牧原股份:2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告.PDF
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1、 3 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 但国内人均猪肉消费量近年来基本保持稳定,在人口低速增长的现状下,或将在一定程度上限制公司产能的释放。 4 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,特此如下声明: 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证
2、评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站()公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
3、实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年。债券存续期内,中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止,并按照相关法律、法规及时对外公布。 5 牧原食品股份有限公司 201
4、9 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 概概 况况 发行主体概况 牧原食品股份有限公司(以下简称“牧原股份”或“公司”)前身为内乡县牧园养殖有限公司(以下简称“牧园养殖”) ,成立于 2000 年 7 月;2002 年 5月, 牧园养殖更名为河南省内乡县牧原养殖有限公司(以下简称“牧原养殖”) ;2009 年 12 月,牧原养殖整体改制为股份制公司。 2014 年 1 月, 经深圳证券交易所深证上【2014】70 号文批准,公司于深圳证券交易所上市,股票简称“牧原股份”,股票代码“002714”。经三次资本公积转增股本,及三次非公开发行股票,截至 2018 年 9
5、 月末公司总股本为208,523.42 万元,控股股东及实际控制人秦英林、钱瑛夫妇合计持有公司 65.05%的股权,其中直接持有公司 43.78%的股权,通过牧原实业集团有限公司 (以下简称“牧原实业”) 间接持有 21.27%的股权。 公司经营范围包括畜禽养殖, 购销, 粮食购销,良种繁育,饲料加工销售,畜产品加工销售,畜牧机械加工销售,猪粪处理;经营本企业自产产品及相关技术的进出口业务, 但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外。公司系集生猪育种、种猪扩繁和商品猪饲养为一体的集约化、 规模化生猪养殖企业,是国家农业产业化重点龙头企业,已建立集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪
6、饲养为一体的完整封闭式生猪产业链。截至2017 年末,公司具有可出栏生猪 1,410 万头、可加工饲料近 525 万吨的生产能力。 截至 2017 年末,公司资产总额 240.45 亿元,所有者权益(含少数股东权益)127.37 亿元,资产负债率 47.03%;2017 年公司实现营业收入 100.42亿元, 净利润 23.66 亿元, 经营活动净现金流 17.87亿元。 截至 2018 年 9 月末,公司资产总额 276.41 亿元,所有者权益(含少数股东权益)122.87 亿元,资产负债率 55.55%;2018 年 19 月公司实现营业收入 91.81 亿元,净利润 3.50 亿元,经营
7、活动净现金流 7.20 亿元。 本期债券概况 表表 1:本本期期债券债券基本条款基本条款 基本条款基本条款 发行主体 牧原食品股份有限公司 债券名称 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券(第一期) 发行规模 本次债券发行规模不超过人民币 30 亿元(含30 亿元) ,采取分期发行方式;本期债券为第一期,本期债券发行规模不超过 12 亿元。 债券期限 本期债券的期限为 3 年。 债券利率 本期债券票面利率将由公司与主承销商按照国家有关规定通过簿记建档方式确定,具体面向合格投资者发行的票面利率确定方式视发行时深交所相应交易规则确定,在债券存续期间内固定不变。 偿
