瑞茂通：公司债券2016年跟踪评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 2 下游的资源整合能力较强，能够为客户提供高效、优质的供应链管理服务。 3 公司供应链金融业务发展速度较快， 规模及盈利能力持续提升，公司在该业务上具备较好的风险控制能力，未来发展空间较大。 42015年6月公司完成非公开增发股票，募集资金到位后，公司资本实力明显增强，资产规模有所增长。 关注 1伴随中国经济转型升级力度不断加强，煤炭价格下行压力较大，对公司煤炭供应链管理业务的经营及盈利带来一定压力。 22015 年公司煤炭采购仍以国际采购为主，对公司应对全球煤炭价格波动的能力提出挑战；同时，伴随进口采购规模的增长，公司面临的汇率风险也相应

2、增加。 3 随着公司经营规模的扩大， 负债规模也同步提升，目前公司资产负债率仍较高，债务负担仍属较重，特别是流动负债占比高，短期偿付压力较大。 4 2015年， 受包括煤炭在内的大宗商品市场环境、公司战略转型以及投资收益下降等因素影响，公司净利润有所减少，整体盈利能力有所下降。 分析师 冯 磊 电话：010-85172818 邮箱： 孙林林 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 4 一、主体概况 瑞茂通供应链管理股

3、份有限公司（以下简称“瑞茂通”或“公司”）的前身是山东九发食用菌股份有限公司（以下简称“九发股份”），九发股份于 1998 年 6 月 25 日在山东省工商行政管理局注册登记，于 1998 年 7 月 3 日在上海证券交易所上市交易，股票代码：600180。2008 年 10月 14 日， 烟台市中级人民法院裁定九发集团破产， 九发集团持有的九发股份部分股份被司法拍卖。2011 年 5 月 2 日， 中银信投资有限公司和浙江新世界房地产集团有限公司签订 股份转让协议 ，约定中银信投资有限公司向浙江新世界房地产集团有限公司转让其持有的九发股份 3,740 万股股份，转让完成后浙江新世界房地产集团

4、有限公司持有九发股份 14.90%的股份，成为九发股份的控股股东。2011 年 12 月 26 日，郑州瑞茂通与九发股份签订债务代偿协议、发行股份购买资产协议，将郑州瑞茂通供应链管理股份有限公司持有的徐州市怡丰贸易有限公司、邳州市丰源电力燃料有限公司、 江苏晋和电力燃料有限公司合计 29.88 亿元的股权 （其中 11.045%为郑州瑞茂通代烟台市牟平区正大物贸中心向公司偿还 3.3 亿元债务） 中的 88.955%注入九发股份， 购买九发股份 71.12%的股权，该项资产重组完成后，九发股份控股股东变更为郑州瑞茂通，九发股份更名为山东瑞茂通供应链股份有限公司， 2013 年 1 月 25 日

5、更名为 “瑞茂通供应链管理股份有限公司” 。 2015 年，公司实施非公开发行股票项目及股权激励项目，股本增加 13,914.36 万股。2015 年5月5日， 公司收到82名股票期权激励对象在第二个行权期缴纳的521.50万股人民币普通股股票，合计人民币 4,134.00 万元；2015 年 6 月 8 日，公司向上海豫辉投资管理中心（有限合伙）、自然人万永兴和自然人刘轶非公开发行股票，发行数量为人民币普通股（A 股）13,392.86 万股，共募集资金净额 14.90 亿元。 截至 2015 年底， 公司注册资本变更为 101,740.75 万元， 郑州瑞茂通持有公司 60.76%的股份，

6、为公司控股股东；万永兴通过郑州中瑞实业集团有限公司（原河南中瑞投资有限公司）间接持有公司股份，为公司实际控制人。 图1 截至2015年底公司股权结构图 资料来源：公司年报 为适应公司业务发展，公司 2015 年以来对部门设置进行调整， 先后成立冶金事业部和纺织品 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 5 事业部，将原有瑞茂通（中国）、瑞茂通（海外）、易煤网和平台事业部 4 个事业部调整为国内煤炭事业部、国际煤炭事业部、冶金矿产事业部、纺织品事业部、易煤网和金融产品事业部 6 个事业部；原企业管理部、证券部、财务管理部等 6 个一级管理部门变更为审计部、证券部、经营管理部、资产管理

