牧原股份：2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）.PDF

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1、 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 2 关关 注注 债务规模快速扩张， 关注债务期限结构合理性。公司近年来保持较快的产能扩张速度，投资性资金需求较大，资产负债率呈上升趋势，2019年 3 月末为 57.72%。同时，公司债务集中于短期债务，当期末长短期债务比和速动比率分别为 3.39 倍和 0.24 倍，债务即期偿付压力较大。 后续资本性支出压力较大。目前公司仍有多个养殖场项目处于投资密集期， 2019 年 3 月末 16个在建项目面临的投资缺口合计 56.37 亿元， 面临的资本支出压力较大。 盈利波动性风险。目前国

2、内生猪养殖行业仍存在较强的周期性，叠加非洲猪瘟疫情的影响，2018 年公司利润总额同比下滑 77.76%至 5.26亿元，2019 年一季度为亏损 5.54 亿元。中诚信证评对生猪价格波动对公司经营及盈利稳定性产生的影响予以长期关注。 疫病和环保风险。疫病是生猪养殖过程中面临的主要风险， 发生疫病将导致生猪产量的降低，并影响消费者需求；同时，环保压力的不断增大也对公司生产管理提出了更高的要求。中诚信证评对生猪养殖行业未来面临的疫病及环保风险予以关注。 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 3 信用评级报告声明 中诚信证券评

3、估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在

4、公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体

5、信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 4 本本期期债券募集资金使用情况说明债券募集资金使用情况说明 经中国证券监督管理委员会“证监许可【2018】1099 号”文核准， 2019 年 1 月 22 日， 公司完成 2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期） 的发行， 发行规模 8

6、亿元， 票面利率为 7.0%。本期募集资金中，5 亿元用于偿还公司债务，3 亿元用于补充流动资金， 本期债券募集资金用途与牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）募集说明书及牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）发行结果公告中的披露的募集资金用途一致。 行业关注行业关注 跟踪期内，受生猪价格走低以及非洲猪瘟影响，国内生猪养殖行业供给收缩明显，去产能化趋势短期内难改。 2006 年至今， 我国生猪养殖产业共经历了三轮“猪周期”，分别是 2006 年 7 月至 2010 年 6 月（历时 47 个月） 、2010

7、 年 7 月至 2015 年 2 月（历时 55个月） ， 以及 2015 年 3 月至今。 从供给大周期分析，生猪供给波动的本质是养殖利润变化导致的产能扩大或缩减，高利润会驱使养殖主体扩张产能，亏损驱使养殖主体退出缩减产能。造成本轮猪周期提前的原因有两点，一是行业 2018 年 3 月以来的深度亏损，导致产能逐步淘汰；二是 2018 年 8 月份开始非洲猪瘟疫情扩散导致行业淘汰量加快。 在经历猪周期底部和非洲猪瘟后，我国生猪产能加速去化。2018 年 37 月，自繁自养及外购仔猪养殖户均为亏损状态，长达半年的盈利缩水使养殖户普遍经营困难，加之疫情爆发导致的生猪禁运进一步降低了养殖户的补栏积极

8、性。同期，国内母猪淘汰量同比大幅增长，随着疫情的进一步蔓延，行业母猪淘汰量持续增长。截至 2019 年 2 月末，全国能繁母猪存栏量 2,738 万头，环比下降 5%，同比下降 19.1%，农业农村部畜牧业司监测母猪存栏指数下降幅度达到 14.75%。考虑到散户复产成功率低，企业扩产相对较慢、疫情仍在扩散等因素，我国能繁母猪存栏或将进一步下降。 图图 1：20152019.03 我国能繁母猪存栏情况我国能繁母猪存栏情况 单位：万头、单位：万头、% 资料来源：Choice 终端，中诚信证评整理 受母猪存栏下滑的影响，仔猪及生猪存栏难以形成持续性上升，2018 年，我国生猪出栏 69,382万头，