8、还方式 本期债券票面利率采取单利按年计息,不计复利。本期债券按年付息,利息每年支付一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的兑付一起支付。 募集资金 用途 本期债券的募集资金拟用于偿还公司债务、优化公司债务结构、补充流动资金。 资料来源:公司提供,中诚信证评整理 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 2018 年三季度, 在中美冲突持续与内部风险不减双重挑战下,中国经济增长有所放缓。不过,虽然经济运行所面临的内外不确定性增多, 但在经济持续转型升级、 宏观政策边际调整和改革开放政策效应释放等因素支撑下, 四季度经济增长或略好于预期。 图图 1:中国:中国 GDP 增速情况增速情况 资料来源:国家
9、统计局 经济总体下行,但结构性利好因素仍存。前三季度,GDP 同比增长 6.7%,较上半年回落 0.1 个百分点,较去年同期回落 0.2 个百分点,名义 GDP持续回落。其中,三季度 GDP 同比增长 6.5%,较二季度回落 0.2 个百分点,较去年同期回落 0.3 个百分点,为 2009 年二季度以来最低值。内外需求 6 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 放缓背景下,工业和制造业增速稳中趋缓;虽然土地购置费支撑房地产投资保持较快增长, 制造业投资回升,但基建投资仍未见起色,投资持续低位运行;居民实物消费表现低迷,社会消费品零售总
10、额增速延续个位数运行; 外需对经济增长的贡献率今年以来维持在负区间, 中美贸易冲突背景下出口面临的不确定性持续存在。然而,虽然经济下行压力已然显现,但经济运行中依然存在一定的积极因素: 今年以来第三产业对经济增长的贡献率维持在60%以上,包含服务在内的最终消费对经济增长的贡献率接近 80%,产业与需求结构持续转型;以高技术产业、 战略性新兴产业等为代表的新动能增长持续快于规模以上工业, 占规模以上工业增加值比重不断提升,工业内部结构有所优化;企业利润增长虽有放缓但仍处于 2015 年以来较高水平,经济运行微观基础并未出现大幅恶化;民间投资回暖,新动能投资占比提高,投资结构稳步调整。综合来看,
11、经济增长放缓并未打断中国经济的转型升级过程,这将为未来长期可持续发展提供一定保障。此外,虽然三季度以来鲜菜、鲜果价格扰动带动 CPI回升,但近期价格影响因素较为短期化,随着翘尾因素走弱,通胀并无需过分担忧。 展望未来, 中国经济面临内部结构性风险不减和外部大国博弈的双重约束。近两年来,一系列防风险政策在一定程度上缓释了宏观风险, 但风险化解和杠杆去化是长期过程, 当前结构性风险依然较为突出:首先,宏观杠杆率尤其是非金融企业部门杠杆率虽然增长边际放缓但仍处于高位, 债务风险仍然不容小视。 今年以来, 经济下行叠加融资收紧,偿债高峰期信用风险加速暴露。其次,信用扩张受阻,实体经济尤其是民营企业融资
12、难问题突出。再次,金融系统性风险虽然有所改善,但农商行不良贷款率持续攀升, 银行体系结构性风险仍存。 此外,虽然中国应对汇率波动的工具较丰富, 但在美联储加息、新兴市场国家货币危机频发、国内经济下行压力加大的复杂情况下, 人民币汇率所面临的压力仍可能会给政策带来掣肘。从外部环境来看,中美冲突持续加大了经济运行外部环境的复杂性。 针对内外环境的变化,宏观经济政策有所调整。10 月举行的政治局会议强调“确保经济平稳运行”,货币政策边际宽松,财政通过减税降费提振内需, 金融监管节奏和力度调整以减弱对市场的冲击。同时,缓解民营企业融资难等结构性问题的政策加速落地。 综合来看,虽然中国经济面临的复杂因素
13、增多,但宏观政策边际调整,对外开放进一步扩大,改革效应继续释放都将对经济企稳产生积极作用。同时,经济结构转型升级有助于提升经济增长质量。因此,中诚信证评认为,中国经济虽然短期存在下行压力,但迈向高质量发展的方向并未改变,长期来看仍有平稳健康发展的基础。 行业分析行业分析 生猪行业概况 我国人口数量和饮食习惯决定了中国拥有庞大的猪肉消费市场。国家统计局数据显示,2017年我国猪肉产量为 5,340 万吨,占到肉类整体产量的 63.34%,按照 2017 年全国生猪平均价格 15.37元/公斤的终端价格计算, 我国猪肉市场交易金额接近 1 万亿元,市场规模巨大。我国悠久的农耕文明和饮食文化使国人形
