滨江集团：杭州滨江房产集团股份有限公司2021年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 1 杭州滨江房产集团股份有限公司 2021年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期） 信用评级报告评级结果： 主体长期信用等级：AAA 本期债券信用等级：AAA 评级展望：稳定 债项概况： 本期发行规模：不超过 8.56 亿元（含） 债券期限：2 年 偿还方式：按年付息，到期一次还本 募集资金用途： 拟用于偿还 “16 滨房 01”公司债券 评级时间：2021 年 7 月 14 日 本次评级使用的评级方法、模型： 名称名称 版本版本 房地产企业信用评级方法 V3.0.201907 房地产企业主体信用评级模型（打分表） V3.0.201907 注：上述评级方法和评级模型均

2、已在联合资信官网公开披露 本次评级模型打分表及结果： 指示评级指示评级 aaa 评级结果评级结果 AAA 评价内容评价内容 评价结果评价结果 风险因素风险因素 评价要素评价要素 评价结果评价结果 经营 风险 B 经营环境 宏观和区域风险 2 行业风险 3 自身 竞争力 基础素质 1 企业管理 2 经营分析 2 财务 风险 F1 现金流 资产质量 2 盈利能力 1 现金流量 3 资本结构 2 偿债能力 1 调整因素和理由调整因素和理由 调整子级调整子级 注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为

3、F1F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 评级观点 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信” ）对杭州滨江房产集团股份有限公司 （以下简称 “公司” 或 “滨江集团” ）的评级，反映了公司作为上市房地产企业，持续深耕杭州区域多年，产品品质突出，费用控制能力极强。公司目前项目储备质量较好，销售规模保持增长，保持了杭州区域的优势地位。同时，联合资信也关注到公司业务区域集中度高，面临补库存需求，合作开发项目权益占比有待提升等因素对公司信用水平带来的不利影响。 公司经营活动现金流入和 EBITDA

4、对本期公司债券保障能力很强。 未来，随着在建房地产项目的开发和销售，公司收入及利润规模有望进一步提升。 联合资信对公司的评级展望为 “稳定” 。 基于对公司主体长期信用状况以及本期公司债券偿还能力的综合评估，联合资信认为，公司主体偿债能力极强，本期公司债券到期不能偿还的风险极低。 优势 1 公司深耕杭州市场，公司深耕杭州市场， 产品品质高，产品品质高， 区域竞争力强。区域竞争力强。 公司深耕杭州市场，产品品质良好，品牌知名度高，在杭州房地产行业处于优势地位；2020 年，公司在杭州区域权益销售金额达 300.05 亿元， 位居杭州房地产市场销售额首位。 2 公司项目储备质量较好， 在售项目去化

5、情况良好， 销售规公司项目储备质量较好， 在售项目去化情况良好， 销售规模保持增长。模保持增长。公司项目主要分布在杭州及浙江省内热点城市，并逐步拓展至浙江省外，项目储备质量较好；20182020 年，公司销售规模保持增长。 3 公司公司具备具备极强极强的费用控制能力；的费用控制能力； 综合融资成本低。综合融资成本低。 公司在品质、 品牌和开发能力等方面得到同行业认可， 区域深耕为公司培养了较高的人均效能和极强的费用控制能力。公司未使用授信规模大，融资渠道以银行和公开市场为主，无非标融资，综合融资成本低。 公司债券信用评级报告 2 分析师：罗星驰 曹梦茹 邮箱： 电话：010-85679696

6、传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022） 网址： 关注 1 公司公司销售金额中来自销售金额中来自杭州杭州区域的占比高区域的占比高，存在，存在集中风险。集中风险。公司房地产业务中来自于杭州区域的占比近三年分别为90.83%、59.34%和 38.23%，当地房地产市场调控不断提升，且竞争非常激烈，盈利空间狭小。 2 公司存在补库存需求。公司存在补库存需求。 与公司开发和销售规模相比， 公司未开发土储规模较小，存在补库存需求。 3 公司项目权益占比公司项目权益占比有待提升。有待提升。截至 2020 年底，公司土地储备权益占比