7、公司、财务管理公司等 7 个一级管理部门（见附件 1）。截至 2015 年底，公司拥有 40 家全资及控股子公司，在职员工共 371 人。 截至 2015 年底，公司合并资产总额 114.70 亿元，负债合计 73.38 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计 41.33 亿元，其中归属于母公司所有者权益为 41.27 亿元。2015 年，公司实现合并营业收入 94.05 亿元，净利润（含少数股东损益）4.26 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为 4.28 亿元； 经营活动产生的现金流量净额 3.74 亿元， 现金及现金等价物净增加额-1.17 亿元。 截至 2016 年 3 月底， 公司

8、合并资产总额 145.19 亿元， 负债合计 102.36 亿元， 所有者权益 （含少数股东权益）合计 42.83 亿元，其中归属于母公司所有者权益为 42.79 亿元。2016 年 13 月，公司实现合并营业收入 22.91 亿元，净利润（含少数股东损益）1.41 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为 1.43 亿元；经营活动产生的现金流量净额-16.41 亿元，现金及现金等价物净增加额 3.92 亿元。 公司注册地址：山东省烟台市牟平区养马岛驼峰路 84 号；法定代表人：万永兴。 二、债券发行及募集资金使用情况 2015 年 12 月 1 日，经中国证监会“证监许可20152754 号”

9、批复核准，公司获准向合格投资者公开发行面值不超过 15 亿元（含 15 亿元）的公司债券，公司采取分期发行的方式，于 2016年 3 月 3 日完成 2016 年公司债（第一期）的发行工作，最终发行规模 7 亿元，发行票面利率为6.50%，期限为 3 年，附第 2 年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期公司债券已于 2016 年 3 月 16 日在上海证券交易所挂牌交易， 债券简称 “16 瑞茂 01” ， 证券代码 “136250” 。 本期债券起息日为 2016 年 3 月 1 日，首次付息日为 2017 年 3 月 1 日，截至本报告出具日，本期债券尚未到第一个付息日。 截至

10、 2016 年 5 月底， 本期债券募集资金均已按约定用途用于偿还银行借款、 调整债务结构及补充营运资金。 三、行业分析 2015 年以来，随着我国经济结构调整的逐步深化，经济增长继续放缓，全年国内生产总值同比增长 6.9%，继续创下新低，经济增长模式向消费导向转变，大宗商品市场低迷，产能过剩较为严重的钢铁和煤炭领域需求低速增长，库存持续上升，价格不断下跌，政府加快推进“三去一降一补”的供给侧结构性改革，煤炭生产和运输行业景气度持续下滑。 根据煤炭运销协会数据显示，受煤炭需求低迷，煤价下跌影响，2015 年，全国煤炭产量累计完成 36.85 亿吨，较上年下降 3.5%，其中国有重点煤矿产量累计

11、完成 18.76 亿吨，同比减少 9,756万吨， 下降4.9%， 去产能效应开始初步显现； 全国铁路累计完成货运量33.6亿吨， 同比下降11.9%；全国主要港口内贸煤炭发运量为 6.38 亿吨，同比下跌 5.5%，增速同比下降 7.7 个百分点，其中沿海主要港口内贸煤炭发运量累计完成 6.11 亿吨， 同比下跌 6.2%。 我国煤炭物流行业近年来发展速度较快，但受能源行业产能过剩影响，自 2014 年开始行业增速有所放缓，2015 年以来景气度持续下降。 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 6 从运输方式看，国内煤炭运输主要通过铁路、水路完成，主要的运输路线包括“三西”外运

12、通道、东北煤运通道、华东煤运通道、中南煤运通道。2015 年全国铁路煤炭发运量 20 亿吨，同比减少了 2.9 亿吨， 下降 12.6%。 主要煤运通道中， 大秦线完成煤炭运量 4 亿吨， 同比下降 11.8%；侯月线完成 1.7 亿吨，下降 11.7%。煤炭水运方面，主要从锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等北方港下水，江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等南方港接卸，以及沿长江、京杭大运河的煤炭下水港，组成北煤南运水上运输系统。2015 年，北方七港的煤炭运输量达到 5.94 亿吨，占重点港口煤炭运输量的 92.3%左右。 煤炭供给方面，煤炭、钢铁等行业的产能过剩，以及

13、地质勘察投入资金下降等因素一定程度上带动了相关上游勘探开采的走低，中国煤炭2015 年资料显示，2014 年我国新发现煤炭大中型矿产地 43 处，增加资源储量 536.2 亿吨，同比减少 20.3%，煤炭资源储量增速减缓，截至 2014年底，我国查明煤炭储量 1.53 万亿吨。2015 年，我国煤炭储量增速进一步下降，根据中国煤炭资源网的数据，2015 年煤炭、铁矿、铅矿等 9 个矿种累计勘察新增查明资源储量均有所下降，其中煤炭新增查明资源储量 375 亿吨。 从煤炭的需求情况来看，煤炭是我国一次能源消费的主要组成部分，2015 年我国煤炭占能源消费总量比重约为 64%。近年来，我国煤炭消费量