9、同比下降 1.2%（数据来源，国家统计局） ；全年猪肉产量 5,404 万吨，同比下降 0.9%；年末生猪存栏量 42,817 万头，同比下降 3.0%。全国生猪存栏环比下降 5.4%，同比下降 16.6%，环比、同比的跌幅均为历史最大。 图图 2：20102018 年我国生猪存栏及出栏情况年我国生猪存栏及出栏情况 单位：万头、单位：万头、% 资料来源：Choice 终端，中诚信证评整理 针对此次非洲猪瘟疫情造成的能繁母猪、生猪存栏大幅下滑情况。2019 年 3 月 22 日，农业农村部印发关于稳定生猪生产保障市场供给的意见 ，提出了七项政策措施稳定生产，包括加快落实稳定生猪生产发展、加强生产

10、和市场监测预警、深入推进标准化规模养殖、调整优化生猪产业布局等具体措施，在各项保障措施的利好因素下，养殖户恢复产能或者扩产的意愿或有增加。但由于目前非洲猪瘟并没有有效的防疫及治疗手段，因此现阶段补栏的风险程度依然较高，政策对产能恢复的积极作用仍有待观察，行业或在较长时间内面临一边补栏一边因为疫情去产能的情况。 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 5 非洲猪瘟对养殖环节的生物防疫能力、养殖企业抗风险能力均有较高要求，疫情的蔓延倒逼生猪养殖行业提升集中度及养殖门槛，规模化养殖企业有望迎来发展机遇。 自2018年8月爆发非洲猪

11、瘟以来， 截至到2019年 3 月末，我国已累计发生非洲猪瘟疫情 114 起，涉及 28 个省份和直辖市，扑杀生猪百余万头。 非洲猪瘟在没有有效疫苗防控形势下，养殖企业的生物安全（引种、防疫、饲养和运输等各个环节）和精细化管理类措施将是影响企业生存的关键因素。根据农业农村部公布的 114 例非洲猪瘟疫情中，养殖规模在 199 头、1001,000 头的养殖户发生疫情分别为 28 起和 51 起， 占比分别为 24.56%和44.74%；养殖规模在 1,0004,999、5,000-9,999 头的养殖场发生疫情分别为 14 起和 7 起，占比分别为 12.28%和 6.19%； 万头以上的大型

12、养殖场仅发生6 起，占比 5.31%。从养殖结构的角度来看，散户的生物防疫能力差， 环保压力大， 比例将逐步下降；中小养殖场的养殖成本不具优势，资金流动性紧张，生物防疫能力差，占比也将逐步下降。非洲猪瘟疫情的持续扩散或将进一步提升行业集约度，并提高养殖行业的技术门槛，未来具备全产业链管理优势的大型生猪养殖企业或成为非洲猪瘟疫情下的真正受益者。 目前我国生猪产业正处于规模化和市场集中度快速提升的关键时期。 2018 年我国前十大养殖企业市占率仅为 8.10%左右，行业规模前二的温氏股份和牧原股份当年出栏量分别为2,230万头和1,101万头，市占率分别为 3.2%和 1.6%。在生猪养殖产业结构

13、性调整的进程中，行业集中度和养殖规模化的快速提升都将是必然趋势，在非洲猪瘟疫情的常态化背景下，生产管理粗放、资金实力不足的中小养殖户将加速淘汰，而大型养殖集团能够凭借较为分散的产能布局、严格的防疫措施、完善的产业链以及资金方面的优势实现市占率的快速提升。 表表 1：2018 年我国生猪养殖上市公司规模对比年我国生猪养殖上市公司规模对比 单位：万头、亿元单位：万头、亿元 上市公司上市公司 生猪出栏量生猪出栏量 生猪生猪养殖养殖业务业务收入收入 温氏股份 2,230 337.66 牧原股份 1,101 132.62 天邦股份 217 28.02 正邦科技 554 76.26 新希望 260 32.

14、25 唐人神 68 5.46 资料来源：公开市场资料，中诚信证评整理 2018 年生猪养殖行业低迷，生猪销售价格下降幅度较大。2019 年 3 月以来，随着消费端的回暖以及行业去产能效果的传导，生猪价格快速上涨。 2018 年生猪价格整体呈现 V 形走势。第一阶段（2018 年 16 月） ，2018 年上半年全国生猪出栏量累计 32,183 万头，同比增长 0.7%，3、4 月份猪价行情冷清，部分养殖户出现标猪惜售现象，导致5、6 月份大量生猪上市，生猪市场供应量增加，价格持续下跌。从消费端看，上半年通常为生猪销售淡季，同时随着气温回升，居民对肉制品需求进一步减少，据农业部对全国 240 个