7、 49.52%，较 2019 年的 51.61%略有下降，公司土地项目权益占比有待提升。 公司债券信用评级报告 3 主要财务数据： 合并口径合并口径 项项 目目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 3 月月 现金类资产(亿元) 71.90 120.19 185.27 154.51 资产总额(亿元) 875.52 1,296.25 1,720.16 1,822.26 所有者权益(亿元) 193.14 224.12 280.45 288.13 短期债务(亿元) 53.80 107.06 108.71 76.86 长期债务(亿元) 212.85 220.60 315.38

8、 360.16 全部债务(亿元) 266.65 327.66 424.10 437.03 营业收入(亿元) 211.15 249.55 285.97 74.30 利润总额(亿元) 42.41 54.03 47.87 6.60 EBITDA(亿元) 51.69 65.74 59.02 - 经营性净现金流(亿元) -139.40 26.21 -31.57 -6.37 营业利润率(%) 30.42 27.73 22.12 14.21 净资产收益率(%) 16.32 17.73 12.65 - 资产负债率(%) 77.94 82.71 83.70 84.19 全部债务资本化比率(%) 57.99 59

9、.38 60.19 60.27 流动比率(%) 171.80 140.53 139.70 142.19 经营现金流动负债比(%) -29.69 3.08 -2.81 - 现金短期债务比（倍） 1.34 1.12 1.70 2.01 EBITDA 利息倍数(倍) 3.91 3.36 2.55 - 全部债务/EBITDA(倍) 5.16 4.98 7.19 - 公司本部（母公司）公司本部（母公司） 项项 目目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 3 月月 资产总额（亿元） 375.81 421.34 536.17 557.68 所有者权益（亿元） 132.31 138.

10、14 139.24 144.04 全部债务(亿元) 84.61 105.85 107.85 98.60 营业收入(亿元) 9.04 4.39 6.70 1.89 利润总额(亿元) 7.01 7.16 5.60 4.92 资产负债率（%） 64.79 67.21 74.03 74.17 全部债务资本化比率(%) 39.01 43.38 43.65 40.64 流动比率（%） 181.52 149.73 115.48 120.22 经营现金流动负债比(%) 2.10 1.72 1.00 - 注：1本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币。2. 公司

11、 2021 年一季度财务报表未经审计。3其他流动负债中有息部分调整入短期债务，长期应付款中有息部分调整入长期债务 资料来源：公司财务报告，联合资信整理 主体评级历史： 信用信用等级等级 评级评级展望展望 评级时间评级时间 项目小组项目小组 评级方法评级方法/模型模型 评级报告评级报告 AAA 稳定 2021/6/1 罗星驰、曹梦茹 房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企业主体信用评级模型（打分表） （V3.0.201907） 阅读全文 AAA 稳定 2020/06/12 王爽、王宇飞 房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企业主体信用评级模型（打分表） （

12、V3.0.201907） 阅读全文 AA+ 稳定 2016/12/23 郭昊、谭心远 房地产企业信用分析要点（2015 年）/- 阅读全文 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 公司债券信用评级报告 5 杭州滨江房产集团股份公司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期） 信用评级报告 一、主体概况 杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“公司”或“滨江集团” ）前身系成立于1996年8月的杭州滨江房产集团有限公司 （以下简称“滨江有限” ） ，注册资本 5,200 万元。其中， 杭州市江干区计划经济委员会

13、 （以下简称“江干区计经委” ）出资 5,000 万元，占注册资本的 96%；杭州定海建筑工程公司出资200 万元，占注册资本的 4%。由于杭州定海建筑工程公司并未实际出资，江干区计经委实际出资 1,200 万元， 滨江有限注册资本减为1,200 万元。1999 年 11 月，经股权转让，江干区计经委出资中的 480 万元（占注册资本的 40%）转由杭州市江干区国有资产管理局持有， 其余 720 万元 （占注册资本的 60%） 由戚金兴为代表的经营层集体认购。其中，120万元出资 （占注册资本10%） 系代朱慧明持有、120 万元出资（占注册资本 10%）系代莫建华持有、60 万元出资（占注册