14、平稳增长，但 2014 年煤炭消费量由 2013 年的峰值出现首次下滑，总量为 35.1 亿吨，减少 1.23 亿吨，降幅 2.9%。2015 年以来煤炭消费量继续下滑至 33.80 亿吨，降幅达 3.7%。由于煤炭消费总量增速逐年放缓，煤炭价格近年来保持下跌态势。从国内煤炭价格来看，以秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价为例，该价格由 2014 年底的 525 元/吨下跌至 2015 年底的 415 元/吨， 2016 年一季度以来， 持续下跌至 390 元/吨。 国际煤炭价格方面，受全球经济不景气的影响，能源需求整体下降，煤炭价格也呈现疲软态势，广州港 5500 大卡澳洲煤价格由 2014

15、年底的 565 元/吨下跌至 2015 年底的 425 元/吨， 2016 年 3 月底出现小幅回升至 430元/吨。从煤炭需求的结构看，2015 年我国动力煤总需求量为 30.05 亿吨，主要的用煤行业包括电力、冶金、建材、化工等行业。分行业来看，2015 年我国电力行业动力煤消费量为 18.77 亿吨，占动力煤总需求量的 62.45%；建材行业动力煤消费量 5.45 亿吨，占动力煤总需求量的 18.15%；化工行业动力煤消费量 2.02 亿吨，占动力煤总需求量的 6.71%；冶金行业动力煤消费 1.42 亿吨，占动力煤总需求量的 4.73%。预计未来随着我国经济结构的调整，上述行业的增长将

16、稳定在较低水平。 未来一段时间内，在煤炭行业整体供大于求的背景之下，我国产业结构调整将继续深化，加之节能减排和环境保护压力加大，全国煤炭消费增长仍将低速运行。能源行业加强大气污染防治工作方案提出，到 2017 年煤炭占一次能源消费总量的比重降低到 65%以下。国家取消煤炭经营许可证，进一步降低了行业进入门槛，但与此同时煤炭定价机制放开使煤炭供应链企业能够参与的煤炭交易量明显增加。当前经济增速放缓和煤炭价格低迷的环境，对煤炭供应链企业的管理能力、资源掌控和运输调配能力提出更高要求，煤炭供应链管理带来的成本节约效益更加突出。在国有大型煤炭物流企业、大中型民营供应链管理企业和众多小型煤炭贸易企业的竞

17、争中，市场份额将逐步向高效率、 低成本、 市场反应能力强的企业集中。 此外， 随着煤炭企业经营环境恶化，行业融资难、融资成本高等问题凸显，2015 年煤炭行业规模以上企业应收账款存量整体呈逐月增长态势，焦煤、焦炭、铁矿石、棉花等大宗商品也出现行业下行的趋势，应收账款、存货等可融资资产增值，严峻的经营环境和日趋缩紧的金融政策为供应链金融的发展带来机遇。 总体看，受经济增速放缓影响，煤炭行业下游需求将保持低速运行，产能过剩仍持续，煤价持续下跌，行业整合将持续进行。大宗商品市场持续低迷，严峻的经营环境及融资问题等促进了 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 7 供应链金融的发展。 四、

18、管理分析 2015 年， 张龙根、 文定秋 2 名独立董事因董事会、 监事会任期届满换届而离任， 同时， 王丰、周宇当选新任独立董事，除以上人员变动外，联合评级未发现公司其他董事、监事及高级管理人员发生变化。2015 年，公司根据业务发展调整部门设置，先后成立冶金事业部和纺织品事业部，并将一级管理部门变更为审计部、证券部、经营管理部、企业管理部、资产管理公司、商品投资公司和财务管理公司。此外，公司根据相关法律法规进一步完善公司治理制度，积极履行信息披露义务，持续规范公司治理结构，健全内部控制系统。公司股东大会、董事会、监事会、经理层各司其职、相互制衡。 五、经营分析 1经营概况 2014 年公

19、司主要从事煤炭供应链管理和煤炭供应链金融两大类业务，2015 年公司践行“以煤炭为先导，积极涉足其他大宗商品”的发展战略，加速转型升级，将主营业务由单一的煤炭领域拓展至铁矿石、棉花等全品类大宗商品供应链领域，同时，业务模式也由单一的商品贸易逐步转向为以电子商务平台为纽带，协同大宗商品贸易和以供应链金融为代表的供应链平台服务，形成了大宗商品供应链业务、大宗商品电子商务平台和供应链金融三大产业板块。但公司铁矿石、棉花等大宗商品供应链管理规模较小，业务仍以煤炭供应链管理和煤炭供应链金融为主。公司 2015年全年实现营业收入 94.05 亿元，同比增长 12.78%；实现净利润 4.26 亿元，受包括