15、农村集贸市场监测数据显示，上半年猪肉交易量同比减少 2.2%。 另据农业部对 50 家重点批发市场监测数据显示，上半年猪肉交易量同比下降 3.1%。 虽然供应和消费均出现下降局面，但市场整体仍呈现供大于求，导致上半年活猪价格持续下跌。第二阶段（2018 年 7 月至今） ，2018 年 7 月下旬生猪价格止跌反弹，主要系受益于生猪需求的季节性回暖、以及市场标猪供应偏紧，叠加各大城市大中专院校临近开学、双节将至，市场看涨情绪较浓，促使生猪价格持续上涨。8、9 月份生猪市场行情继续走高，全国生猪平均价格一度接近 15 元/公斤，但自 8 月份以来受非洲猪瘟影响，生猪调运受限，各地呈现明显的区域化价

16、格差异。具体来说，非洲猪瘟疫情发生省份禁止活猪运输，临近省份禁止运输车辆通行，对于生猪调出省份来说， 调运受限领生猪出栏困难， 猪价下行，而生猪调入省份由于无猪可入，省内生猪出栏价一度抬高，不同地区价格显著差异，国内生猪价格弱势下行。2018 年，全国活猪均价每公斤 12.98 元， 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 6 同比下降 15.41%。 2019 年 2 月份，全国 22 省市生猪均价 11.92元/公斤，环比一月份 11.90 元/公斤略有上涨；3 月份全国 22 省市生猪均价为 14.21 元/公斤，月环

17、比上涨 19.24%， 是近五年来一季度单月涨幅最大的月份，截至 2019 年 3 月 30 日，全国外三元生猪均价14.83 元/公斤。高位震荡的行情主要基于以下三个原因： 1、 2018 年 12 月 27 日， 农业农村部发布 关于规范生猪及其生猪产品调运活动的通知 ，调整生猪调运政策，随着全国各地疫区不断解封，生猪流通有所缓解。养殖户出于对后市疫情风险的担忧和提前锁定养殖利润的因素下提前出栏。据青松农牧监测中大猪存栏数据，1 月以及 2 月下旬，中大猪存栏环比分别下降 3.25 个百分点和 1.26 个百分点，短期内市场可供出售的大猪和适重猪源大幅减少。2、于 2018 年 3 月开始

18、产能出清导致 2019 年 2月之后生猪市场供给进一步偏紧，生猪供给缺口已大于消费端下滑的幅度。3、2019 年国家首批冻肉储备收储工作于 3 月 8 日启动，对本就供给偏紧的市场仍具有较大提振作用。2019 年 3 月 13 日和 19日华商储备商品管理中心又相继发布两批中央收储冻猪肉通知，虽然收储的影响相继减弱，但一个月之内启动三次猪肉收储也显示出国家对于后市缺猪导致价格大幅变动进行调控的紧迫性。 图图 3：20142019.03 我国生猪价格走势我国生猪价格走势 单位：元单位：元/公斤公斤 资料来源：WIND，财富证券 短期来看，随着猪源供给短缺日益显现以及下游消费端的回暖，猪价有望在

19、2019 年二季度迎来趋势性上涨行情。中期来看，非洲猪瘟疫情扩散导致的产能去化仍将持续，在行业供给弹性不足的情况下，预计此轮周期的上行阶段持续时间将更长。 业务运营业务运营 养殖场的陆续投产使得公司 2018 年生猪出栏量大幅增加，推动营收规模稳步增长。但受猪周期及非洲猪瘟影响，公司当年生猪销售均价走低，对公司经营及盈利稳定性造成不利影响。 跟踪期内，公司主营业务及经营模式未发生变化，核心收入来源为生猪养殖。公司采用大规模一体化的养殖模式，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整闭环式生猪产业链，目前是我国较大的生猪养殖及生猪育种企业。2018 年，公司实现营业收入

