.56%流动比率 1.461.63速动比率 1.001.14EBITDA（万元） 70,365.1358,296.97EBITDA 利息保障倍数 26.1014.93资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 六、评级结论六、评级结论 跟踪期内，农药中间体收入的增加带动公司收入规模迅速上升，利润水平显著提高；销售回款及时，经营活动净现金流表现较佳；公司目前在建项目较多，未来项目投产后，随着产能释放将进一步增加公司收入规模；2013 年公司所有者权益对债务的保

49、障程度提高，有息债务规模与上年基本持平， 利润对债务的保障程度较高， 且公司具有一定的财务融资弹性，整体而言公司的财务安全性较高。但同时我们关注到，公司在建工程较多，尚需投入一定的建设资金；由于公司基建、生产线工程建设投入的增加，产能尚未释放，导致公司的总资产 15周转效率下降； 公司主要产品销往国外， 近年人民币升值使公司面临一定的汇率波动带来的汇兑损失风险；2013 年公司负债规模进一步增加，且有息债务规模较大，存在一定的偿债压力。 基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级 AA 和本期债券信用等级 AA，评级展望维持稳定。 16附录一附录一 合并资产负债表（单位：万元）合并资产负债表（

50、单位：万元） 项目项目 2013年年 2012年年 2011 年年 货币资金 30,443.8553,086.69 42,467.28应收票据 3,510.023,162.50 1,964.72应收账款 63,035.7140,595.14 25,494.52预付款项 17,299.5914,301.19 21,495.42其他应收款 4,321.063,274.40 4,197.70存货 54,513.7649,806.27 44,866.06流动资产合计 173,123.99164,226.18 140,485.70长期股权投资 4,409.862,903.84 2,669.38投资性房地