20、煤炭在内的大宗商品市场环境以及公司尚处于战略转型期等因素影响，净利润同比下降 15.11%。 从主营业务收入构成来看，供应链管理仍是公司最主要的收入来源，2015 年公司供应链管理业务实现收入 86.92 亿元，同比增长 9.40%，在煤炭行情下行的环境下，公司利用产业服务和资金优势，积极开拓新市场、拓展新客户、提高市场占有率，业务规模持续扩大，在主营业务收入中占比 92.41%。伴随煤炭等大宗商品市场低迷以及融资政策缩紧，公司供应链金融业务增长较快，2015 年实现收入 7.14 亿元，同比大幅增长 80.64%，在主营业务收入中占比提升至 7.59%。 表1 20142015年公司主营业务

21、收入情况（单位：万元，%，百分点） 项目项目 2014 年度年度 2015 年度年度 收入同收入同比比 毛利率毛利率变变化化 营业收入营业收入 占比占比 毛利率毛利率 营业收入营业收入 占比占比 毛利率毛利率 供应链管理 794,439.05 95.26 11.88 869,151.90 92.41 9.33 9.40 -2.55 供应链金融 39,499.53 4.74 71.75 71,351.91 7.59 85.17 80.64 13.42 合计合计 833,938.58 100.00 14.70 940,503.81 100.00 15.08 12.78 0.38 资料来源：公司年报

22、 从主营业务毛利率看，受供应链金融业务毛利率水平上升的带动，公司整体主营业务毛利率由上年的 14.70%小幅增长至 15.08%，其中，在供应链管理业务方面，受煤炭价格持续下跌影响，公司供应链管理业务毛利率由 2014 年的 11.88%下降至 2015 年的 9.33%；供应链金融业务毛利率由上年的 71.75%增长至 85.17%，增长幅度较大，主要系伴随公司保理业务规模快速提升，公司业务进一步转型与深化，为原有产业链上下游客户提供更精细化的服务，并加强风险控制所致。 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 8 2016 年 13 月，供应链管理业务收入合计占比为 90.96%

23、；供应链金融业务合计占比 9.04%，从毛利率情况来看，供应链管理业务毛利率为 7.35%；供应链金融业务毛利率为 92.69%。 总体看，公司业务规模均持续增长，尤其是供应链金融业务发展较快；供应链管理业务仍为公司收入的主要来源，但受到煤炭行业景气度影响毛利率有所下滑；在供应链金融业务盈利能力提升的带动下，公司整体毛利率有所上升。 2煤炭供应链管理业务 （1）煤炭采购 从公司煤炭采购情况来看， 伴随业务量的扩大， 国际及国内煤炭采购量均随之有所提升， 2015年公司煤炭采购仍以国际采购为主，进口采购量占比 57.59%，较上年下降 8.5 个百分点，主要系公司根据煤炭采购价格调整国内外采购比

24、例所致。 采购价格方面，2015 年公司煤炭进口和国内采购均价分别为 281.76 元/吨和 254.88 元/吨，受煤炭市场整体价格下降影响， 公司进口煤炭采购均价和国内煤炭采购均价同比分别下降 21.67%和33.72%；国内煤炭行业产能过剩、下游需求不振的情况持续，导致 2015 年国内采购价格下降幅度较大，低于进口采购价格，因此，公司调整采购结构，加大了国内采购量。 从煤炭采购量来看，2015 年公司进口和国内采购量均有所上升，分别为 1,617.00 万吨和1,191.00 万吨，同比分别增长 32.32%和 89.95%，受国内煤炭采购价格较低影响，国内采购量增幅较大。2015 年

25、，公司进口及国内采购额分别为 45.56 亿元和 30.36 亿元，受煤炭价格整体下行影响，采购额增幅均小于采购量增幅。 表 2 20142015 年公司煤炭采购情况（单位：万吨，万元，元/吨，%） 项目项目 2014 年年 2015 年年 同比同比 采购量采购量 1,849.00 2,808.00 51.87 其中：进口 1,222.00 1,617.00 32.32 国内采购 627.00 1,191.00 89.95 采购额采购额 680,653.87 759,170.27 11.54 其中：进口 439,547.43 455,602.28 3.65 国内采购 241,106.44 30