14、成了对猪肉的特殊偏爱,近年,中国猪肉年产量占全球猪肉产量的 50%左右,中国已成为世界第一生猪养殖和消费大国。 从消费量增速来看, 1997 年之前, 随着人均可支配收入的增加, 我国猪肉消费量呈现快速增长的趋势,19761997 年猪肉消费量年均增幅达 8.0%;1997 年之后, 我国猪肉消费量和人均可支配收入的相关性有所下降,猪肉需求增速放缓,19982014年我国猪肉消费量年均增长仅为 2.8%,收入水平的提升与猪肉消费量增加的相关性显著下降。 这一现象的出现主要由于我国的人均猪肉消费量是从极低的程度发展起来的, 1978 年全国每年人均猪肉消费量仅为 8 公斤,远远低于世界平均水平;
15、而到1997 年, 我国人均猪肉消费量大幅增加, 已超过与我国饮食习惯较为一致的韩国、日本等国的消费量;近年我国猪肉消费需求增长渐进瓶颈,增速明显放缓, 与收入的相关性也在逐渐减弱, 2014 年人均消费量为 41.80 公斤; 2015 年我国猪肉年消费量 7 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 为 5,567 万吨左右, 人均猪肉消费量为 40.50 公斤,相较 2014 年略有下降;2016 年我国猪肉年消费量为 5,498 万吨, 人均猪肉消费量为 39.76 公斤; 2017年我国猪肉年消费量约为 5,487 万吨,人均猪
16、肉消费量为 39.47 公斤。在我国饮食结构没有出现较大改变的前提下, 人均猪肉消费量近年来基本保持稳定。 图图 2:20022017 年人均猪肉消费量年人均猪肉消费量 资料来源:USDA 我国人口结构变化也是影响猪肉消费量的重要因素, 近年城镇和农村居民家庭人均猪肉消费量的差距正在逐渐缩小, 2014 年农村居民家庭人均猪肉消费量占城镇居民家庭人均猪肉消费量已由1985 年的 59.9%上升至 2014 年的 92.3%。 2015 年,我国猪肉年消费总量在 5,567 万吨左右,城镇居民消费约占总量的 70%,而农村居民消费约占 30%。统计局发布数据显示, 2017 年我国城镇常住人口约
17、为 81,347 人,占比为 58.52%,人均可支配收入为36,396 元;农村人口约为 57,661 万人,占比为41.48%,人均可支配收入 13,432 元。相关研究表明, 农村居民的猪肉消费更容易受到猪肉价格波动以及经济增速放缓、收入增长速度下滑的影响。未来我国农村人口的猪肉消费量仍有较大的提升空间,但总体或将保持低速增长趋势。 我国生猪饲养以散户为主, 生猪饲养行业产业化和市场集中度较低, 同时受技术和资金等条件的制约, 不同规模的养殖企业在猪价低迷或高涨时的行为策略不尽相同。 散户作为生猪养殖最主要的主体,具有进入或退出的成本低、信息获取不对称、技术落后及资金实力弱等特点, 在实
18、际操作中通常表现为猪价高涨时高价补充产能, 猪价低迷时恐慌性提前出栏, 从而造成生猪市场短时间内产生供需失衡, 猪肉价格剧烈波动。 2015 年以来猪价逐步企稳,但受环保政策趋严、散养户退出、进入决策更加理性以及用地审批趋严等因素影响, 我国能繁母猪存栏量持续下滑。 2016 年下半年以来, 由于猪价下跌以及散户与企业养殖利润分化加剧, 散户补栏意愿不强,上述因素叠加导致 2017 年以来国内生猪存栏量持续走低。据统计数据显示,截至 2017年末的生猪存栏量为 4.33 亿头,同比下降 0.4%;其中能繁母猪存栏量为 3,466 万头,较上年同期下降 2.5%,与 2012 年 10 月的历史
19、顶点相比,生猪存栏量下降约 4,000 万头,能繁母猪存栏量下降约1,600万头。 根据对应的13个月后生猪产能供应看,短期内生猪供给仍将呈短缺状态。2018 年上半年,生猪价格持续下降,散户补栏意愿进一步降低,截至 6 月末生猪存栏 4.09 亿头,同比下降 1.8%。 图图 3:我国生猪存栏量变化:我国生猪存栏量变化 资料来源:公开资料 图图 4:我国能繁母猪存栏量变化:我国能繁母猪存栏量变化 资料来源:公开资料 由于能繁母猪补栏到增加商品猪供应一般需要 13 个月左右,这使得供给的缺口无法随着价格涨跌迅速弥补,因而猪价波动的周期长度一般为34 年,形成所谓的“猪周期”。本轮猪周期于 20