14、资本 5%）系代王祖根持有。 2006 年 12 月， 公司更为现名， 并于 2008年 5 月在深圳证券交易所正式挂牌上市（股票简称 “滨江集团” ， 股票代码 “002244.SZ” ） 。后经多次增资扩股、 股权转让、 资本公积定向转增股本、送股及定向增发等，截至 2021 年3 月底，公司注册资本为 31.11 亿元。其中，杭州滨江投资控股有限公司（以下简称“滨江控股”）持有公司 42.95%的股权；自然人戚金兴持有滨江控股 64.00%的股权，并直接持有公司 11.78%的股权，为公司实际控制人（详见附件 1-1） 。 截至 2021 年 5 月底，滨江控股持有公司股份 13.81

15、亿股， 已质押股份数量为 40,295 万股，占其持股数量的 29.18%，占总股本的12.95%。 公司主营业务为商品住宅的开发和建设。 截至 2020 年底，公司本部内设成本管理部、 投资发展部、 投资部和资金管理部等职能部门 （详见附件 1-2） ； 拥有 197 家子公司 （主要子公司情况见附件 1-3） 。 截至 2020 年底，公司合并资产总额1,720.16 亿元， 所有者权益 280.45 亿元 （含少数股东权益 96.76 亿元） ；2020 年，公司实现营业收入 285.97 亿元， 利润总额 47.87 亿元。 截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额1,822.2

16、6 亿元， 所有者权益 288.13 亿元 （含少数股东权益 100.36 亿元） ；2021 年 13 月，公司实现营业收入 74.30 亿元， 利润总额 6.60亿元。 公司注册地址：浙江省杭州市庆春东路38 号；法定代表人：戚金兴。 二、本期债券发行及募集资金使用概况 本期债券名称为“杭州滨江房产集团股份有限公司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）” ，本期债券发行总额为不超过人民币 8.56 亿元 （含 8.56 亿元） ， 期限2 年。 本期债券采用单利按年计息， 不计复利；每年付息一次， 到期一次还本， 最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本期债券无担保。 本期债

17、券在扣除发行费用后的募集资金净额将用于偿还“16 滨房 01”公司债券。 公司债券信用评级报告 6 三、宏观经济和政策环境分析 1. 宏观经济运行 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节力度对冲疫情负面影响，以“六稳” “六保”为中心， 全力保证经济运行在合理区间。 财政政策更加积极有为， 通过减税降费、 增加政府债务扩大支出等措施稳企保岗，支持“两新一重”领域基建， 提高有效投资。 稳健的货币政策更加灵活， 维护市场流动性合理充裕， 引导 LPR 下行，降低企业信贷成本；创设货币政策工具支持小微企业信用贷款和存量贷

18、款延期还本付息，为小微企业信贷融资创造良好环境。 在此背景下， 我国 2020 年一季度 GDP 下降 6.80%，二季度疫情得到迅速控制，此后进入常态化防控， 各季度增速分别为3.20%、 4.90%和6.50%， 经济逐季复苏， 全年累计增长2.30%，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，GDP 首次突破百万亿大关。2020 年下半年我国经济复苏强劲，主要是受到超预期的外贸出口及投资的拉动，但消费在局部地区疫情影响下恢复较慢。 表 1 20162020 年中国主要经济数据 项目项目 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 GDP（万亿元） 74.64 8

19、3.20 91.93 98.65 101.60 GDP 增速（%） 6.85 6.95 6.75 6.00 2.30 规模以上工业增加值增速（%） 6.00 6.60 6.20 5.70 2.80 固定资产投资增速（%） 8.10 7.20 5.90 5.40 2.90 社会消费品零售总额增速（%） 10.40 10.20 8.98 8.00 -3.90 出口增速（%） -1.90 10.80 7.10 5.00 4.00 进口增速（%） 0.60 18.70 12.90 1.70 -0.70 CPI 增幅（%） 2.00 1.60 2.10 2.90 2.50 PPI 增幅（%） -1.40

20、 6.30 3.50 -0.30 -1.80 城镇失业率（%） 4.02 3.90 4.90 5.20 5.20 城镇居民人均可支配收入增速（%） 5.60 6.50 5.60 5.00 1.20 公共财政收入增速（%） 4.50 7.40 6.20 3.80 -3.90 公共财政支出增速（%） 6.40 7.70 8.70 8.10 2.80 注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2016-2