26、3,567.99 25.91 采购均价采购均价 368.12 270.36 -26.56 其中：进口 359.70 281.76 -21.67 国内采购 384.54 254.88 -33.72 资料来源：公司提供 从采购集中度看，2015 年，公司供应链管理业务中的前五大供应商采购合计营业成本 16.96亿元，占总营业成本的 24.14%，公司上游采购集中度较低。 2015 年在煤炭行情下行的环境下，公司对供应商加大了银行承兑汇票方式结算比例，除此之外，采购结算方式未发生较大变化。 总体看，公司根据行业变化调整采购结构，国内采购量占比有所增长，采购价格降低，采购方式较上年变化不大。 （2）煤

27、炭销售 2015 年，公司的煤炭销售模式仍主要为面向煤炭终端用户的直接销售，根据终端用户的要求合理的配置上游资源，公司与电力、冶金、化工、建材等多家大型用煤客户建立了长期战略合作关系，并积极开拓冶金、化工行业的客户，进一步提升客户的行业广度。销售集中度方面，2015 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 9 年公司供应链管理业务中前五大销售客户共计实现营业收入 13.68 亿元，占总营业收入 19.48%，较 2014 年下降 6.12 个百分点，集中度仍处于较低水平。 销售价格方面，受煤炭整体价格下行影响，公司煤炭销售价格由 2014 年的 409 元/吨下降至2015 年的

28、282 元/吨， 同比下降 31.05%； 2015 年煤炭购销价差为 11.64 元/吨， 较同比下降 71.53%，利润空间明显收窄。 销售结算方面较上年基本一致，公司与电厂的结算方式为电汇及少量银行承兑汇票、现金，回款周期一般在一个月到三个月左右； 与其他下游客户的结算方式为银行承兑汇票及少量信用证、电汇等，结算周期在一个月左右。 总体看，2015 年受煤炭行业继续低迷影响，煤炭销售价格持续下降，盈利空间进一步收窄；客户集中度仍处较低水平。 3煤炭供应链金融业务 公司煤炭供应链金融业务为客户的业务运转的资金需求提供服务，包括商业保理、融资租赁等服务。目前公司应收账款保理业务仍主要为向煤炭

29、供应链企业提供受让应收账款方式的贸易融资、 应收账款的收付结算等保理服务， 2015 年业务模式及风险控制措施基本未发生变化。 截至 2015年末， 公司保理合同项下受让的应收账款余额约 61.01 亿元， 同比增长 52.60%， 实现营业收入 7.14亿元，净利润 3.19 亿元，同比增长 54.49%。此外，公司融资租赁业务正在有序进行中，但规模尚小，发展尚未成熟，公司供应链金融服务未来致力于为煤炭生产和流通企业和金融市场搭建一个相互合作的平台，从而实现煤炭市场生态圈健康运行。从公司保理业务的经营情况看，2015 年，公司保理资产规模达到 61.01 亿元，较年初增加52.60%，客户数

30、量增加 9 户，保持较快增速。从业务盈利能力来看，公司保理业务毛利率均保持在 60%以上的较高水平， 且随着保理业务规模效益逐步体现， 毛利率持续呈现上升态势， 2015 年，该业务毛利率继续提升至 85.17%，较上年增加 13.42 个百分点。从实际违约情况看，公司 2015年未出现违约现象，公司保理业务风险控制效果良好。 总体看，公司煤炭供应链金融业务作为煤炭供应链管理业务的补充，2015 年以来业务规模保持较快增速，毛利率水平持续提升，盈利水平较高，展现较好的发展势头。 4重大事项 2015 年 6 月 25 日，公司完成非公开发行 A 股股票。本次非公开发行共发行股票 13,392.

31、86 万股，发行价格为 11.20 元/股，上海豫辉投资管理中心（有限合伙）、万永兴、刘轶以现金认购上述股份，募集资金总额 15.00 亿元，募集资金净额 14.90 亿元。2015 年 6 月 25 日，瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）出具了瑞华验字201513020011 号验资报告；本次发行新增股份已于2015 年 7 月 1 日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕登记托管手续。 本次发行募集资金主要用于增资天津瑞茂通商业保理有限公司、供应链电子商务平台建设及补充流动资金，其中增资天津瑞茂通商业保理有限公司有助于公司迅速扩张供应链金融服务，提高供应链综合服务能力；投资建设供应