20、15年 3 月底开始, 肉猪价格从 3 月底的 12.10 元/公斤开始上涨, 虽然因季节性因素 8 月中旬开始有所回 8 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 调,但能繁母猪存栏量维持低位,加之玉米价格下降使得养殖成本下滑,养殖企业纷纷扩大产能,四季度季节性因素带动需求的提振。 2016 年上半年仍为新一轮周期的上涨阶段,肉猪价格从 2016 年下半年开始震荡下行,年底出现较为明显的反弹。2017 年上半年, 全国肉猪价格总体呈现前高后低走势, 上半年全国出栏肉猪平均价格为16.19元/公斤,比去年同期下降约 16%;78 月,肉猪
21、价格持续低迷,9 月份以来,受节假日以及天气转冷等因素导致需求小幅回升影响,肉猪价格出现小幅回暖,但下半年肉猪价格均值水平低于上半年。 根据大型养殖上市公司 2018 年的出栏规划,出栏总量将同比增长 35.31%,产量释放将对猪价形成冲击;另一方面,我国猪肉消费需求已逐步进入“量稳质升”阶段, 猪肉消费量将基本保持稳定, 2018 年猪周期整体将处于下行阶段。具体来看,自 2018 年春节过后,国内猪肉价格一路走低,5 月中旬触底后有所回升,但截至 11 月,各月均价明显低于上年同期。同时据行业预计,目前全国生猪供给总体宽松,预计后期生猪价格将持续弱势运行。 图图 5:20072018.11
22、 全国全国生生猪价猪价格格走势走势 单位:元单位:元/公斤公斤 资料来源:公开资料 生猪养殖模式 在我国, 根据人工和资金投入及组织方式的不同, 生猪养殖的主要模式分为一体化养殖模式、 “公司+农户”模式以及“公司+基地+农户”模式。 各种模式各有优劣,在不同的经济环境下,养殖模式的不同也将导致养殖企业在利润水平方面产生巨大的差异。 目前, 中国国内一些大型养殖企业主要通过生猪一体化养殖进行生产,即通过自建生猪养殖场,雇佣工人进行管理。其中,牧原股份作为国内最大的生猪自育自繁自养一体化养殖企业, 2017 年生猪出栏量为 723.74 万头。 牧原股份对饲养各个环节实施监控,管理及疫病风险较低
23、,有效保证了产品的质量和安全;同时,一体化的产业链条减少了中间环节的交易成本, 有效避免了种猪价格波动对公司生产造成的影响;公司还注重人工成本的控制,目前已全面采用自动化饲喂系统, 大幅提高了生产效率。但是,由于生产规模扩张需要大量资金,并受到环保、土地等方面的政策影响较大,相较于其他养殖方式的生产企业,其业务扩张成本相对较高。 “公司+农户”模式是目前国内推广的较为普遍的一种养殖模式,一般由养殖企业提供生产资料,号召农户饲养,养成后再由其进行回购。在整个生产过程中,农户只负责生产,养殖企业采用保护价收购产成品。 目前我国最大的养殖企业广东温氏食品集团股份有限公司(以下简称“温氏集团”)即采用
24、这种模式。温氏集团为农户提供种苗、饲料、兽药,并派专人辅导农户学习养殖技术,提高管理水平。依靠这种独特的经营模式,温氏集团规模迅速扩张, 2017 年其生猪出栏量达 1,904.17 万头, 销售收入为 556.57 亿元。 但是, 该种模式管理难度较大,存在着食品安全隐患, 如何建立起一体化的产业链条,通过有效的激励机制建立长期稳定的合作关系,降低各个环节的交易成本,实现养殖企业与农户共赢的局面,是“公司+农户”发展的关键因素。 “公司+基地+农户”是结合了自养模式和“公司+农户”模式一些特点衍生出的一种新型养殖模式,即将农户请到自建(或租赁)养殖基地集中饲养。该模式充分结合了其他两种模式的
25、优点, 通过集中饲养, 保证了产品的质量和安全, 提高了生产效率;以养殖结果结算农户收入,解决了农户激励机制,目前雏鹰农牧集团股份有限公司(以下简称“雏鹰农牧”)主要采用这种养殖模式进行生产。 9 牧原食品股份有限公司 2019 年面向合格投资者 公开发行扶贫专项公司债券(第一期)信用评级报告 表表 2:我国生猪养殖模式对比我国生猪养殖模式对比 是否是否自建自建 主要优势主要优势 主要劣势主要劣势 代表代表 企业企业 一体化养殖模式 是 管理及疫病风险低, 食品安全有保证 固定资产投入大,有环保压力 牧 原 股份、中粮、双汇 公司+农户 不是 资金投入低,扩展速度较快 管 理 难 度大,存在食
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