21、017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数 资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理 三大需求全面收缩。三大需求全面收缩。2020 年上半年，社会消费品零售总额累计同比增长-11.4%，降幅较一季度 （-19.0%） 有所收窄， 但仍处于深度萎缩状态；全国网络零售额达 5.15 万亿元，同比增长 7.3%，为支撑消费的重要力量；全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长-3.1%，比上季度 （-16.1%） 明显收窄， 同样仍处于负增长区间。从主要投资领域看，制造业投资增速为-11.7%，降幅比一季度（-25.2%）有所收窄，处于历史同期最低水平；

22、基础设施建设（不含电力）投资增速为-2.7%，较上季度（-19.7%）降幅大幅收窄， 仍处下降状态； 房地产投资增速为1.9%，较一季度（-7.7%）转负为正，成为投资增长的主要支撑。民间投资增速为-7.3%，比上年低 13 个百分点；国有投资增速为-5.8%，比上年低 2.7 个百分点。2020 年 16 月，货物进出口总额 14.24 万亿元人民币， 同比增长-3.2%，增速较一季度 （-6.5%） 收窄。 其中， 出口额 7.71 公司债券信用评级报告 7 万亿元， 累计同比增长-3.0%； 进口额 6.52 万亿元， 累计同比增长-3.3%。 进出口顺差 1.19 万亿元，较一季度（9

23、93.0 亿元）大幅增加，较上年同期 （1.21 万亿元） 略有减少。 2020 年上半年，中国对欧盟累计进出口额为 1.99 万亿元（同比增长-1.8%） ，对东盟累计进出口额为 2.09 万亿元（同比增长 5.6%） ，对美国累计进出口额为1.64 万亿元 （同比增长-6.6%） ， 对日本累计进出口额为 1.03 万亿元（同比增长 0.4%） ，东盟成为中国进出口金额最大和增长速度最快的地区。2020 年二季度， 资本形成总额拉动 GDP 增长 5个百分点， 最终消费支出向下拉动 GDP2.3 个百分点，货物和服务净出口拉动 GDP 增长 0.5 个百分点， 可见二季度经济恢复超预期，

24、主要源于投资和外贸的强劲复苏。 工业生产及经济效益恢复较快，服务业收工业生产及经济效益恢复较快，服务业收缩明显。缩明显。 2020 年上半年工业和服务业同步下降。全国规模以上工业增加值同比增长-1.3%，其中一季度增长-8.4%、二季度降幅有所收窄。上半年工业企业利润总额同比增长-12.8%，其中一季度下降 36.7%、 二季度增长 4.8%； 尤其是 5、6 月份，利润总额分别增长 6.0%和 11.5%，增速逐月加快。15 月全国规模以上服务业企业营业收入累计同比增长-6.4%，较 13 月增速（-11.5%）明显回升，但下降幅度依然较大。2020 年上半年，国民经济第一产业、第二产业和第

25、三产业增加值分别同比增长 0.9%、 -1.9%和-1.6%，均较一季度大幅回升，但第二产业、第三产业仍处于收缩状态。 居民消费居民消费价格涨幅扩大，生产者价格同比价格涨幅扩大，生产者价格同比降幅扩大。降幅扩大。2020 年上半年，居民消费价格指数（CPI） 累计同比上涨 3.8%， 涨幅比上年同期扩大 1.6 个百分点。其中食品价格上涨 16.2%，涨幅比上年同期提升 11.5 个百分点；非食品价格上涨 0.7%，涨幅比上年回落 0.9 个百分点。不包括食品和能源的核心 CPI 温和上涨 1.2%，涨幅比上年回落 0.6 个百分点。2020 年上半年，工业生产者出厂价格指数（PPI）累计同比