32、链电子商务平台将有效改进公司现有信息系统、提升运营水平及工作效率，同时也将极大地提高供应链金融的服务效率并同时提高公司控制风险的能力，从而在整体上提高公司的盈利能力，增强公司在行业中的竞争力；同时补充流动资金能够帮助公司改善债务结构、节约财务费用、提升公司盈利能力。 联合评级认为，公司顺利完成非公开发行股票，能够明显提升公司资本实力、增加业务规模和盈利能力，对提升公司信用水平具有积极作用。 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 10 5经营关注 （1）煤炭价格波动风险 从国内来看，由于经济增速放缓和经济结构转型带来的高能耗产业低迷已持续一段时间，受此影响， 国内煤炭价格不断创出新

33、低， 对公司的收入规模和盈利水平均产生不利影响。 国际方面，由于国际煤炭价格波动，给公司控制采购成本带来挑战，对此公司已经对部分没有锁定销售价格的进口合约进行了套期保值。整体看，由于煤炭是国际大宗商品，随着公司业务范围拓展，越来越多的受到国际国内两个煤炭市场价格波动的影响，相关经营风险需持续关注。 （2）汇率风险 2015 年，公司进口煤炭 1,617 万吨，进口煤炭金额折合人民币 45.56 亿元，规模较大。随着公司进口煤炭规模提升，公司经营中汇率风险敞口也随之扩大。若人民币出现贬值，将会增加公司的采购成本，降低盈利空间。对此公司已经成立专门部门对汇率风险进行对冲，但仍需持续关注汇率变化对公

34、司经营带来的不确定性。 （3）保理业务风险 公司保理业务开展时间不长， 但近两年保理业务规模增加较快， 2015 年末保理资产规模 61.01亿元。快速增加的保理业务一方面提升了公司全产业链服务的能力，另一方面也对公司风险控制能力提出新的挑战。在煤炭行业不景气的背景下，公司保理业务高度集中于煤电交易市场中，行业集中度高，行业明显波动会造成公司保理业务的风险暴露水平。供应链金融业务经营过程中产生的信用风险，以及风险防范手段的有效性需持续关注。 6未来发展 公司整体战略目标是以煤炭为先导，积极涉足其他大宗商品，通过资本运作，借助互联网、创新经营模式，实现产业与金融的高度融合，推行平台战略，成为全球

35、领先的大宗商品供应链平台服务商。 未来，公司将继续践行产业战略，根据行业发展及自身变化情况，不断深耕优化现有商业模式的同时，积极打造大宗商品的瑞茂通模式。引领产业变革，扩大产业规模，增强核心竞争力，切实提高公司盈利能力。 公司将围绕“产业+金融+电商+平台合伙制”的战略导向全面开展工作。首先以大宗商品供应链板块为主，形成以煤炭、铁矿石、焦煤、焦炭、有色金融、棉花等全链条大宗商品供应链业务；以规模为导向，充分利用期货、纸货等金融衍生工具来规避市场风险；不断的培育大宗商品的线下管理能力，为搭建大宗商品的综合电商打下线下基础；其次公司将大力发展供应链金融板块。把供应链金融作为独立产业去培育，完善并强

36、化可视化供应链金融风控体系，实现业务发展与投融资自我强化的闭环，依托电商平台，寻找供应链资产端的蓝海，并且打通资金端，实现资产端和资金断的无缝对接；再次，大宗商品电子商务板块，易煤网未来要打造成一个集合产业链各环节要素的第三方企业级服务平台，通过互联网实现资源的一键式配送。三个即独立发展又相互协同的战略板块将成为公司的核心竞争力，其中大宗商品供应链业务是所有业务的基础；供应链金融是链接商品与电商的纽带；电商是金融与商品贸易的结合体。 总体看，公司的经营思路务实稳健，发展战略清晰可行。未来随着经营规模的进一步扩大和供应链金融的发力，公司整体竞争力有望进一步增强。 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应

37、链管理股份有限公司 11 六、财务分析 公司提供的 2015 年度合并财务报表已经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见。截至 2015 年末，公司纳入合并范围子公司共 40 家，其中新增合并单位 14家，均为公司通过设立的方式新增的子公司，考虑到公司合并范围变化主要涉及新设立全资子公司，未造成公司主营业务发生重大变化，对公司财务数据可比性影响有限，公司财务数据整体可比性尚可。 截至 2015 年底，公司合并资产总额 114.70 亿元，负债合计 73.38 亿元，所有者权益 41.33 亿元，其中归属于母公司的所有者权益 41.27 亿元。2015 年公司实现营业总