20、 133.88 亿元，同比增长 33.32%，其中生猪养殖、贸易业务和饲料业务收入分别为 132.62 亿元、 0.99 亿元和 0.20亿元，收入占比分别为 99.05%、0.74%和 0.15%，主营业务突出。2019 年 13 月，公司实现营业收入30.48 亿元，同比增长 10.62%。 表表 2：2018 年年公司公司营业收入构成营业收入构成情况情况 单位：单位：亿元亿元 业务板块业务板块 收入收入 占比占比 收入同比增减收入同比增减 养殖业务 132.62 99.05% 33.15% 贸易业务 0.99 0.74% 26.34% 饲料加工业 0.20 0.15% 1,178.00%

21、 其他业务 0.07 0.06% 175.28% 营业收入营业收入 133.88 100.00% 33.32% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 生猪养殖 公司近年来持续维持较快的生猪养殖产能扩张速度，随着猪场项目的陆续投产，生猪出栏量逐年增长。截至 2018 年末，公司养殖板块子公司已达到 84 个，其中已投产子公司 56 家，主要分布在河南、安徽、山西、山东、山西和内蒙古等十三个省区，其中位于河南省的子公司数量占比最高，为23 个。 一方面， 河南系我国主要的粮食产区， 小麦、玉米等作物供给较为稳定，减少了公司在原料采购方面的运输成本。但另一方面，2018 年 8 月非洲猪瘟发生后，生猪

22、跨省调运受到较大影响，产销区差价大幅上升，导致主产区生猪价格出现大幅走低，在一定程度上影响公司对公司当年盈利表现。当年 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 7 末，公司生猪养殖产能达到 2,096 万头/年，同比涨幅达到 48.65%，全年生猪出栏量为 1,101.11 万头，同比增长 52.14%，产能释放率为 52.53%，同比提高 15.34 个百分点。 我国生猪市场容量大、行业集中度低，规模化养殖程度不高， 为扩大自有产能、 提高市场竞争力，公司生猪养殖产能仍保持扩张态势。 截至 2019 年 3月末，公司在建工

23、程主要为 16 个生猪养殖项目及其配套设施，计划总投资额合计 140.73 亿元，资金来源主要为 2014 年 1 月首次公开发行股票、2017年度非公开发行股票、 2017 年度非公开发行优先股以及自筹等。截至 2019 年 3 月末，公司在建项目累计投资达到 84.36 亿元， 未来剩余投资额为 56.37亿元。 截至 2019 年 3 月末，公司拟建项目主要为西华牧原十五场、界首牧原二场、大荔牧原十二场和铜山牧原十六场等 4 个养殖场，预计于 2019 年 4月起陆续投建，计划投产时间为 20202021 年，计划投资额 3.47 亿元。 较大规模的在建项目及拟建项目储备有利于公司在生猪

24、养殖规模化进程中保持领先地位，但亦使得公司面临较大的资本支出压力，此外，在非洲猪瘟的影响下，公司新增产能的释放或将受到一定抑制。 表表 3：截至：截至 2019 年年 3 月月末公司末公司主要主要在建工程情况在建工程情况 单位：万元单位：万元 在建项目名称在建项目名称 计划投资数计划投资数 截至截至 2019.3 累计投入累计投入 2019.412 计划投资计划投资 未来投资计划未来投资计划 曹县牧原生猪养殖项目 117,009.65 92,689.14 12,889.87 11,430.64 奈曼牧原生猪养殖项目 78,997.87 65,872.90 7,087.48 6,037.48 太

25、康牧原生猪养殖项目 109,536.60 86,995.97 11,495.72 11,044.91 敖汉牧原生猪养殖项目 64,934.45 46,329.10 12,093.47 6,511.87 灌南牧原生猪养殖项目 75,026.77 30,376.67 16,967.04 27,683.06 翁牛特牧原生猪养殖项目 80,173.24 64,248.33 6,369.96 9,554.95 商水牧原生猪养殖项目 94,078.59 65,349.34 9,193.36 19,535.89 农安牧原生猪养殖项目 99,044.04 38,077.03 24,386.81 36,580.