26、下降1.9%，比上季度（-0.6%）降幅继续扩大，较上年同期 （0.3%） 转升为降。 工业生产者购进价格指数（PPIRM）累计同比下降 2.6%，降幅比一季度（-0.8%）继续扩大。 社会融资规模大幅增长，企业融资成本有社会融资规模大幅增长，企业融资成本有所下降。所下降。2020 年 6 月底，社会融资规模存量271.8 万亿元，同比增长 12.8%，较上年底增幅（10.7%）显著提高，为实体经济提供了有力的金融支持。 从增量上看， 上半年新增社会融资规模20.83万亿元， 比上年同期多增6.22万亿元。其中人民币贷款新增 12.33 万亿元， 较上年同期多增 2.31 万亿元；新增企业债券

27、融资规模 3.33万亿，较上年同期多增 1.76 万亿；新增地方政府债3.79万亿元， 较上年同期多增1.33万亿元；新增非金融企业境内股票融资 2461 亿元， 较上年多增 1256 亿元。 在社会融资规模大幅增加的同时， 融资成本也显著降低。 金融机构人民币贷款加权平均利率 5.06%，较上年同期下降 86 个基点。 企业信用债发行利率也呈下降趋势。 2020年 6 月公司债、企业债、中期票据加权平均发行利率分别为 4.1609%、5.1087%和 4.0410%，较上年同期（分别为 4.5173%、5.2572%和4.5264%）均明显下降。社会融资规模的快速增长和融资成本的显著下降，为

28、上半年对冲疫情负面影响、经济快速复苏提供了资金保障。 财政财政收入大幅下降、收支缺口更趋扩大。收入大幅下降、收支缺口更趋扩大。2020 年上半年， 全国一般公共预算收入 9.62 万亿元， 同比增长-10.8%， 降幅较一季度 （-14.3%）有所收窄，但依然较大。其中税收收入 8.20 万亿元， 同比增长-11.3%； 非税收入 1.42 万亿元，同比增长-8.0%。一般公共预算收入总体大幅下降。同期全国政府性基金收入 3.15 万亿元，同比增长-1.0%，较一季度（-12.0%）降幅大幅收窄。 2020 年上半年全国一般公共预算支出 11.64万亿元， 同比增长-5.8%， 降幅比一季度

29、（-5.7%）略有扩大。 从支出结构看， 社会保障与就业支出同比增长 1.7%，虽较上年同期（6.7%）相比增幅下滑较大， 但为本期唯一正增长的支出 （除债务利息支出之外） ， 其中降幅较为明显的是城乡社区事务支出 （下降 30.0%） 、 节能环保支出 （下降 15.4%） 、交通运输支出（下降 13.3%） 、科学技术支出 （下降 12.2%） 、 教育支出 （下降 7.6%） 。 公司债券信用评级报告 8 2020 年上半年财政收支缺口 2.02 万亿元， 较一季度缺口 （0.93 万亿元） 大幅扩大， 在疫情冲击的特殊时期，财政收支形势比较严峻。 就业压力较大，形势逐月改善。就业压力较

30、大，形势逐月改善。2020 年上半年， 在疫情冲击下， 服务业和制造业均呈收缩态势， 中小微企业持续经营困难局面延续。 6 月调查失业率 5.7%，较 3 月（5.9%）略有回落，但较上年同期 （5.1%） 仍属高位。 虽然就业形势较疫情初期有所好转， 但国内外环境复杂严峻，企业用工需求偏弱， 失业率高位运行， 总体就业压力仍然较大。 疫情以来保就业、 保民生成为宏观政策的首要任务， 财政、 货币方面出台系列稳企业、 保就业的针对性政策措施， 重点支持帮助中小微企业复工复产， 城镇调查失业率从最高 2月份的 6.2%持续微降，就业形势逐月改善。 2. 宏观政策环境 2020 年上半年中国宏观政

31、策全力对冲疫情负面影响，以“六稳” “六保”为中心，保证经济运行在合理区间。 积极的财政政策大规模减税降费，增加有积极的财政政策大规模减税降费，增加有效投资。效投资。 为应对经济下行压力， 帮助企业渡过难关，财政部会同有关部门及时出台了一系列阶段性、 有针对性的减税降费政策措施； 实施规模性财政政策，大幅扩大地方政府专项债券规模至 3.75 万亿元（较上年增加 1.6 万亿元，增幅74.4%） ，并加快发行使用进度和使用范围，支持“两新一重”领域基建，增加有效投资，同时增加用作项目资本金的范围及比例，允许地方法人银行使用专项债补充资本金；发行抗疫特别国债 1万亿元， 增加赤字预算1 万亿元至3