38、收入 94.05 亿元，净利润 4.26 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 4.28 亿元；经营活动产生的现金流量净额 3.74亿元，现金及现金等价物净增加额-1.17 亿元。 截至 2016 年 3 月底， 公司合并资产总额 145.19 亿元， 负债合计 102.36 亿元， 所有者权益 （含少数股东权益）合计 42.83 亿元，其中归属于母公司所有者权益为 42.79 亿元。2016 年 13 月，公司实现合并营业收入 22.91 亿元，净利润（含少数股东损益）1.41 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为 1.43 亿元；经营活动产生的现金流量净额-16.41 亿元，现金及现金等

39、价物净增加额 3.92 亿元。 1资产及负债结构 （1）资产质量 截至 2015 年底，公司资产合计 114.70 亿元，较年初增加 43.60%，主要系非公开发行股票完成导致所有者权益增加，进而整体资产规模增长所致。2015 年底，公司流动资产占比 89.99%，非流动资产占比 10.01%，其中流动资产规模所占比重较年初相比进一步提高。 流动资产方面，截至 2015 年底，公司流动资产合计 103.22 亿元，较年初增长 47.99%，主要系其他流动资产和货币资金的增长。年末流动资产中占比较大的项目为货币资金（占 16.30%）、应收账款 （占 8.90%） 和其他流动资产 （占 66.2

40、0%） 。 截至 2015 年底， 公司货币资金 16.83 亿元，较年初增长 55.82%，主要系公司因业务需要在金融机构和期货公司开具票据、信用证以及期货合约等业务导致存放保证金增加， 其中票据、 信用证及期货合约保证金等受限资金合计占比 72.30%，规模较大。截至 2015 年底，公司应收账款账面价值为 9.19 亿元，较年初增长 38.12%，增长的主要原因为主营业务扩张导致应收账款规模的扩大； 从其账龄上看， 公司应收账款账龄平均期限短，主要以一年以内的应收账款为主（占比 92.44%）；公司以应收账款的账龄为基础进行坏账准备的计提，截至 2015 年末，公司已计提应收账款坏账准备

41、 732.80 万元；年末应收账款中前五大应收账款余额占比 27.75%，集中度尚可。截至 2015 年底，公司其他流动资产 68.33 亿元，较年初增加67.83%， 其中保理合同项下受让的应收款项占比为89.29%， 公司对其计提坏账准备1,027.10万元，账龄在 1 年内的未计提坏账准备，12 年内计提坏账比例为 10%，坏账计提比例较低，主要因公司与客户签订有追索权保理合同，建立了一套完整的风控体系，且客户集中度较低，因此保理应收款预计无法收回的风险较低。 截至 2015 年底，公司非流动资产合计 11.48 亿元，较年初增加 13.34%，主要系新增可供出售金融资产所致，其中占比较

42、高的项目分别为可供出售金融资产（占 9.58%）和长期股权投资（占86.62%）。截至 2015 年底，公司新增可供出售金融资产 1.10 亿元，为公司对江苏华泰瑞联并购基金 （有限合伙） 和北京领先创融网络科技有限公司的股权投资， 账面价值分别为 1.00 亿元和 0.10亿元，在被投资单位持股比例分别为 3.89%和 20.00%，公司可供出售金融资产按照成本计量。截 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 12 至 2015 年底，公司长期股权投资 9.94 亿元，较年初相比基本保持稳定，仍为对新余农村商业银行股份有限公司、郑州航空港区兴瑞实业有限公司、北京中瑞瑞兴供应链管理

43、有限公司等 4 家联营企业的股权投资。 截至 2016 年 3 月底，公司资产总额合计 145.19 亿元，较年初增长 26.58%，主要系伴随外部融资规模的扩大，公司货币资金较为充裕，其中因业务需要在金融机构开具票据、信用证及期货合约等业务导致存放保证金增加所致。从资产构成上看，公司流动资产和非流动资产的占比分别为 91.08%和 8.92%，流动资产占比有所提高。 总体看，2015 年以来随着非公开发行股票的完成，公司资产规模继续增长。公司资产结构仍以流动资产为主，流动资产占比进一步提高，保理业务中应收款项形成的其他流动资产增长较快且占比较高；货币资金余额规模较大，但是其中使用受限资金占比

44、较高；公司保理项下应收款项风险可控，整体资产的流动性较好，资产质量良好。 （2）负债及所有者权益 截至 2015 年底，公司负债合计 73.38 亿元，较年初增加 25.87%，主要系应付票据等流动负债的增加所致。在负债结构方面，公司仍以流动负债为主，占比为 99.98%，较年初增长 14.28 个百分点，公司流动负债占比过高。 截至 2015 年底，公司流动负债为 73.36 亿元，较年初增长 46.85%，其构成以短期借款（占18.00%）、应付票据（占比 32.27%）、应付账款（占 7.07%）、其他应付款（占 25.93%）和一年内到期的非流动负债（占 11.37%）为主。公司短期借