26、21 正阳牧原生猪养殖项目 91,927.72 66,226.03 13,107.86 12,593.83 建平牧原生猪养殖项目 103,821.01 26,916.47 13,842.82 63,061.73 通榆牧原生猪养殖项目 64,790.62 21,503.75 22,076.30 21,210.56 东明牧原生猪养殖项目 56,426.30 17,010.59 15,766.28 23,649.42 龙江牧原生猪养殖项目 57,528.88 22,993.50 10,705.97 23,829.41 开鲁牧原生猪养殖项目 126,086.43 60,590.12 24,888.60

27、 40,607.71 新河牧原生猪养殖项目 63,761.46 36,981.22 7,230.67 19,549.58 扶沟牧原生猪养殖项目 124,138.63 101,444.79 11,573.86 11,119.98 合计合计 1,407,282.26 843,604.95 219,676.07 344,001.24 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 2018 年 8 月以来，国内多地爆发非洲猪瘟，公司通过对人、车、物等严格管理，全方位加强疫病防控水平，保证公司生物安全。首先，公司通过对饲料进行多次高温消毒，在养殖场外增加饲料中转站等措施保证饲料安全；其次，养殖场新增洗消中心和移动

28、洗澡间，对进入场区的人员、车辆和物资进行严格的消毒、隔离，杜绝人员、车辆和物资携带病毒进入场区的可能；另外，通过对销售区进行改造，将销售区内部隔离分区，阻断客户与装猪台接触；同时，公司猪舍内新增新风系统，过滤空气，阻断病原传播。2018 年，公司持续加大对智能化、信息化、疾病研究、猪舍设计等研发项目的投入，当年研发投入合计 0.91 亿元，同比增长 23.30%。 饲料生产 公司生猪养殖饲料均为自行生产，饲料加工厂一般设立在养殖场 50 公里半径内。公司饲料主要产能分布在以河南为中心的中原产粮区，保障了公司原料供给的充分稳定，并减少了相应的物流成 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资

29、者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 8 本。饲料加工工艺方面，公司针对不同品种、不同类型及不同生长阶段的生猪， 建立设计了 6 大类 59种动态营养模型，仅保育及育肥阶段按其不同的体重阶段制定的饲料配方达到 12 种。2018 年末，公司饲料产能合计 555 万吨，同比增长 5.71%，公司饲料产能布局较为充分，近年来整体较为稳定。随着新增养殖场的陆续投产，公司饲料需求相应提高，当年饲料产量为 384.36 万吨，产能利用率为69.25%，较上年提高 22.02 个百分点。目前公司有多个养殖场处于投建阶段，未来饲料产能释放仍有望得到持续改善。 表表 4：201620

30、18 年公司饲料业务产能释放情况年公司饲料业务产能释放情况 单位：万吨单位：万吨 2016 2017 2018 产能 277.00 525.00 555.00 产量 128.86 247.94 384.36 产能利用率 46.52% 47.23% 69.25% 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 公司饲料原材料主要为小麦、玉米和豆粕。公司可以根据小麦和玉米的价格水平决定采用“玉米+豆粕”型饲料或“小麦+豆粕”型饲料以降低饲料成本。2018 年，国内小麦价格相对玉米价格较低，公司小麦的采购量相应增加，当年公司小麦和玉米的采购量分别为 24.22 万吨和 275.09 万吨，生猪养殖规模的扩张推动

31、了采购量的大幅增长；采购均价分别为 1,913.12 元/吨和 1,888.01 元/吨，同比变动幅度分别为-15.45%和 6.37%。结算方面，公司玉米和小麦主要采取现款现货的结算方式，豆粕则以先货后款的方式进行结算，结算账期较短，结算方式主要为现金和银行转账。2018 年，公司前五大供应商采购额为 20.17 亿元，占年度采购总额的 11.65%，采购集中度较低。 表表 5：20172018 年公司年公司饲料原材采购情况饲料原材采购情况 单位：单位：万吨、元万吨、元/吨吨 产品产品 2017 2018 采购量采购量 均价均价 采购量采购量 均价均价 小麦 0.15 2,262.63 24

32、.22 1,913.12 玉米 207.31 1,774.96 275.09 1,888.01 豆粕 24.3 3,170.34 37.93 3,278.45 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 生猪销售 2018 年，公司生猪出栏量合计 1,101.11 万头，其中商品猪 1,010.91 万头、仔猪 86.35 万头、种猪3.85 万头，其中商品猪出栏量同比增长 92.80%。公司全年实现生猪销售收入 132.62 亿元， 同比增幅达到 33.15%。2019 年 13 月，公司销售生猪 307.69万头，同比增长 38.92%（数据来源为公司披露的2019 年 3 月生猪销售简报，销售数