32、.76万亿元， 赤字率 3.60%以上； 同时建立特殊转移支付机制， 新增财政资金直达市县基层、 加大对地方“三保”的财力支持和“两新一重”及补短板项目的资金支持。 稳健的货币政策引导利率下行，加大对中稳健的货币政策引导利率下行，加大对中小微企业金融支持。小微企业金融支持。注重全面性政策和结构性政策相结合， 实施三次降准， 为市场注入了适度充裕的流动性；三次下调 LPR 报价利率，引导贷款利率下行；创设货币政策工具支持小微企业信用贷款和存量贷款延期还本付息 （总额 400亿元的“小微企业贷款延期支持工具”和总额4000 亿元的“小微企业信用贷款支持计划” ） ，为小微企业信贷融资创造了良好环境

33、，不仅有利于小微企业信贷融资的可得性、 降低成本， 而且总体上具有扩大信用规模、降低信用风险的作用。 6 月国务院要求推动金融机构向企业让利1.5 万亿元，中国人民银行决定下调再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，调整后，3 个月、6 个月和 1 年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为 1.95%、 2.15%和 2.25%， 再贴现利率为 2%，进一步降低了中小企业企业的融资成本。 3. 宏观经济前瞻 牢牢把握扩大内需这个战略基点，加快形牢牢把握扩大内需这个战略基点，加快形成以内循环为主体、国内国际双循环相互促进成以内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。的新发展格局。2020 年

34、 7 月 30 日召开的中央政治局会议认为，当前我国经济形势仍然复杂严峻， 不稳定性不确定性较大， 遇到的很多问题是中长期的， 必须从持久战的角度加以认识， 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 会议强调， 下半年要更好地统筹疫情防控和经济社会发展工作，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放， 牢牢把握扩大内需这个战略基点， 大力保护和激发市场主体活力， 扎实做好 “六稳” 工作，全面落实 “六保” 任务， 推动经济高质量发展。为此， 下半年财政政策要更加积极有为、 注重实效，要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。中央政治局会议对货币政策新的定位是要更加灵

35、活适度、 精准导向。 具体要求一是要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降；二是要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 在以上政策引导和支持下，下半年我国以在以上政策引导和支持下，下半年我国以投资和消费为主的内需将实现较快的恢复性增投资和消费为主的内需将实现较快的恢复性增长。长。 投资方面， 制造业投资上半年下降幅度较大（-11.7%） ，下半年有望在货币信贷政策支持、最终需求恢复和 PPI 回升的支撑下逐步修复；基建投资在 “两新一重” 及补短板重大项目推进 公司债券信用评级报告 9 和财政资金支持下将会延续二季度的增长势头；房地产开发投资也将在老旧小区改造及新型

36、城镇化等建设规模扩大的背景下保持稳定增长。上述三大投资的恢复和持续增长，将支撑固定投资增速继续好转。 消费方面， 在疫情防控和保就业促消费相关政策措施的作用下，下半年随着疫情影响的进一步弱化、居民收入的恢复性提高和消费需求的释放，以及政府消费支出的适当增加， 商品和服务消费或将较快恢复， 消费对经济增长的拉动有望由负转正。 外需方面， 未来主要经济体陆续重启经济及实施更大规模的刺激政策， 对我国外需具有较大提振作用； 同时我国防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口一直保持稳定增长，有理由相信下半年我国货物和服务净出口对GDP的拉动作用会在二季度转正的基础上继续提高；但由于全球疫情形势的复

37、杂性和反复性，以及中美关系的不确定性等因素影响，外需对我国下半年经济的拉动作用不宜高估。 四、行业及区域环境分析 1房地产行业概况 2019 年以来，中央坚持房地产调控政策的年以来，中央坚持房地产调控政策的总基调不变，总基调不变，房地产行业实施了全面的融资政房地产行业实施了全面的融资政策调控策调控。2020 年初新冠肺炎疫情对房地产市场年初新冠肺炎疫情对房地产市场造成较大的影响，自造成较大的影响，自 2020 年年 3 月陆续复工以月陆续复工以来，来，全国房地产市场全国房地产市场景气度逐步回升。景气度逐步回升。 房地产业是中国国民经济的重要支柱产业之一，2019 年以来，各地调控政策在“房住不