45、款伴随业务规模的扩大增长幅度较大，2015年底为 13.21 亿元， 较年初增长 25.53%， 主要由质押借款 （占比 74.50%） 和保证借款 （占比 25.50%）构成，其中计入质押借款的主要为信用证贴现和票据贴现。应付票据 23.67 亿元，较年初大幅增加 212.64%，主要系在煤炭行情走低的情况下，伴随公司业务规模的扩张，以及为降低资金紧张程度，公司积极采取票据结算所致，其中商业承兑汇票占比 10.40%，银行承兑汇票占比 89.60%，以银行承兑汇票为主。应付账款合计 5.18 亿元，较年初减少 4.15%，全部为应付的货款，以一年以内的应付账款为主。其他应付款 19.02 亿

46、元，较年初减少 17.93%，主要系公司向外部金融机构拆借资金减少所致。其他应付款主要由拆入资金（占比 96.21%）、往来款（占比 2.66%）和运费（占比 0.13%）等构成，其中拆入资金包括与母公司郑州瑞茂通供应链有限公司、上海浦银安盛资产管理公司和重庆金融交易所 3 家机构的拆入资金，均计付利息，其中关联方郑州瑞茂通供应链有限公司拆借资金在其他应付款总额中占比 82.52%， 所占比重较大。 2015 年公司新增一年内到期的非流动负债 8.34 亿元，系公司 2014 年 9 月 26 日发行的 2 年期新加坡元债券将于 2016 年 9月 26 日到期，由应付债券调整至 1 年内到期

47、的非流动负债所致。 截至 2015 年底，公司非流动负债为 148.01 万元，全部为递延所得税负债，整体非流动负债规模较年初下降 99.82%，主要原因为 2014 年 9 月所发行的新加坡元债券由于剩余存续期限不足一年，调整至流动负债所致。 公司债务全部为短期债务1，主要受应付票据和短期借款规模扩大的影响，截至 2015 年底，公司全部债务较年初增长 28.36%，为 63.73 亿元。公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为63.97%和 60.66%，分别较年初下降 9.01 个百分点和 9.04 个百分点，受非公开发行股票导致的所有者权益增加影响，公司的负债水平及偿债压力均有所下降，

48、但偿债压力仍处较高水平，债务结构亟待改善。 截至 2016 年 3 月底，公司负债总额为 102.36 亿元，较年初增加 39.49%，主要由流动负债构 120132015 年其他应付款中的股东和金融机构拆借款合计分别为 20.70 亿元、23.07 亿元和 18.30 亿元，均已计入短期债务 公司债券跟踪评级报告 瑞茂通供应链管理股份有限公司 13 成，占比为 83.33%。其中，应付账款为 7.20 亿元，较年初增加 38.88%；预收款项为 4.39 亿元，较年初增加 176.39%；其他应付款 17.24 亿元，较年初降低 9.36%。同时，资产负债率有所下降，全部债务资本化率略微上升

49、，分别为 70.50%和 67.61%。 2015 年 6 月，公司向 3 名特定对象非公开发行人民币普通股 1.34 亿股，募集资金 15 亿元，扣除发行费用后募集资金净额 14.90 亿元，相应股本增加 1.34 亿元，资本公积增加 14.10 亿元。主要受定向增发影响，截至 2015 年底，公司所有者权益合计 41.33 亿元，较年初增长 91.15%。归属于母公司所有者权益中，实收资本占比 24.65%，资本公积占比 36.16%、盈余公积占比 2.28%、未分配利润占比 37.16%，所有者权益结构较年初有所变化，股本及资本公积占比有所提高，稳定性有所好转，处于尚可水平。 截至 20

50、16 年 3 月底，公司所有者权益合计 42.83 亿元，较年初增加 3.64%。所有者权益结构基本保持一致。 具体来看， 公司所有者权益中归属于母公司的权益占 99.92%， 其中， 股本占 23.75%、资本公积占 35.14%、盈余公积占 2.20%、未分配利润占 39.18%。 总体看，2015 年以来公司负债规模有所增加，流动负债占比高，短期偿付压力较大；债务水平有所提高，全部为短期债务，债务结构亟待改善，受定向增发影响公司债务负担有所下降，但仍属较重；所有者权益中股本和资本公积占比有所上升，权益的稳定性有所提高。 2盈利能力 2015 年公司业务规模继续扩大，营业收入稳步增长，全年