33、据未经审计） 。 表表 6：20172018 年公司年公司生猪销售情况生猪销售情况 单位：单位：万头万头、元、元/公斤、元公斤、元/头头 2017 2018 销量销量 均价均价 销量销量 均价均价 商品猪 524.32 14.44 1,010.91 11.62 仔猪 193.82 616.76 86.35 442.00 种猪 5.60 4,426.81 3.85 1,759.00 合计合计 723.74 - 1,101.11 - 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 公司商品猪主要通过竞价模式进行对外销售，报价高者优先成交，受生猪传统行业的影响，商品猪的销售渠道以猪贩为主，屠宰加工企业为辅。公司

34、客户一般上门收购商品猪，通过银行转账现款结算，公司账款回收及时。销售区域方面，华东和华北仍是公司主要的销售地区， 2018 年收入占比分别为 34.89%和 47.22%。2018 年，公司前五大客户销售金额合计 18.46 亿元，占比合计 13.92%，不存在对单一客户的高度依赖。 公司生猪销售价格与生猪行业周期性密切相关。2018 年第一季度及第二季度，公司商品销售价格分别为 12.15 元/公斤和 10.41 元/公斤；当年 7 月起，受生猪需求的季节性回暖及市场供给偏紧影响，公司商品猪价格回升至 12.69 元/公斤。2018 年8 月，非洲猪瘟在国内零星出现，至 11 月后呈现点状扩

35、散趋势，导致四季度价格大幅回落，作为生猪主产区的河南省受生猪调运政策影响，商品猪销售价格低迷，当期公司商品猪销售均价为 11.34 元/公斤。 整体来看， 2018 年公司商品猪销售均价为 11.62元/公斤，同比下滑 19.53%。2019 年 12 月，国内商品猪价格持续低位，2 月中旬公司商品猪销售价格跌至 8 元/公斤左右，春节后价格持续上涨，但受前期价格低迷影响，2019 年一季度，公司商品猪加权平均价格仅为 10.76 元/公斤，同比下降 11.44%。 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 9 2019 年

36、3 月， 农村农业部 关于稳定生猪生产、保障市场供给的意见指出，按照“集中屠宰、品牌经营、冷链运输，冷鲜上市”的原则，加快推进生猪屠宰标准化示范创建，形成养殖与屠宰相匹配、屠宰与消费相适应的产业布局。为此，公司开始通过向下游延伸，建造屠宰场以应对由“调猪”转向“调肉”的这种改变。 公司于 2019 年 3 月， 设立了河南牧原肉食品有限公司，计划建设生猪屠宰项目；并与正阳县政府签署 200 万头生猪屠宰及食品加工项目投资意向书。 总体来看，随着养殖场的陆续投产，2018 年公司生猪出栏量持续维持快速增长态势，公司当前在建及拟建项目较多，有利于其在生猪养殖规模化进程中保持领先优势，但仍应关注大规

37、模资本支出及商品猪价格的周期性波动对公司经营及盈利稳定性造成的影响。 财务分析财务分析 以下财务分析是基于公司提供的经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20162018 年度审计报告，以及未经审计的 2019 年一季度财务报表。公司各期财务报表均按照新会计准则编制，且为合并口径。 资本结构 2018 年 7 月，公司实施了 2017 年度利润分配及资本公积转增股本方案，本次转增后，公司总股本由 11.58 亿股增至 20.85 亿股，此外，得益于经营利润的积累，当年末公司所有者权益合计 137.08亿元，同比增长 7.62%。公司近年来均维持较快的投资扩张速度，资金

38、需求量较大，负债规模持续扩张，当年末公司总负债和总资产规模分别为 161.34亿元和 298.42 亿元，同比分别增长 42.68%和24.11%。财务杠杆水平方面，2018 年末，公司资产负债率和总资本化比率分别为 54.07%和 47.47%，同比分别提高 7.04 个百分点和 6.09 个百分点。 2019年 3 月末，公司总资产、总负债和所有者权益分别为 311.03 亿元、179.52 亿元和 131.51 亿元，受近期经营亏损影响，公司所有者权益较期初下滑4.06%，公司在建项目投资的推进使得当期末资产负债率和总资本化比率进一步提升至 57.72%和52.33%。 根据公司 201