38、炒”的硬约束下根据市场情况对房地产行业进行了微调。 从调控的总体思路来看， 中央对房地产泡沫化所带来的金融风险以及由此导致的居民杠杆率快速增长问题表现出极大重视。2019年 6 月以来，促进国民经济战略转型诉求纳入监管层的视野，压缩房地产金融资源以促进国民经济转型亦成为政策调控的重要考虑因素。2020 年初，新冠肺炎疫情导致房地产企业项目销售出现停摆，对房企一季度销售进度产生较大影响。同时，对在建项目开复工产生一定影响， 大部分房企自三月底陆续部分恢复建设， 整体施工进度受到一定影响。政策层面为缓解房地产企业因疫情造成的短期资金压力，较多城市出台了延期缴纳土地出让金、 降低预售条件、放松公积金

39、贷款限制、 给予购房补贴、 放松落户等调节政策，一定程度上缓解了房地产企业受疫情影响产生的经营压力， 促进需求端复苏。 自2020 年 3 月以来，全国房地产市场景气度逐步复苏， 开发投资增速逐月提升， 销售额增速由负转正，销售面积跌幅逐月收窄。 图 1 20192020 年全国房地产开发景气指数（频率：月） 资料来源：Wind 房地产投资开发方面，2020 年，全国房地产开发投资完成额 14.14 万亿元， 累计同比增长7.00%，增速较 2019 年下降 2.90 个百分点，整体增速仍维持高位。 其中， 住宅开发投资完成额10.44 万亿元， 累计同比增长 7.6%， 增速相较于2019

40、年下降 13.90 个百分点；办公楼完成投资额 0.65 万亿元，累计同比增长 5.4%，增速相较于 2019 年提升 2.60 个百分点；商业营业用房完成投资额 1.31 万亿元，累计同比下降 1.1%，相较于 2019 年降幅收窄 5.6 个百分点。 施工方面，2020 年受年初新冠肺炎疫情的影响， 整体施工进度有所放缓。 具体来看， 2020年房屋新开工面积 22.44 亿平方米，同比下降1.20%，一季度新开工面积大幅下滑，随着复工复产的持续推进，新开工面积同比降幅持续收窄。从施工面积来看，2020 年全国房屋施工面积达 92.68 亿平方米，同比增长 3.70%，增速相较 2019

41、年下降 5.00 个百分点；同期全国房屋竣工面积 9.12 亿平方米，同比下降 4.90%。 从销售情况来看，2020 年，商品房销售面积 17.61 亿平方米，同比增长 2.60%。其中，住 公司债券信用评级报告 10 宅销售面积 15.49 亿平方米（占 87.96%） ，同比增长 3.20%，增速较 2019 年增长 1.70 个百分点。 2020 年， 商品房销售金额为 17.36 万亿元，同比增长 8.60%， 增速较 2019 年增长 2.20 个百分点。其中，住宅销售金额 15.46 万亿元，同比增长 10.80%，增速较 2019 年增长 0.50 个百分点。 2土地市场与信贷

42、环境 2020 年年初初，受新冠肺炎疫情的影响，受新冠肺炎疫情的影响，土地土地市场降温明显，市场降温明显， 4 月起明显回升，月起明显回升， 房企到位资金房企到位资金增速增速较较 2019 年基本持平年基本持平， 但仍处近年以来的低， 但仍处近年以来的低位；资金来源中以自筹资金和以定金及预收款位；资金来源中以自筹资金和以定金及预收款为主的其他资金为主。为主的其他资金为主。 土地市场方面，2020 年，房地产开发企业土地购置面积2.55亿平方米， 同比下降1.10%；土地成交价款 17,268.83 亿元，累计同比增长17.40%，基本恢复至 2018 年增长水平。受年初新冠肺炎疫情的影响，一季