39、8 年利润分配预案，当年公司拟以向全体股东分红 1.04 亿元（含税） ，现金分红占公司归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为 20.04%。 在投资资金需求较大、 外部债务规模逐年增长的情况下，中诚信证评对公司多年来维持较高分红比例的状况予以关注。 图图 4：20162019.03 公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2018 年末， 公司流动资产和非流动资产分别为97.81 亿元和 200.61 亿元，占总资产的比重分别为32.78%和 67.22%。 公司年末流动资产主要包括货币资金 27.78 亿元、存货 58.13 亿元和其他流动资产10.87 亿

40、元。其中，货币资金中使用受到限制的为3.79 亿元，主要为贷款及承兑汇票保证金，2018 年公司根据投资计划使用了部分募集资金，加之将部分闲置资金用于购买理财产品，导致年末货币资金同比下滑 33.80%。公司年末存货主要为原材料14.14 亿元和消耗性生物资产 43.99 亿元， 生产经营规模的扩大使得公司生猪存栏量相应增加，当年末存货同比增长 38.73%。 公司期末作为消耗性生物资产的生猪经减值测试不存在减值情形，因此未计提存货跌价准备。2018 年末，公司其他流动资产同比增长 313.71%，主要系购买了银行理财产品（9.16亿元）所致。公司年末非流动资产主要由固定资产135.45 亿元

41、、在建工程 36.80 亿元、生产性生物资产 14.61 亿元和其他非流动资产 6.01 亿元构成。其中固定资产主要为房屋建筑物和机器设备，随着在建工程的完工转固，公司生产经营规模相应扩大，年末固定资产同比增长 27.82%；2018 年公司多个 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 10 项目仍处于投资密集期， 2018 年末在建工程同比增长 145.65%；公司生产性生物资产主要为种公猪和种母猪，同比涨幅为 4.23%。 2019 年 3 月末， 公司流动资产和非流动资产分别为 99.48 亿元和 211.54 亿元，

42、 占比分别为 31.99%和 68.01%。公司期末流动资产主要为货币资金24.61 亿元、预付款项 2.04 亿元、存货 65.02 亿元和其他流动资产 6.09 亿元。其中，受生产规模扩大影响，公司期末预付款项和存货较期初分别增长119.81%和 11.86%，其他流动资产较期初减少43.95%主要系本期赎回理财产品所致。 截至 2018 年末，公司流动负债和非流动负债分别为 135.88 亿元和 25.47 亿元，占负债总额的比例分别为 84.22%和 15.78%。公司年末流动负债主要为短期借款 47.15 亿元、应付票据及应付账款34.62 亿元、 一年内到期的非流动负债 19.41

43、 亿元和其他流动负债 25.98 亿元。2018 年以来，公司生猪养殖经营规模扩大，且增加了票据结算的比例，年末应付票据和应付账款同比分别增长 1,025.36%和78.43%，为 7.49 亿元和 27.13 亿元；因部分长期借款、融资租赁款和中期票据（16 牧原 MTN001）的临近到期，公司年末一年内到期的非流动负债同比增长 579.33%；公司其他流动负债均为短期应付债券，超短期融资券发行规模的增加使得年末其他流动负债同比增长 18.22%。 公司年末非流动负债主要为长期借款 10.69 亿元和应付债券 13.90 亿元（17牧原 MTN001 和 18 牧原 MTN001） 。 20

44、19 年 3 月末， 公司流动负债和非流动负债分别为 145.93 亿元和 33.59 亿元，占总负债的比例分别为 81.29%和 18.71%。当期末，公司流动负债主要由短期借款 46.80 亿元、应付票据及应付账款44.98 亿元、 一年内到期的非流动负债 21.20 亿元和其他流动负债 26.13 亿元构成；期末非流动负债包括长期借款 10.91 亿元和应付债券 21.71 亿元， 2019年 1 月，公司成功发行 8 亿元扶贫公司债（19 牧原01） ，期末应付债券较期初增长 56.14%。 2018 年末及 2019 年 3 月末，公司总债务规模分别为 125.02 亿元和 144.

45、34 亿元，较期初分别增长 37.75%和 15.45%。目前，公司在建项目较多，且随着养殖场的陆续投产，投资性及运营资金需求相应增加，导致有息负债规模快速增长。公司债务以短期借款及超短期融资券为主， 2018 年末和 2019年 3 月末，长短期债务比（短期债务/长期债务）分别为 4.00 倍和 3.39 倍，2019 年扶贫公司债的发行使得公司债务期限结构有所优化。但公司资产集中于非流动资产，期末流动比率和速动比率分别为0.68 和 0.24，资产结构和债务结构的错配使得公司短期内面临的债务偿付压力较大。 图图 5：20162019.Q1 公司债务结构分析公司债务结构分析 资料来源：公司提

46、供，中诚信证评整理 总体来看，多年来产能规模的持续扩张使得公司资本化支出压力较大，资产负债率水平逐年上升，且债务以短期债务为主，期限结构亟待进一步改善。 盈利能力 图图 6：20162019.Q1 公司收入成本分析公司收入成本分析 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2018 年，公司多个养殖场投入运营，当年末生猪养殖产能达到 2,096 万头，当年生猪出栏量为1,101.11 万头，同比增长 52.14%。但在生猪销售均价的走低的情况下，公司全年实现营业收入 133.88亿元，同比增长 33.32%，增长幅度低于出栏表现。 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行 扶贫专项公

47、司债券（第一期）跟踪评级报告（2019） 11 2019 年 13 月，公司实现营业收入 30.48 亿元，同比增长 10.62%。 毛利率方面，公司采取“自育自繁自养”一体化生产模式，减少了中间环节的交易成本，具备一定的成本优势。2018 年公司商品猪单位成本为 10.53元/公斤，较上年提高 0.86%，主要系原材料采购成本的增加。 表表 7：20172018 年公司年公司商品猪单位成本明细商品猪单位成本明细 单位：单位：元元/公斤公斤 项目项目 2017 2018 原材料 6.07 6.40 折旧 0.98 0.90 职工薪酬 0.71 0.66 药品及疫苗费用 1.13 1.03 其他

48、费用 1.55 1.54 主营业务成本合计主营业务成本合计 10.44 10.53 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2018年， 公司商品猪销售均价为11.62元/公斤，同比下滑 19.53%，当年商品猪毛利率为 9.32%，同比下降 20.02 个百分点。在生猪养殖行业景气度走低的情况下，公司当年综合毛利率为 9.82%，同比下降 19.99 个百分点， 但在行业内仍处于较高水平，且与行业趋势保持同步。2019 年初，商品猪销售价格持续走低，加之公司大部分产能位于生猪主产区，非洲猪瘟造成的生猪跨区调运受限使得当期公司商品猪销售均价低于市场水平。2019 年一季度，公司商品猪加权平均销售价

49、格仅为 10.76 元/公斤，同比下降 11.44%，综合毛利率进一步下滑至-10.22%，收入成本出现倒挂。2019 年 3 月起，生猪市场逐步回暖，公司商品猪销售价格上涨，或对未来整体经营业绩产生一定的积极影响。 表表 8：20182019.Q1 可比公司可比公司生猪业务收入及盈利生猪业务收入及盈利情况情况 单位：单位：亿元、亿元、% 2018年年 养殖业务收入养殖业务收入 养殖板块毛利率养殖板块毛利率 温氏股份 337.66 12.32 牧原股份牧原股份 132.62 9.83 正邦科技 76.26 7.93 天邦股份 28.02 6.57 2019.Q1 营业收入营业收入 综合毛利率综

50、合毛利率 温氏股份 139.97 4.95 牧原股份牧原股份 30.48 -10.22 正邦科技 51.94 2.28 天邦股份 12.45 -6.12 资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，生猪养殖规模的扩张和债务规模的增加使得公司近年来管理费用和财务费用逐年上升。2018 年，公司上述费用分别为 5.92 亿元和 5.38 亿元，同比分别提高 30.23%和 72.50%。当年，公司期间费用合计 11.84 亿元，占营业收入的比例为 8.84%；2019 年 13 月，公司期间费用（含研发费用）合计 3.68 亿元，相关比例进一步提高至12.08%。中诚信证评关注期间费