43、度土地成交大幅下降，随后持续走高。2020 年 13 月，土地市场极为冷清，累计土地成交价款 977.49 亿元，同比下降 18.10%；4 月开始随着房地产市场的逐步回暖，土地市场活跃度持续增强。 从资金来源上看，2020 年，房地产开发到位资金合计 19.31 万亿元，同比增长 7.60%，增速相较 2019 年增长 0.52 个百分点。 其中， 国内贷款合计 2.67 万亿元，同比增长 5.74%，国内贷款增速较 2019 年增长 0.63 个百分点；自筹资金合计 6.34 万亿元，同比增长 8.97%，增速较 2019 年增长 4.77 个百分点；其他资金合计10.29 万亿元， 同比

44、增长 8.23%， 增速较 2019 年回落 2.26 个百分点。从资金来源占比来看，仍以定金及预收款（占 34.36%） 、自筹资金（32.82%） 、 个人按揭 （占 15.52%） 和国内贷款（13.81%）为主。 表2 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%） 主要开发资金来源主要开发资金来源 2018 年年 2019 年年 2020 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 国内贷款 24,004.52 14.46 25,228.77 14.13 26,675.94 13.81 利用外资 107.98 0.07 175.72 0.10 192.

45、00 0.10 自筹资金 55,830.65 33.64 58,157.84 32.56 63,376.65 32.82 其他资金 86,019.74 51.83 95,046.26 53.21 102,870.26 53.27 其中：定金及预收款 55,418.17 33.39 61,359.00 34.35 66,547.00 34.46 个人按揭 23,705.89 14.28 27,281.00 15.27 29,976.00 15.52 合合 计计 165,962.89 100.00 178,608.59 100.00 193,114.85 100.00 资料来源：Wind，联合资信

46、整理 3政策环境 中央坚持房地产调控政策的总基调不变，中央坚持房地产调控政策的总基调不变，2020 年初出现短暂的货币宽松政策，但随后不年初出现短暂的货币宽松政策，但随后不断出台的监管新政再次明确了整体趋严的融资断出台的监管新政再次明确了整体趋严的融资环境。环境。 从 2019 年三季度开始， 宏观经济下行压力大，政府加大逆周期调节力度，9 月全面降准+LPR 降息， 11 月 MLF 降息， 房地产政策向 “松紧对冲”过渡。2019 年 11 月 16 日，央行发布2019 年第三季度货币政策执行报告 ， 报告中删除了 “房住不炒” 的表述， 仅强调 “因城施策” ，短期政策出现边际调整。

47、2020 年以来， “房住不炒”多次被强调，2020 年 2 月，央行也专门提出要保持房地产金融政策的连续性、 一致性、 稳定性。 从中长期来看， 房地产市场严控政策始终围绕稳地价、稳房价、稳预期为核心目标。 公司债券信用评级报告 11 2020 年以来中央层次房地产行业总基调政策具体内容见表 3。 表 3 2020 年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总 时间时间 政策来源政策来源 主要内容主要内容 2020 年 2 月 央行 2020 年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行 2020 年 5 月 央行 央行

48、发布2020 年第一季度中国货币政策执行报告，稳健的货币政策要更灵活适度，充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用，持续深化 LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，不将房地产作为短期刺激经济的手段，支持民营企业股权融资和发行债券融资 2020 年 5 月 政府工作报告 深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市群的带动作用，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展 2020 年 7 月 房地产座谈会 坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康的发展 2021 年 3 月

49、政府工作报告 强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难 资料来源：联合资信整理 从融资方面的调控政策来看， 主要包括： 第一， 房地产信托等非标融资渠道受限； 第二， 加强对银行理财、 委托贷款、 开发贷款、 海外债等渠道流入房地产的资金管理； 第三， 加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率； 第

50、四， 严禁消费贷款违规用于购房。 2020年以来房地产融资相关政策具体内容见表 4。 表 4 2020 年以来房地产融资相关政策汇总 时间 政策来源政策来源 主要内容 2020 年 1 月 央行 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，以支持实体经济发展，降低社会融资实际成本 2020 年 2 月 央行 2020 年金融市场工作电视电话会议要求，2020 年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行 2020 年 4 月 银保监会 4 月 22 日国新办发布会上，银保监会相关人士表示银